2024年美联储降息后，四季度的季节效应如何演绎？

十月“开门红” ：国庆节前后A股走势复盘

国庆节日历效应明显，成为市场一道分水岭

国庆节前后市场表现云泥之别，或是受资金面的季节性收紧、避险情绪等因素影响。统计2010-2023年国庆节前后市场表现，发现从节前20天至节后20天，各大指数区间涨跌幅波动上升，换手率也完成了“V”字型的探底回升，节后可谓“开门红”。国庆节成为市场的一道分水岭，主要原因或是：（1）月末、季末资金面出现季节性收紧；（2）假期时间较长，海内外可能发生各种不确定性因素，投资者出于避险而选择更为确定的持币过节，市场整体情绪不高。待节后风险释放后，投资者情绪提振，市场便再次活跃。

日历效应减弱了吗？

国庆节前市场走弱概率大；节后市场走强概率大，仅在2018 年、2023年未录得正收益。从概率数据看，国庆节前市场有 较高概率走弱，尤其是在（T-10，T）区间；节后则有较高 概率迎来“开门红”行情，尤其是在（T，T+5）区间。具体 到历年数据，在2010-2023年这十四年期间，Wind全A仅在 2018年、2023年的国庆节后未录得正收益。总体看，国庆 节后的日历效应依然比较明显，涨多跌少。

进一步分析节前市场，弱势中亦存在机会

临近国庆节前1交易日，深证成指和创业板指的综合表现坚韧。国庆节前的市场整体呈现弱势，但进一步观察2010-2023年节前3个交易日的涨跌情况，发现在节前1个交易日当天，深证成指和创业板指总体录得正收益，上涨概率为57%。而从节前3个交易日至节前1个交易日，当日平均涨跌幅也呈现“V”字回升。这或许是因为在前期经过一定时间的成交，阶段性的“落袋为安”结束，市场情绪渐趋回暖，也为节后扭转颓势奠定基础。

行业&风格观察：节前看大消费，节后看金融，汽车、家电具有持续性

从行业情况看，国庆节前大消费录得正超额收益，国庆节后金融录得正超额 收益，汽车与家电无论节前后相对表现均较优。选取中信一级行业，计算 2010-2023年国庆节前后的区间超额收益率，发现大消费板块（消费者服务、 食品饮料、医药）在节前表现较好，或是因为长假促销预期拉动；节后主要 是金融板块（银行T+10、非银T+20）表现亮眼；汽车与家电或分别受益于 “金九银十”旺季与估值切换，在节前、节后整体表现相对较优。 从风格情况看，节前消费风格占优较明显。在国庆节前，消费风格占优，节 后5/10/20交易日占优风格依次为周期/金融/成长。从节后的风格走向可推 测，在长假的不确定性消退后，市场或逐渐由避险走向成长。

透视四季度季节效应及背后原因

四季度延续“红十月” ，12月出现一定分化

四季度市场季节效应明显，延续“红十月”行情。如前述，在 国庆节后市场往往迎来“开门红”，且活跃的市场表现具有一 定持续性，“红十月”成为A股的又一季节效应，2010-2023 年Wind全A的10月平均收益率为2%，仅次于2月的3.14%，胜 率为57%。且“红十月”并不仅仅局限在10月，整个四季度的 市场表现都较为不错，可能受到以下因素的影响：（1）年底 或召开一些重大会议，为市场注入信心；（2）年底也是年度 基金排位战的关键时期，市场交易较为活跃。  12月创业板指走势出现一定分化。但到12月份，创业板指走势 出现一定独立性，转向下跌。可能是由于年底收益考核趋近， 绝对收益者会锁定收益，风险偏好降低，倾向持有波动率更为 稳定的板块。

年报中主动权益型基金倾向增配防御板块

年报中主动权益型基金更青睐配置金融地产等防御板块，减配医药、计 算机等成长板块。统计主动权益型基金的行业配置情况，发现与中报对 比，年报中金融地产、农林牧渔等防御板块的配置比例相对增加，医药、 计算机等成长板块的配置比例相对减少，一定程度上体现出年底基金风 险偏好的下降、锁定年内收益的需要。而医药、计算机正是创业板指的 主要行业，进一步佐证12月创业板指与Wind全A的分化。此外，国防军 工、电力设备及新能源、电子在年报中的配置比例也相较中报有所增加， 军工、电新或是受到招标数量季节性、次年规划目标的影响，电子或是 受到下半年各大行业发布会以及传统旺季需求的影响。

行业表现与估值切换

四季度金融地产表现不俗，估值切换或是家电、建筑建材等行业跑赢Wind全A的重要原 因。（1）金融地产在Q4表现不俗，其中非银2010-2023年平均超额收益率高达6.74%， 也存在受14年央行降息、券商股连续行情的影响。（2）机械、汽车Q4平均超额收益率 分别为0.5%/0.47%，或受益于“金九银十”的旺季影响。（3）家电、建筑建材在四季 度的表现或与淡旺季无直接关系，家电空调的旺季在暑期、建筑建材的开工旺季在春季， 其取得超额收益的背后原因或是估值切换。统计各行业Q4超额收益率与净利润增速的相 关性，发现相较于三季报数据，与次年业绩预期的相关性要更高。或反映出中报期过后， 相较于三季报业绩，市场更关注次年业绩预期。

