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奥瑞金（002701）研究报告：金属包装龙头稳进，份额提升&盈利修复。ble_S 中国金属包装龙头， umma 专注主业发展稳健。公司是我国金属包装行业龙头， 截至 2021 年底，公司拥有三片罐年产能 95 亿罐、二片罐年产能 135 亿 罐，是国内规模最大的金属制罐企业之一，拥有中国红牛、百威啤酒、青 岛啤酒、加多宝、旺旺、可口可乐、飞鹤等优质食饮品牌客户，为其提供 三片罐、二片罐金属包装及灌装 OEM 一体化综合服务。22 年 1-9 月公司 实现收入 108.64 亿元，同比增长 1.69%，其中三片罐、二片罐占比分别 约五成，归母净利润 5.44 亿元，同比下降 33.85%。单 Q3 公司收入 40.21 亿元，同比增长 9.72%，归母净利润 1.86 亿元，同比下降 23.4%；Q3 毛利率、净利率分别环比提升 0.13pct、0.18pct，利润率已触底企稳。

二片罐行业加速整合，供需格局优化，行业拐点渐至。2021 年我国金属 包装行业规模 1384 亿元，2019-2021 年 CAGR 为 7.5%，其中饮料罐为 最大细分品类。从需求端看，三片罐主要用于功能饮料与奶制品包装，供 需格局基本稳定；二片罐受益啤酒罐化率提升需求量稳步扩张，根据 Euromonitor 数据，2021 年我国啤酒罐化率约 34%，距离美、英、日等 60%以上的罐化率仍有提升空间，以啤酒罐化率约 60%的假设测算，我 国啤酒二片罐的需求增量空间为 228 亿罐，以 2020 年我国二片罐需求量 约 520 亿罐为基数，需求量仍有约 40%增长空间。从供给端看，当前三 片罐 CR3、二片罐行业 CR4 分别达约 54%、67%；其中二片罐行业经过 2014-2015 年产能投放高峰期后开始加速整合出清，逐步形成奥瑞金+中 粮包装+波尔、昇兴股份+太平洋制罐、宝钢包装等三大联合主体；当前行 业产能投放趋于合理，随着过剩产品逐步被需求消化，行业经营格局持续 向好。

红牛案件进展有望驱动估值修复，二片罐格局向好盈利提升可期。公司主 要业务三片罐、二片罐营收占比分别约五成，灌装体量较小；毛利润贡献 仍以三片罐为主，二片罐盈利有望提升。1）三片罐：饮料罐方面，公司 与大客户中国红牛长期稳定合作，三片罐毛利率显著高于同行；9 月随着 中国红牛和泰国天丝的诉讼进程推进，公司有望迎来估值修复机会。食品 罐方面，公司 2021 年完成澳洲 Jamestrong 收购，成为新西兰 A2 奶粉独 家供罐商，产品矩阵持续丰富。2）二片罐：公司板块收入受益内生与外 延产能布局实现快速增长，随着公司 2019 年完成波尔亚太收购，切入啤 酒客户，公司二片罐产能市占率约达 20%，位居第一梯队。目前，公司 主要产能布局完毕，随着公司产能利用率提升与行业龙头议价能力提升， 叠加近期主要原材料铝锭价格回落，二片罐毛利率具备提升空间。3）灌 装：公司灌装业务体量较小，2016-2021 年 CAGR 达 11%增速较快，截 止 2021 年公司年产能超 20 亿罐，为中国红牛、加多宝、战马、元气森 林、伊利、可口可乐、东鹏等知名品牌提供包装+灌装一体化解决方案。