2024年中美利率下行期风格与行业配置规律：利率可能没有那么重要

一、中美利率下降期的市场风格特征

美国经济数据持续走弱，虽然不一定指向大幅衰退，可能更偏向软着陆。9 月 18 日 美联储降息 50BP 落地。8 月美国制造业 PMI 录得 47.2%，虽然较前值 46.8%有所回升，但 制造业新订单 PMI 下滑 2.8 个百分点至 44.6%，下滑幅度较大。从就业总量来看仍然不 强，不过并没有指向大幅衰退。7 月新增非农就业创下 2021 年以来最低数据后，8 月美国 新增非农就业人数 14.2 万人，较 7 月有所回升。失业率小幅下降 0.1 个百分点到 4.2%。 通胀方面，美国 CPI 和核心 CPI 保持下降趋势。从各项经济数据来看，美国经济延续放缓 的迹象，但 PMI、就业市场走弱的幅度仍处于可控范围，通胀也比较平稳，不一定指向经 济快速衰退，可能更偏向软着陆。9 月 18 日美联储宣布，将联邦基金利率目标区间下调 50 个基点，降至 4.75%至 5.00%之间的水平，美联储自 2020 年 3 月以来的首次降息落 地。 中国 7 月再次降息，10 年期国债收益率下降。7 月 22 日央行同时调降 1 年期和 5 年 期 LPR10BP。这是国内年内第二次降息。10 年期国债收益率持续下降，截至 9 月 18 日下 降到 2.04%的低位，较年初下降 51 个 BP。

我们认为，在国内降息措施落地，美联储降息方向已基本确认的背景下，中美利率水 平变化方向指向持续下降。中美利率下降理论上通过两条路径对 A 股市场产生影响：第一 条路径是影响经济基本面。（1）国内利率下降→信用扩张→国内经济基本面复苏。（2）海 外利率下降→海外经济基本面复苏→出口增加。第二条路径是影响流动性。（1）国内利率 下降→宏观流动性增加→风险偏好修复→驱动估值抬升。（2）海外利率下降→中美利差收 窄、人民币升值→外资流入 A 股。 但从实际情况来看，利率变化对 A 股市场的影响路径存在很多不确定性。例如国内经 济基本面复苏通常需要货币政策和财政政策配合发力，利率下降传导到信用扩张通常存在 时滞。利率下降也较难直接改变海外经济基本面硬着陆还是软着陆。宏观流动性也并非影响市场资金面的唯一因素，牛熊市、投资者结构、产品设计等也是影响微观流动性的重要 因素。且利率下行驱动估值抬升对所有板块均适用。本篇报告通过复盘历史上中美利率下 降阶段风格和行业表现，旨在探讨的是，利率下降可能在某些阶段对风格和部分利率敏感 型资产的超额收益有一定影响，但通常并非决定性的影响因素。

1.1 A 股：利率不是影响风格切换的核心因素，但利率下降拐点附近可能利好小盘成长

利率下降通常不影响成长价值风格 2-3 年的趋势。我们认为影响成长价值风格 2-3 年 切换的核心因素是风格的盈利比较优势。2008 年以来，10 年期国债收益率下降通常不会 影响成长价值风格 2-3 年的趋势。历史上 6 次 10 年期国债收益率下降阶段，有 3 次成长 风格占优，3 次价值风格占优。

利率下降拐点后半年通常出现成长风格占优幅度扩大，利率见底反弹拐点后半年可 能出现价值风格占优。利率下降较难对风格产生单边影响，主要原因或在于，在微观资金 面宽松背景下，盈利相对优势、估值比价等其他因素都会对资金配置偏好产生扰动。但如 果我们观察历史上 6 次利率从高点开始下降的拐点附近的风格变化，可以发现其中有 5 次 （除了 2011-2012 年）利率下降拐点之后半年内成长风格占优幅度扩大，原因可能在于经 济偏弱的初期加流动性宽松环境下，市场比较偏好成长。而历史上 5 次利率下降到底部反 弹拐点之后半年，有 3 次出现价值风格占优的情况。

2008 年之后 6 次 10 年期国债利率下降期，小盘风格占优 4 次，大盘风格占优 2 次。 我们认为影响大小盘风格切换的核心因素是资金行为（投资者结构、估值相对优势等）。 历史经验来看，利率下降拐点通常不会影响到大小盘风格 5-8 年的趋势。2008 年之后的 利率下降期间，小盘风格占优的概率为 4/6。

