2024年奥瑞金公司研究：金属包装拐点已至，盈利能力持续改善

一、奥瑞金：金属包装龙头，引领行业周期反转

1.1、深耕行业三十年，开启多元化发展之路

公司成立于 1994 年，是中国金属包装行业龙头，为各类快消品客户提供综合包装整体解 决方案（涵盖方案策划、包装设计与制造、灌装、智能包装信息服务等），其中主要业务 是金属二/三片罐的生产制造。公司以三片罐业务起家，2012 年拓展二片罐业务，截至2022 年金属包装罐收入占比约为 87.0%。 公司在深耕金属包装主业基础上，2014 年公司进军灌装业务、2022 年加快多元化布局， 推出自有品牌快消品（犀旺功能饮料、飨客预制菜等）、上马新能源项目（山东枣庄新能 源结构件）、探索海外市场，但目前收入贡献较小。 公司包装罐产品应用较广，下游客户广泛分布于饮料、食品行业，其中：1）饮料类：包 括功能饮料、茶饮料、啤酒、乳饮料、植物蛋白饮料、果蔬汁、即饮咖啡、碳酸饮料等； 2）食品类：包括奶粉、八宝粥、燕窝、调味品、罐头、干果、大米、茶叶、宠物食品等。

公司作为行业龙头，收入、利润规模行业领先。2019-2023 年，公司营业收入从 93.7 亿 元上升至 138.4 亿元，收入规模伴随产能扩张同步增长，尤其是 2019 年底收购波尔亚太 4 家工厂后随着产能爬坡释放带动收入提升，期间收入复合增速约为 10.3%。 同期利润增速则偏低，主要由于行业产能集中释放导致竞争压力加大以及公共卫生事件扰 动，利润率水平受较大影响。2019-2023 年，公司归母净利润由 6.8 亿元上升至 7.8 亿元， 期间复合增速约 3.2%。 2024 上半年，随着产品结构升级及原材料价格回落，公司利润率继续回升，利润增速快 于收入。2024 年上半年公司收入、归母净利润增速分别为 1.1%、18.4%。

具体分业务看，包括二片罐、三片罐在内的金属包装产品是公司收入核心，2022 年收入 占比合计约 85.9%，同期灌装服务、其他业务收入占比则平均为 1.1%、10.9%。 公司早期业务以三片罐为主，2012 年上市后开始大力建设二片罐产能作为新的业绩增长 点。通过不断自建产能+2019 年收购波尔亚太，目前公司二片罐产能已超过三片罐，二片 罐收入占比同样有明显提升。 2023 年底二片罐、三片罐产能分别约 135 亿罐/年、95 亿罐/年，金属罐产能布局完善。

2024 年初，公司在成立三十周年之际提出“三个战略聚焦点”：1）并购整合、保持领先； 2）以外补内、志在长远；3）创新产品、创新服务。除了在制罐主业继续通过并购扩大 份额保持领先地位，公司也开始尝试多元化发展，一方面是探索出海机会，另一方面在于 推出新兴业务。 出海机会：自 2019 年收购波尔亚太、2021 年收购澳洲 Jamestrong 后公司已积累海 外本地化运营经验。2023 年公司年报披露其目前正在就东南亚、东欧、中东等海外 市场进行调研，寻找潜在投资机会。截至 2023 年底，公司境外收入占比约为 8.7%。 创新业务：公司持续关注市场新场景、新需求与新变化，推出了自主品牌深加工产品 （犀旺运动饮料、乐 K 精酿啤酒、元本善粮预制菜）、新能源电池结构件（奥瑞金枣 庄项目）作为新兴增长点。截至 2023 年底，公司其他业务收入规模已达 16.5 亿元， 毛利率约 5.7%，较 2021 年之前有明显提升。

