2024年巨星科技研究报告：巨星归来，工具巨头的品牌成长之路

一、手工具赛道长坡厚雪，品牌和渠道壁垒深厚

（一）手工具行业由成屋改造投资驱动，具有显著的消费品属性

1. 工具行业需求长期由欧美成屋改造驱动，3-5%CAGR稳定增长

工具市场规模达千亿美金，需求主要来自欧美。根据弗若斯特沙利文报告，预计2024 年工具市场规模为1188亿美元，其中手工具约为22.6亿美元，动力工具约为54.3亿 美元。从市场空间分布看，根据华经产业研究院，全球有50%以上的需求来自于北 美和欧洲，这也是中国五金工具主要的出口国。 手工具下游以DIY需求主导，长期看由欧美成屋改造投资需求驱动。根据Bloomberg 和Wind，美国工具销量增速与美国成屋改造投资额增速一致，且20年CAGR由1960- 1980的10.5%下滑至2000-2020的5.6%，因此我们预计工具行业需求未来长期增速 为3-5%。

2. 手工具需求在欧美具有消费品属性，源于人力成本差异和历史文化因素

DIY需求占手工具下游需求60%以上，而DIY文化在欧美具有持续性和普遍性。根据 Sensibledigs和RubyHome的调研，在美国约有75%的屋主尝试过DIY，平均每个家 庭每年制作4个DIY项目，并且超过57%美国人认为他们的房屋仍在建设中。 DIY文化需求部分来源于其较高的人力成本，使得居民自己动手的经济性提高。在欧 美劳动力成本高导致专业工匠收费较高，为节省家庭开支消费者倾向于自行开展房 屋维修工作。根据RubyHome统计，美国通过DIY方式维修改造房屋能够节约50%以 上的开支，62%的受访者认为他们DIY的首要原因是省钱。 从地产市场看，欧美以二手房交易为主，二手房交易前后屋主DIY改造的动机更强。 美国二手房交易占地产市场的90%以上，同时根据RubyHome调研，有77%的受访 者认为他们的DIY项目将会增加房屋的价值。因此，二手房交易的活跃会促进DIY需 求和工具需求的上升。 从欧美生活方式和历史文化看，DIY已经成为其生活的组成部分。首先，欧美家庭有 更多的闲暇时间，为DIY的开展提供了基础；其次，DIY文化在各年龄段均匀分布， 已经渗透到文化之中，在油管上也存在不少千万播放的DIY短视频。

（二）消费品属性下，品牌和渠道成为手工具最核心的竞争壁垒

1. 产业链拆分：品牌商和下游渠道商是产业链价值占比最高的环节

工具行业玩家主要为OEM厂商、ODM厂商、OBM厂商和下游渠道四方。往往由OEM 厂商生产，ODM厂商提供设计，OBM厂商贴牌后交由渠道商贩卖给终端消费者。 由于制造端壁垒较低、竞争激烈，行业普遍采取贴牌代工的模式，OBM厂商和渠道 商是盈利能力最高的环节。从毛利率水平看，呈现出OBM厂商>ODM厂商>OEM厂 商的特点。

2. 作为消费品，品牌和渠道成为手工具最核心的竞争壁垒

手工具品牌具有黏性，新进入者难以占领消费者心智。消费者对于工具品质要求高 从而对品牌具有黏性，品牌商得以拥有品牌溢价；而当前大品牌普遍可以追溯到上世纪三四十年代，新进入者很难撬动用户心智。 消费者具有一站式集中采购的需求，渠道集中于大型零售商超。消费者倾向于线下 前往零售商超采购，根据Traqline数据，大型商超（家得宝、劳氏和沃尔玛三家）销 量占手工具总销量的54%，动力工具市场中家得宝、劳氏两家就合计占据47%的份 额，处于寡头垄断的市场地位。 零售商超货架空间有限而品牌相对分散，行业整体呈现出渠道驱动的特征。从竞争 格局看，动力工具和手工具格局相比渠道商集中度都显的比较分散。 从头部厂商的竞争策略看，头部品牌往往与下游渠道相互绑定。如电动工具龙头创 科实业绑定家得宝，锂电OPE龙头泉峰控股绑定劳氏。

