2024年奥瑞金研究报告：多元布局促成长，关注行业整合效能释放

1 奥瑞金：金属包装领军企业，一体化布局持续深入

公司是一家集金属制罐、底盖生产、易拉盖制造和新产品研发为一体的大型专业化金属包装企业，为各类快消品客户提供综合包装整体解决方案。公司主要产品为金属包装产品及服务，提供满足产品需求的三片罐、二片罐金属包装及互联网智能包装等创新服务，同时为客户提供灌装 OEM 一体化综合服务。目前，公司三片罐事业部在国内拥有 14 家制罐生产基地，年产能约90亿罐，产品涵盖功能饮料、植物蛋白饮料、乳饮料、罐头、调味品、宠物食品、滋补品、啤酒、乳粉等，是全国范围内产品品类最齐全、生产规模最大的食品级金属包装经营系统。二片罐事业部拥有 14 家制罐生产基地，年产能约135 亿罐，产品领域涵盖啤酒、碳酸饮料、功能饮料、即饮茶饮料、即饮咖啡、调味品、含乳饮料等，是在全国范围内品类覆盖最广、罐型型号最全、生产线最先进化的食品级金属二片罐包装经营系统之一。

历年营收增长稳健，2012-2023 年营收、归母净利润CAGR 分别为13.3%、6.1%。公司营收规模由 2012 年的 35.06 亿元增长至 2023 年的138.43 亿元，源于其产能不断释放与收购优质资产。归母净利润方面，公司归母净利润在2016 年及之前稳步提升，2016 年后金属包装二片罐行业进入整合期，公司归母净利波动较大。2023年公司实现归母净利润 7.75 亿元，同比+37%，2012-2023 年归母净利润CAGR为6.1%。

按业务来看，公司主要业务为三片罐、二片罐及灌装业务。其中二片罐业务占比逐年提升，三片罐营收保持稳健。2012-2022 年二片罐营收CAGR达47.2%，占比由 2012 年的 3.68% 提升至 2022 年的 40.29%。三片罐营收基本保持稳健，2022年公司三片罐营收 64 亿元。灌装业务是公司向客户提供一体化包装服务的重要组成之一，2023 年公司灌装业务占比 1.07%。

利润率方面，伴随公司二片罐营收占比提升，在行业整合期间公司整体毛利率承压。2023 年公司毛利率、净利率得到改善，分别实现15.2%/5.3%，同比分别增长3.4、1.4pct。若未来二片罐行业格局持续优化，行业盈利中枢仍有提升空间。

实控人持股比例较高，引入华润协同渠道资源、赋能健康、消费赛道。公司实际控制人、董事长为周云杰先生，主要通过控股上海原龙投资间接持有公司25.48%的股权，公司主要董事及高管深耕行业多年，经营稳健。珠海润格长青股权投资基金合伙企业为第二大股东，珠海润格长青股权投资基金合伙企业股东为华润和格力集团，华润集团为国内大消费领域龙头，华润的加入将大幅提升双方在大消费产业的拓展空间，形成资本强强联合，产业形成互补的优势。同时，华润也将积极协同润格基金股东格力集团在珠海市的资源，为公司及其产业链上下游在珠海市开展业务布局提供便利和支持。

公司积极布局主业相关的股权投资，盈利结构多元化。公司在包装行业主要投资标的包含永新股份、中粮包装。2015 至2017年期间，公司对永新股份实施股权战略投资；2015 年公司与中粮集团（香港）有限公司就中粮包装股份转让事宜签署《股份买卖协议》，2016 年3 月7 日，公司与中粮包装签订《战略合作协议》，建立战略合作伙伴关系，双方在技术、营销、产能布局和供应链等多维度开展深度合作。截止 2023 年底公司直接、间接持有永新股份24%股份，是永新股份第二大股东；持有中粮包装 24.4%股份，是中粮包装第二大股东。

