2024年宏观经济专题：国际债券牛市中的回调

一、日债收益率下行趋势的三次反弹

日本经济泡沫破裂后，日本采取了极为宽松的货币政策，包括零利率甚至负利率政策，以及 4 轮 QE。 潜在增长下行加上货币天量宽松，日本 10 年期国债利率从 8%高点快速下行，甚至一度回落至 1%以下。 1990 至 2020 年，日本国债利率先经历快速下行随后持续稳定在偏低利率水平。这也是市场广为流传的日 本债券漫长牛市。而在漫长债券牛市中，日本利率走势并非一帆风顺，其中有过三波明显的利率回调。 第一波利率回调（1994 年 1 月-1994 年 8 月）。 日本 10Y国债利率从 3.36%上行至 4.83%，上行 147 BP。 日本国债利率上行主因经济回升和全球收益率上行的溢出效应。日本全面转向宽松的货币政策和财政政策， 1994 年在私人消费、私人住宅投资带动下，日经经济走出低谷迎来复苏。此外，全球经济复苏，世界范围内国 债利率上升对日本国债市场产生了溢出效应。 第二波利率回调（1998 年 10 月-1999 年 2 月）。 日本 10Y国债利率从 0.77%上行至 2.43%，上行 166 BP。日本国债利率上行的主要因素为国债供给增加及流动性冲击，而非经济回升。1999 年，为了应对疲弱的经 济和快速上行的利率，日本央行施行零利率政策，大量购债，国债利率转为下行。 第三波利率回调（2003 年 6 月-2004 年 6 月）。 日本 10Y国债利率从 0.43%上行至 1.89%，上行 146 BP。 日本国债利率上行的主要因素为经济回升，风偏提高，资金流向内外部风偏资产。经济出现复苏迹象，日 本企业与居民融资需求回暖。经济修复之后企业部门融资扩张。经济修复并且居民收入改善之后，居民提前还 贷节奏缓解。

二、1994 年：日本经济进入一轮全球复苏

（一）日本物价保持稳定，经济复苏预期升温

1994 年日本经济出现复苏迹象。 1990 年之后，日本经济增速逐年下滑。1992 年全年 GDP 实际增速仅为 0.9%，其中第四季度经济负增 长，主要为私人消费、私人设备投资下滑。1993 年日本经济仍然低迷，私人设备投资、固定资产投资增速继 续下滑，私人消费低迷。 1994 年日本经济复苏，私人部门投资消费有所改善，核心通胀稳定在 0.5-1%区间。 私人消费扭转之前大幅下滑的趋势，1992 年-1993 年日本商业销售额分别同比下滑 3.4%和 4.8%，1994 年 商业销售额同比下滑 1.3%，私人消费下行幅度收窄。 私人住宅投资扭转之前疲态，逐渐复苏。 这一阶段日本通胀偏平稳。1994 年 1 月-5 月，核心 CPI 同比增速保持 1%左右，下半年核心 CPI 同比虽有 下行但也在 0.5%以上。

（二）原因 1：财政大规模宽松叠加地产企稳

1988 年之后，日本经济增速开始下滑。政府启动财政和货币宽松。在大力度政策刺激之下，1993 年日本 经济增速下滑见底，1994 年日本经济增长开始逐步回升。 财政政策，日本在 1993 年财政大幅宽松。 1993 年，由于私个人消费低迷、私人住宅投资下降以及日元升值等因素综合影响，日本经济转入低迷。 宫泽内阁于 1993 年 4 月 13 日决定实施总额 13.2 万亿日元的“综合经济对策”，同年 9 月 16 日又推进约 6 万亿日元的“紧急经济措施”。1994 年 2 月 8 日，细川内阁推行总规模 15.25 万亿日元的“综合经济对 策”。 1994 年，日本房地产市场短暂趋稳，住房贷款大幅增长，银行信贷扩张。 1994 年日本房价跌幅收窄，1992 年日本房价大幅下跌 12.3%，然而 1994 年房价下跌幅度收窄至 2%。 日本房地产投资额仍然继续增长，住宅供应达到新高。与房地产企稳相印证，日本房地产信贷扩张，长贷 利率也在回升。1993 年 12 月，日本长期贷款利率为 3.5%。1994 年 2 月，日本长期贷款利率回升至 3.8%，9 月则达到 4.9%。

