2024年宏观经济与大类资产展望：降息潮下，经济特征与资产规律

1 海外经济基本面情况

美国经济基本特征

截止2024年二季度，美国经济保持较高热度， GDP同比增速在3%附近。内需较强，消费稳健 ，特别是服务消费；产能投资持续扩张，补库 带来新支持。 但美国居民超额储蓄转负，且负值逐步扩大； 经济动能边际有所放缓。消费和房地产市场的 支撑力量转弱。

美国财政保持扩张

从美国中期财政支出看，支出强度较疫情前显著 上升，提高约4个百分点。 从短期财政扩张看，2024年以来美国财政赤字率 均值水平约6.1%。

补库迹象显现

无论是生产商、批发商，还是零售 商库存增速水平，从周期特征看， 均处于底部。 2024年5月以来，补库迹象开始显 现。

居民超额储蓄负值扩大，新增储蓄边际转弱

存量储蓄：截止2024年6月，存量超额 储蓄负值继续扩大，为-3720亿美元。 增量储蓄：2024年2月以来，增量储蓄 边际有所回落。

关注超额储蓄及收入增速下降对消费影响

2024年4-6月，商品零售（剔除汽车）增速 及汽车销售额增速有所放缓。 7月汽车销售增速反弹带动整体零售增速回 升。

通胀压力缓解：工资涨幅回落将带动核心CPI下降

工资上涨是驱动美国通胀的重要力量，伴随经 济动能放缓，美国工资涨幅有望继续回落。 疫情前，工资涨幅在2%-3%，目前在3.6%附近。

本轮美联储降息及影响

美联储降息50BP，开启降息周期： 美联储9月议息会议宣布，将联邦基金利率目标区间下调至4.75%至5.00%之间（下调50bp），开启自2020 年3月16日以来首次降息。 缩表按原计划推进。此次FOMC会议仍表明会继续按之前节奏实施缩表，缩减规模600亿美元，其中包括 250亿美元国债和350亿美元MBS。 增加了对于支持就业的承诺 美联储继续将经济活动的增长描述为“稳健” ，但就业增长被认为是“放缓” ，而不仅仅是“缓和”。 承诺“坚定地致力于支持最大化的就业，并将通胀恢复到2%的目标” ，而之前仅声明了对通胀目标的坚 定承诺。 未来政策节奏依靠数据，点阵图预计2024年或再降50bp。 鲍威尔表示，所有人都不应当认为今天降息50bp是新速度。如果美联储提前看到7月决议几天后发布的非 农就业报告，可能会在7月的议息会议上首次降息。关于未来降息节奏，鲍威尔表示，数据将推动货币政 策选择，降息将根据需要加快、放慢或暂停。

通胀中枢上移，日本开启加息、缩表

2024年7月31日，日本央行将政策利率从0%-0.1% 上调至0.25%左右。同时表示到2026年第一季度 将把月度购债速度降至约3万亿日元（约为196亿 美元，相当于近期购债规模的一半）。 日本经济的较快恢复、全球发达经济体的通胀共 振上行，共同导致日本通胀显著回升。通胀率在 6月份达到2.8%，工资和物价的持续上涨是日本 央行加息的基础。 3月日本央行首次加息后，日元的贬值的趋势并 未扭转，此次加息将进一步缩小美日利差，防止 日本过度贬值，缓解输入性通胀的影响。

欧元区工业仍较萎靡

俄乌冲突以来，德国和整个欧元区工业产值 增速持续负增长。 工业原材料及人力成本上升、工业投资向外 转移、需求下降共同导致欧元区工业持续收 缩。

2 国内经济与政策逻辑

进一步深改赋能：为什么继续推进深化改革？

面临的风险挑战： 当前世界百年未有之大变局加速演进，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧，来自外部的打压 遏制不断升级，我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，各种“ 黑天鹅” 、 “灰犀牛”事件随时可能发生。

面临的问题： 当前，推动高质量发展面临的突出问题依然是发展不平衡不充分。比如，市场体系仍不健全，市 场发育还不充分，政府和市场的关系尚未完全理顺，创新能力不适应高质量发展要求，产业体系 整体大而不强、全而不精，关键核心技术受制于人状况没有根本改变，农业基础还不稳固，城乡 区域发展和收入分配差距仍然较大，民生保障、生态环境保护仍存短板，等等。

经济特征与展望

一季度经济增速5.3%，重要特征： 1）春节错位、工作日因素导致1-2月经济增速较高，3月边际有所放缓； 2）全球商品贸易景气回升，中国进出口相应改善； 3）名义增长不如实际增长（GDP平减指数为-1.3%）； 4）消费恢复不如生产； 5）商品消费不如服务消费； 6）中小微企业恢复不如大企业； 7）房地产不如非房地产。 二季度经济增速4.7%，重要特征： 二季度经济动能较一季度较显著放缓，供给端有所转弱、而需求端走弱更明显；外需相对稳定，内 需放缓幅度较大；居民消费动力较弱，房地产投资持续显著拖累、基建投资对冲力度低于预期、制 造业投资相对稳定。设备更新改造政策对制造业投资带来支持，政府债券发行和使用节奏偏慢导致 基建投资增速转弱。 7-8月经济特征：外需相对稳定，内需持续转弱。消费增速持续放缓。投资继续回落，房地产拖 累扩大，制造业放缓。内需疲弱致使工业增加值进一步趋缓。

