2024年三桶油对比报告

第一章 三桶油业务分析

业务拆分：中石油

中石油一半的营业收入来源于成品油销售及零售，另 外一半的营业收入来源于炼油与化工、油气和新能源 （原勘探与生产）、天然气与管道，近三年天然气与 管道业务的比重稳步增加。 从营业利润上看，中石油的营业利润在2014年之前 主要来源于勘探与生产，在2015年之后主要来源于 油气和新能源。  毛利率：中石油整体毛利率稳定在25%左右，其中炼 油与化工、勘探与生产的毛利率较高。

业务拆分：中石化

毛利率：中石化整体毛利率稳定在15%左右，其中 勘探及开发、炼油板块的毛利率水平较高。

业务拆分：中海油

中海油营业收入以原油为主，原油营业收入占总营业收入的比例超过3/4，其余部分主要是天然气和贸易的 营业收入。  中海油成本管控体系完备，油气毛利率近三年约50%。

上游：油气资源情况 – 油气储量

2023年，中海油原油储量上升，中石油、中石化原油储量下降。  三桶油天然气储量比较稳定，中石油天然气储量最多。中石油天然气储量约2万亿立方米，接近中石化和中海 油天然气储量的8倍。

上游：油气资源情况 – 油气产量

近三年，中石油、中海油原油产量提升，而中石化原油产量略有下降。2023年中石油原油产量约9亿桶；中 海油原油产量有上升趋势，2023年原油产量约5.4亿桶；中石化原油产量下降，2023年原油产量约2.8亿桶。 中石油的天然气产量最多，2023年天然气产量为1396亿立方米；其次为中石化，2023年天然气产量为379 亿立方米；中海油2023年的天然气产量为229亿立方米。

上游：天然气市场化改革

天然气价格改革稳步推进，上下游价格有望实现联动。我国现行的天然气定价机制为基准门站价格管理。供需双方可以基 准门站价格为基础，在上浮20%、下浮不限的范围内协商确定具体门站价格。目前，我国国产陆上气和2014年底投产的进 口管道气的基准门站价由政府管制；海上气、页岩气、LNG、直供用户、2015年投产的进口管道气等门站价由市场形成。 当前，国内天然气上游门站价格市场化程度已超过50%，且波动频繁，但下游价格疏导不够顺畅。未来有关部门或将建立 健全规则相对统一的天然气上下游价格联动机制，公司天然气销售的成本传导压力将进一步减小。 2023年天然气市场化改革继续推进，浙江自4月起取消门站价。浙江省发展改革委在2022年底发布了《关于天然气省级门 站价格等有关事项的通知》，从2023年4月1日起不再核定天然气省级门站价格。各地要在2023年2月底前修订完善管道燃 气上下游价格联动机制；2023年3月底前制定终端销售价格调整方案并组织实施。

上游：加大天然气生产力度，自产+进口保障国内能源安全

外购气：  我国进口气主要分为LNG和管输气。由于管道气进口具有局限性，跨国输气管道建设周期偏长，且较容易受地缘 政治问题的影响。而LNG的进口是通过LNG接收站进入到国内，气态天然气液化之后体积缩小，运输灵活。因此， 相比管道气而言，LNG通常更受青睐。2023年，我国进口天然气1668亿方，同比+10%，其中LNG进口占比 60%。我国LNG主要进口来源为澳大利亚和卡塔尔，两国合计占比近57%；管输气主要进口自土库曼斯坦，占比 达56%。此外，俄罗斯也是我国天然气重要进口来源国。

下游：炼油化工情况

中石油、中石化坚持“减油增化”“减油增特”，持续优化产品结构。 中石油成立日本新材料研究院，加大化工新材料研发力度，努力提升高端专用料和高附加值产品比例， 新材料产量大幅增加。近5年，中石油化工品产量不断提升。中石化根据市场需求积极调整产品结构，2023年中石化加快优势、先进产能建设和落后产能淘汰，加大 高端产品和新材料研发力度。

下游：炼油化工情况-炼化项目审批趋严

2021年9月以来，中共中央、国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，国务院发布 《关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知（国发〔2021〕23号）》，国家发展改革委发布《关于严格能效约束推动重点 领域节能降碳的若干意见》和《石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025年）》，推动石化行 业碳达峰，严控新增炼油能力，到2025年国内一次加工能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。 2021年12月，中央经济会议指出新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。我们认为，在供给侧发展受限的环 境下，后续大幅新增炼化产能有限。

下游：炼油情况-两桶油享受成品油出口配额，内销+出口多 渠道销售

成品油出口配额保持稳定，助力出口油企增收创效。2024年第一批成品油出口配额共计下发1900万吨，同比持平。 两桶油出口配额占比最高，海外市场前景广阔。2024年第一批成品油出口配额已落地，中国石化延续最高点，占 比为39%；其次为中石油，占比30%。海外成品油价差仍维持高盈利水平，配合成品油出口政策放宽迹象，两桶 油海外业务前景广阔，盈利空间有望进一步释放。

终端：产品销量

在2019年之前，中石油和中石化的成品油销售量逐年增加。2020年起受疫情影响，全球经济衰退，成品油需 求下滑，中石油和中石化的成品油销售量下降。2023年，成品油销售量有所提升。

第二章 财务分析

油价和业绩对比

中石油、中石化分别在Brent油价100美元/桶、 80美元/桶附近盈利能力最好，中海油盈利能力与 油价近乎正相关。

净利率、ROE、资产负债率

销售净利率：2023年，中海油销售净利率最高，约 为30%；中石油销售利润率约为6%，中石化的销售 净利率约为2%。  国资委明确：以净资产收益率（ROE）替代营收利 润率，对盈利质量考核更加全面。在保持“资产负 债率相对稳定”的情况下，提升ROE需要进一步提 升净利率和总资产周转率综合表现。  中海油ROE水平高于中石油、中石化，资产负债率 持续降低。

现金流水平

国资委明确：新增营业现金比率（经营性现金流 /营业收入）考核，首次将现金流相关指标纳入 央企考核。

第三章 敏感性分析、分红、回购

回购情况

中石油：2024年未进行回购。 中石化：2024年9月，公司首次回购A股数量约332万股，已支付总金额为2110万人民币；回购H股2600 万股，支付1.15亿港元。 中海油：公司在2024年未进行A股回购。2024年7-9月，公司8次回购H股股份并实施注销，累计回购金 额约6-7亿人民币。

报告节选：

编辑：火腿肠