同时观察历史上 6 次利率下降拐点后半年的大小盘风格变化，利率下降拐点之后半年 内，小盘风格占优 4 次，大盘风格占优 2 次。而历史上 5 次利率上行拐点之后半年内，有 4 次大盘风格占优，但除了 2016 年 10 月-2017 年 4 月，大盘占优的幅度都比较小，大小 盘风格相对均衡。

1.2 美股：短期利率下行对风格的影响有限

从美股长期历史经验来看，近 40 年维度的长期利率下行的确有利于成长风格占优， 但短期（2-5 年）维度来看，利率下行对成长价值风格的影响不确定。1980 年之后，伴随 着美国逐渐走出滞胀，美国经济增长和通胀的稳定性明显增强。1981 年 9 月美国 10 年期 国债收益率从 15.8%的高点开始下行，2020 年 3 月最低达到 0.5%的水平。在 1981-2020 年持续近 40 年的长债利率下行阶段，纳斯达克指数涨幅达到 44 倍，同期标普 500 指数涨 幅为 23 倍。可能意味着从 40 年维度来看，利率下行的确有利于美股成长风格整体占优。 但即使在长期利率下行过程中，也会有短期波动。一轮短期利率下行短则 2-3 年，长 则 4-5 年，在此期间成长风格不一定占优。例如 1987 年 10 月-1989 年 12 月美国经济 “软着陆”，货币政策反复、贸易赤字扩大的时期，1994 年 11 月-1998 年 10 月美国经济 繁荣，低通胀、低失业率、低财政赤字的时期，以及 2000 年 1 月-2003 年 6 月科网泡沫 破裂之后，标普 500 指数相对于纳斯达克指数的超额收益分别达到 14%、13%和 30%。

短期利率下降拐点附近出现美股成长价值风格拐点的概率约 50%。从风格变化的规律 来看，1980 年以来 9 次短期利率下行拐点和 9 次利率上行拐点，各有 5 次伴随着成长价 值风格变化。由此可以看出短期利率下降拐点对成长价值风格拐点并没有显著的影响。

美股中，利率变化通常也不会改变大级别的大小盘风格。美股中利率的变化很难改变 大小盘风格的长期趋势。1980 年之后，美股中长期的大小盘风格切换时间通常在 6-7 年 左右，但利率下行时间通常在 2-3 年，利率变化较难直接影响到大级别的大小盘风格切 换。在 1980 年之后 9 次利率下降期，有 5 次是大盘风格占优，4 次是小盘风格占优，大 小盘风格占优的概率比较接近。

短期利率下降拐点附近出现美股大小盘风格拐点的概率约 50%。从风格变化的规律来 看，1980 年以来 9 次短期利率下行拐点，有 5 次出现了大小盘风格变化。9 次短期利率上 行拐点，有 4 次出现大小盘风格变化。短期利率下降拐点对大小盘风格拐点的影响也不明 显。

二、利率下降对部分利率敏感型板块的影响

2.1 红利板块：超额收益与 10 年美债利率较为同步

历史上 10 年期国债利率下降阶段红利策略超额收益有限，而 2014 年之后红利策略 超额收益与 10 年美债利率同步波动特征较为稳定。红利策略具有两个较为明显的特征， 一是盈利稳健且愿意派发分红，二是高股息通常对应着估值水平较低。自 2021 年 2 月2024 年 7 月，中证红利指数相对于万得全 A 的超额收益接近 40%，市场中存在部分观点认 为，在低利率环境下红利策略具有的稳定高股息收益，对中长期配置资金的吸引力提高， 在长期经济增长中枢下降和利率中枢下移的背景下，或成为未来一段时间内长期有效的配 置策略。回顾历史，10 年期国债利率下降阶段，红利策略超额收益比较有限，仅 2018 年 和 2021 年 2 月-2024 年 7 月两次中证红利指数相对于万得全 A 有明显超额收益。而 2014 年之后，随着沪港通开通，10 年期美债利率与中证红利指数呈现同向波动的特征。 我们认为原因或在于，全球无风险利率上行，优先冲击高估值资产，而从红利指数的 构成来看，权重最高的板块包括银行、煤炭、交通运输，钢铁、化工，以金融、周期为 主，特征比较接近短久期债券，估值受贴现率上行的影响较小。而另一方面，红利策略在 名义 GDP 下降阶段更容易产生超额收益。利率下行可能定价经济偏弱，也可能定价流动性 宽松驱动经济基本面预期企稳，因此 10 年期国债利率较难和红利策略形成明确的同向或 反向变动。

