2023年奥瑞金研究报告 中国金属包装行业龙头

一、奥瑞金：中国金属包装行业龙头

公司为我国金属包装行业龙头，凭借业内领先的全国化产能布局、一站式服务模式和研发创 新能力，使公司多年来积累了一批优秀的客户资源。1995 年公司成为中国红牛的易拉罐供 应商，以后双方合作二十多年共同快速成长。2016-2020 年，公司进一步拓宽战略合作领域， 优化客户和收入结构，持续创新产品包装和服务，龙头地位得以巩固。截至 2021 年底，公 司拥有三片罐年产能约 95 亿罐、两片罐年产能约 135 亿罐，是国内规模最大的金属制罐企 业之一。

1.1 公司是领先的综合包装解决方案提供商

奥瑞金科技股份有限公司是一家集品牌策划、包装设计与制造、灌装服务、信息化辅助营 销为核心的综合包装解决方案提供商。1994 年，公司于海南文昌成立，长期致力于食品饮 料金属包装产品的研发、设计、生产和销售。产品方面，公司主要产品为金属包装产品及服 务，为客户提供满足产品需求的三片罐、二片罐金属包装及互联网智能包装等创新服务，同 时为客户提供灌装 OEM 一体化综合服务。客户方面，公司长期服务的快消品品牌客户包括 红牛、战马、东鹏特饮、乐虎、安利、体质能量、百威啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、雪花啤 酒、加多宝、可口可乐、百事可乐、健力宝、元气森林、北冰洋、冰峰、飞鹤、君乐宝、伊 利、露露、旺旺等。产能方面，截至 2021 年底，公司三片罐年产能约 95 亿罐、二片罐年 产能约 135 亿罐。

1.2 华润入股公司战略股东，股权投资扩大产业布局

2021 年公司引入华润集团作为战略股东。截至 2022 年 9 月，公司控股股东上海原龙投资 控股有限公司，持股比例为 33.1%，实际控制人为周云杰先生。据公司 2021 年三季报，珠 海润格长青股权投资基金合伙企业成为新晋第二大股东。珠海润格长青股权投资基金合伙企 业股东为华润和格力集团，华润集团为国内大消费领域龙头。 公司通过此次引入战略股东，有望进一步深化双方业务合作，同时借助华润集团丰富的渠 道资源，加快大健康、大消费赛道布局。公司具有一体化饮料代工能力及供应链体系，华润 在渠道方面优势明显，华润的加入将大幅提升双方在大消费产业的拓展空间，形成资本强强 联合，产业形成互补的优势。同时，华润也将积极协同润格基金股东格力集团在珠海市的资 源，为公司及其产业链上下游在珠海市开展业务布局提供便利和支持。

公司近年来进行了较大规模的与主业相关的股权投资，盈利结构多元化。公司在包装行业 主要投资标的包含永新股份（002014.SZ）、中粮包装（0906.HK）。2021 年底公司直接、 间接持有永新股份 23.83%股份，是永新股份第二大股东，并向永新股份派驻 3 名董事，其 中公司董事周原任永新股份的副董事长。2021 年底公司持有中粮包装 24.4%股份，是中粮 包装的第二大股东，并派驻 2 名董事。

1.3 营收稳健、盈利能力回升

2016-2021 年公司收入 CAGR 为 12.8%，随着国内产能的有效整合，客户和服务结构的不 断优化，公司收入持续增长。公司 2021 年实现收入 138.85 亿元，同比 2020 年调整后收入 增长 20.2%，调整项为企业并购。22 年 1-9 月公司实现收入 108.64 亿元，同比去年同期调 整后收入增长 1.69%，疫情扰动及去年高基数下收入增长有所放缓。 2021 年公司金属包装产品及服务收入占比营业总收入 88%，其中三片罐、二片罐占比分别 约五成。近年来三片罐业务规模基本稳定，二片罐随内外生产能扩张持续显著增长。

2016-2021 年公司归母净利 CAGR 为 57.46%，当前盈利具备改善空间。2021 年公司实现 归母净利润 9.05 亿元，同比 2020 年调整后增长 19.68%；22 年 1-9 月公司归母净利为 5.44 亿元，同比去年同期调整后下降 33.85%。2019 年以来，公司盈利能力稳定回升，销售净 利率稳定在 7%~8%左右。2021 年原材料价格上涨导致公司毛利率下行。整体看，近年来 公司毛利率整体呈下降趋势，主要由于：1）公司毛利率较低的二片罐业务占比持续提升。 2）2021 年至今原材料价格维持高位，具有一定的成本压力。