由于国内金属包装企业大多采取“跟进式布局”，即在客户生产基地内部或周边设厂，以 节省运输成本、持续获得订单，因此公司也与核心大客户建立了深厚联系、形成客户壁垒。 并且下游快消品行业集中度较高，头部客户订单规模更大，历年来公司前五大客户收入占 比均超过 50%，2023 年约为 56.1%。 目前公司主要客户包括：1）三片罐业务的中国红牛、飞鹤乳业、旺旺等；2）二片罐业务 的青岛啤酒、百威啤酒、加多宝等。其中中国红牛是公司核心客户，尽管后续客户扩张部 分稀释了来自中国红牛的收入占比，但截至 2023 年依然接近 33.7%。

1.2、行业盈利拐点渐进，利润率或边际回升

由于金属罐产品同质化较高，公司经营表现受行业整体供需水平影响较大。同时公司作为 行业规模领先的龙头，自身发展亦与行业休戚相关、战略举措决定了行业走向。 2011 年前后国内金属包装行业进入“跑马圈地”时代，持续投资扩产提升了产销规模但 因产能密集释放供大于求导致 2016 年后全行业量增价减、利润率明显下行。随着行业产 能建设接近完成、头部公司整合并购推进，寡头垄断格局形成后利润率有望回升。 尽管存量在建产能的继续投放使得 2020-2022 年行业利润率继续下行，但边际新增产能 的收敛以及竞争趋缓已经逐步显现，行业盈利拐点渐近。2023 年金属包装规上企业利润 率 4.8%，较上年回升 0.7pct。 从公司层面战略举措、行业层面横向对比可比公司经营表现寻找行业拐点的线索，可以发 现行业扩产意愿已经减小、毛销差水平重新回升。2024 年公司与宝钢包装关于中粮包装 的并购继续推进，若后续进展顺利将进一步推动行业竞争缓解、利润率有望上行。

公司层面：迈向发展新阶段，毛利率水平边际回升

公司 2012 年上市后加快产能建设步伐，2016、2019 年两次发行可转换债券。2012-2019 年，公司相继建设了浙江奥瑞金、广东奥瑞金、广西奥瑞金、湖北奥瑞金等主要子公司， 并收购了波尔亚太二片罐业务，二、三片罐产能得到显著扩充。 复盘公司三十年发展历程，主要可分为三个阶段： 1） 初创阶段：拥抱大客户中国红牛，跟随式布局建立全国生产体系。 2） 扩张阶段：上市融资加速扩张，内生增长、外延扩张并举，扩充产能规模。 3） 多元发展阶段：全国产能建成、奠定行业地位，谋求利润和多元化发展。

资本开支上行阶段，公司生产性资产规模大幅增长，2012-2019 年固定资产+在建工程+ 无形资产合计规模由 35.1 亿元增至 93.7 亿元，期间复合增速约 23.2%。然而行业产能快 速上升导致供需失衡，2012-2019 年公司生产性资产扩张速度快于收入增速，出现冗余产 能导致产能利用率下滑，生产性资产周转率从 2.5 下降至 1.6。更为显著的变化是行业竞 争导致公司利润率水平进入下行通道，2016 年公司毛销差达到 32.3%的历史峰值后开始 连续下滑，2022 年触及 10.5%的历史低点。 2020 年开始，公司判断金属包装行业已结束投资驱动时代，提升产能利用率、产能集中 度以及整合增效是新发展趋势，行业之间合作意义大于竞争与博弈。龙头公司的战略调整 也标志着行业资本开支规划的转向，竞争格局的改善有望提振全行业利润率。2023 年公 司毛销差录得 13.6%，同比回升 3.1pct，为近 7 年来首次回升；2024 年上半年继续上行， 同比提升 1.7pct。