（三）外延收购是工具行业转型 OBM 厂商最重要的发展方式

相比于内生性增长，工具行业更适合通过收购实现规模的增长： （1） 工具行业细分SKU众多。根据巨星科技年报，仅巨星2023年就有3万多个 SKU，适合通过收购快速拓展建立平台。 （2） 品牌的形成本身具有历史文化积淀的因素，难以在短期赶超。手工具各细分 领域龙头基本均具有百年历史，占据消费者心智难以突破。 （3） 品牌与渠道绑定，收购海外可以快速拓展渠道。零售商超货架有限，本身并 没有动力引入新成立的品牌，供应格局稳固，通过收购可以快速的拓展当前 已有的渠道。 参照海外龙头的发展历程，头部企业史丹利百得就进行广泛的收购和多产品整合。 电动工具龙头创科实业向OBM转型的历程，同样也是由收购实现的。根据创科实业 年报，2001年，创科实业OBM占比仅为28%，而通过并购RYOBI、MILWAUKEE等 公司后于2005年达到80%。

二、巨星科技：渠道突破、并购成长、全球领航

巨星科技的发展历程可以划分为三个阶段：1. OEM转型ODM阶段（1993年-2009年）： 巨星科技成立于1993年，起初主营进出口贸易，后拓展至简单手工具OEM厂商，依 托创始人优秀的能力和外贸基因，巨星依靠创新设计能力和渠道优势直接对接行业 内最优质的零售商超客户，最终成长为亚洲手工具ODM龙头。2. 夯实ODM阶段 （2009年-2016年）：行业出口份额见顶+人民币升值压力下景气度下行，巨星稳扎 稳打形成了优秀的商业模式；另一方面，“自建+收购”战略下开始发展自主品牌。 3. 并购转型OBM阶段（2017年-2024年）：巨星科技开启大规模并购的进程，OBM 收入占比由2018年的19%提升至2023年的48%；中美贸易战下，巨星通过收购和自 建东南亚生产基地开启全球化布局。 巨星科技的发展历程，是从代工到品牌、从出口到出海的历程，是不断并购扩张的 过程，也是一个传统制造业龙头实现产业升级的历程。

（一）转型 ODM（1993-2009）:扎根渠道、研发突破，终成 ODM 龙头

1. 从创立到上市，终成手工具ODM龙头

巨星科技成立于1993年，截至2009年已经成为中国最大的手工具制造企业，完成了从出口贸易商到OEM厂商再到ODM厂商的转型： （1） 出口贸易商->OEM（1993-1996）：公司成立初期的主营传统贸易，积累了 原始资本和欧美渠道，1996年，公司购入第一台注塑机，开始生产螺丝批。 （2） OEM->ODM（1996-2001）：公司以螺丝批等简单的手工具做起，同时开始 通过引进国外技术、购买专利、校企合作等方式进行研究开发、为客户提供 创新设计，转型为一家ODM厂商。 （3） ODM高速发展期（2001-2009）：截至2009年，巨星的营收、利润水平和出 口份额位居国内手工具同业第一，是欧美众多品牌企业在亚洲最大的供应商。

2. 这一时期巨星何以成为亚洲手工具ODM龙头？

工具制造业本身壁垒低、格局分散，巨星科技能够成功，我们认为有两个核心因素： 1. 创始人能力强，具有外贸出身的禀赋抓住了海外渠道这一核心竞争要素。2. 产品 品质过硬，研发设计能够即使响应客户需求。 公司创始人仇建平是中国改革开放后第一批大学生和硕士，具有丰富的外贸经验。 仇建平研究生毕业后于浙江省机械外贸进出口公司工作，积累了大量的人脉和欧美 工具品牌客户，巨星的创业资金就来源于其在美国大客户Great Neck30万美元借款。 公司的外贸禀赋使其对渠道的把握力扎实，直接对接海外大客户。巨星前五大客户 全部为欧美零售商超或品牌客户，而国内手工具其他绝大部分公司出口都是经由经 销商和中间贸易商转销给终端消费者的模式，极少直接对接海外零售商。