学习效应影响下，估值切换开启时间或提前

前期市场赚钱效应好的情况下，估值切换行情可能不明显。以前述低估值和业绩预期稳定两大特征为标准，选取金融地产、建筑建材、家电等6个中信一级行业指数，将发生估值切换的行情区间定义为，至少连续30天左右及以上，收益率跑赢Wind全A的区间，每年统计时间为8月1日至次年3月1日。统计发现，2019年、2020年出现估值切换的行业有限，可能是受到前期Wind全A收益率较高的影响，市场投资情绪活跃，具有性价比的估值切换行情易被忽视，选择继续投入高估值的热门板块。 近几年估值切换开启时间出现提前，或受学习效应影响。从估值切换开始时间看，2020年以来估值切换开始时间普遍较早，或是受到了学习效应的影响。此外，一年中银行与非银是否发生估值切换常具有一致性。

风格切换：前三季度大盘如何影响四季度风格

前三季度大盘走弱时，Q4医药医疗&金融地产占优频次高；大盘走强时，科技占优频次高。梳理2001-2023年历史情况发现，当前三季度Wind全A录得负收益时，医药医疗&金融地产在Q4占优的频率高；当前三季度Wind全A录得正收益时，科技在Q4占优的频率高。究其原因，（1）金融地产：如前述金融地产具备Q4估值切换逻辑，且金融地产的低估值、高股息特性也使其具备防御属性，在大盘走弱时或相对坚韧。此外历史上金融地产占优的情况也多伴随着宽松的政策，如2011年央行三年来首次降准、2012年内连续4次降准、2018年6月和10月2次定向降准等。（2）医药医疗：人口老龄化的发展对医药医疗产生稳定刚需，且医药医疗也是技术创新密集板块，兼具消费与科技属性。医药医疗久期较长，分子端对标更远的未来，攻守兼备下具备一定防御性质。（3）科技：当市场走强、情绪高涨时，投资者的风险偏好也将相应提升，利好科技风格，也往往伴随着创新周期的开启。如2007年智能机的出现推动移动通信技术的迭代，2015年“互联网+”写入政府工作报告，2019年进入5G商用元年，2021年元宇宙大热等。

美联储降息如何影响A股偏好？

预防式降息&衰退式降息

预防式降息为平滑经济周期波动，衰退式降息为应对突发经济危机或经济出现明显衰退。美联储降息可划分为预防式降息、衰退式降息两种，其中预防式降息发生在经济从过热向衰退过渡的阶段中，旨在平滑经济周期的波动，一般持续时间和降息幅度均有限；衰退式降息则发生在一些突发经济危机，或经济出现明显衰退的背景下，旨在刺激经济表现，一般持续时间较长且幅度较大。 1974年以来的十轮降息周期中，仅3次实现预防式降息。美国国民经济研究局NBER将经济活动出现显著下降，波及整个经济体，并持续几个月以上的情形定义为实质性衰退。根据NBER定义的衰退区间，进一步将美联储历次降息划分为预防式降息、衰退式降息，发现从1974年以来，仅1984/11、1995/7、2019/7这三轮实现预防式降息。

降息区间：预防式降息下成长风格占优

衰退式降息区间价值占优，预防式降息区间成长占优。2001年以来的四次降息区间中，衰退式降息区间国证价值收益率好于国证成长，预防式降息区间国证成长收益率好于国证价值，这或是因为当美国经济明显衰退时，可能会对全球贸易、资本、货币、供应链等各方面产生影响，对全球经济产生溢出效应，此时投资者风险偏好降低，价值风格更受青睐。而熨平周期波动的预防式降息利好全球金融市场稳定、全球经济复苏，成长风格更被认可。 9月美联储降息50BP试图实现经济软着陆，或是预防式降息。9月18日美联储宣布将基准利率目标范围下调50BP，降息幅度偏大超市场预期，可能会存在对经济衰退的担忧。但鲍威尔称50BP的降息是“强有力的行动”，且强调目前美国经济没有衰退的迹象。综合看，此次50BP降息力图促进就业、实现经济软着陆，或体现了美联储支持经济增长的坚定立场。参考历次降息区间，此次或为预防式降息，改善流动性、支持经济增长，或利好成长风格。

时间推移：从大盘转向小盘，从金融地产转向科技制造

降息落地后，出现大盘→小盘，金融地产→科技制造的趋势。根据数据的可得性，从2007年开始统计降息落地首日之后30天-360天的区间内，不同指数的超额收益率情况。发现比较明显的三条线索是：（1）在降息落地1个月内，大盘指数跑赢，但在1个月后，小盘指数跑赢。（2）在降息落地1个月内，对利率变动敏感的金融地产跑赢，之后则是科技、先进制造跑赢，且长期看6个月后先进制造表现更好。（3）成长相关的宽基指数、医药医疗指数、消费指数韧性强，其中大盘成长整体跑赢小盘成长。

报告节选：

编辑：火腿肠