2024年保险行业专题研究：险资的两种红利策略

与市场观点的不同之处

我们是市场上较早对险资股票投资行为进行研究的团队。《险资欠配高息股》（2024 年 7 月 10 日）引发各类投资者的高度关注，在市场上首次提出新会计准则和低利率共同影响了险 资投资行为，是市场上坚定认为险资投资行为、理念、原则正在发生变化的报告，2024 年 中报的数据也验证了我们的判断。本报告则将我们的看法进一步细化，并针对投资者的疑 问将险资对红利股的投资区分为两个策略，尚未见到同类的分析。

股息贡献亟待增厚

上市公司的净投资收益率（NIY）持续下行，在 1H24 降至 3.3%，较 2023 年下降 30bps。 虽然上半年的净投资收益率通常可能被低估，但也清晰反映出核心投资收益快速下行的趋 势。从净投资收益率构成来看，利息贡献较上年下降，我们认为增厚股息贡献刻不容缓。

利率下行压低核心投资收益

净投资收益是险资投资表现的核心和压舱石。我们采用华泰调整口径的 NIY 对上市公司投 资表现进行比较。调整口径的净投资收益仅包含利息、股息和租金这三类可重复发生的现 金收益，并扣除险资加杠杆（卖出回购）的利息成本。净投资收益不含长期股权投资的收 益，以及资本利得或损失。净投资收益代表了险资的现金投资收益，相对稳定且可预期性 强，是险资投资表现最重要的衡量指标。 在过去的 10 多年中，上市公司的 NIY 基本处于无风险利率和 AA 信用债收益率之间。 2013-2017 年，上市保险公司平均 NIY 达到 5.0%左右，属于相当高的水平。这一阶段 10 年期无风险利率最高触及 4.5+%，平均而言也有 3.5+%，为高投资收益率创造了良好的利 率环境。2018 年后，伴随着市场利率的不断走低，保险 NIY 也节节下行。2023 年以来的 利率快速下行对险资带来较大压力，平均 NIY 从 2022 年的 4.1%下降至 1H24 的 3.3%。需 要指出的是上半年的 NIY 通常会被低估（上市公司净投资收益率：1H23 3.5% vs 2H23 3.6%），因为大部分股息收入是下半年发生的，但仍显示出利率下行的压力。

利息贡献持续降低

净投资收益率可以拆分成三部分：利息、股息和租金收入。其中利息贡献最大，股息较小， 租金可以忽略不计。上市公司合计来看，净投资收益率下行的主要原因在于利息贡献过去 几年快速下行，1H24 利息收益率为 2.4pcts，是过去十多年最低水平；股息贡献过去几年 大致稳定在 0.9-1.0pcts。我们预计利息贡献可能会持续下降，出于尽量稳定净投资收益率 的考虑，我们认为保险公司亟需加大股息的贡献。

从上市公司的对比来看，利息贡献相对差异较小，股息贡献差异较大。2023 年股息贡献最 高的阳光保险和中国平安，股息能够贡献 1.3pcts，而新华保险和中国人寿的股息仅能贡献 0.4pcts。1H24 的股息贡献较 2023 年普遍降低，不过需要注意由于股息大部分是在下半年 支付，所以上半年的股息是被低估的。上市公司 2H23 平均股息收益率为 1.0%，高于 1H23 的0.7%，各上市保险公司也基本是下半年股息收益率更高。考虑到险资普遍加仓了红利股， 我们估计 2024 年的股息贡献有望上升，但可能无法完全抵消利息下降带来的压力。

资本利得影响利润波动

新的会计准则下，准备金变动不再对利润造成影响，利润主要由承保和投资表现构成，其 中承保表现相对稳定，投资表现是利润波动的主要原因。而投资表现中，净投资收益表现 相对稳定，资本利得是投资表现波动的主要原因。严格地说，资本利得是造成利润波动的 最大影响因素。换言之，提升净投资收益贡献，降低资本利得贡献，能够有效降低利润的 波动性。

投资业绩驱动利润波动

新会计准则提供了观察保险利润结构的新视角。保险公司的利润可以被分解成保险服务业 绩、投资业绩和其他。保险服务业绩相当于保险的承保利润，产寿险皆适用。注意寿险的 保险服务业绩是包含了预期的投资收益的，不能理解为死费差益；投资业绩包括两部分， 一部分是实际投资表现超越保险公司预期负债成本的差额，另一部分是资本金的投资收益； 其他部分是除了前两项之外的余额，包括各类非经营性和一次性的收入和费用。 净利润的波动主要来自于投资业绩。保险服务业绩相对稳定，以上市的 6 家公布季度报告 的公司为例，合计保险服务业绩低点（3Q23）为 413 亿人民币，高点（2Q24）为 770 亿 人民币，有四个季度是在 600-800 亿人民币之间。投资业绩波动较大，高点（1Q23）为 531 亿人民币，低点（4Q23）亏损 400 亿人民币，六个季度中有三个季度出现亏损；其他业绩 持续亏损且相对平稳，单季度的亏损在 130 亿到 220 亿人民币之间。