因此我们认为，如果出现全球无风险利率和中国长债利率同时下降（类似 2019 年）， 红利资产不一定成为持续占优的策略。考虑到本轮利率下降阶段红利资产股债息差提升较 快，2021 年-2024 年 Q2 中证红利指数股息率与 10 年期国债收益率息差从 1.2%上升到 3.6%，在中长期视角仍有一定配置价值。但短期内红利策略的优势可能伴随着美债利率回 落、国内经济基本面企稳、估值比价上升等因素的变化有所减弱。

2.2 水电板块：具备类似长久期债券特征，无风险利率下降期表现较好

无风险收益率下行期，水电板块超额收益通常较强，原因或在于此类板块长期保持 稳定的高股息，有类似长久期债券的特征。从近十年股息率波动率来看，2014 年-2024 年 Q2 煤炭、石油石化、银行股息率极差分别为 8.1%、4.7%和 3.8%，股息率标准差分别为 2.2%、1.2%和 0.9%，而水力发电板块整体股息率极差为 5.3%，标准差为 0.8%。由此可 见，水电板块 2%-3%的股息率虽然静态来看低于煤炭、银行等板块，但由于水电行业具备 永续经营、营收平稳的特征，能够长期稳定的维持较高的股息水平，比较类似长久期债 券，因此在无风险利率下行期相对更为受益。 以水电龙头长江电力为例，公司在 2016 年公司章程中承诺：2016 年-2020 年每股分 红将不低于 0.65 元；2020 年-2025 年每年按每股不低于当年实现净利润的 70%进行现金 分红。从公司制定十年分红承诺这一角度看，可能说明公司现金流充沛、稳健，也反映了 水电公司本质上具备长久期、稳定分红资产的特征。从近十年股息率历史波动率来看，长 江电力股息率极差 3.5%，标准差 0.7%低于水力发电板块整体，更低于大部分高股息板 块。2008 年以来利率下行期，长江电力超额收益多数情况下能达到 20%-40%以上，2020 年 11 月-2024 年 8 月超额收益达到 97%。

2.3 银行板块：超额收益容易出现在利率下降的初期和后期

从历史经验来看，银行板块超额收益容易出现在利率下降的初期和后期。2008 年以 来的 10 年期国债收益率下行阶段，大部分情况下银行超额收益整体偏弱。理论上，降息 周期带来银行净息差下滑，从而对银行盈利的影响是负面的。不过虽然银行股在利率下降 期整体跑输指数，在利率下降的初期和后期也可能产生阶段性超额收益。背后的原因可能 在于，利率下行初期，宏观经济通常偏弱，银行板块如果估值处于低位水平，在熊市中可 能表现相对抗跌，或领先于大盘见底。例如 2011 年 7 月-2012 年 1 月，2018 年 7 月-2018 年 10 月。利率下行末期，宏观背景通常是经济增速进入下行后半段，在市场波动较大的 时期，银行板块比较适合作为防御配置，例如 2015 年 6 月-2016 年 3 月。

银行板块信用风险暴露有滞后性，利率下降期如果逐渐确认短期信用风险可控，银 行板块也可能有超额收益。利率下降阶段，由于宏观经济增速通常偏弱，银行股可能出现 信用风险上升，导致超额收益持续走弱。但需要注意的是，宏观经济周期向金融周期传导 存在一定时滞，加上政策层面可以采取稳增长、防风险措施平抑波动，银行不良贷款风险 暴露通常也存在一定的滞后性。因此利率下降阶段，市场如果逐渐确认短期信用风险可 控，银行板块也可能产生较强的超额收益。 从历史经验来看，2011 年-2012 年，10 年期国债利率整体是下行的，但银行板块超 额收益偏强。2011-2012 年主要面临经济增速下降，地产政策收紧、地方城投信用风险上 升，制造业产能过剩等问题带来的资产质量恶化风险。银行不良贷款率在 2009 年-2011 年 Q3 持续下降后，2011 年 Q4 出现小幅回升。但随着货币政策转向宽松，对地方政府融 资平台贷款整顿，地产调控效果逐渐显现，2011-2012 年不良贷款率在低位企稳，并未出 现大幅上行。期间随着市场逐渐确认信用风险传导较为可控，银行板块超额收益仍较强。 而银行的不良贷款率的快速上行直到 2014-2015 年才出现。 2023 年 12 月以来，银行板块超额收益出现了加速上行的情况，这一时期宏观背景也 是 10 年期国债利率加速下行。2021 年以来银行板块也面临信用风险预期提升的情况，主 要来自于房地产市场的下行。但从商业银行不良贷款率来看，2021 年-2024 年 8 月仍处于 小幅下行的过程中。2023 年底以来银行板块的强势，也可能意味着市场逐渐确认房地产 市场下行给银行带来的信用风险可控。