3Q22 公司营收环比恢复正增，产能整合效能有望持续释放。3Q22 公司实现收入 40.21 亿 元，同比去年同期调整后收入增长 9.72%，上半年受疫情扰动收入同比下滑，Q3 疫情影响 边际改善，公司季度营收恢复正增。3Q22 公司实现归母净利润 1.86 亿元，同比下降 23.4%， 主要由于原材料端的压力。

利润率低位企稳，Q3 环比有所改善。上半年马口铁、铝价维持历史高位，自 Q3 起相关原 材料价格开始回调，3Q22 公司毛利率、净利率分别环比提升 0.13pct、0.18pct，利润率已 触底企稳，后续随着主要原材料价格持续回落，公司盈利端有望改善。另外，公司近年来二 片罐产能整合效能逐步释放，产能利用率提升亦有望驱动盈利提升。

期间费用率持续优化，股权支付导致投资性现金流出较大。2016-2021 年公司期间费用率 呈现持续下降趋势，2021 年期间费用率为 8.13%，较去年同比下降 2.33pct。公司现金流主 要受投资活动现金流变化影响，公司近年来的投资现金流出主要是为股权并购支付的资金。

二、二片罐行业整合加速，行业经营拐点渐至

1）需求端：二片罐近年受益三片罐转二片罐及啤酒罐化率提升需求量稳步扩张，2021 年我 国啤酒罐化率约 34%，距离美、英、日等 60%以上的罐化率仍有提升空间，以啤酒罐化率 约 60%的中性假设测算，我国啤酒二片罐的需求增量空间为 228 亿罐。2）供给端：金属包 装行业经多年整合已形成数家巨头竞争格局，当前三片罐CR3、二片罐CR4分别达约54%、 70%；其中二片罐行业经过 2014-2015 年产能投放高峰期后开始加速整合出清，逐步形成 奥瑞金+中粮包装+波尔、昇兴股份+太平洋制罐、宝钢包装等三大联合主体，当前行业产能 投放趋于合理，过剩产品逐步被需求消化，行业经营格局持续向好。

2.1 需求端：饮料消费稳步增长，罐化率提升驱动二片罐扩容

国内金属包装行业规模过千亿，饮料罐为最大细分品类。据中国包装联合会和智研咨询数 据显示，2021 年受益于疫情后各类消费、工业活动回暖，中国金属包装行业营业收入为 1384 亿元，同比显著增长 27.78%。金属包装主要品类丰富，其中饮料罐占比达 33%为最大的金 属包装细分品类，金属盖、金属大罐、食品罐、化工罐占比分别为 15%、13%、12%、11%。

食饮金属包装主要分为二片罐与三片罐，二片罐主要用于碳酸饮料、啤酒，三片罐主要用 于奶制品、功能饮料。1）三片罐：刚性较好，能生产各种形状的罐体，材料利用率较高， 容易变换尺寸，生产工艺成熟，包装产品种类多等特点，在食品、饮料行业广泛应用，三片 罐制成品更为坚固、外观更加高档。2）二片罐：具有密封性好、生产效率更高、节省原材 料等优点，目前碳酸饮料和啤酒均采用二片罐作为金属包装容器，2009 年下半年开始，随 着充氮技术不断完善，很多企业纷纷从三片罐换装为二片罐。 二片罐需使用填充气体以保持罐体强度，尤其适合于含气的碳酸饮料和啤酒，对于不含气的 饮品，可加入氮气进行使用，但前提是加入气体不能改变产品口味，故凉茶、咖啡等亦逐步 采用二片罐。而奶制品、功能饮料（如：红牛）因保证品质及口味的考量，仍维持三片罐装。