资本利得驱动投资业绩波动

从总投资收益率（影响净利润的投资收益）的结构来看，净投资收益是核心和中枢，资本 利得（含长期股权投资收益）的表现不稳定，每隔几年就会对投资收益造成负面影响。上 半年的资本利得表现出色，一改 2022-2023 的资本损失，对 1H24 投资收益率的贡献高达 1.1pcts，在历史上也属于较高水平，对 1H24 年的净利润有重要支撑。

资本利得的表现对投资业绩有直接影响。1H23/2H23/1H24 上市公司平均的资本利得收益 率为 0.3%/-2.2%/1.1%，对应的投资业绩为 560 亿/-724 亿/989 亿。粗略估计，资本利得收 益率为 0 的时候，上市公司合计投资业绩大概在 500 亿人民币左右，这属于净投资收益率 的贡献。投资业绩的波动主要由资本利得造成，粗略估计大约 1pct 的资本利得收益率对应 500-600 亿的半年度投资业绩。

资本利得长期不稳定

净投资收益之外，计入利润表的资本利得，包括金融资产公允价值波动和联营企业收益构 成了总投资收益（TIY），影响会计净利润，也被称为财务口径的投资收益；总投资收益之 外计入其他综合收益（OCI）的资本利得（金融资产公允价值波动）构成了综合投资收益 （CIY），影响净资产，是衡量险资投资表现的最全面指标。总/综合投资收益率围绕净投资 收益率波动，且综合投资收益率的波动比总投资收益率更大。过去二十多年（2004-1H24） 的数据显示，上市公司平均综合投资收益率也仅仅较净投资收益率年均增厚 68bps，如果 以 12-15%的权益资产投资比例估算，资本利得（主要为股票资本利得）年化复合收益率大 约为 4%-5%。

受 1H24 股票市场向好支撑，总投资收益率表现较好，达到 4.4%，摆脱了 2022、2023 两 年的疲弱收益。至于 2024 全年的表现，还要取决于下半年资本市场的表现。但观察历史可 知，资本利得带来的收益长期看既不稳定，收益增厚也比较有限，在当下利率下行的环境 中，我们不认为保险公司可以依靠资本利得来支撑长期投资收益。

红利策略之“收息策略”

出于增厚股息和降低利润波动的考虑，我们认为保险投资应加大对高息股配置，并计入 FVOCI 科目，实现一举两得的效果。这部分配置在我们看来属于红利策略中的“收息策略”， 其特征在于长期持有，以收取股息为主要投资目标，属于配置型投资。后文我们会探讨红 利策略中的“交易策略”，其主要投资目标是获取价差收益，属于交易型投资。“收息策略” 和“交易策略”共同构成了保险公司的红利策略。 中报显示 1H24 上市公司的“收息策略”规模稳步增长。“收息策略”要求投资标的股息稳 定、资本亏损概率不大、股息率达到一定标准。基于 2023 年数据，我们估计全行业传统险 账户欠配规模在 5000-9000 亿元人民币，可能在未来三年逐步完成配置。每年传统险账户 还有大约 1000 亿人民币左右的新增资金。此外，分红万能账户也可能配置“收息策略”， 但规模可能较不确定。

“收息策略”= FVOCI 股票

保险公司如果要降低利润波动，就要提高 FVOCI 权益资产占比，但并不是任何股票都适合 计入 FVOCI 科目的。新准则对于 FVOCI 权益资产设置了两个重要限制。首先，新准则要 求 FVOCI 资产“不能以交易为目的”持有，在持有期限和出售决策上，都比旧准则下的 AFS 资产严格很多；其次，即便 FVOCI 权益资产出售，价差损益也不再“转回”损益表。 也就是说 FVOCI 权益资产的公允价值变动将始终只影响 OCI，并通过 OCI 影响净资产。所 以，新准则下计入 FVOCI 的权益资产要慎重选择（因为出售不易），同时分红水平要高（因 为价差收益不进入损益表，只有分红进入损益表）。因此市场普遍认为高息股是 FVOCI 权 益资产的合适选择。 FVOCI 股票代表长期持有、以获取股息为目的股票投资策略，这与过往险资股票投资以追 逐资本利得为主要目标截然不同。我们将其称为“收息策略”。后文会谈到，险资依然可能 会因为追求资本利得而买入高息股，我们将其称为“交易策略”。“收息策略”的逻辑与“交 易策略”不同，偏长期、偏配置，对解决当下保险投资面临的困境有重要意义。我们的看 法是，出于改善资产配置和收益结构的考虑，保险公司要逐步建立对高息股的配置理念， 即投资高息股不是（或者说主要不是）为了短期的资本利得，而是为了获得长期的股息收 益。应相对淡化资本利得的权重以配置的视角看待高息股，可能是新会计准则和低利率环 境下，保险公司投资端需要做出的改变。