欧美零售商超需要优秀的ODM公司为其设计和代工新品。欧美工具行业具有极强的 消费属性，每年需要有大量的新产品设计迎合消费者和刺激替换需求，对研发设计 的响应及时性要求高。另一方面，家得宝和劳氏等厂商注重培育自有品牌但是缺乏 专业的设计和制造团队，需要优秀的ODM厂商协作。 巨星产品品质过硬，研发设计能够及时响应客户需求。公司设立了专门的技术中心 进行研究开发工作，确保公司能够根据市场需求迅速的推出新产品。根据公司招股 书，公司每年自主研发数百种新产品，且大部分产品研发当年就能投入市场销售，其 中2009年公司新产品销售比重达到70.39%。

3. 巨星优秀的商业模式为后期并购扩张打下了深厚的基础

商业模式创新：中低端业务大规模外协，制造属性削弱、轻资产运营，本质是赚设 计、渠道和服务的钱。根据公司招股书，公司低毛利业务大规模外协，2009年外协 占比接近70%，外协供应商达600多家。即使是如江苏宏宝、文登威力这样国内其他 手工具行业大公司也成为了巨星的外协厂。 轻资产运营的模式使巨星的固定资产周转率远高于行业水平，具备更多的资金去研 发新产品和并购优质企业。 为什么这种模式能够在巨星跑通？1. 海外客户渠道进入壁垒极高，国内其他厂商难 以切入。2. 海外渠道本身毛利率较高，为巨星代工也有利可图。

（二）夯实 ODM 阶段（2009-2016）：行业景气下行，份额逆势提升

1. 深耕研发和渠道，巨星穿越下行周期

2009-2015年间，虽然美国地产回暖复苏，但是由于手工具出口份额见顶、人民币汇 率持续升值，行业出清加速，国内企业普遍亏损。大量技术含量较低的手工具制造 厂陷入亏损，如国内手工具ODM规模位居前列的江苏宏宝在2012、2013两年年净利 率下滑至-25.98%、-0.05%水平，连续两年亏损，并最终于2013年中旬宣布资产重 组。

在此背景下，巨星在2015年后的收入增速显著的高于同业：1. 巨星的渠道仍在不断拓展。一方面，巨星不断开辟南美、澳洲、东欧等空白市场， 在国内建立完善的代理经销网络；另一方面，巨星也在拓宽欧美大客户渠道，比如 沃尔玛在2013年进入巨星前五大客户行列，2015年就成为第二大客户。 2. 巨星研发设计非常扎实，新产品研发数量不断攀升。根据公司年报，巨星新产品 研发数量由2010年的每年400款提升至2016年的每年1301款，6年CAGR 22%；

2.讨论：为什么江苏宏宝会失败？

江苏宏宝曾是中国五金工具行业出口份额前三的玩家，但是2007年后陷入了利润水 平下滑的困境，最终于2013年资产重组退市。 通过复盘江苏宏宝失败的历程，我们认为其失败源于研发设计实力被拉开、客户结 构单一等原因，从反面证明了巨星重研发重市场轻制造模式的优越性。 从收入结构看，江苏宏宝的海外收入占比不断下降、客户结构单一。手工具行业最 大的需求来源于欧美，而江苏宏渠道能力弱，海外收入依赖单一大客户Stanley且在 不断下滑。

渠道能力弱的背后是研发设计能力被不断拉开差距，议价权弱。从研发投入看，江 苏宏宝的研发支出长期保持不变，占营收比重长期保持在1%以下。因此江苏宏宝与 巨星的差距不断被拉开，失去了成长性。

（三）并购转型 OBM（2016-2024）:从贴牌到品牌，从出口到出海

2016年后，巨星科技最显著的特征就是OBM收入占比迅速提升至接近50%水平，成 功实现了由ODM向OBM厂商转型升级的历程。我们认为，巨星科技OBM收入提升 和成长是品牌矩阵不断的丰富和品类不断拓展的结果，其核心驱动力是巨星不断收 并购的能力。 另一方面，面对2018年以来的中美贸易纠纷，巨星科技也通过全球化布局生产基地 的方式逐渐规避其影响。