二片罐年需求量约 520 亿罐，三片罐年需求量约 300 亿罐。1）二片罐：根据智研咨询统计， 2020 年我国二片罐年需求量为 522 亿罐，需求规模随着啤酒罐化率提升、下游需求稳步增 长呈现有序扩大趋势。2）三片罐：根据奥瑞金债券跟踪评级书，公司在三片罐行业市占率 约 23%，公司 2019 年三片罐产能约 87 亿罐，总体产能利用率约 80%，推算三片罐行业需 求量约 300 亿罐，三片罐行业需求量在过去几年内保持平稳。 从行业下游需求看，当前我国饮料消费需求呈稳步增长态势。2002-2010 年，我国饮料行 业快速增长，其中软饮料产量 CAGR 达 22.1%，啤酒产量 CAGR 达 8.2%，部分饮料为了 美观、轻便等因素从三片罐转用二片罐，二片罐需求量显著提高。2010-2015 年，饮料行业 需求保持相对稳定的增长。2015-2020 年，受我国宏观经济放缓等因素影响，软饮料市场也 出现下滑。2021 年随着疫情缓解，饮料行业产量复苏，预计未来也将保持稳定增长。

啤酒罐化率提升有望驱动二片罐需求持续增长。根据智研咨询统计，我国两片罐主要用于啤 酒和碳酸饮料包装，其中 2019 年啤酒、碳酸饮料的二片罐需求量占比分别为 56%、26%。 其中啤酒包装的二片罐需求量 2014-2020 年 CAGR 为 3.7%，高于二片罐整体需求量增长。

2021 年我国啤酒罐化率达 34%，仍距离美、英、日等国有较大差距。我国啤酒罐化率持续 提升，2021 年已达 34%，对比 2007 年的 15.9%水平已显著提升 18.6pct。而对比美国、英 国、日韩等发达国家及地区超过 60%的罐化率水平，我国啤酒罐化率仍有较大的提升空间。

啤酒罐化率加速提升趋势持续，罐化率提升拉动二片罐需求量。近年来我国啤酒罐化率显 著提升，主要由于疫情后啤酒消费渠道从酒吧等渠道更多转向零售店和网络渠道，罐装形式 的销量实现较高增长。中长期看，我国啤酒罐化率提升为大势所趋：一方面，由于环保要求 提高，部分中小型玻璃瓶厂退出，导致供给出现缺口，新瓶价格也因多个因素有所上涨，因 而啤酒品牌具备提升罐化率的动力；另一方面，从营销角度，金属包装更为精美，产品溢价 更高，有助于下游啤酒品牌提升产品定位，拉动利润规模增长。 我们测算，以 2021 年我国啤酒 3562.4 万千升产量、啤酒罐装规格 400ml 估计，罐化率每 提升 10pct，则二片罐需求量将增加约 90 亿罐。以啤酒罐化率达 60%的假设测算，我国啤 酒二片罐的需求较 2021 年增量空间为 228 亿罐。

2.2 供给端：三片罐产能稳定，二片罐加速整合

金属包装行业呈现数家巨头竞争格局，行业经过多年整合集中度较高。1）三片罐：据前瞻 产业研究院统计，市场主要集中于国内的奥瑞金、嘉美包装、昇兴股份等公司，2020 年市 场份额分别为 20%、22%、12%。2）二片罐：基本形成奥瑞金+中粮包装+波尔、昇兴股份 +太平洋制罐、宝钢包装等三大联合主体的情况，三大主体市场占有率超 65%。

主要饮料公司与供应商合作关系稳定，金属包装龙头格局基本稳定。出于食品安全质量以 及供应链的角度考虑，国内主要食品饮料公司会选择与固定供应商长期合作，使龙头制罐企 业前五大客户集中度普遍较高。1）三片罐：红牛、旺旺主要由奥瑞金供货，六个核桃主要 由嘉美供货，达利园、露露主要由昇兴供货，银鹭主要由吉源和福贞供货。2）二片罐：加 多宝主要由中粮包装供货，青岛啤酒和百威啤酒主要由奥瑞金供货、燕京啤酒主要由昇兴股 份供货、可口可乐主要由宝钢包装、中粮包装、奥瑞金供货。