上述改变渐进且影响深远。首先，寿险传统险账户的权益投资理念需要做出调整，应重配 置、重股息而轻资本利得。要有长期投资打算，主要依靠股息而非交易获得权益投资回报。 传统险的资金成本高、资产负债匹配难度大，所以投资端风险容忍度低，应该追求相对稳 健、可持续的投资收益，而非追逐高预期回报以及与之伴随的高波动；其次保险公司业绩 考核权重向“配置”和“股息”方向有所倾斜降低对“资本利得”的考量权重，而不是用 通常的全口径回报来衡量传统险权益投资的业绩。既然是长期配置，不可避免会有资本损 失，对资本利得应拉长考核周期，平滑短期公允价值波动，鼓励从配置角度开展投资。 对股票市场而言，这样一支重配置、重价值、偏长期的资金，正是目前市场所亟需的“耐 心资本”。其风格与市场上其他以交易为目标的资金截然不同，不会对市场上的风格交易推 波助澜，有望成为股票市场的“稳定器”，真正发挥寿险资金长期、稳健和价值投资的作用。

收息策略孰多孰少？

FVOCI 股票的规模和配置比例可以被视作是保险公司“收息策略”的代表指标。规模大、 配置比例高代表保险公司重视“收息策略”，反之则轻视。重视“收息策略”的公司更有望 获得较稳定的盈利表现和较高的净投资收益率。上市保险公司当中，FVOCI 股票占比较高 的公司包括中国平安、阳光保险和中国财险。

中国平安重视“收息策略”，布局早，规模大，1H24 FVOCI 股票规模达 2060 亿元，占总 投资的 4%。与其他保险公司 2023 年开始才实施新会计准则（IFRS 9&IFRS 17）不同，中 国平安从 2018 年开始就实施了资产端的新准则 IFRS 9（因为包含银行业务，所以和银行 业一起从 2018 年开始执行 IFRS 9）。从那时起中国平安就面临了利润波动上升的挑战，其 应对方式就是将股票中的一多半计入 FVOCI 科目，这当中有两支重仓股汇丰银行（0005 HK） 和工商银行（1398 HK/601398 CH），占据了 FVOCI 股票持仓的绝大部分。得益于“收息 策略”，中国平安的净投资收益率过去几年处于行业领先水平，主要得益于股息的贡献 （120bps-160bps）。 1) 汇丰银行 2018-2023 年的 DPS 分别为 1.41/0/0.97/1.14/1.58/2.20 元人民币，股息 率分别为 6.17%/0%/2.86%/4.17%/5.17%/7.58%（股息率=当年度每股股利/年末股 价，下同）。 2) 工商银行 2018-2023 年的 DPS 分别为 0.25/0.26/0.27/0.29/0.30/0.31 元人民币， 工商银行 A 股股息率为 4.74%/4.47%/5.33%/6.33%/6.99%/6.41%，H 股股息率为 5.09%/4.79%/6.36%/7.80%/8.19%/8.79%。

传统险账户“收息策略”或欠配 5000-9000 亿元

寿险资金主要分为传统险和分红万能险准备金两种。新会计准则对两种准备金负债的计量 方法有很大不同，决定了两种资金的资产负债匹配难度不同（详见《保险投资：困境与出 路》，2024 年 6 月 3 日）。其中传统险资金面临较大的资产负债匹配挑战，其投资波动对利 润的影响远远大于分红万能险资金。因此我们认为“收息策略”应该主要用于传统险资金， 以降低投资波动对利润的冲击，并增厚股息贡献。分红万能险资金由于会计计量方法不同， 相对而言资产负债匹配难度低，对是否采用“收息策略”以及规模大小并无迫切要求。 寿险行业 2023 年底的总资产约为 26 万亿，我们估计其中 13 万亿属于传统险账户资金。 我们认为传统险账户资金的 5%-8%应采用“收息策略”，即配置高息股并计入 FVOCI 科目， 相当于 0.67-1.07 万亿元的配置规模。我们估计当前行业已经配置了 0.19 万亿元，欠配规 模为 0.48-0.88 万亿元，并且每年还会有 0.1 万亿左右的新增资金。

我们估计完成配置可能需要 3 年左右的时间。对于“收息策略”，保险公司的认知和认可程 度不一，从各家配置比例差异较大可见一斑。我们认为行业增加“收息策略”配置的趋势 相对较为确定，各家保险公司在这一趋势上的进度前后不一。不仅上市公司之间存在配置 差异，非上市公司因为尚未采用新会计准则，整体可能比上市公司更为滞后。所以配置增 加是一个渐进的过程，不会一蹴而就。考虑到非上市公司要在 2026 年初切换至新会计准则， 我们估计整个行业配置行为可能需要 3 年左右的时间完成。结合存量欠配规模和每年新增 规模，我们估计每年传统险账户“收息策略”的配置规模在 0.26-0.40 万亿元左右。 1H24 数据显示保险公司在增加“收息策略”配置规模。1H24 上市公司存量 FVOCI 股票环 比增加了 963 亿人民币（不含阳光保险、中国财险），需要注意的是这个数字同时包括传统 险和分红万能险账户的 FVOCI 股票规模。虽不能准确区分出传统险账户“收息策略”规模 增长速度，但其趋势已经能明确显示险资整体上的确在增加“收息策略”的配置。

