2024年金融工程深度报告：飞跃香江，构建港股多维定量择时模型

1、 港股市场投资特点

作为典型的离岸金融市场，港股市场行情受内地经济基本面、美联储政策、国际资金流动和市场风险偏好等多重因素驱动。本篇报告我们将对港股市场的主要特征进行梳理，并筛选对港股走势有出色预测能力的择时指标，以构造港股市场的量化择时模型。

1.1、 近年来港股与A 股走势整体较为趋同

回看过去 20 年，以恒生指数和上证指数为例，2006 年及之前，A 股与港股行情相对独立；2007 年起，二者走势整体较为趋同，尤其是 2018 年开始，恒生指数与上证指数收益率相关系数中枢进一步上移。其原因主要可以归为两点，一是港股中大部分上市公司业务在内地，如大金融、互联网等板块与国内宏观经济基本面高度相关；二是随着南北向资金规模放大，南向资金在港持仓占比和话语权上升，使得 AH 股投资风格趋近。

1.2、 流动性：成交量头部集中，存在大量仙股

港股市场流动性饱受投资者诟病。2023 年 8 月 29 日，香港特区政府宣布成立促进股票市场流动性专责小组，以全面审视并解决港股市场流动性不足问题。与其他市场相比，港股换手率长期偏低，显著低于上海、深圳、东京等交易所个股。此外，由于港股退市机制冗长、不设置涨跌停限制、上市门槛较低，港股市场存在大量地量地价的仙股。从成交金额来看，港股市场成交存在显著的马太效应，成交量前1%、5%、10%个股成交占比分别高达59.59%、86.88%、95.57%，全市场成交量排名后 90%的2370 只个股成交金额占比不足5%。

1.3、 投资者结构：机构投资者为主

港股市场投资者以机构投资者为主。根据港交所《现货市场交易研究调查2020》数据，2020 年外地投资者交易占比为 41%，略低于 2019 年的43%，成交金额主要来自于外地机构投资者，占比 36%。本地与外地机构投资者成交金额占比一路攀升，从2019年的53%继续上行至 2020 年的 56%，个人投资者的交易比重则由 2019 年度的20%下滑至2020年度的15%。

1.4、 行业分布：金融板块占比近三成

港股市值分布较为集中，金融板块占比近三成。区分中信一级行业来看，港股总市值占比前三大行业分别是银行（20.83%）、传媒（10.54%）、非银行金融（8.68%），CR3合计占比达到 40.05%，金融（银行+非银）板块市值占比较多29.51%，市值前10大个股中一半是银行股。

2、 港股择时路标

我们从基本面、流动性、资金面、情绪面、估值五大维度筛选细分指标，对每个指标的择时逻辑和择时效果进行详尽的定性分析和定量评估。

2.1、 基本面：OECD 中国经济领先指标

我们使用 OECD 中国经济领先指标（CLI）来作为国内经济基本面的代表。当CLI上升且数值大于 100 时，表示经济处于扩张期；当 CLI 下降但数值仍大于100 时，经济进入回调期；当 CLI 下降且数值小于 100 时，表明经济已进入衰退期；当CLI 开始上升但数值仍小于 100 时，经济进入复苏期。国内基本面是港股市场的涨跌的决定因素之一，OECD中国经济领先指标上行期间港股明显表现更优。 策略构建：月频调仓。每月月中数据披露后，使用最新可得数据，计算OECD中国经济领先指标环比值。若环比上行，则做多恒生指数，指标走平或者下行期间空仓。策略表现：OECD 单因子择时策略表现出色，2015 年以来策略年化收益+4.22%，远优于同期恒生指数的-3.21%，最大回撤和年化波动率等风险指标同样优于恒生指数。2018年、2021 年和 2022 年港股走熊期间策略均空仓成功避开大幅回撤，并在港股2016年、2020年和 2023 年上半年上涨期间及时买入持有。今年 4 月 17 日至5 月20 日，恒指超跌反弹强势收涨+20.85%，但由于上涨为流动性驱动，因此择时策略仍为空仓。

2.2、 流动性：美港利差

香港在 1983 年建立了与美元挂钩的联系汇率制度，此后经过1998 年和2005年两次优化，最终形成了美元兑港币 1：7.85 的弱方保证线和 1：7.75 的强方兑换保证，使得强弱双方兑换保证能对称地以 1:7.8 为中心运作。联系汇率制度下，金管局提供兑换保证，承诺在 7.75 港元兑 1 美元的强方兑换保证水平，按银行要求卖出港元，并在7.85港元兑1美元的弱方兑换保证水平，按银行要求买入港元。若港币供不应求，港币升值触及强方兑换保证，金管局随时准备向银行沽出港元、买入美元，使总结余增加及港元利率下跌，从而令港元汇率从强方兑换保证汇率水平恢复至 7.75 到7.85 的兑换范围内。若港元供过于求，港币下跌触及弱方兑换保证，金管局随时准备向银行出售美元同时回笼港币，使总结余减少及推高港元利率，港元汇率随之由弱方兑换保证汇率水平恢复至兑换范围内。