行业层面：扩产意愿已减弱，追求利润和盈利质量

横向对比其他国内金属包装行业可比公司表现，亦呈现出较明显的相似性。随着收入增速 下行、扩产意愿减弱，追求利润和提升盈利质量将是行业进入成熟发展期后的核心诉求。 2016-2021 年伴随行业产能投放，可比公司收入规模均明显提升，其中奥瑞金期间收入复 合增速约 12.9%仅次于昇兴股份的 19.1%。但在 2021 年后行业需求增速放缓且竞争进一 步加剧、引发价格战导致收入端面临较大压力，可比公司收入增速均明显下降，标志着行 业从扩张阶段进入成熟阶段。 从利润率角度看，在行业经历规模见顶、竞争加剧过程中可比公司毛销差均出现显著下滑。 奥瑞金作为行业龙头且有中国红牛支持，利润率继续保持行业领先，但同样受到行业竞争 加剧以及自身二片罐收入占比提升的影响而出现下滑。值得关注的是，2023 年全行业利 润率已开始回升，反映出行业对于利润的诉求陆续达成共识、竞争强度有所减弱。2024 年上半年可比公司毛销差继续改善，奥瑞金、昇兴股份、嘉美包装分别为 15.7%、13.6%、 12.4%，较 2023 年同期提升 1.8pct、3.4pct、2.6pct。

考虑到行业产能建设相对充足，可比公司扩产意愿已明显减小，仅部分企业出于海外布局 或自身产能布局规划可能继续加大投资。2016 年后主要可比公司固定资产规模扩张速度 放缓，全行业口径看资本支出相对规模（当年资本支出/固定资产规模）亦有下降，供给 端的收缩有助于缓解行业“供大于求”的局面。2023 年国内金属包装行业资本支出相对 规模已回落至 11.6%，为历年来最低水平，2024 年上半年则进一步下降至 4.0%。

随着行业供给收缩、盈利回升，也将有效提振盈利质量。从现金流角度看，2016 年后由 于行业在资本开支扩张阶段，可比公司自由现金流均面临较大压力，处于“增收不增利” 状态。我们以“经营性净现金流-资本开支+债务净融资”近似替代自由现金流，2016-2022 年奥瑞金自由现金流从 12.1 亿元下降至 1.0 亿元，几乎与利润率趋势同步见底，其他可 比公司也呈现类似趋势。

制约行业现金流的主要因素在于资本开支和扩产阶段加杠杆所累积的债务融资，2023 年 可比公司合计资本开支达到 23.7 亿元、合计年度偿还债务 92.1 亿元（包括存量债务滚动 借入）。但我们预计随着行业竞争格局改善，共同提价驱动利润率水平回升、资本开支减 少将给金属包装企业现金流带来较大弹性。

二、二片罐：罐化率提升支撑需求，竞争趋缓提振利润

公司二片罐业务起步于 2012 年，上市后相继建设了浙江、广东、广西、山东、陕西、湖 北生产基地，2018 年并购波尔亚太有效扩充了产能，产能规模跃居行业前列，2023 年产 能接近 135 亿罐。 2021 年至今由于二片罐产能布局基本完成，收入规模也基本趋于稳定，波动主要来自于 产能利用率及出厂价的变化。2022 年，公司二片罐收入约为 56.7 亿元，约占公司营业收 入的 40.3%。 随着下游啤酒罐化率提升拉动需求增长、市场供给侧竞争格局改善，二片罐行业迎来转机。 公司二片罐业务收入、利润端均有较强改善预期，有望摆脱存量市场价格内卷而进入需求 稳步增长且利润率明显提升的阶段。

2.1、需求端：啤酒罐化率提升，支撑行业再扩容

二片罐应用领域主要包括啤酒、碳酸饮料，也可用于功能饮料、植物蛋白饮料、预调鸡尾 酒、即饮咖啡等领域。其中啤酒、碳酸饮料是主要下游市场，金属二片罐消费量占全行业 的接近 56%、26%。 据我们测算，截至 2023 年中国二片罐行业总规模约为 267 亿元，2019-2023 年复合增速 约 5.5%；总需求量约为 607 亿罐，2019-2023 年复合增速约 4.3%。尽管下游主要行业啤 酒产量近年来呈下滑趋势，但在消费场景变化、环保政策趋严促使下，啤酒行业罐化率提 升明显，带动二片罐行业量增，支撑行业扩容。