2 三片罐客户优势突出， 产品&区域多元布局

2.1 行业供需平衡，格局稳定

我国三片罐市场规模基本保持稳定，根据智研咨询，2022 年中国马口铁三片罐行业市场规模约为 192.3 亿元，同比增长 9.48%。国内市场供需方面，根据智研咨询，2022 年中国马口铁三片罐行业产量约为 310.5 亿罐，需求量约为305.3 亿罐，分别同比增长 4.33%、4.26%，国内实现供需平衡。同铝质二片罐相比，马口铁三片罐具有刚性好，能生产各种形状的罐，材料利用率较高，容易变换尺寸，生产工艺成熟，包装产品种类多的特点。目前三片罐广泛应用于功能饮料、奶粉、茶饮料等产品包装，此外工业上还应用于化工罐和气雾罐等。

主要饮料公司与供应商合作关系稳定，金属包装龙头格局基本稳定。根据智研咨询，2022 年我国三片罐行业 CR3 达 66%（销量计），行业集中度较高的原因我们认为主要有二：1）出于食品安全和供应链稳定性的考虑，大型知名食品饮料客户对供应商的选择非常谨慎，通常需要经过严格、漫长的认证程序，一旦确立合作关系，通常选择与主要供应商长期合作；2）同时，由于金属包装运输半径对成本、供货及时性的影响相对较大，客户与主要供应商之间容易形成一种紧密的共赢合作模式。在稳定的客户结构与行业格局背景下，近年三片罐企业均价呈稳中有升的趋势。以嘉美包装、奥瑞金的三片罐出厂均价来看，近年来，二者三片罐均价呈现稳中有升的态势。

2.2 深度合作中国红牛，多维度开拓差异化路线

公司深度合作功能饮料龙头中国红牛，战略合作绑定双方利益。据奥瑞金可转债募集说明书，2021 年中国功能性饮料市场份额（按零售额）构成中，中国红牛产品占比 51%、东鹏特饮占比 14%、乐虎占比 7%、体质能量占比6%、战马占比3%、泰国红牛占比 3%、其他品牌合计占比 16%。 从罐体供应商维度看，据奥瑞金可转债募集说明书，奥瑞金为中国红牛、东鹏、乐虎、战马等头部功能饮料产品的罐体供应商。中国红牛客户方面，1996年公司便生产出第一个红牛罐；2012 年公司与中国红牛签订《战略合作协议》协议有效期为10 年，双方约定，红牛应优先向公司采购饮料罐，并尽量保持采购量每年均有一定比例的增长；公司应优先为红牛提供配套产能，优先保证红牛的用罐需求；2022年，公司与中国红牛续签了为期十年的战略合作协议。另外，东鹏特饮由奥瑞金独家供应、乐虎部分由奥瑞金供应。

公司三片罐营收增长稳健，盈利能力较高。2012-2022 年三片罐营收CAGR为7%，毛利率多年来在行业中处于前列。公司三片罐事业部在国内拥有14家制罐生产基地，年产能约 90 亿罐 ，是全国范围内产品品类最齐全、生产规模最大的食品级金属包装经营系统。 中国红牛销售额占奥瑞金三片罐营收比例较高，中国红牛作为国内功能饮料龙头企业，其业务体量较大，能够为金属包装合作企业带来持续、稳定的订单需求。公司依托与大客户的稳定合作关系，三片罐业务售价稳定，毛利率水平维持在20-30%左右，而行业内其他可比公司三片罐业务毛利率则普遍在15%-20%左右。

中国红牛与天丝红牛诉讼未结，仍有待落地。2017 年来自红牛收入显著下滑，主要由于中国红牛与泰国天丝红牛的商标权纠纷；22 年12 月，中国红牛与泰国天丝红牛诉讼取得阶段性进展，“50 年”协议司法鉴定结果为真，中国红牛继续推进对50 年协议的认定和红牛经营许可权的争夺。截止目前案件仍没有最终的结果，市场中双方都在组织销售自主的产品。另外，随着公司二片罐持续客户扩展，红牛销售占比持续下降，2023 年红牛占公司总体销售额已降低至34%，客户结构持续优化，显著降低了对单一大客户的依赖。