“收息策略”的选股标准

“收息策略”是一种长期持有、以获得股息为目标的股票投资策略，与过往追求资本利得 的投资策略截然不同。我们认为“收息策略”下的选股标准有三点： 1) 股息稳定最重要。“收息策略”以收取现金股息为主要目标，所以每股股息 DPS 的 稳定性至关重要，险资需要相对稳定的股息现金流来支撑核心投资收益。险资需要 在对基本面深入挖掘的基础上，对中期（可能是 3 年甚至更长）的股息稳定性做出 判断。那些股息率虽高，但周期性强的行业可能并不一定符合这一要求。此外，偏 爱回购但派息较少的公司对于“收息策略”的吸引力相对较低。 2) 资本亏损概率中等偏低。由于“收息策略”持有期限偏长，不能像交易型持仓可以 随时止损，在选股的时候对潜在资本亏损的容忍度相对较低。“收息策略”不会追 涨和在高位抢筹，而是在判研后认为未来较长时间资本损失概率不大（未必要求资 本利得）的情况下才会开始建仓。换句话说，“收息策略”更倾向于抄底，而非追 涨。险资大类资产之间调整的空间给予了股票投资更充裕的时间来等待抄底机会。 3) 股息率达到一定标准。当下 10 年-30 年期政府债券的利率在 2.1%-2.4%左右，考 虑到免税收益，相当于增厚了 70-80bps 收益，超长期政府债的实际收益率能够接 近或超过 3.0%。投资股票存在不确定性，包括股息和资本利得的不确定性，此外 投资股票还会降低整体资产组合的久期，而这是寿险公司当下想极力避免的。因此 股息率必须相较政府债收益存在一定的溢价才能覆盖上述的缺点。我们认为股息率 应该达到 4%以上。此外，保险公司目前配置的水平也会影响对股息率的要求。配 置较为充分的公司要求会相对较高，反之相对较低。

“收息策略”的交易行为

目标决定交易行为，考虑到上述目标，“收息策略”的交易行为可能会与传统的股票投资行 为有所不同，呈现出重配置、偏长期、不追涨杀跌的特征： 1) 首先是不追涨。在交易型资金将红利股不断推高的过程中，“收息策略”是逐渐回 避的，因为高点买入后长期持有的风险很大，资本亏损的可能性很大。“收息策略” 长期看应当在股价波动的中下区域参与； 2) 其次是可以左侧买入，不杀跌。“收息策略”对资本利得的要求相对不高，在股息 率达到合适水平、资本亏损概率不高的时候即可买入，未必要等到股价波动的最低 点； 3) 再次是持有期限长。一方面计入 FVOCI 科目要求持有较长期限，其次只要股价相 对稳定，股息能够维持，“收息策略”就可以长期持有； 4) 最后港股高息股的吸引力上升，因为股息率相较 A 股更高。

“收息策略”本质上是在寻求利息的替代物。利息和股息都是现金收益，是险资净投资收 益的核心和压舱石。当利率下行的时候，利息收益可能受到影响，这时候可以通过“收息 策略”增加股息收益，虽然股息不如利息稳定，但依然是相对稳健可靠的现金收益。“收息 策略”就是选择现金收益而放弃可能的资本利得，是选择了确定性而放弃了波动。这种理 念和传统意义上的股票投资大不相同，我们认为是介于债券和传统意义上股票投资之间的 策略，类似于把股票当债券来投资，重现金轻资本利得，持有期限长。 从险资的管理角度看，“收息策略”的目标和交易行为发生了重大变化，应当上升到战略资 产配置层面，和债券、交易型股票并列进行统筹考虑。保险公司业绩考核也应向“配置” 和“股息”倾斜，对于“资本利得”应降低考量权重并拉长考核周期，平滑短期价格波动。 对股票市场而言，这样一支重配置、重价值、偏长期的资金正是目前所亟需的“耐心资本”。 其风格与市场上其他以交易为目标的资金不同有望成为股票市场的“稳定器真正发挥寿险 资金长期、稳健和价值投资的作用。