二片罐行业经过近年来并购整合加速，驱动行业经营进入良性轨道。2000-2010 年，下游饮料行业迅速增长，同时出于对轻便、美观的考虑，二片罐需求量显著提高。2010-2012 年，基于对二片罐行业前景的一致看好，国内外金属包装企业纷纷加码二片罐市场， 2014-2015 年，新建产能集中投产，全国二片罐供需严重失衡，引发激烈竞争，导致二片罐 价格下滑；与此同时，受我国宏观经济放缓等因素影响，软饮料市场也出现下滑迹象。2016 年开始，行业中小企业面对竞争、环保、原材料等压力逐步退出市场，行业开始进入过剩产 能的出清阶段。2017-至今，行业内奥瑞金、中粮包装、宝钢包装、昇兴股份四家巨头开始 密集并购整合，驱动龙头集中度持续提升，根据智研咨询统计，2020 年二片罐行业 CR4 约 达 70%。

产能投放高峰期已过，行业供需逐步平衡，盈利能力回升。产能方面，近年来各公司固定 资产增长率已回落至平稳，增长主要为并购带来的固定资产提升，行业产能经过 2015 年左 右的集中投放与后续年份的持续消化，目前已较平稳。供需平衡方面，根据奥瑞金债权评级 报告书统计 2020 年二片罐行业年产能超过 600 亿罐，根据智研咨询统计行业年需求约 520 多亿罐，行业产能仍处于过剩状态，随着行业集中度提升，过剩产能持续被需求增长消化， 带动行业产能利用率改善。盈利能力方面，尽管 2021 年行业上游铝锭、马口铁等价格显著 上涨，行业龙头利润率水平均呈现上升改善趋势，行业整体经营环境步入良性回归的通道。

三、公司分析：主业内生外延并重，静待估值&盈利修复

公司主要业务三片罐、二片罐营收占比分别约五成，灌装体量较小；毛利润贡献仍以三片罐 为主，二片罐盈利有望提升。1）三片罐：饮料罐方面，公司与中国红牛合作关系稳定，三 片罐毛利率显著高于同行，近期中国红牛诉讼取得阶段性进展，公司有望迎来估值回升，； 食品罐方面，公司 2021 年完成澳洲 Jamestrong 收购，成为新西兰 A2 奶粉独家供罐商， 公司持续扩展产品矩阵。2）二片罐：公司受益并购与产能利用率提升快速增长，随着 2019 年完成波尔亚太收购，公司二片罐产能已达 135 亿罐，行业市占率约达 20%；我们认为， 当前二片罐行业整体供需格局改善、龙头整体议价能力提升，随着主要原材料铝锭价格自 2021 年高位逐步回落，往后看公司二片罐毛利率提升弹性显著。

3.1 三片罐：红牛诉讼取得阶段性进展，加速扩展食品罐业务

公司三片罐业务平稳发展，主要客户包括中国红牛、飞鹤等知名饮料公司。公司三片罐业 务 2012-2020 年增长 CAGR 达 7.31%，2020 年收入规模为 57.49 亿元，同比增长持平， 占整体营收比重为 54%。三片罐主要为饮料罐与食品罐，其中饮料罐主要客户为中国红牛， 食品罐主要客户为奶粉品牌。截止 2021 年底，公司拥有三片罐年产能约 95 亿罐，较 2021 年 3 月末的 83 亿罐小幅增长，主要由于并购 Jamestrong 所致。近年来公司三片罐产能基 本保持稳定，产能少量调整主要系处置部分老旧生产设备、通过技改等方式优化部分生产线、 部分设备进行内部公司之间转移处于调试阶段尚未转固所致。

饮料罐：三片罐毛利率高于可比公司。近年来公司依托与大客户的稳定合作关系，三片罐业 务售价稳定，毛利率水平维持在 35%左右，而行业内其他可比公司三片罐业务毛利率则普 遍在 13%左右。三片金属罐的主要原材料为镀锡钢板（俗称马口铁），在三片金属罐中的成 本占比在 80%以上；2020 年前三季度，钢铁及铝锭价格处于低位运行阶段。2020Q4 起， 钢铁原材料价格开始上扬且涨幅明显，2021 年全年价格持续历史高位，导致公司全年整体 毛利率较低；进入 2022 年钢材价格逐步回落，预计将对公司毛利率有积极改善效果。