1. 大规模并购进程开启，OBM占比迅速提升

巨星科技瞄准海外工具细分龙头，品牌矩阵不断丰富。2016年后，公司先后收购了 ARROW、PREXISO、LISTA、shop-vac等海外细分领域龙头企业，原有五金气动、 电动类工具品类不断丰富，并逐步拓展激光测量工具、存储箱柜、动力工具。 2017年收购ARROW是巨星科技并购理论成熟、成功从ODM转向OBM的标志。过去， ARROW公司是巨星科技的客户之一，巨星为其提供设计加工服务。根据公司收购 ARROW相关公告，ARROW本身是手动和电动钉枪的行业细分龙头，在美国大型连 锁超市接近60%的市场份额，工业领域接近38%的市场份额，还拥有包括美国工厂 在内完整的美国供销体系。

2. 贸易战下实现产能出海，全球化生产布局

自2017年底开始，中美贸易争端不断升级，行业出口增速下滑至2%水平；根据公司 公司《关于美国发布“针对中国产品征收关税”对我司影响情况的公告》，2018年 销售产品约有接近50%的产品受特朗普加征关税的影响。 但是，从公司2018-2019年业绩看，并未受到显著的影响。一方面，因为公司采取 FOB定价的模式，关税部分主要有海外客户承担，并且在生产效率、供应链等因素 下海外并没有出现具备同等竞争力的厂商；另一方面，公司迅速采取了措施，实现 全球化生产布局。 公司通过在东南亚自建+欧美收购的方式加快全球化生产基地的布局。2018年7月和 10月，公司就开始在柬埔寨和越南建造生产基地，2020年2月公司开始在泰国布局生 产基地，最终在东南亚形成了三大生产基地。另一方面，公司通过大规模的收并购， 在欧洲和美国建立了品牌单一条线的生产基地。

3. 未来，电动工具等品类扩张将进一步为OBM转型提供发展动力

动力工具市场空间广阔，高于手工具市场。根据前文，弗若斯特沙利文预计2024年 动力工具和手工具的市场空间分别为54.3、22.6亿美元，动力工具的市场空间接近手 工具的两倍左右。 电动工具的核心工艺在于三电系统，更容易标准化。无绳电动工具领域产品平台化， 多种工具使用同种锂电池。对厂商来说由于电池的标准化，无需额外产线投入；对 消费者来说，同一块锂电池产品适配多种工具，复购意愿得以提升。 国内三电产业链成熟，无绳锂电化提供新的增长机会。随着锂电技术和产业链发展 成熟、成本大幅优化，出现了无绳锂电产品渗透率提高的趋势，中国企业迎来成长机会。

过去，公司具有动力工具生产的经验和技术，渠道可以复用。过去动力工具是公司 的主营业务之一，占营收比重在2008年达到7.48%，后于2014年开始逐步边缘化。 2021年，公司重新大规模投入发展动力工具产品线，直接从OBM品牌起步。2020年， 公司收购了北美吸尘器龙头品牌shop-vac公司，重新开始推进动力工具领域布局。 2021年，公司收购BeA后快速恢复了欧洲动力钉枪的产能和订单，为公司在动力工 具业务发力打下了良好的基础。渠道方面，公司同步推进线上线下布局，以电动吸 尘器和动力钉枪为核心产品，加快产品创新并推出了全新20V平台的全品类锂电池 电动工具产品线。根据公司年报，2021年作为公司动力工具元年，实现动力工具业 务销售收入10.21亿元，同比增长453.77%。 大额订单具有持续性，未来可期。2022年，公司重启业务后首次拿到大型零售业公 司的动力工具采购确认，打开动力工具业务成长的天花板；随后两年公司均拿到大 型零售业公司的电动工具采购确认，其中2024年收到20V无绳锂电池电动工具系列 订单，说明当前公司产品已经进入主流品类。

三、巨星科技的核心竞争力是什么？

全球工具行业本身是一个增速较低、格局稳定的成熟行业，而巨星能够在其中不断 的成长为全球手工具巨头、从ODM向OBM转型，核心就在于其对渠道能力、研发制 造+供应链管理能力、收并购整合能力、全球化布局这四个核心工具的应用。 渠道能力和研发制造与供应链管理能力构成了巨星科技经营的护城河，全球化产能 布局减轻了中美贸易摩擦对巨星的影响，收并购整合能力是巨星对外扩张、OBM份 额提升的核心动力。

