2024年从价值投资看中海油和西方石油

1. 价值投资：中海油

中海油H上市以来股价复盘

中海油H股价与油价走势：国际油价及影响油价的重要因素对中海油H股价有着关键的影响力和驱动力， 但以前强正相关，过去几年股价表现与油价逐渐脱钩，具体分三段： 2001-2020年4月：中海油H股价与布伦特油价走势基本保持一致，两者的相关系数为0.7，通过了显著性 检验，为显著正相关。 2020年4月-2021年12月：油价涨，但是股价不涨，受美国制裁和美国投资者抛售的影响。 2022年1月-至今：油价整体高位运行，股价持续上涨。

巴菲特：资本配置总结与价值投资的应用

巴菲特对投资的阐述： Investments are simply business decisions in terms of capital allocation。 资本配置总结： 无论是将资本留在公司体内进行再投资，还是将资本以分红或者回购方式分配给投资者，抑或是大型企业集团在子公司层 面调拨资金，这些都是一种资本配置行为。资本配置应当以投资一门生意的视角，以股东利益最大化为导向，遵循机会成 本的原则，尽可能增加这笔投资的内在价值。 分红：企业如果拥有很多账面资金，在没有比较好的投资方向的时候，同时企业自身的内在价值因为各种原因难以被大致 准确估算的时候，那最稳妥的资本配置行为就是直接分红。 回购：回购是一笔投资，只不过不是对外投资，而是对自己的股票进行投资。正确的回购（回购价格低于每股内在价值） 提升存续股东每股内在价值含金量，但是错误的回购（回购价格高于每股内在价值）会损害存续股东每股内在价值含金量。 另外，回购不需要交税。 价值投资思路在周期股的应用： 周期股关注那些成本低的护城河，并且上市公司高管能够持续不断的做更好的资本配置，内在价值被低估的企业。 但是其他生意的护城河不一定是成本低，比如特许经营权等。

第一位：护城河深：中海油桶油成本行业领先

桶油成本管控良好，桶油作业费用位于行业前列：公司2023年桶油主要成本28.83美元/桶，较2022年降低-1.56美元/桶，同 比-5.1%。其中，公司2023年作业费用7.54美元/桶，同比-0.2美元/桶（-2.6%）；折旧、折耗及摊销14.06美元/桶，同比0.61美元/桶（-4.1%）；弃置费0.83美元/桶，同比-0.02美元/桶（-2.4%）；销售及管理费用2.29美元/桶，同比-0.24美元/ 桶（-9.5%）；除所得税以外的其他税金4.11美元/桶，同比-0.49美元/桶（-10.7%）。

第三位：估值分析

三层估值锚 ：1）股息率（如果国债收益率继续下降，投资者对股息率的要求还会更低）。 2）相对估值PE、PB、EV/EBITDA，历史分位数，及与康菲石油、西方石油的对比。 3）绝对估值：自由现金流折现DCF，PV10以及市值/PV10（油气田储量资源未来现金流折现评估法）。 如果利率 继续下降，那么根据DCF，股票绝对估值还会继续提升。

第三位：估值分析 PV10法介绍

PV10是对预计未来油气收入的现值计算，扣除预测的直接费用，并以10%的年折现率计算。由此得出的数字在能源行业中用 于估计公司已探明石油和天然气储量的价值。 PV10是美国证监会SEC储量价值评估方法，是一种油气公司专用的净现值法。据中海油2022年年报，“经贴现的未来净现金 流标准化度量”即为PV10。按照SEC的规定，2009年以前，油价使用当年最后一天的油价，2009年及以后，油价使用十二个 月首日平均油价，用于估计未来探明储量中的年产量，以确定未来的现金流量。贴现是将估计的未来净现金流量以10%的贴现 率计算得出的。

2 复盘巴菲特投资西方石油

巴菲特扩大对西方石油的持股数量

2019年看好长期油价，100亿美元优先股投资西方石油，并有8000万股62.5美元/股的认股权证。2019年5月，巴菲特在接受 CNBC采访时被问及西方石油和阿纳达科石油公司的并购案时，回答：伯克希尔对于西方石油的投资最主要是押注长期石油价格。 2019年1-5月，布伦特处于50-70美元/桶，均值60美元/桶。当时巴菲特给西方石油提供了100亿美金的融资，优先股形式且股 息率8%，并附加了未来购买8000万股西方石油普通股的认股权证，行权价格是62.5美元/股。说明早在2019年上半年油价处于 60美金/桶的情况下，巴菲特就看好长期油价并且认为西方石油的内在价值是高于62.5美元/股。

2020年无法判断短期油价，2020年面对疫情也曾亏损清仓西方石油1893万股。2019年3-4季度，巴菲特在二级市场开始买入 西方石油1893万股普通股，买入成本价约43.8美元/股，共耗资约8.3亿美元。但在2020年2季度面对疫情引发的油价暴跌，西 方石油股价也最低跌至9美元/股，巴菲特全部清仓1893万股普通股。巴菲特说：没有人能够预测原油价格的短期走势，就像没 人能够预测股价短期走势一样，而依靠预测短期原油价格走势来投资股票获利更是难上加难，股神也做不到。

2022年-2024年再次大手笔持续加仓西方石油，继续看好长期油价。巴菲特在2022年2月25日看到西方石油的4季报现金流大 幅改善，并认可CEO vicki hollub的正确经营管理后，2022年3月1日-15日，布伦特原油从100美元/桶涨到140美元/桶，再回 到100美元/桶的环境下（俄乌冲突是2022年2月24日爆发引发了油价暴涨），巴菲特大手笔直接买入1.5亿股，过去两年油价最 低回落到70美元/桶但整体高位运行中，巴菲特多次增持西方石油，并且在2024年6月5日-17日，油价从76美元/桶反弹到82美 元/桶的过程中继续增持西方石油，增持价格在62美元/股左右，现在一共持有2.55亿股。我们估算下来伯克希尔持有的西方石 油平均持仓成本是50-55美元/股左右，西方石油最新收盘52美元/股。

巴菲特是按照全生命周期自由现金流折现来评估内在价值。美国证监会SEC规定了全球油气公司通用储量评估方法，把证实储量 （1p，proved）对应的未来油气产量形成的销售收入在扣除opex, capex, tax等所有税费后的cash flow按照10%贴现得到的净 现值得到PV10。一般情况下，市值/PV10是大于1的。这是因为PV10其实是保守的测算，一方面只包括中海油1p储量的油田， 至于概算储量（2p，probable）和可能储量（3p，possible）对应的油田不算PV10中。另一方面，PV10是按照10%折现的， 也是美国证监会SEC规定的，任何国家、任何年份、任何公司都是按照10%，而利率下行，折现率更低，更有利于估值修复。

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