来自三片罐核心客户中国红牛收入规模维持稳定。公司与中国红牛饮料的合作已长达 20 多 年，2020 年公司为中国红牛罐体唯一供应商，2019 年公司占中国红牛罐体采购量比重仍在 95%左右。红牛作为公司的第一大客户，2021 年来自其收入规模为 49.6 亿元，同比增长 2.17%。公司与中国红牛合作稳定，来自中国红牛的收入体量近年来维持在 49 亿元左右。 目前，中国红牛与泰国天丝的商标权属相关案件取得阶段性进展，有望驱动估值回升。2017 年来自红牛收入显著下滑，主要由于中国红牛与泰国天丝红牛的商标权纠纷；22 年 9 月， 中国红牛与泰国天丝红牛诉讼取得阶段性进展，“50 年”协议司法鉴定结果为真，随着案件 逐步清晰，公司作为中国红牛供应商有望迎来估值回升。另外，随着公司持续客户扩展，红 牛销售占比持续下降，2021 年红牛占公司总体销售额已降低至 35.72%，客户结构持续优 化，显著降低了对单一大客户的依赖。

食品罐：加速布局奶粉包装增量赛道。公司为客户飞鹤启动在克东工厂内建立第二个“厂中 厂”项目，投资建设新的奶粉罐生产基地。利用产品研发创新和综合服务优势，公司成功开 发了雅士利（内蒙古蒙牛）、美可高特（羊奶粉）、天山云牧（新疆天山云牧乳业）、阿丽塔、 宜品（黑龙江宜品乳业）等 5 家奶粉行业客户，夯实了奶粉罐业务的客户基础。 收购海外奶粉罐优质标的，独供新西兰 A2 奶粉，深化国际布局。2021 年 11 月公司公告拟 以人民币 4 亿元收购 Jamestrong，收购已于 2021 年 11 月公告完成，继功能饮料罐之后， 奶粉罐有望成为公司的重要业务驱动之一。Jamestrong 在 2020 年 1-11 月收入规模约 10 亿元，以 0.5 元/罐的单价估算产能规模约在 20 亿罐左右。 Jamestrong 主要在澳洲从事金属食品罐包装和铝制气雾罐包装，分别控制澳大利亚和新西 兰的 6 家制罐工厂、1 家制盖工厂，并向澳洲市场的主要食品、婴儿奶粉及个人护理用品生 产商提供产品；主要客户包括亨氏（Heinz）、联合利华（Unilever）、辛莱特（Synlait）等 国际知名食品、日化行业企业。通过此次收购，公司与亨氏、联合利华、A2 奶粉等国际知 名食品饮料客户建立了战略合作关系，且公司新晋为新西兰 A2 奶粉独家供罐商。

3.2 二片罐：经营格局改善，利润有望逐步释放

近年来公司二片罐显著驱动收入增长。公司自 2012 年开始进入二片罐行业，通过并购、自 建等方式已逐步完成对二片罐的全国性布局，主要客户包括青岛啤酒、百威啤酒、雪花啤酒 等。近年来公司二片罐业务收入增长显著，2015-2020 年收入 CAGR 达 33.3%。2020 年实 现收入 36 亿元，同比增长 43.6%，根据公司可转债评级报告，公司 21Q1 二片罐实现收入13.12 亿元，同比增长 109%，估算 2021 年二片罐业务持续高速增长。 二片罐产能全国布局基本完成，收购波尔切入啤酒客户，产能利用率持续提升。目前公司 二片罐年产能约为 135 亿罐，其中收购波尔亚太产能 64 亿罐（设计产能为 75 亿罐，考虑 检修、换型等因素后，实际产能按 64 亿罐计算）。 公司于 2019 年 10 月完成波尔亚太四家工厂收购，公司向百威啤酒、青岛啤酒、雪花啤酒、 可口可乐及百事可乐等的供应量增加。经过前期整合、工厂搬迁等动作完成，公司二片罐产 能逐步释放，驱动公司整体产能利用率提升。

随着产能整合完毕，二片罐毛利率具备提升空间。过去几年中，公司二片罐毛利率较同行业 公司低，主要由于：1）二片罐市场总体供过于求，竞争较为激烈，公司对下游客户议价能 力较弱，难以提价传导成本压力；2）公司收购波尔亚太产能之前，二片罐总体产能规模仍 较其他龙头公司小，不具备较强的规模优势与议价能力。 截止 2021 年底，公司二片罐总体产能已提升至 135 亿罐，市占率约超 20%，已在行业位 列头部；同时二片罐行业 CR4 达 67%，对下游议价能力有望改善，随着公司逐渐开始缓慢 提价，企业盈利情况有望向好。