适合“收息策略”的股票有多少？

我们对高息股设定了如下指标： 1. 股息率达到 4%以上。我们认为股息率应当与无风险利率保持一定的差距； 2. 过去三年（2021-2023）及当下（用 23 年每股股利/当前股价计算），股息率均维持在 4% 以上，以反映分红的持续性； 3. 自由流通市值（去除大股东及其关联人或减持受限股东的持股）大于 100 亿人民币/港币。 需要强调的是，我们这里用股息率稳定替代了股息稳定，这是两个不同的概念。准确判断 未来持续分红能力具有相当难度，需要对相关行业的基本面做深入挖掘。我们这里用较为 简化的标准对高息股进行筛选，以更具体地阐释我们的分析逻辑，同时也作为投资者的参 考。 依据上述标准，我们在 A 股和港股市场中筛出 56/52 只股票，其中 15 家公司在两个市场同 时被筛选出来，合计筛选出的公司为 93 家。截至 2024 年 9 月 18 日，自由流通市值分别 为 3.3 万亿人民币/4.4 万亿港币。值得一提的是，根据上述标准，有 9 家地产类公司也被筛 选了出来，考虑到险资的风险偏好，我们没有包括在内。此外港股的 52 只股票中包括 4 只 非港股通标的，这是因为险资可以通过 QDII 和 ODI 等渠道投资港股，所以我们将其纳入统 计。当然，这些标准较为简单，仅仅是为了说明我们的分析逻辑，不同险资对于股息率、 行业以及其他指标完全可能有不一样的要求。

红利策略之“交易策略”

买入高息股，但并不打算长期持有，主要目的是为了获得资本利得而非股息，把“红利” 作为一种题材来进行交易，我们称之为红利策略中的“交易策略”。高息股在 1H24 表现较 好（红利指数 1H24 上涨 11%），吸引了不少投资者注意力，其中相当多资金是为了获得资 本利得而非股息。公募基金买红利股主要就是“交易策略”，险资也完全可能同时采用“收 息策略”和“交易策略”，事实上我们也认为部分保险公司的“交易策略”较为成功。

“交易策略”孰强孰弱？

险资采用“交易策略”，会买入高息股并记入 FVTPL 科目，股价波动直接影响利润，并可 以随时进行交易。但计入 FVTPL 的股票并不都是红利策略，所以导致分析“交易策略”相 对“收息策略”更为困难。一个可以参照的指标是股息在投资收益中的贡献，贡献越高， 高息股整体配置比例就较高，如果这时“收息策略”占比不高，我们就有理由相信“交易 策略”贡献较多。这个方法不是那么精确，但能够对“交易策略”有一个大致判断。

股息贡献高，而 FVOCI 股票占比低，意味着“交易策略”贡献的股息较多，可以合理推测 “交易策略”的持仓占比较高。中国太保两个指标的反差较大，意味着较多的“交易策略” 持仓；中国平安、中国人寿、新华保险亦有相当规模的“交易策略”持仓；中国太平和中 国人保的“交易策略”相对较少；阳光保险和中国财险的“交易策略”比例最低。

“交易策略”的选股标准和交易行为

“交易策略”可能是宽泛的价值策略的一部分，并在其中更加强调股息的权重，但最终目 标仍是获得资本利得收益。比起其他策略（尤其是成长策略），“交易策略”更重视股息； 但比起“收息策略”，“交易策略”对股息的要求可能就没那么严格了。毕竟看重的仍是资 本利得而非股息，所以对于有股票即便股息（率）不是很高，但有上涨空间，可能也会被 纳入“交易策略”。 就像广受关注的红利股长江电力，当股息率已经到了 3%的时候，“收息策略” 或不会配置，因为股息率不够高。但“交易策略”仍有可能继续加仓，因为价格可能有上 涨空间。所以“交易策略”的选股标准中，股息（率）并不是一个非常严格的约束。最重 要的考量因素是资本利得的可能性有多大。只要股票有资本利得空间且股息因素是放大这 个空间的，就可以被用于“交易策略”，这和“收息策略”的选股标准完全不同。

“交易策略”与 “收息策略”的交易行为有很大不同，险资“交易策略”和公募基金的行 为较为类似，追求交易获利和资本利得为主。 1) 不排除会追涨。“交易策略”特征是交易较为频繁，追求资本利得，因此不排除在 上涨的过程中不断加仓，这和“收息策略”回避追涨有较大不同。 2) 左侧交易压力大。在股价回调过程中，“交易策略”可能会倾向于等待最佳的买点， 相当部分资金可能会倾向于右侧交易。相对于“收息策略”能够较为从容地进行左 侧交易不同，“交易策略”在左侧交易的压力相对较大。 3) 持有期限短。因为以追逐资本利得为主要目标，当股价发生较大变化的时候，就会 引发交易获利或止损。甚至股价较长时间没有贡献资本利得，也可能变得难以忍受。

“交易策略”能否替代“收息策略”？

我们经常碰到的一个问题是：险资能不能买高息股，但计入 FVTPL 科目，既获得股息，又 保持可以随时交易的灵活性，可以称之为长期“交易策略”。或者说投资者想知道，能不能 对“交易策略”做出一些调整，来替代“收息策略”，以同时享有两个策略的好处。我们的 看法是可以，但有两个前提条件： 1) 忍受利润高波动。采用“交易策略”，将高息股计入 FVTPL 科目，股价波动将影响 利润，保险公司是否能忍受这样的利润高波动需要慎重考虑。对于上市公司，利润 是重要的经营指标，投资者对利润波动的容忍度相对较低，会对管理层形成制约。 对于非上市公司，如果大股东不在意利润的波动，这个前提条件是有可能成立的。 2) 保持长期持有的定力。将高息股计入 FVTPL 科目，但不频繁交易，长期持有以获 得股息为主要目的，这样的做法理论上是可行的。但对于管理层的战略定力是很大 的挑战，需要管理层忽视资本利得对利润的影响，将注意力集中到股息上，这需要 对险资投资管理和考核机制做出重大调整，否则很难在交易科目开展以股息为主要 目标的投资策略。 一个相关的问题是： 险资会同时买入和卖出高息股吗？我们认为会的。“收息策略”和“交 易策略”的目标和交易行为有很大不同，的确可能出现两个策略交易方向不一致的情况。 但这并不是险资自相矛盾，而是不同策略导致不同决策而已，都是服从整体的战略资产配 置。