（三）原因 2：全球需求共振联带来货币收紧

从 1994 年初左右开始，部分发达国家的长期利率都出现了快速上升。 1994 年 1 月至 9 月，美国 10 年期国债收益率上升 1.71%，德国上升 2.01%，英国上升 2.77%，日本上升 1.34%。 利率上升背后则是全球经济共振复苏。 1994 年，发达国家经济走向复苏。德国、法国扭转 1993 年经济的负增长，1994 年实际 GDP 同比增速分 别为 2.4%和 2.36%。美国经济增长在发达国家经济中领衔，1994 年美国实际 GDP 同比增速达到 4%。 日本出口逐渐复苏，其中有一个重要的推动力在于外需改善。1994 年 8 月开始，日本出口金额同比增速 开始转正（存在一定低基数效应）。 以美国为例，经济超预期复苏，美联储时隔 5 年选择加息。 1993 年第四季度，美国经济扩张超出预期。因经济增长预期提升，通胀担忧加剧，1994 年 2 月美联储五 年来首次加息，美国利率上升。 1993 年期间，随着利率下降，房地产抵押贷款的再融资活动积极开展。从 1994 年春季起，随着利率上 升，再融资活动迅速下降，为了应对 MBS 到期期限的增加，金融机构和机构投资者出售其他长期债券，进一 步提升美国长期利率。 日本央行货币政策有所收紧。 1994 年，日本贴现率保持在 1.75%，并未进一步收紧贴现率。不过，日本央行持有的国债增幅由 1993 年的 8 万亿日元缩至 1994 年的 1.7 万亿日元。 全球利率环境的变化对日本国债市场产生了溢出效应。 投资资金流入实际利率较高的国家，造成利率下行压力，而投资资金流出利率相对较低的国家，造成利率 上行压力，从而导致实际利率上升由于趋同的可能性越来越大。 随着美国国债利率的上升，日本国债的相对吸引力下降，投资者因此要求更高的收益率。

三、1998 年：金融风险导致日债供需失衡

（一）日本债发行大幅扩容

日本国债发行规模大幅提升，需求端收缩。 1998 年，日本国债利率反弹。然而违背直觉的是，当时日本经济继续下行，当年实际 GDP 增速仅为1.3%。1998 年日债利率上行，与实体基本面的相关性弱，更多原因在于金融风险带来的国债供需暂时性失 衡。 供给角度，1998 年，日本国债发行了 76 万亿，同比大幅上升 53%，这是 1965 年以来年度最高发行额。 日本国债供给增加主要是 2 点原因：1、1998 年，亚洲出现金融危机，日本经济面临挑战，财政发力刺激 经济；2、银行业危机迫使政府采取援助，为濒临破产的银行提供资金支持。 需求角度，1998 年日本央行与财政部“分家”（新《日本银行法》生效），日本财政部资金管理司宣布 暂停直接购买长期国债，国债需求主要来自海外机构。 日本国内银行出于流动性考虑而减少购买日本国债。1998 年日本国内银行净购买的国债金额为 2092 亿日 元，上一年度则为 28947 亿日元，购债规模大幅下降。1998 年，海外机构对于日本国债的需求提升，自第二 季度起连续净增日本国债，第四季度净增国债规模达到 4.46 万亿日元。 国债供给增加，财政部和央行购债减少，共同推升日本国债收益率。 1999 年，为了应对疲弱的经济和快速上行的利率，日本央行施行零利率政策，国债利率转为下行。

（二）原因 1：银行业危机引发银行抛售国债

泡沫经济之后，日本房地产为代表的行业下行，日本银行产生大量不良债权。 日本经济从繁荣走向低迷，房地产、证券等资产的价格下行，日本金融部门的不良债权加剧。不良债权问 题一直困扰着日本金融系统，直到 2005 年，日本银行不良贷款率才明显下降。 银行和证券公司倒闭，引发恐慌，冲击市场流动性，银行购债减少。 1998 年，日本长期信用银行、北海道拓殖银行、山一证券倒闭，冲击市场信心。银行倒闭使得日本银行 压缩融资，信贷大规模收缩，同时日本银行业更加注重持有现金，净购债规模下降。