工业生产：需求不足制约生产扩张

8月份，规模以上工业增加值同比增长4.5%（预期4.7%；前值5.1%）。从环比看，8月份工业增加值环比 增长0.32%（前值0.35%）。1-8月份，规模以上工业增加值同比增长5.8%（前值5.9%）。 高频数据显示，9月前两周全国高炉开工率周均值为77.65%，较8月周均开工率回落0.56个百分点。9月前 两周钢胎开工率均值录得79.08%，较8月周均微升0.08个百分点，继续保持在高位。  8月份，制造业PMI录得49.1%（前值49.4%）。制造业与非制造业均继续放缓，供给端回落较明显。新订 单指数为48.9%（前值49.3%）。出厂价格指数和购进价格指数分别录得42.0%（46.3前值%）和43.2%（前 值49.9 %），需求不足压力下，制造业价格指数加速回落。新订单指数在持续下降，价格类指数大幅回 落，表明需求不足问题仍然突出，并且已经对供给端形成制约，导致生产指数连续回落。

当前影响消费的主要因素

收入是居民消费的决定性因素，收入水平影响家庭的消费能力，收入的不确定性影响家庭的消费意愿。 收入增速回落，制约了居民的消费能力。在2022年的低基数下，2023年居民人均可支配收入的名义增速为 6.33%，与2015-2019年8.8%的平均增速相比存在一定差距。并且从2023下半年以来，居民人均收入增速持 续下降，2024上半年，居民人均可支配收入名义同比增速回落至5.39%，处于低位。其中，居民工资性收入 增速下降是居民收入降速的主要原因。 就业稳定性下降、收入不确定性增加，家庭预防性储蓄上升，消费意愿减弱。虽然当前居民调查失业率已 经基本恢复至2019年水平，但是就业人数中兼职或临时就业的比例可能有所升高，居民就业和收入的稳定 性偏弱，尚未完全恢复。

物价：食品价格涨幅扩大，非食品价格回落

8月CPI同比0.6%，较上月回升0.1个百分点，食品价格涨幅扩大，带动CPI继续回升。 食品价格方面，同比2.8%，对CPI同比形成显著拉动。环比：受夏季高温及局地强降雨天气等因素影响，鲜菜 、鲜菌、鲜果和鸡蛋价格分别上涨18.1%、9.8%、3.8%和3.3%，合计影响CPI环比上涨约0.49个百分点；生猪产 能去化叠加看涨预期偏强，猪肉价格上涨7.3%，影响CPI环比上涨约0.10个百分点。  非食品方面，同比上涨0.2%，较上月回落0.5个百分点。环比：受国际油价波动影响，国内汽油价格下降3.0% ；临近开学出游需求有所回落，飞机票和旅游价格分别季节性下降5.1%和0.7%。 8月核心CPI同比0.3%，较上月回落0.1个百分点。

3 大类资产展望

美联储降息周期下大类资产特征：历史总结

1970-2022年，11轮降息周期主要资产运行规律总结： 美债利率：美联储降息直接影响短端利率，同时引导长端利率震荡往下走。但是长端利率在政策 之外，也受到经济增速、通胀率以及避险情绪等因素的影响。另外，美联储部分非常规政策工具（如 扭转操作）也会改变长短端利差。 美股、原油：1）上世纪90年代后，应对经济衰退的降息，美股和原油价格受美国经济衰退影响均 经历一波较大的回调。2）上世纪70-80年代，降息多在经济衰退末期、在油价和通胀回落之后，美股 以上涨行情为主。 美元指数：首次降息之后，美元指数走向并无固定规律可循。如果降息周期出现经济衰退，在经 济衰退期前夕美元指数维持强势的概率较高，进入经济衰退期后，美元指数一般是先升后降。 黄金：2000年以来的三轮降息中，黄金均较显著上涨。2000年之前的降息中，黄金价格走势呈现 分化。原因：在政策利率之外，黄金价格还受到通胀和市场避险情绪等因素的影响。特别地，降息周 期内，如果美国经济出现衰退，黄金价格往往在经济衰退前夕及衰退期间呈现明显上涨趋势。

本轮美联储降息及影响：资产展望

从基本宏观条件看，将迎来的新一轮美联储降息较为类似1984,9-1987,1时段的降息。2024年9月降 息50bp, 我们预计年内降100bp；2025年后的降息节奏需要关注美国大选后财政扩张状况和关税政策。 主要资产展望： 美债:在降息带动下，美债利率倒挂幅度将收窄，短端随着降息幅度显著下行，长端继续有所回落。 美股：短期股票存在“超买”，部分重要公司业绩不达预期带动市场调整。如果美国经济未出现衰 退，伴随降息刺激效果显现，美股将迎来上涨。 美元指数：伴随降息及美债利率下行，美元将转向弱势；但从美欧基本面看,美国仍较强,美元指数 下行节奏会比较平缓。 黄金：美债实际利率下行对黄金价格形成支持。但鉴于黄金投资市场结构发生变化（新兴市场经济 体央行介入），且前期涨幅较大；预计本轮降息周期中黄金涨幅较为温和。 基本有色金属：以美国为主的主要经济体增长放缓，普通金属需求受压，加上日元升值影响，面临 价格继续调整压力。 原油：需求情况与基本金属类似，同时，供给端面临美国增产原油的预期压力（川普当选），价格 中枢将继续下移。

报告节选：

编辑：火腿肠