（一）客户渠道优秀，直接对接海外零售商超——巨星最为深厚的护城河

客户渠道优秀，海外主流零售商超和头部品牌均为巨星科技客户。劳氏、家得宝和 沃尔玛等大型零售商超长期稳定位于巨星科技前五大客户之列，同时公司也是英国 百安居（B&Q）、英国翠丰（KINGFISHER）、法国家乐福（CARREFOUR）、加 拿大加泰（CTC）等客户手工具及存储行业的最大供应商之一。 巨星的本质是一家提供手工具行业全品类一站式采购服务的平台型公司，具有较强 的客户粘性。从海外零售商超的角度看，近年来越来越重视自有品牌的培育，如家 得宝的Husky和劳氏Kobalt，但是由于手工具行业巨大的SKU以及其根据市场快速设 计迭代新品的需求，他们同样需要和优秀的代工厂公司合作。而巨星通过强大的供 应链整合能力能够为客户提供方便的一站式全品类采购服务，同时也具有专业的研 发设计团队满足定制化需求。

（二）轻资产模式运营，全球化生产布局——巨星经营之基石

从商业模式上看，重市场轻产能，大规模外包下轻资产运营、产能灵活。相比于传 统制造业重资产的商业模式，巨星将大量低端产品外包给国内上千家OEM厂商，长 期合作下供应稳定。因此，巨星得以拥有较高的固定资产周转率水平。

另外，在中美贸易摩擦的威胁下，公司通过全球化并购叠加自建，形成了“中国研 发、亚洲制造、欧美服务”的全球布局，55%生产基地位于海外。根据公司官网， 当前公司在全球拥有约23处生产基地，其中11处位于国内，12处位于海外。从战略 看，公司全球布局会选取优质产业链公司进行并购，升级为中国设计、东南亚制造、 服务欧美的公司。从公司的产能布局看，国内11个生产基地位于江苏、浙江和广东； 欧洲区六个生产基地位于德国、瑞士、意大利和意大利；美国基地位于新泽西、加州 和宾州；东南亚基地位于泰国、柬埔寨和海防。欧洲和美国的生产基地主要通过并 购获取，东南亚地区的生产基地主要是公司自建以降低成本。供应链端，公司与全 球数千家供应商合作良好，确保供货和交付的及时性。

未来，公司在东南亚将进一步加速布局，越南三期预期25H2投产。2018年开始巨星 科技将部分ODM产能转移至越南、柬埔寨和泰国三大生产制造基地。根据公司年报 和公司官网披露，截至2024Q1，柬埔寨三期项目已投产，越南二期项目已至验收阶 段；2024年8月16日越南巨星三期项目正式开工，规划2025年7月投产。

（三）前瞻的商业眼光，优秀的并购策略——巨星成长扩张之矛

巨星科技上市以来，持续成功收购与整合了ARROW、LISTA、SK等数十家优秀海外 公司，是公司持续增长的引擎。 巨星科技充足的现金流，为其并购提供了支持。巨星科技优秀的商业模式使其具有 较高的固定资产周转率和充足的现金流；从资产的组成看，巨星科技的货币资金占 比长期保持在20%以上，为巨星随时能够抓住收购机会提供了资金支持。

巨星科技拥有独特的并购策略，能够以较低的价格收购优质资产。从历史估值看， 巨星科技收购公司的平均PE为10-11x，对比当前巨星科技16xPE、创科实业24xPE 本身的估值也较低。这是因为巨星往往会在行业低点收购，比如Shop-Vac和BeA的 收购时点为疫情后资金链断裂，中策橡胶在2019年面临中美贸易纠纷、环保条例限 制等困境。长期来看，被收购的资产本身给巨星科技带来了丰厚的回报。 从并购对象的选择来看，巨星往往选择与巨星业务有协同的细分领域的龙头品牌。 巨星能够快速完成被收购公司与自身在技术、品牌和渠道等方面的整合，发挥协同 效应。在产能上，巨星通过收购得以迅速获得海外的生产基地，规避地缘政治风险， 同时丰富被收购公司的产品线实现协同；在渠道上，巨星与被收购公司实现互补， 比如通过收购ARROW进入过去没有覆盖到的美国小型超市渠道；在品牌上，巨星科 技通过大量的并购成功实现了从ODM厂商到OBM厂商的转变。 巨星科技能够依托自身的渠道和制造优势为旗下品牌赋能。从ARROW的收购看， 根据公司年报披露，在公司收购前ARROW营收5年CAGR为1.2%，经过公司对 ARROW品牌市场、研发和采购的三方面整合，2017-2020年CAGR达12.3%。