（三）原因 2：面对银行业危机财政逆周期发力

经济下滑，银行业危机，财政加杠杆，国债供给快速增加。 1998 年，亚洲出现金融危机，日本经济面临挑战。1998 年，日本全年实际 GDP 增速同比下降 1.3% （1990 年以来最低增速），私人消费、投资拖累 GDP 增长。实体经济恶化，失业增加，工资减少，私人消费 下滑。 日本国内银行不良贷款率较高，银行业存在较大危机，日本长期信用银行、北海道拓殖银行倒闭。银行业 危机迫使政府采取援助，为濒临破产的银行提供资金支持。 这两点因素使得日本扩张财政，增加国债发行。1998 年，日本国债发行额明显上升，全年发行额达到 76 万亿，1997 年仅为 50 万亿日元。

（四）原因 3：主要购债主体转向海外

财政与货币分家，日本央行独立性强化，体制调整使得财务省资金运用部暂停购债。 1998 年之前，日本央行实际上隶属于财务省，缺乏货币政策独立性。 1998 年之前，日本财务省的资金运用部管理邮政储蓄和公共养老金的资金，其中约 20%资金用于购买国 债，80%用于“财政投融资计划”。 1998 年，新《日本银行法》生效，日本央行独立性强化。日本央行管理体制变革，财政部资金管理司宣 布暂停直接购买长期国债，同时计划下一财年出售创纪录数量的政府债券。市场担忧国债供应大量增加，国债 收益率大幅上升。 日本国内银行体系与日本广义政府部门对于国债需求下降，日本国债购债需求主要来自海外。 1998 年第四季度，日本金融机构净购买的日本国债减少 6.15 万亿日元。受到日本财务省的资金运用部暂 停购债影响，四季度日本广义政府部门净购买的日本国债减少 3109 亿日元。同期，海外机构对于日本国债的 需求提升，自第二季度起连续净增日本国债，第四季度净增国债规模达到 4.46 万亿日元。 持有国债的存量角度来看，海外持有的日本国债占总规模的比重达到 8.5%，第二、三季度分别为 6.6%和 7.1%。由于日本国债与海外债券利差较大，因此，海外投资者要求更高的国债收益率。 1998 年，日本国债收益率上行主要发生在 10 月份之后。这与日本国债净增的结构变化情况吻合。

四、2003 年：一轮经济复苏引发的典型熊市

（一）日本经济复苏并且日股反弹

私人设备投资及出口增长，带动日本经济复苏。 互联网泡沫破裂后，美国快速降低利率，经济逐步回升，需求好转。同时，中国加入 WTO，经济高速发 展，需求大增。美国和中国为代表的外需增加，使得日本出口快速增长。 日本不良债权逐步解决，银行不良贷款率快速下降，金融系统融资功能逐渐恢复。得益于出口好转和融资 恢复，日本私人设备投资改善。 出口增加及私人设备投资改善，带动日本经济复苏。 日本经济复苏，企业盈利改善，股市走出低迷迎来上涨，市场风险偏好提升。 日本经济泡沫破裂后，股市从 1990 年开始持续下跌。2003 年，从泡沫经济后的最低点，日本股市开始反 弹。私人设备投资提升，私人消费改善，日本经济复苏，风偏提升，同时日本金融系统趋稳使得流动性好转， 日经 225 指数全年上涨 24%。

（二）原因 1：中美需求好转带动日本出口和经济复苏

全球化浪潮下，中国经济高速发展。 2001 年，中国加入 WTO，抓住贸易全球化的机遇，大力发展对外贸易。2003 年，中国出口同比增速达到 35%，进口同比增速达到 40%。同时，中国大力进行投资，特别是基础设施建设高速发展，2004 年中国基础设 施建设同比增速达到 25%。收入改善，居民消费也在高速发展，2003 年中国社零消费总额保持 10%左右的同 比增速。 美国为代表的经济体同样复苏，美股同样迎来反弹。 为了挽救互联网泡沫及 911 冲击对于美国经济的影响，美国快速大幅降息，联邦基金目标利率从 2001 年 的 6.5%快速下降至 2003 年的 1%。低利率的刺激下，美国经济逐渐走出互联网泡沫的阴霾。经济改善及低利 率的流动性宽松，美国股市连跌 3 年后，终于在 2003 年迎来反弹，2003 年道琼斯工业指数大幅上涨 25%，纳 斯达克指数上涨 50%。 美股上涨，日本部分资金流向境外风险资产，日本国债（价格）下跌。 2003 年，日本国际收支金融账户证券投资差额为 11 万亿日元，同比下降 1.7 万亿日元。2004 年，金融账 户证券投资差额转为-2.3 万亿日元。与此同时，2003 年，日本持有的美国证券增加 6.59 万亿日元，2004 年继 续增持 5.87 万亿日元。