2013 年开始中国啤酒行业产量见顶回落，从最高近 5062 万千升/年下降至 2020-2023 年 接近 3500 万千升/年的水平，但啤酒包装罐化率的提升有效对冲了下游需求量的萎缩。 2013-2020 年，中国啤酒罐化率由 19.6%上升至 25.4%，年均提升 0.8pct。2021 年开始 中国啤酒罐化率加速提升，2021-2023 年均提升 3.0pct，截至 2023 年底已达 34.4%。 我们认为：1）消费场景变化，罐化率更高的非现饮销量占比提升；2）环保政策趋严， 有利于回收效率高且更绿色的金属罐 是中国啤酒罐化率提升的主要逻辑。展望中长期发 展，中国啤酒罐化率相比海外国家（例如英美接近 65%、日本接近 90%）还有较大提升 空间，而罐化率的持续提升将支撑二片罐行业扩容。

驱动因素一：消费场景变化，非现饮渠道占比提升

啤酒消费具有明显的场景分化，包括餐饮、夜店等现饮渠道和 KA、便利店等非现饮渠道， 现饮渠道由于社交属性更强啤酒罐化率也较低，主要以定位更高端、加价倍率高的玻璃瓶 装产品为主。2023 年中国现饮、非现饮渠道啤酒罐化率分别为 25.4%、41.6%，海外国 家市场同样呈现出现饮渠道罐化率低、非现饮渠道罐化率更高的特征。

啤酒渠道结构的差异也导致各国罐化率水平不同，中国由于现饮占比高而罐化率偏低，相 反现饮渠道占比最低的日本罐化率可以达到接近 90%。 截至 2023 年，中国啤酒现饮渠道销量占比约 44.4%，远高于海外国家水平。但在 2020 年开始，受公共卫生事件以及消费者啤酒消费行为变化影响，性价比高、包装便利的罐装 啤酒销量占比开始提升。2019-2023 年，中国啤酒非现饮渠道占比由 51.3%上升至 55.6%， 年均提升 1.1pct。

驱动因素二：环保政策趋严，利好金属罐回收利用

除了消费场景变化带来的结构切换，近年来中国环保政策趋严、绿色包装趋势明确，各渠 道的罐化率均有明显上行。根据国际铝协统计，金属包装罐是不同包装材料中回收利用率 最高的品种，再利用率可达近 71%。 2019-2023 年，中国现饮、非现饮渠道啤酒罐化率分别上升 4.0pct、14.1pct。金属罐由 于采购成本低、契合可持续发展趋势并且包装便利便于运输而成为啤酒厂商在非现饮渠道 的首选，因此罐化率出现大幅上行。

2.2、供给端：行业整合加速，竞争格局有望改善

中国二片罐行业经过 2011-2013 年的集中投资扩张、2014-2016 年的产能密集释放，目 前已形成明显头部聚集，重点头部企业凭借前期的大规模投资构筑了规模壁垒。尤其是在 2016 年后由于市场竞争激烈，中小企业出清、外资企业波尔（2018 年）、太平洋（2019 年）相继出售中国业务退出市场，市场份额继续向头部公司聚集。 我们以生产性资产规模、资本开支强度刻画二片罐行业供给端发展阶段，可以看到 2016 年之后头部公司产能总规模基本趋于平稳，资本开支强度（Capex 现金流出/当年折旧摊 销）也逐步从峰值 6.0 以上回落至 2.0 以下的水平。

资本开支周期的切换，标志着市场竞争核心的转变。截至 2022 年，中国主要二片罐企业 包括宝钢包装、奥瑞金、中粮包装，市占率分别约为 31%、22%、21%，CR3 接近 74%。 行业已经基本完成产能集中建设，下一阶段头部二片罐企业或从竞争转向整合、从追求规 模向注重利润转换。

市场整合加速，中粮包装并购推进

2016 年以来行业内整合已明显加速，尤其是 2019 年奥瑞金收购波尔亚太、2019-2022 年 昇兴股份收购太平洋制罐，头部企业扩张主要通过收并购实现、自主产能建设规模减少， 并且有效提升了行业集中度。