尽管 2021 年二片罐生产规模、产能利用率均提升，而由于原材料显著上涨盈利依旧承压。 二片金属罐的主要原材料为铝，在其成本占比在 70%以上。2021 年铝锭价格显著上涨，至 1Q22 仍维持高位，2Q22 起价格开始回落，全年具备一定成本改善空间。

总体看，预计随着公司波尔亚太产能整合完毕，近年来行业产能经整合后逐步消化、二片罐 供需趋于平衡，以及铝材价格自 2021 年高位逐步回落，公司 2022 年盈利情况有望持续改 善，二片罐毛利润贡献占比也有望持续提升。

可转债拟募投建设啤酒罐配套产能与基地搬迁，把握啤酒罐化率提升增量机会。2022 年 7 月公司公告可转债发行预案，拟募资不超过 10 亿元用于建设枣庄年产 16 亿只（一期 9 亿 只）易拉罐配套项目，以及奥瑞金佛山搬迁水都项目。 1）枣庄产能建设项目： 2022 年初公司重要客户青岛啤酒（枣庄）有限公司 100 万千升（一 期 60 万千升）啤酒项目建成试产，应青岛啤酒邀请并遵照公司“贴近服务模式”原则，公 司将以约 3.6亿元在山东省枣庄市薛城区青啤产业园内投建一条年产 16 亿只（一期 9亿只） 的自动化生产线。枣庄项目的实施，可配合客户加快、加深智慧化生态产业建设，有利于与 客户共同打造上下游一体的产业链创新集群。 2）佛山搬迁项目：为落实与百威集团达成的供罐协议及应对预期的市场增长，公司拟投资 约 8.8 亿元实行搬迁项目，搬迁项目有利于显著缩短与第一大客户佛山百威的运输距离，又 可以在搬迁时优化生产线布局，提升生产线产能和效率。另外，公司搬迁有效阻止竞争对手 在水都扩张建厂，降低周边区域对手的市场竞争能力，有利于公司保持在华南市场的竞争力 和市场地位。

3.3 罐装：提升公司一体化服务能力

灌装业务规模较小，增速较快。2021年公司灌装业务收入规模为1.86亿元，同比增长13.5%， 占公司收入比重为 1.3%。2016-2021 年收入增长 CAGR 为 11%，整体增长较快。22 年上 半年受疫情影响，灌装收入同比下滑 30%。公司灌装业务客户包括元气森林、伊利、东鹏 特饮、新希望乳业等，随着客户逐年扩展，公司灌装业务收入持续提升。

一体化商业服务模式打开客户多元化发展窗口，深度切入客户服务体系。2014 年公司开始 布局灌装业务，具备先发优势，截止 2021 年公司年产能超 20 亿罐，为中国红牛、加多宝、 战马、元气森林、伊利、可口可乐、东鹏等知名品牌提供包装+灌装一体化解决方案。在当 前诸多新兴品牌普遍采取轻资产运营模式的情况下，灌装+包装设计服务一体化解决方案为 公司深度绑定了一批优质客户。

四、盈利预测

主要收入预测假设：1）三片罐：以饮料罐产品为主，主要为中国红牛功能饮料供货，假设 三片罐未来 3 年保持个位数稳定增长。2）二片罐：当前产能基本布局完毕，部分啤酒品牌 配套产能仍在建设，随着公司在建产能投产&产能利用率逐步提升，预计未来 3 年保持高个 位数增长。3）灌装：公司灌装业务为多个知名饮料品牌提供一体化服务，22 年上半年疫情 影响板块收入，预计 23-24 年该业务恢复较快增长。

毛利率和费用率假设：1）不考虑原材料价格下降，仅考虑产品结构及产能利用提升，假设 22-24 年公司毛利率保持在 14%-15%左右。2）假设 22-24 年销售费用率、管理费用率、研 发费用率均基本稳定。3）假设 22-24 年投资收益规模维持在 2 亿元左右，无大额信用减值 变动、所得税率基本稳定。综合以上考虑，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 6.28 亿元、8.12 亿元、9.45 亿元，分别同比变化-30.6%、29.2%、16.4%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）