2.4 保险板块：利率下行对盈利有负面影响，但产业 Alpha 影响更大

利率下行对保险行业的盈利有负面影响，但不是唯一的影响因素。保险行业的利润主 要来自于利差、费差和死差。随着保险产品定价市场化程度提高，竞争格局较激烈，费差 和死差存在被压缩的情况，利差对盈利拉动的重要性逐步提高。利差主要来源于投资收益 率与负债端预定利率之差。保险公司资产端配置以持有至到期的固收资产为主，因此利率 下降理论上导致资产收益率承压，利差下降，从而对保险行业的盈利水平存在负面影响。 反之如果长端利率上行，则保险公司的投资收益率水平有望提高，从而扩大利差。同时， 利率下降也可能影响到保险公司计提准备金增加，导致利润减少。但历史上 10 年期国债 收益率下降期，保险行业 ROE 并未出现单边下滑，在 2010 年 1-8 月，2014 年-2015 年上 半年，2018 年-2019 年 Q3 几个阶段反而出现 ROE 的回升。这可能意味着利率并非保险行 业盈利唯一的影响因素，如果行业 Alpha 对负债端的影响较强，可能对冲利率变化对盈利 的影响。

历史上，保险板块超额收益与利率变化没有确定的同向或反向关系，产业 Alpha 对 板块超额收益的影响更大。2008 年以来，保险行业发展可大致分为四个阶段，在产业 Alpha 较强的时期，负债端保费通常增长速度较快，利率上行期保险超额收益通常很强， 例如 2009 年和 2017 年，利率下行期超额收益不确定。而在产业 Alpha 较弱的时期，负债 端代理人增速和保费增速下滑，利率上行期保险超额收益也不强，例如 2013 年。利率下 行期如果估值处于低位，反而可能有小幅超额收益。

2008-2010 年，行业负债端高增长，利率上行期保险超额收益偏强，利率下降期保险 超额收益偏弱。2008-2010 年，保险负债端保费增长速度较快，但投资端波动较大。保险 行业在 2009 年利率上行期同时受益于长端利率回升、权益市场上涨、政策支持扩大保险 资金运用范围、负债端保单增速较高等因素，超额收益偏强。2008 年下半年和 2010 年 1- 8 月利率下行期，由于权益市场表现不佳，加上长短利率下降，保险行业投资端整体承 压。虽然也可能受益于市场 Beta 阶段性表现偏强，但整体看超额收益偏弱。 2011-2014 年，行业负债端资产端同时承压，利率上行期保险超额收益反而偏弱，利 率下降期可能有一定超额收益。2011-2015 年，保险负债端受银保业务规范影响，渠道受 限，代理人增长速度大幅放缓，保费增速下滑，资产端同时受权益市场表现偏弱的影响， 行业 Alpha 处于弱周期中。在利率上行期，保险超额收益也较难实现估值提升，超额收益 偏弱。在利率下行期，反而可能有一定超额收益。比如 2011 年 7 月-2012 年 8 月因具备 一定防御属性表现较好，2014 年 Q4 受益于蓝筹反弹带来的市场 beta 表现较好。