2023 年 6 月，二片罐行业市占率排名第三的中粮包装大股东中粮集团公告称拟出售所持 29.7%股份，吸引来宝钢包装母公司宝武钢铁、奥瑞金的收购要约，行业整合进一步加速。 2023 年 12 月 6 日、2023 年 12 月 12 日两家公司相继公告现金收购事项，对中粮包装展 开竞购。根据最新的收购预案，两家公司分别报价 6.87 港元/股、7.21 港元/股。 截至 2024 年 7 月 30 日，中粮包装主要股东包括中国食品（中粮集团全资子公司，持股 29.70%）、奥瑞金及其一致行动人（24.43%）、张炜（22.01%）。宝武钢铁率先达成现金 收购要约的先决条件，获得国资委、商务部、外汇局、德国联邦卡特尔办公室等机构批准 发出要约，但在首个截止日 2024 年 9 月 3 日未能获得足够份额导致要要约失效，按照港 交所规则 12 个月不能再次发出要约。

行业竞争趋缓，盈利水平有望提升

2014-2016 年，由于行业产能集中释放引发激烈竞争，二片罐出厂价出现快速下滑。以主 营二片罐的宝钢包装销售为例，2014-2016 年公司二片罐销售均价由 0.5 元/罐下行至最 低 0.37 元/罐，同期公司毛销差也从 12.6%下滑至 7.4%。 而在 2020 年起由于行业需求在罐化率提升下改善、竞争压力也随着市场集中度提升而趋 缓，龙头公司陆续开始部分提价向下游传导成本压力。2021-2023 年，宝钢包装二片罐销 售均价由 0.41 元/罐上升至 0.49 元/罐，预计随着行业格局改善二片罐企业利润率水平也 将开启上行区间。

三、三片罐：红牛诉讼影响趋弱，拓客+拓品分散风险

三片罐业务是公司发展最早、规模最大的业务板块，先通过与中国红牛的合作扩大规模， 后由饮料切入食品领域并达成与飞鹤乳业等大客户的合作。公司三片罐产能较早完成布局， 2023 年产能规模接近 95 亿罐。相应收入规模也较为稳定，2022 年收入约 56.7 亿元，占 公司营业收入的 40.3%。 由于公司三片罐业务对核心客户中国红牛的依赖较高，2016 起中国红牛和泰国天丝就商 标使用权纠纷对公司三片罐业务产生一定影响，但目前相关诉讼正朝着有利方向推进。同 时公司已经开拓了新客户（例如东鹏特饮、战马等其他品牌功能饮料）、新品类（例如奶 粉）以分散中国红牛带来的潜在影响。

3.1、市场规模趋于稳定，份额高度集中

三片罐由于技术路线出现更早、发展时间长，已先于二片罐进入行业成熟阶段。并且随着 二片罐生产技术逐步成熟、低成本优势显现以及环保政策影响，二片罐也正在部分领域取 代三片罐，因此三片罐行业市场规模较前期有所下滑。 尽管如此，部分品牌/品类出于对品质、口味和消费者习惯的考虑，依然延用三片罐包装。 目前三片罐下游重点消费品牌的金属罐用量占比可达行业整体 70%以上，主要包括红牛、 六个核桃、银鹭、旺旺、娃哈哈、露露、椰树等。 截至 2022 年，中国三片罐行业规模约为 192 亿元、需求量约为 305 亿罐，行业规模趋于 稳定。

由于三片罐下游市场份额高度集中，主要用于少数产品，因此采取“贴近式布局”绑定大客 户的金属包装企业也具有更高市场份额，行业整体集中度较高。 截至 2022 年底，中国三片罐行业 CR3 约为 66%，其中奥瑞金、昇兴股份、嘉美包装销 量市占率分别约为 27%、20%、19%，头部效应明显。

3.2、红牛诉讼影响趋弱，拓客分散风险

中国红牛作为公司长期以来的核心客户，对公司业务具有重大影响。一方面中国红牛贡献 收入占比较高，同时中国红牛在公司三片罐业务中的收入占比更高且保持稳定， 2017-2022 年平均占比约为 78.9%。另一方面公司收到中国红牛订单的单罐报价、利润 空间均更高，有效支撑了公司利润率，公司三片罐毛利率历史上也高于可比公司嘉美包装。