收购境外制罐公司 Jamestrong，积累海外本地化运营经验。2021 年，公司完成了对 Jamestrong 包装业务的收购工作，在“三片罐+二片罐”的主要产品系列之外，积极拓展下游客户需求，优化公司产品结构。截至2023 年6 月，Jamestrong在澳大利亚和新西兰合计拥有 6 家制罐工厂、1 家制盖工厂，主要向澳大利亚、新西兰市场的主要食品、婴儿奶粉及个人护理用品生产商提供金属食品罐、奶粉罐和气雾罐包装产品，2022 年年产能分别约为 5.3 亿罐、2.1 亿罐及2.5 亿罐，客户包括亨氏、联合利华、辛莱特等国际知名食品、日化行业企业。2023 年，公司境外收入达12亿元，占总体营收比重约 9%，在收购澳洲 Jamestrong 后，公司持续进行供应链、客户、生产管理等方面的整合，积累海外本地化运营经验。三片罐亦持续丰富食品罐、奶粉罐等客户。截止2023 年3 月，公司三片罐合作客户除中国红牛外，亦包括飞鹤乳业、旺旺、露露、东鹏等。目前公司三片罐前2-5名客户在三片罐业务的占比约在 10%左右。

3 二片罐：竞争格局初具，积极布局增量赛道

3.1 啤酒罐化率提升为核心驱动，行业渐入有序扩张

啤酒罐化率提升有望驱动二片罐需求持续增长。从厂商角度，铝罐避光性强（保证风味）、可印刷个性化包装（精准营销）；从消费者角度，非即饮场景增多（增加便捷性需求），便利店/线上等消费崛起共同促进啤酒罐化率提升。根据智研咨询统计，我国两片罐主要用于啤酒和碳酸饮料包装，其中2019 年啤酒、碳酸饮料的二片罐需求量占比分别为 56%、26%。2022 年我国啤酒罐化率约30%，距离美、英、日等国仍有较大差距。Euromonitor 数据显示，近年我国啤酒罐化率持续提升，2023年约为 32.1%，对比 2016 年的 23.2%水平提升约 9pct。但是，对比美国、英国、日韩等发达国家及地区超过 60%的罐化率水平，未来我国啤酒罐化率仍有较大的提升空间。

目前行业竞争格局初步成型，CR4 超过 70%。我国二片罐行业基本形成以奥瑞金（+波尔）+中粮包装、宝钢包装、昇兴股份（+太平洋制罐），4 家领先格局。CR4超过 70%。

2023 年行业资本开支有所下降，新增产能以海外及客户配套为主，行业逐步进入有序扩张。行业产能经过 2013-2014 年左右的集中投放与后续年份的持续消化，头部企业资本开支逐渐下降，并于 2019 年触底。2020-2022 年资本开支规模增幅显著，其中，部分项目为建设海外基地（昇兴、宝钢柬埔寨项目）、部分为收购兼并（昇兴收购太平洋剩余股权，奥瑞金收购 jamstrong 等），还有部分用于新建国内产线，主要包括宝钢安徽、贵州项目，奥瑞金枣庄项目等，顺应当地啤酒、软饮等客户需求为主。

3.2 二片罐驱动营收增长，期待格局优化盈利改善

近年来公司二片罐营收保持较快增长，盈利主要受铝价波动影响。营收方面，公司自 2012 年开始进入二片罐行业，通过并购、自建等方式已逐步完成对二片罐的全国性布局，近年来公司二片罐业务收入增长显著，2012-2022 年二片罐收入CAGR达 47.2%。客户方面，公司二片罐客户包括青岛啤酒、百威啤酒、雪花啤酒、燕京集团等，近年来主要啤酒客户占公司二片罐营收比重逐步扩大。盈利方面，公司业绩对原材料价格变化较为敏感，公司一般提前约 2-3 个月下达马口铁、铝材采购订单，导致原材料大宗价格波动传导至公司实际生产成本的变动具有一定的滞后效应。2020-2021 年二片罐主要原材料铝材价格显著上涨，对公司二片罐毛利率、整体毛利率均造成影响；2022 年下半年铝价高位逐步回落，2023 年铝价平稳波动，公司2023年整体毛利率为 15.2%，同比+3.4pct，1H24 公司整体毛利率为17.82%，较2023年持续修复。