险资大类资产配置的变化

我们认为保险公司在当前利率下行环境中，应该降低风险偏好，拉长资产久期，把资产负 债匹配放到更优先的地位。在债券中应该增加长久期政府债比例，在股票中应该增加“收 息策略”的配置。今年上半年的数据印证了上述判断。

加债券，降权益

1H24，5 家上市保险公司（不包括新华保险）的权益配置比例环比下降 0.3pcts 至 14.1%， 债券配置比例提升 2.7pcts 至 58.6%。5 家上市保险公司 FVOCI 股票（“收息策略”）的总 规模上半年增加了超过 800 亿元，占权益资产的配置比例环比提升 2.9pcts 至 14%。同期 政府债规模增加了 6000 多亿元，配置比例环比提升 1.8pcts 至 35.1%。

新华保险：加权益，降债券

与大部分公司上半年降低权益配置，增加债券尤其是政府债投资比例不同，新华保险呈现 出相反的投资风格。其股票基金配置比例上升 4pcts，减配债券 0.8pcts，其中政府债减配 4.2pcts。1H24 新华 FVOCI 股票配置比例环比提升，与行业趋势相同。

附件一：“收息策略”欠配规模测算

我们对“收息策略”规模的测算基于传统险账户的股票配置，未考虑分红万能险账户的“收 息策略”配置。“收息策略”主要应用于寿险的传统险账户投资，因为传统险账户的资产负 债匹配难度较大，其中权益资产的投资波动无法与负债对冲。如果权益资产选择 FVTPL 科 目，权益资产的价格波动对利润造成直接影响，因此需要采用“收息策略”，将相当部分的 股票投资计入 FVOCI 科目，以消除股票价格波动对利润的影响。分红万能险的负债能够与 资产形成有效对冲，因此权益资产的波动对利润影响小，采用“收息策略”的迫切性不高。

“收息策略”配置目标：0.7-1.1 万亿

根据 5 家（不包括中国人保和中国太平头部公司）的数据，截至 2023 年底，传统险账户的 资金共计 5.8 万亿人民币，占寿险准备金的比例为 48%。中国人保和中国太平未公布分帐 户数据，假设他们也维持了相同的比例，我们估计中资上市公司的传统险账户准备金规模 为 6.6 万亿人民币。 2023 年底，寿险行业总资产 26 万亿人民币，其中上市公司 16 万亿人民币，占比 63%。 上市公司传统险准备金占总资产的比例为 41%，为 6.6 万亿人民币；考虑到非上市公司传 统险业务居多，我们假设非上市公司传统险准备金占总资产比例为 70%，非上市公司的传 统险准备金规模为 6.8 万亿人民币。两者合计，我们估计全行业传统险账户资金规模为 13.4 万亿人民币。

对于传统险账户投资，我们认为需要强化资产负债匹配，提升债券配置比例，降低权益配 置比例。长远看，我们认为传统账户的权益配置比例可能逐渐由当前的 12%左右降低至 10%， 出于降低投资波动对利润的影响以及增厚股息贡献的考虑，我们认为其中的一多半应配置 高息股并计入 FVOCI 科目，因此我们假设传统账户资金的 5%-8%采用“收息策略”，相当 于 6707-10731 亿人民币（寿险行业）。

“收息策略”静态欠配规模：5000-9000 亿元

传统险账户资金已经配置了多少“收息策略”持仓并无公开数据，需要做出估计。7 家上市 公司 2023 年底 FVOCI 股票配置规模为 2889 亿人民币，占总投资资产比例为 1.8%，分布 在传统险账户和分红万能账户中。有意思的是，我们注意到不少公司的分红险万能账户配 置 FVOCI 股票资产的比例甚至高过传统险账户，因此我们可以合理假设各公司传统险账户 的 FVOCI 股票配置比例与总持仓相同。在此假设下，7 家公司传统险账户合计 FVOCI 股票 持仓规模接近 1200 亿人民币，占传统险准备金平均比例为 1.9%。 非上市保险公司要等到 2026年初才会切换至新会计准则，因此目前 FVOCI科目无从谈起。 但已经有不少非上市公司表示需要从现在开始对高息股进行储备，以便在 2026 年初切换准 则的时候将其计入 FVOCI 科目，我们可以将其近似的视为“收息策略”。考虑到非上市公 司毕竟尚未面临新准则带来的资产负债匹配压力，我们假设其近似的“收息策略”占传统 险账户资金的 1%，规模约 680 亿。