2016 年泰国天丝集团就中国市场红牛商标使用权对中国红牛（华彬集团旗下红牛维他命 饮料有限公司）发起诉讼，双方矛盾点在于 1995 年合资公司成立时所约定的授权期限， 泰国天丝认定为 20 年、中国红牛则认为有 50 年。2019、2020 年两次审理中法院判定中 国红牛未能提供有效证据而驳回其请求，但 2022 年 2 月中国红牛宣布已取得《50 年协 议》原件并再次提起上诉，2023 年 12 月北京市高级人民法院亦支持该材料有效性。 2024 年 7 月，长沙市中级人民法院认定天丝公司尚无充分有效证据证明红牛公司侵犯其 商标权，判决有利于中国红牛。目前红牛商标权纠纷及相关诉讼仍在审理过程中，可继续 关注进展，但对公司三片罐业务的不利影响逐步减小。

尽管中国红牛短期内受商标使用权诉讼案影响，但中国功能饮料行业依然处于稳步成长阶 段、三片罐需求量逐年提升。2016-2023 年，中国功能饮料行业金属包装需求量从 41.7 亿罐上升至 62.7 亿罐，期间复合增速约为 6.0%。 在此背景下公司继续深耕功能饮料相关业务，并积极拓展中国红牛以外客户分散风险。 2016 年起受泰国天丝的诉讼及分流影响，中国红牛销量市占率出现下滑，2018-2023 年 由 43%下降至 31%。但公司新开发的东鹏特饮、战马等下游品牌客户发展势头迅猛，2023 年功能饮料市占率分别已达到 24.7%、4.3%，较 2018 年分别上升 14.1pct、0.3pct。因 此综合来看，随着公司对功能饮料市场客户布局完善，能充分享受行业β并有效降低对单 一客户的依赖。

3.3、积极完善品类布局，稳定下游需求

从下游应用领域看，中国三片罐需求量最大的依次为功能饮料、植物蛋白饮料、奶粉行业， 2023 年占比分别达到了 39.3%、29.1%、3.0%，合计占比达到 71.5%。并且这三大行业 罐化率近年来维持稳定，2018-2023 年均值分别为 66.4%、62.6%、41.9%，是三片罐行 业稳固的基本盘。 为了继续寻找增量、增强业绩韧性，公司除了在功能饮料板块拓展新客户，也谋求在不同 下游行业的均衡布局。2014 年底奥瑞金甘南工厂开工建设，扩大奶粉包装罐业务布局。 公司现已成为飞鹤、君乐宝、伊利等奶粉企业的主要包装提供商，奶粉业务也成为继啤酒、 功能饮料外的三大核心品类之一。

四、其他业务：灌装业务短期承压，积极布局创新业务

4.1、灌装：周期属性明显，短期需求承压

公司灌装业务起步于 2014 年，助力公司实现制罐+灌装一体化服务、增强客户粘性、提供 综合包装整体解决方案，2022 年总产能接近 20 亿罐。 作为给下游客户提供的补充服务，灌装业务收入规模较小，2018-2023 年平均收入规模约 1.6 亿元。2021 年后由于消费需求承压，公司灌装销量、收入均有所下行。

由于灌装业务制造属性更强，因此盈利水平呈现出较强的周期性。2018-2021 年下游需求 扩张，公司灌装业务销量持续攀升、产能利用率提升，毛利率水平也从 1.1%上升至 24.6% 的历史峰值。此后由于需求走弱，公司灌装业务销量、产能利用率双双下滑，2023 年产 能利用率约 25%接近 2018 年水平，相应毛利率也下滑至-6.8%。若后续市场需求回升， 公司灌装业务有望迎来反转。