长期看，并购为巨星提供了10-12%的增速贡献。通过将巨星科技年报中并表范围中 的公司收入扣除，即可得到巨星主营业务的增速以及收购业务并表带来的增速两部 分。 具体测算逻辑为： （1） 内生成长增速=（当期总收入-当期并表增量-并表第二年增量）/（上一期总收 入-上一期并表增量）-1 （2） 并购贡献增速=总营收增速-内生成长增速（3） 原主营业务收入=上一期原主营业务收入*(1+内生成长增速 （4） 并购带来收入=营业总收入-原主营业务收入 核心假设： （1） 部分并购项目第二年收入并未披露，假设为在前一年收入的基础上根据行业 增速调整来预测。 （2） 原主营业务收入与并购带来收入的测算中，隐含的假设是：过去年份并购资 产以总营收增速增长。

四、当前巨星处于周期的什么位置？

除去通过并购获得成长外，工具行业本身具有显著的周期属性，体现在巨星科技的 收入端和盈利端两部分。 收入端：传统手工具行业比较成熟，由美国地产周期和下游渠道库存周期双周期主 导，2023年美国地产需求受高利率水平压制叠加下游主动去库存导致行业处于下行 周期，未来我们预计巨星将受益于美国降息和下游补库。 盈利端：巨星科技海外收入占比达95%，其中美国收入占比达65%，这种销售在海外 制造在中国的模式使得巨星盈利水平和美国CPI与中国PPI剪刀差正相关。另外，在 原材料价格、汇率等因素的影响下当前处于一个较高水平的区间内，未来随着OBM 业务占比逐渐提高、规模效应显现和海外产能释放等因素盈利水平将进一步提升。

（一）收入端：受益美联储降息，地产与库存双周期共振

1. 中长期维度看，欧美地产需求决定了工具行业景气度

中长期维度看，美国工具销售增速与美国成屋销量增速一致，传导约滞后1-2个季度。 这是因为DIY是美国手工具的主要需求来源，DIY工具主要用于房屋装修和翻新改造。 根据Coherent统计，欧美DIY需求占据欧美时候工具下游需求的60%以上，是最主要 的需求。其中，DIY工具主要用于房屋装修、房屋翻新和改造，包括现有房屋的内部 升级（电气和管道）、室外升级项目（砖石、混凝土结构、屋顶升级）和其他改造项 目（花园装修改造或车库维修、扩建）。 成屋销售增加带来房屋翻新改造需求提升，提振五金工具销量。DIY工具的新增需求 主要来自于：1. 旧物卖出前屋主进行DIY改造以使房子升值；2. 新房购入后，新屋 主对旧有房屋的升级改造需求。因此工具需求与美国房屋销量呈现正相关关系。

2. 当前美国地产受高利率制约，未来将受益于美联储降息通道开启

从历史数据看，美国地产销量与美国房贷利率具有显著的负相关性。根据Wind，自 2022年初美联储开启加息，美国30年期抵押贷款固定利率由3%左右升至2024年7% 左右，美国成屋销量迅速下滑。 当前美国地产销量主要受美国高利率的房贷制约，置换成屋需求受到压制。根据NAR 统计，美国购买房屋以贷款形式为主，全款买家占比不足30%。根据FHFA，由于2020- 2021年间美国房贷利率降至3%以下，平均存量房贷利率大幅下行至4%左右。但是， 2022后美联储加息下美国房贷利率上升至6%以上水平，房屋置换的需求被大大压缩 了。根据房地美数据，美国地产需求中，成屋销量占80%以上，因此美国高利率使得 成屋的供给和需求双双收缩。因此，未来若美国降息通道开启，将有望显著提升地产需求。

3. 下游库存周期：直接影响短期业绩表现，未来受益下游补库

美国工具行业受美国地产周期和下游渠道库存周期的双重影响，其中库存周期短期 直接影响上游业绩表现。复盘历史，2020-2024年库存周期对上游业绩的影响加大： 1. 2020年初至2021年初：疫情冲击下产能供应不足叠加需求大幅提升，行业进入被 动去库存阶段，销量猛增而库存下滑。 2. 2021年初至2022年初：由于需求的高景气和渠道对于供应链安全的担忧，库存水 平迅速上升，进入主动补库存阶段，放大了对上游工具制造企业的需求。 3. 2022年初至2023年底：下游需求见渠道商库存高企，进入主动去库存阶段，对上 游工具制造企业的需求超预期减少，与下游真实需求不匹配。