二者合计，我们估计 2023 年底寿险行业传统险账户资金中的“收息策略”规模为 1914 亿 元，占比为 1.4%。与前述的 6707-10731 亿元配置目标相比，静态欠配的规模为 4793-8817 亿元。

动态欠配规模更高

寿险行业总资产 2021-2023 年保持了每年 7%-11%左右的增速，其中传统险和分红万能险 均有增长。我们估计 2023 年底寿险传统险账户规模在 13 万亿人民币左右，如果假设每年 10%左右的增速，传统险账户每年新增资金在 1.3-1.5 万亿人民币左右。假设维持其中 5%-8% 采用“收息策略”，意味着“收息策略”每年新增资金为也在 1000 亿人民币上下。 除了传统险账户资金，分红万能险账户资金也可以采用“收息策略”，即配置高息股并计入 FVOCI 科目长期持有，只是其迫切性不及传统险账户。基于 2023 年上市公司数据，我们 估计分红万能险账户配置的 FVOCI 股票规模甚至大于传统险账户配置规模。未来分红万能 账户是增加还是减少“收息策略”规模，现在尚难以判断，我们假设其影响为中性，即分 红万能账户维持当下的规模不变。

附件二：高息股规模测算

我们认为险资传统险账户的股票投资会逐渐转向长期，偏向配置，重点投向高息股。与市 场上其他类型的资金（如公募私募）投资高息股相比，险资可能会更强调股息（DPS）的 稳定性和持续性，而相对淡化资本利得的贡献，持有期限也可能较长。险资的投资目标是 长期可持续的股息收益，而其他资金可能仍是以追逐资本利得为主要目标。符合险资审美 的高息股，除了股息率要达到一定标准外，未来持续分红能力可能是险资最看重的标准， 险资观察的时间维度可能会长达若干年。 准确判断未来持续分红能力具有相当难度，需要对相关行业的基本面做深入挖掘。我们这 里用较为简化的标准对高息股进行筛选，以更具体地阐释我们的分析逻辑，同时也作为投 资者的参考。我们对高息股设定了如下指标： 1. 股息率达到 4%以上。我们认为股息率应当与无风险利率保持一定的差距； 2. 过去三年（2021-2023）及当下（用 23 年每股股利/当前股价计算，下同），股息率 均维持在 4%以上，以反映分红的持续性； 3. 自由流通市值（去除大股东及其关联人或减持受限股东的持股）大于 100 亿人民币 /港币。

依据上述标准，我们在 A 股和港股市场中筛出 56/52 只股票，其中 15 家公司在两个市场同 时被筛选出来，合计筛选出的公司为 93 家。截至 2024 年 9 月 18 日，自由流通市值分别 为 3.3 万亿人民币/4.4 万亿港币。值得一提的是，根据上述标准，有 9 家地产类公司也被筛 选了出来，考虑到险资的风险偏好，我们没有包括在内。此外港股的 52 只股票中包括 4 只 非港股通标的，这是因为险资可以通过 QDII 和 ODI 等渠道投资港股，所以我们将其纳入统 计。当然，这些标准较为简单，仅仅是为了说明我们的分析逻辑，不同险资对于股息率、 行业以及其他指标完全可能有不一样的要求。

当前 A 股高息股规模或达 3.3 万亿人民币

截至 2024 年 9 月 18 日，依据上述标准筛选出来 A 股高息股规模达 3.3 万亿人民币，行业 集中度高。前三大行业（金融、能源、工业，按 Wind 1 级行业标准划分，下同）的自由流 通市值总计 2.86 万亿人民币，贡献了 86%的高息股自由流通市值。金融行业达到 1.94 万 亿人民币，占比过半，主要由银行贡献。非金融高息股规模为 1.40 万亿人民币，其中能源、 工业、可选消费行业分别贡献了 0.6/0.3/0.3 万亿人民币。

筛选出的股票，9 月 18 日的整体股息率为 5.4%，PEttm 为 6.9x（主要被金融估值拉低， 非金融 PE 估值为 10.3x）。相比上证指数 12.1x 倍的 PEttm，A 股高息股呈现出高股息、低 估值的特点。细分行业看，高息股股息率之间的差异较小，最新股息率在 6%左右（5.3-6.7%）， 其中消费行业股息率较高，日常消费/可选消费股息率为 6.7/6.4%。能源和工业行业股息率 最低，为 5.3%。估值方面，金融行业 PEttm 最低，为 5.5x，其中银行股 PE 为 5.4x；除金 融行业外，工业股估值亦较低，PEttm 为 6.5x；日常消费行业估值较高，PE 为 17.3x。此 外，金融、可选消费、能源行业的平均自由流通市值较高。非金融高息股股息率当前为 5.4%， PEttm 为 10.3x。