联系汇率制下，香港放弃了独立的货币政策，往往跟随美联储同步调整政策利率，因此香港市场利率，如银行间同业拆息利率，通常会跟随美元利率的走势，但二者不需要完全保持一致，港元实际成本仍旧由港币供需决定，二者的息差度量了投资者对港元要求的溢价。当美港利差走阔时，投资者做“拆借港币、买入美元并抛售远期港币”的套息交易，港币贬值，套利空间收窄并反作用于美港利差，因此利差小幅变动对资本市场影响较小。但当美港利差极端变动诱发大规模套利活动时，港币汇率触及弱方兑换保证，一方面港币贬值使得资本跨境流出规模加大，另一方面金管局介入回笼资金、金融体系流动性收缩，二者均会对港股造成较大冲击。典型如 2018 年和 2022 年，美联储持续加息迫使美港利差显著扩大，港币下跌触及弱方兑换保证，恒指下挫，其中利率敏感性较高的地产板块冲击尤其明显。反之如 2020 年 3 月疫情期间，美联储迅速降息至近零水平，美港利差短期内急剧压缩，港币升值触及强方兑换保证，市场流动性的改善及套利资金的流入使得恒生指数在经历 3 月 23 日的阶段性低点后强势反弹。 整体来看，美港利差剧烈变动使得港币汇率触发强（弱）方兑换保证时，对港股市场有显著影响。但在美港利差小幅波动区间内对港股影响较弱。由于极端状况触发次数较少，因此我们仅对美港利差指标进行跟踪，定量打分暂不纳入。

2.3、 流动性：美元指数

联系汇率制下，港股可视为以美元计价的人民币资产，因此美元指数波动也会对港股市场产生明显影响，二者存在一定程度的负相关关系，在美元指数走强阶段，典型如2021年，港股市场表现较弱；在美元指数下行区间港股则上涨概率较大。策略构建：周频调仓。每周最后一个交易日盘后计算最新策略信号，若指标最新值站上近 1 年均线，视为美元指数处于上行区间，空仓；否则买入恒生指数。下周第一个交易日开盘调仓。 策略表现：美元指数单因子择时策略 2015 年以来策略年化收益+3.93%，远优于同期恒生指数的-3.21%，最大回撤和年化波动率等风险指标同样优于恒生指数。策略在港股2021年下半年开始的熊市期间以空仓为主，同时成功捕捉到2022 年下半年强势反弹阶段。但指数 2023 年以来有效性较差。

理论上来讲美债利率作为全球风险资产定价锚，与港股应该呈现一定程度的负相关（分母端估值压制+外资潜在流出）。但当市场风险偏好和政策预期成为主要交易逻辑时，港股与美债走势可能会阶段性背离。从历史走势对比来看，美十债利率与港股市场相关性较弱。如 2023 年底美十债利率见顶大幅下行，但港股由于部分龙头公司业绩不及预期、市场对国内增长政策推进隐忧甚至跌至前期低点，直至 2024 年1 月底才开始进入超跌反弹行情，而彼时美债利率确再度回归上行趋势。因此，美债利率难以成为指导H股择时的有效指标。

2.4、 情绪面指标：恒指期权认沽认购比PCR

恒指期权认沽认购比 Put-Call Ratio = 恒生指数看跌期权put option成交量/看涨期权 call option 成交量，通常被视为反应期权市场投资者情绪的指标。由于指数期权投资者参与权证交易主要是为了对冲股票头寸，当市场看涨时，投资卖出看跌期权来对冲新增的股票头寸，看跌期权成交量及持仓量增加，RCR 指标上行；反之当市场情绪看跌时，PCR指标下行，因此 PCR 与指数走势呈现出明显的正相关关系。策略构建：周频调仓。每周最后一个交易日盘后计算最新策略信号，若PCR短均线（近 20 日）上穿长均线（近 30 日），则认为指数处于上行趋势，看多恒生指数；否则空仓。下周第一个交易日开盘调仓。 策略表现：PCR 对恒生指数预测能力较优。PCR 指数单因子择时策略年化收益+4.83%，且对于今年港股市场走势预测尤其精准。