2015-2017 年，保险费率市场化改革背景下，行业景气度比较高。利率上行期保险超 额收益很强，利率下行期也受益于市场 Beta 有小幅超额收益。随着费率市场化改革推 进，保险产品吸引力持续提升，入行门槛下降也带来代理人快速增长，2015-2017 年行业 景气度明显提升。在利率下降的 2015-2016 年，虽然保险行业资产端受到低利率环境的负 面影响，但受益于负债端显著改善、权益市场上涨过程中增加权益配置比例和政策支持， 保险行业也有小幅超额收益。到 2017 年同时受益于产业 Alpha 和利率上行，保险行业超 额收益接近 77%。 2018 年-2024 年，行业负债端资产端同时承压，利率上行期超额收益可能小幅改 善，利率下行期超额收益整体很弱。2018 年之后，受监管趋严、竞争格局日益激烈等影响，保险负债端新单增速乏力，代理人增速也出现明显下滑。由于长期利率中枢下降，资 产端也受到压制，行业景气回落。在此阶段，保险行业在利率单边下行阶段整体表现很 弱，在利率上行（从单边下行转向震荡）+权益市场上涨带来 Beta 行情阶段可能产生小幅 超额收益，比如 2019 年，2020 年 Q3。

2.4 周期板块：历史上利率下行期偏弱，关注产业格局改善后长期变化

历史上利率下行期，周期板块的超额收益大多偏弱，只有 2021 年-2024 年利率下行 期超额收益很强，背后有长期产业格局改善后发生的变化。商品价格是周期板块超额收益 的核心影响因素之一。利率下行阶段，通常对应库存周期下行，商品价格通常偏弱，因此 历史上利率下行期周期板块较难产生超额收益。但 2021 年-2024 年的利率下行期，周期 板块超额收益很强，与历史经验存在区别。我们认为原因在于上游周期行业长期资本开支 不足，带来 2020 年之后出现了产能周期向上拐点。产业 Alpha 的正面影响较强，因此周 期板块在本轮利率下行期出现了较强的超额收益。

三、美国降息初期风格和行业配置的特征

3.1 美联储第一次降息后出现风格变化的概率约为 4/6

1980 年以来 6 次降息周期中，美联储第一次降息后 4 次出现了大小盘风格的变化，但大 小盘风格切换的拐点通常出现在第一次降息落地之前。1980 年以来美联储 6 次降息周期中，第 一次降息后大小盘风格变化的概率是 4/6。但即使出现大小盘风格变化，风格变化的拐点也多 出现在第一次降息落地之前，通常比较接近最后一次加息的时间点。

1980 年以来 6 次降息周期中，美联储第一次降息后 4 次出现了成长价值风格的变 化，但成长价值风格切换的拐点通常滞后于第一次降息落地。1980 年以来美联储 6 次降 息周期中，第一次降息后成长价值风格变化的概率也是 4/6。但与大小盘风格不同的是， 成长价值风格变化的拐点多滞后于美联储第一次降息落地。

3.2 美联储第一次降息后的行业表现

总体上来看，1995 年以来美联储四次降息周期中，如果经济是软着陆，那么第一次降息 后 1 年内标普 500 涨幅不断扩大。如果经济下行风险较大甚至出现经济危机，则第一次降息后 1 年内标普 500 多数下跌。如果是软着陆背景下的降息，第一次降息后 1 个季度内医疗保健、 公用事业、金融超额收益较强，1 年内超额收益持续走强的为医疗保健。如果是经济大幅下行 背景下的降息，第一次降息后 1 个季度内公用事业表现较强，第一次降息后 1 年内超额收益持 续走强的是原材料、核心消费。 1995 年以来美联储四次降息周期中，1995 年 7 月和 2019 年 8 月开始的两次降息周期，宏 观经济整体是软着陆，表现为失业率未出现大幅上升，通胀水平平稳，只是经济有潜在衰退风 险。从第一次降息后 1 年内的指数和行业表现来看，此类预防式降息有利于标普 500 指数上涨。 第一次降息后 1 个季度内，超额收益较强的大类行业是医疗保健、公用事业和金融。拉长时间 来看，第一次降息后 1 年内，公用事业和金融超额收益可能走弱，但医疗保健胜率仍较高。 2001 年 1 月和 2007 年 9 月开始的两次降息周期，宏观背景为金融风险暴露（2001 年互联 网泡沫危机，2007 年金融危机），美国经济衰退预期较强。从第一次降息后 1 年内的指数和行 业表现来看，降息较难快速扭转指数下跌风险，标普 500 指数在第一次降息后 1 年内均下跌。 第一次降息后 1 个季度内，超额收益较强的大类行业是公用事业、原材料、核心消费，原因可 能在于此类板块防御性较强。拉长时间来看，第一次降息后 1 年内，公用事业超额收益可能逐 渐走弱（如 2001 年），但原材料和核心消费超额收益可能越来越强。

编辑：火腿肠