港股高息股（HKD4.4 万亿）是个好选择吗？

港股估值长期较 A 股存在折价，反映了两市投资者不同的估值逻辑以及流动性差异。在以 赚取资本利得为主要目标的时候，如何在两市做选择一直是投资者思考的焦点。港股估值 折价长期存在，让投资者始终无法摆脱“便宜的可以变得更便宜”的心理压力。但以长期 配置、重股息、轻资本利得的视角看待港股高息股，其估值折价劣势就不那么明显了，反 而高股息率对于配置型资金具有更强的吸引力。 同样依据过去三年及当下股息率超过 4%，自由流通市值超过 100 亿港币，我们筛选出 52 只港股，截至 2024 年 9 月 18 日，自由流通市值合计 4.4 万亿港币。值得注意的是，52 只 港股中包括 4 只非港股通标的，主要考虑到险资可能通过 QDII 或 ODI 等渠道投资港股，因 此同样将其纳入。港股高息股分布的行业更多，比 A 股多了电信服务、公用事业、保健医 疗 3 个行业。前三大行业金融、电信服务、工业贡献了 3.9 万亿港币自由流通市值，占比 88%。金融业贡献了 3.0 万亿港币的自由流通市值，占比过半，主要由银行贡献。非金融高 息股规模为 1.4 万亿港币，电信服务、工业、能源行业分别贡献 0.57/0.34/0.25 万亿港币。

筛选出的股票，2024 年 9 月 18 日整体股息率为 7.1%，PEttm 为 6.0x。可选消费和能源行 业的股息率最高，达到 9.3%/9.2%，但其中分别仅包括 1/4 只股票；工业和金融行业的股 息率亦较高，在 7.5%/7.3%。公用事业和医疗保健行业股息率较低，为 5.2%/5.6%。金融、 能源和电信服务行业股票的平均自由流通市值较高。公用事业行业估值较高，工业和可选 消费股估值最低。值得关注的是，非金融高息港股股息率当前为 6.9%，PEttm 为 8.0x。另 外前述提到的 4 只非港股通标的为东亚银行、东莞农商银行、香港电讯-SS 和港灯-SS，分 别属于金融、金融、电信服务以及公用事业行业。

长期投资可减免港股股息所得税

内地投资者投资港股，其股息收入会被内地政府征收所得税。视投资者的身份为个人（含 投资基金）还是企业，相应征收个人所得税和企业所得税。税率和征收方式又会因上市公 司的属性不同而有所区别。港股上市公司可以分为： 1. H 股指在中国内地注册、经营的上市公司； 2. 红筹股指注册地在境外，实际经营地在境内的公司。此处既包括国资背景的央企公 司如中国移动，也包括民营公司如腾讯控股。对于红筹股，根据实际管理机构所在 地，还可以分为内地居民企业（如中国移动）和非内地居民企业（如中银香港）； 3. 香港本地股&外资股指经营地和注册地都在中国香港本地或海外的股票，如港交所。

对于内地个人投资者和投资基金（视同个人投资者），通过港股通投资港股获得的股息需向 内地政府缴纳 20%个人所得税，在港股通流程中完成代扣代缴。其中 H 股的由上市公司代 扣代缴（因为股东可以穿透），红筹股和本地外资股的由中国结算代扣代缴。 对于内地企业投资者，通过港股通投资港股获得的股息，计入自身收入，在内地缴纳自身 的企业所得税，在港股通流程中不计征所得税。而且如果持有股票时间超过 12 个月，可以 豁免相应的所得税。 一个特殊情况是投资被认定为居民企业的红筹股（居民红筹股），所获得的股息会涉及到预 提所得税。内地投资者通过港股通投资红筹股，股份由香港中央结算公司代持。香港中央 结算被视作非中国居民企业，收到居民红筹公司的分红，须按照 10%的税收协定税率计征 预提所得税，从而对背后的个人（基金）和企业投资者产生不同的影响。对个人（含基金） 可以总结为“两重征税”，对于企业投资者可以总结为“先征后抵”。在我们梳理出来的港 股高息股标的中，只有中国移动和中国联通属于居民红筹股的情况。

1. 对于内地个人和基金投资者“两重征税”。红利分配至香港中央结算公司时，已经 被征收了 10%的预提所得税，剩余的 90%红利收入还要计征 20%的个人所得税， 合计税率为 1-（1-20%）*（1-10%）= 28%。 2. 对于内地企业投资者“先征后抵”。从香港中央结算拿到的红利已经被征收过 10% 的预提所得税。投资者在内地缴纳自身的企业所得税时，可以就已经缴纳的 10%部 分申请抵免。 一般所说的投资港股通的股息所得税主要指上述与个人（基金）投资者有关的 20%个人所 得税，未来若取消或者降低，我们认为主要利好个人（基金）投资者，对内地企业投资者 （包括险资）的影响可能不大。

附件三：华泰调整的净投资收益率

我们定义的净投资收益包含利息、股息和租金收入，扣除卖出回购的利息成本。华泰调整 口径的净投资收益率与各家公司公布的口径可能不同，详情见下表,本文的分析均基于华泰 调整口径。

编辑：火腿肠