（三）原因 2：金融系统稳定促进融资

金融系统趋稳，个人和企业融资改善。 日本银行不良贷款得到初步解决，2003 年，日本银行不良贷款率为 5.2%，从 2001 年的高位 8.4%持续下 行。由于经济出现复苏迹象，日本企业与居民融资需求回暖。 经济修复之后企业部门融资扩张。 日本企业发行的公司债规模提升，2003 年 5 月-6 月，公司债发行规模分别达到 1.06 万亿日元、1.09 万亿 日元，发行规模处于高位。 不过，日本企业以日元进行的国内信贷规模仍然缩小，外币贷款规模有所提升。 相比国债，日本国内银行更加偏好公司债。2003 年开始，日本国内银行大幅增持公司债。3 月，日本国内 银行持有的公司债同比增加 3.06 万亿日元；6 月，持有的公司债规模同比增加 2.9 万亿日元，而国债持有规模 的增幅减小，从 5 月的 16 万亿日元下降至 6 月的 10.7 万亿日元。 经济修复并且居民收入改善之后，居民提前还贷节奏缓解。 居民收缩信贷的趋势得到遏制，2003 年第二季度，日本居民部门信贷达到 349 万亿日元，同比下降 2%， 跌幅进一步缩小。

（四）原因 3：日本央行流动性短暂收缩

2003 年 4 月开始，日本经济修复体现在核心通胀企稳反弹。 2001 年，日本开始实施量化宽松政策，日本央行力求摆脱通缩，希望通胀同比增速回到 0%及以上。由于 日本经济复苏，2003 年日本核心 CPI 同比增速降幅收窄。 2003 年 4 月日本核心 CPI 同比增速为-0.4%，降幅明显收窄，逐步摆脱严重通缩状态，10 月达到 0.1%， 这是 2000 年以来首次转正。 日本经济复苏，通胀向好，日本央行减少购债规模。 2003 年 4 月，日本央行月度同比净购债 3502 亿日元，较之前月份月度购债明显减少；环比角度，4 月末 持有国债规模相较 3 月净减少 1.1 万亿日元。 从 M2 来看，2003 年基础货币供应同比增速也创下 1994 年以来最低。

五、结论：日本国债市场的启示

（一）日本债券总体走势被基本面和货币政策决定

日本长期处于低通胀甚至是通缩环境，日央行实施超宽松货币，这奠定了日本利率债牛市的底色。 日本长期处于低通胀甚至通缩环境。1990 年至 2013 年，日本通胀呈现下行趋势，大部分时间日本通胀甚 至处于通缩区间。根本原因是房地产市场崩溃后，日本居民部门债务压力较大，通胀迟迟难有起色。 日本央行为应对经济疲弱和债务问题，实施了超宽松的货币政策，包括零利率和负利率、量化宽松。超宽 松的货币供给，无法撬动有效增长需求，最终推涨了日本流动性资产，尤其是日本国债。

（二）漫长牛市中三波熊市回调可归咎于两点主因

复盘日本国债漫长牛市中的回调，我们认为，经济基本面长期弱势使得利率长期下行的过程中仍会有利率 反弹，主要包括两种情况。 第一种，典型原因是基本面企稳，包括国内和全球基本面共振。 1994 年和 2003 年，日本国债利率上行的原因均为日本经济复苏。日本经济复苏带来通胀预期改善，日本 央行阶段性收紧流动性，从而推动国债收益率上行。 经济复苏期间，投资者的风险偏好通常会发生变化。经济低迷时期，投资者倾向于选择避险资产。经济复 苏，企业盈利能力增强时，投资者倾向于将资金投向风险更高但回报率更高的股票等资产。 第二种，基本面疲弱情况下也可以走出一波债券熊市，关键是金融流动性波动，债市供需错位。 即使经济基本面较弱，如果市场出现流动性紧缩，国债收益率也可能上升。金融机构可能会因为流动性需 求而不得不抛售手中的国债，诸如日本发生的银行危机。 经济状况恶化情况下，政府可能会大规模发行国债以应对财政赤字和经济刺激需求。这会显著增加市场上 的债券供给。此时，如果金融市场需求错配，债券供需短暂失衡，此时债券利率也会调整。这种调整并非因为 基本面产生，可归咎于市场流动性波动。

编辑：火腿肠