美国家得宝和劳氏库存是重要的观测指标，当前去库动作已见底。 劳氏和家得宝在工具行业下游渠道占比接近50%，且长期位于巨星科技前五大客户，其库存与销售是重要跟踪指标。 2023年底劳氏和家得宝的库存与收入增速出现拐点，2024年前两个季度绝对库存水 平回升，代表零售商超去库存动作见底。 未来，美国降息带动需求提升下，零售商超有望开启补库，形成两大周期共振。

（二）成本与费用端讨论：当前处于高盈利能力范围区间

由于公司出口主导的模式，巨星科技的盈利水平受到汇率、海运费、通胀水平等因 素影响较大。总体而言，我们认为主要有四重因素影响毛利率： 1. 细分产品及原材料因素：手工具毛利率相对平稳，波动较小；箱柜业务毛利率对 原材料热卷钢价格更为敏感，当前原材料价格不断下行，毛利率有望修复；动力工 具及激光测量仪器板块毛利常年低于均值，未来盈利能力将受益于规模提升。 2. 自有品牌因素：主要销售模式主要包括ODM和OBM，近年公司OBM占比逐步提 升，且OBM对应的毛利率高于ODM，呈提升趋势。2007年公司OBM收入占比仅为 10.3%，2023年OBM营收占比接近50%，自主品牌发展迅速。 3. 汇率及报价方式因素：公司在中国和东南亚的产能，出口至欧美时候采用FOB 报价，这部分产品的收入和毛利率都会随着汇率波动而受影响。巨星科技的收入是 美元计价，成本是人民币计价，汇率对毛利率的影响较大。 4. 海运费因素：公司的采购及OBM海运费自2020年开始计入成本，影响毛利率； ODM部分，客户承担海运费。OBM和ODM部分毛利率的变动差值，即体现为海运 费的差异，2023年这一差值向上修复。 当前处于盈利能力相对较强的位置，未来有望进一步提升：1. 未来巨星的OBM占比 将进一步提升，带动产品毛利率水平提升。2. 主要原材料价格不断回落至近五年最 低水平，公司生产用的原材料、半成品、外协成本占比较高，盈利有望进一步提升。 3. 汇率恢复至相对受益水平：公司部分收入确认会以美元结算，人民币升值会导致 毛利率受损。4. 海运费用方面，当前没有对公司产生明显的影响。

（四）估值与股价复盘：相对低估，有望随降息和补库周期抬升

通过复盘巨星科技估值与股价，我们发现公司的估值水平主要与四个变量有关： （1） 海外地产销售情况，与美国利率水平挂钩。首先，美国利率影响下游需求： 美国利率是影响美国地产需求的核心变量，而美国市场占公司收入之比60% 以上，同时如前文所述五金工具市场与地产高度相关，因此美联储降息将会 极大促进下游需求。另外，美国利率同时还影响中美汇率水平，当人民币升 值时将损害出口公司的盈利水平。 （2） 下游零售商超的库存行为。如前文所述，由于零售商超是公司最大的直接下 游群体，其库存行为将会直接影响公司当期业绩的释放。 （3） 全球贸易环境。2017年后虽然下游景气度不错，但是由于中美贸易纠纷且公 司产品被列入关税清单，引发市场担忧从而导致估值的下滑。随着公司通过 收购欧美基地以及东南亚基地的加速投产，公司受到的影响将逐步减小。 （4） 成长性业务的兑现。公司在2014年底-2016年底，即使在股市泡沫破裂后仍 保持了较高的估值水平，原因是整合收购了很多智能装备公司拔高了估值水 平。而未来电动工具等业务的发展将会进一步打开公司的成长空间。

当前公司PE在16x左右波动，处于相对底部的位置。从历史经验来看，当行业景气 度向上时，公司的估值可达20x以上，而未来有望随着美国降息的到来和下游商超开 启补库周期实现这一点。

编辑：火腿肠