2.5、 情绪面指标：卖空成交占比

港股市场做空机制完善，投资者有丰富的对冲套利工具，包括融券做空、买入看跌期权、买入认沽权证等。除名单限制外，港股市场禁止“裸卖空”，即卖空前必须已经借入对应的证券，以防止“裸卖空”短时间虚增证券数量对市场稳定性造成干扰。2018年以来，港股卖空成交占比中枢明显抬升，达到 15.71%，高于2017 年及之前的11.89%，做空交易成为港股市场流动性的重要来源之一。卖空成交占比对港股市场择时具有一定的指导意义，指标上行往往对应于港股的回撤阶段。 策略构建：周频调仓。每周最后一个交易日盘后计算最新策略信号，若卖空成交占比最新值高于近 1 年均线，则市场看空情绪高涨，策略空仓；否则持有恒生指数。下周第一个交易日开盘调仓。 策略表现：卖空成交占比择时策略表现略弱于 PCR，择时策略年化收益+2.35%，风险类指标仅为恒生指数的一半，避险能力较为出色。

2.6、 资金面：南向资金

我国分别在 2014 年 11 月和 2016 年 12 月正式启动了沪港通和深港通，以实现A股市场和港股市场资金的相互流通。通过沪市港股通或深市港股通流入香港市场的内地资金统称为南向资金。近年来，南向资金在港股市场的话语权不断提升，尤其是今年以来，南向资金成为支撑港股市场的重要增量资金，南向资金日均成交占比达32.71%。由于南向资金只是港股市场的重要参与方而非主导资金，因此南向资金对恒生指数走势无明显领先性。

策略构建：由于南向资金启动时间较晚，因此我们将南向资金因子测试起始时间调整为 2016 年 12 月 31 日。当南向资金近 20 日净买入金额站上近1 年均线时，买入恒生指数；否则空仓。 策略表现：南向资金单因子择时策略年化收益+2.08%，对港股市场预测能力一般。2024 年 5 月 9 日，彭博通讯社报道国内监管机构正考虑减免内地个人投资者通过港股通投资香港上市公司时，在取得股息红利时所需缴纳的 20%的所得税，以避免陆港两地重复征税的问题。港股红利税改革预期升温，有望继续支撑南向资金流入港股市场。因此，尽管资金流类指标中南向资金择时能力明显弱于外资，但随着南向资金在港股市场话语权提升，南向资金愈来愈成为港股市场重要的增量资金，我们仍旧将南向资金纳入择时模型中跟踪。

2.7、 资金面：外资

EPFR 提供了全球基金的资金流动数据，我们在底层基金池中对基金注册地进行了筛选，将注册地在中国大陆与香港之外的基金定义为外资，并且进一步分为主动基金和被动基金，重点追踪外资对香港权益市场的投资情况。2021 年以来外资净买入明显趋缓。策略构建：周频调仓。每周最后一个交易日盘后计算最新策略信号，外资当周净买入站上过去 1 年均线，则买入恒生指数；否则空仓。下周第一个交易日开盘调仓。策略表现：外资净买入对港股市场择时能力出色，策略年化收益高达+7.66%，最大回撤仅为恒生指数三成左右。择时策略在港股走熊期间基本空仓，同时对于上涨行情的捕捉较为精准。

2.8、 估值：AH 股溢价指数

恒生沪深港通 AH 股溢价指数由香港恒生指数服务公司于2007 年7 月9日正式对外发布，旨在追踪同时在内地和香港两地上市的股票价差，指数根据纳入指数计算的成份股的A股及 H 股的流通市值，计算出 A 股相对 H 股的加权平均溢价。溢价指数<100，A股相对H股出现折价；溢价指数=100，A 股相对 H 股价格相等；溢价指数>100，A 股相对H股存在溢价。由于港股交易成本高、流动性差，因此 A 股相对于 H 股长期存在溢价，尤其是2015年以来，AH 股溢价中枢明显抬升。整体来看，溢价指数存在均值回复现象，当溢价指数触及90%分位数时，港股相对 A 股获得超额收益概率大幅提升。

策略构建：周频调仓。每周最后一个交易日盘后计算最新策略信号，指数最新值上穿一倍标准差阈值（回看期为近 1 年），抄底恒生指数；否则空仓。下周第一个交易日开盘调仓。 策略表现：恒生沪深港通 AH 股溢价指数择时策略年化收益+4.40%，超额收益主要源自在下跌区间空仓，对港股上涨行情把握能力较为一般。

3、 系统化定量投资视角下的港股择时模型

选取单因子测试中的有效信号：OECD 中国经济领先指标、恒指期权认沽认购比PCR、外资净买入金额三个指标，分别给出恒生指数的看多看空信号，各期取均值作为最终的打分，复合打分>0.5 则买入恒生指数，否则空仓。轮动策略2015 年以来年化收益+8.42%，优于同期恒生指数的-3.21%，表现远胜于单一择时信号。

编辑：火腿肠