4.2、创新业务：推出自主产品，布局新能源项目

2020 年随着产能建设完成，公司首提“新包装”战略，以品牌合作、区域合作和产业链 合作等作为重心，从品牌的幕后走向前端，利用公司在技术研发、生产制造方面的优势探 索多元化业务发展空间。目前公司创新业务主要分为自主品牌产品、新能源项目两块： 自主品牌产品：2021 年开始公司推出自主品牌快消品，包括“犀旺” 运动饮料、“乐 K”精酿啤酒、“元本善粮”预制菜等产品。并且基于公司包装制造基础，分别使用了 一体化铝罐、炮弹罐、碗罐等创新包装产品。目前公司自主品牌产品已在线上线下同 步推广、销售，正不断丰富产品品类。 新能源项目：2023 年公司紧跟国家“双碳战略”，判断新能源行业具有广阔发展空间， 致力于将公司金属包装领域成熟的生产制造运用到精密电池结构自动化生产制造中。 目前公司已经山东枣庄项目已建成一条生产线，具备新能源电池壳结构件批量生产能 力， 并为意向客户提供批量测试产品。

五、海外对比：对标美国行业龙头，长期盈利改善可期

我们判断金属包装行业投资机会来自于周期反转，从追求规模的资本开支上行周期进入追 求利润的行业整合提质阶段，短期内利润率水平已见到拐点。展望长期发展，盈利能力提 升从而释放利润将是主逻辑。参考发展更早的美国金属罐行业，可以为中国金属包装行业 发展提供指引。

美国多寡头垄断，市场已完成整合

美国金属罐行业已经历过多轮行业整合，形成以波尔（Ball）、皇冠控股（Crown Holdings）、 Silgan、AMP（Ardage Metal Packaging）、Mauser 为代表的头部企业。回顾美国制罐龙 头发展历史，通过并购实现行业整合、业务出海是必经之路。 以波尔为例，1969 年收购 Jeffco 进军金属饮料罐业务后，1973 年登陆纽交所，此后相继 并购 Heekin（食品罐，1993 年）、MC 包装（1997 年）、Schmalbach-Lubeca（2002 年）、 U.S. Can（2006 年）、百威英博制罐工厂（2009 年）、Rexam（2016 年），通过外延并 购奠定行业地位和全球产能布局。无独有偶，另一家美国制罐龙头皇冠控股也采取了类似 的战略，1990 年收购 Continental Can Company、1996 年收购欧洲 CarnaudMetalbox、 2014 年收购西班牙 Mivisa Envases、2015 年收购墨西哥 EMPAQUE。

美国本土金属罐市场在 1990 年代起已经历了行业整合，因此头部企业集中度较高且格局 相对稳定。截至 2023 年，美国金属罐市场 CR4 约为 78.1%，其中波尔、皇冠控股、Silgan、 AMP 占比分别约为 29%、25%、13%、11%。 由于美国金属罐行业已相对成熟，因此头部企业的收入增速普遍不高，2018-2023 年波尔、 皇冠控股、Silgan、AMP 收入复合增速分别约为 5.2%、9.4%、9.8%、5.7%。在行业总 量增长有限情况下，头部企业选择增强合作提振利润水平。

美国净利率更高，中国仍有提升空间

拆分测算美国制罐龙头本土业务净利率，可以看到整体围绕盈利中枢波动，短期可能受到 下游需求或原材料价格影响但走势基本趋同。2018-2023 年波尔、皇冠控股、Silgan 净利 率中枢分别为 7.7%、11.3%、4.2%。 对比中美金属包装行业盈利能力，中国金属包装企业重点公司净利率中枢、最大值均显著 低于美国。2018-2023 年中国行业平均净利率水平为 3.4%，低于同期美国近 4.3pct；同 期净利率最高的奥瑞金约为 4.5%，同样低于美国皇冠控股近 11.3%的水平。 由于中国市场竞争更为激烈，且前期处于产能释放、行业整合阶段，影响了行业盈利能力。 而随着国内竞争格局改善，2023 年二片罐 CR4 达到 78%、三片罐 CR3 接近 87%，均已 接近美国市场水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）