公司拟要约收购中粮包装，二片罐格局持续优化。奥瑞金公告重大资产购买预案摘要。公司拟通过下属华瑞凤泉有限公司的境外下属公司以每股要约股份7.21港元的要约价现金收购中粮包装（0906.HK）全部已发行8.4 亿股，即中粮包装75.56%股权，整体交易对价上限为 60.7 亿港元，约合人民币55 亿元。若成功整合中粮包装，奥瑞金金属包装市场地位有望进一步强化：1）市场地位层面：通过本次要约收购，奥瑞金及中粮包装可以利用各自的资源与优势，共同开拓市场，培育境内外运营和生产基地，从而扩展全球产业链、价值链和物流链，进一步提升上市公司的国内市场和国际市场影响力，助力打造金属包装民族品牌。2）业务层面：通过本次交易，奥瑞金将进一步夯实二片罐及三片饮料、奶粉罐的主营业务，并进一步丰富国内钢桶、气雾罐、塑胶包装等产品线，培育新的利润增长点；奥瑞金也将从技术、营销、产能、供应链等多维度与中粮包装实现优势互补，以差异化定位服务于不同需求的客户，从而进一步拓展战略客户，降低单一客户依赖。

根据我们的外发报告《复盘国内、对标海外，金属包装行业整合之路》，通过对比国内二片罐、国内三片罐、北美二片罐来看，由于三者在供求格局、客户结构、下游成熟度等方面存在差异，导致即使国内三片罐和二片罐的竞争格局相似，但行业盈利却差异明显；而北美在成熟的市场环境下，即使TOP2 份额差距并非很大，但仍能呈现稳定的双寡头格局。展望未来，我们认为，虽然影响前次整合效果的客户结构、下游成熟度等因素均是长变量，但若未来行业进一步集中、头部企业通过兼并收购等方式实现份额显著提升，对于行业定价权的强化预计将较快体现，仍有望推动供需格局优化和盈利改善。

4 灌装及其他：布局包装一体化服务，自主品牌助力挖掘需求

布局灌装业务，深化对客户的一体化服务。公司自2014 年公司开始布局灌装业务，具备先发优势，目前公司拥有 3 家生产制造基地，年产能约20 亿罐，产业遍布湖北、辽宁、云南、四川地区，拥有多条国际先进的生产流水线和多套检验检测设备，产品领域涵盖碳酸饮料、茶饮料、果汁饮料、植物饮料、含乳饮料、保健饮料等。 灌装业务是公司提供一体化包装服务的重要组成部分之一，灌装事业部以“综合饮料灌装解决方案提供商”为经营理念，与国内一线品牌积极合作，包括安利、加多宝、达能、东鹏特饮、日加满、统一等，同时积极开发和培育优质客户，持续扩大市场份额。近年来公司灌装业务整体保持稳健。2014-2023 年公司灌装业务营收CAGR 为 5.5%，毛利率波动较大。

自主品牌加大创新罐形产品曝光，挖掘客户需求。其他业务方面，奥瑞金通过商业模式创新，打造了自主品牌“犀旺”运动饮料、“乐K”精酿啤酒、“元本善粮”预制菜等，分别使用了一体化铝罐、炮弹罐、碗罐等创新包装产品，为最终消费者提供美味、健康、安全的全新体验。 同时，公司自主品牌有助于加大创新罐形的市场曝光，挖局客户需求，如公司的“DRD 罐”用覆膜铁为原材料进行开发设计的碗型产品，适用于水果、蔬菜、干果、海产品等；产品通过外观设计让产品富有美感和文化附加值，有别于传统冷冰冰罐头外观，为产品品牌构建新的高度，给人带来温馨、轻松的感觉，吸引消费者对产品的关注度。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）