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奥瑞金（002701）研究报告：包装主业稳健，期待盈利回暖。金属包装龙头，创收创利能力领先。奥瑞金是国内金属包装行业龙头，截至 2021 年底公司二片罐/三片罐产能分别为 135/95 亿罐，居行业首位。2021 年公司营 收/净利润分别为 138.8/9.1 亿元，其中二片罐/三片罐收入占比 42%/46%， 2017-2021 年公司营收/归属净利润 CAGR 分别为 17.3%/6.5%。得益于公司对 中国红牛 90%以上的供应份额，以及红牛罐 30%+的毛利率水平，公司整体毛 利率和净利率水平明显高于同业其他龙头公司。近年来伴随客户结构逐步丰富， 公司对红牛的依赖度降低，红牛收入占比降至 36%，同时也导致公司盈利能力 有所下滑，但仍处于可比公司前列。

二片罐：下游需求稳健增长，提价预期逐步兑现。2021 年我国二片罐市场总需 求约 500 亿罐，受益于啤酒罐化率提升，预计二片罐需求中低单位数增长。伴 随二片罐过剩产能逐步出清，并购整合基本完成，本土龙头份额提升，规模效 应逐步显现。当前阶段龙头企业配合下游核心客户的产能需求进行有序扩张， 为市场增量的主要受益者。据我们测算，2021 年奥瑞金在百威中国/青岛啤酒/ 燕京啤酒中供应份额分别约为 51%/40%/23%，结合下游客户需求及配套新增产 能投放，预计公司二片罐销量呈现高单位数增长。公司在 2018-2021 年伴随原 材料价格上涨进行不同幅度提价，伴随提价预期逐步兑现，毛利率有望维持高 单位数，但公司二片罐业务仍处于增收不增利状态，预计伴随公司资产负债结 构优化，费用管控加强，二片罐盈利能力有望伴随费用率下降迎来改善。

三片罐：红牛罐业务稳定，奶粉罐仍具看点。公司作为红牛主供应商地位稳固， 商标案短期难落锤，博弈期预计红牛罐需求保持稳健，同时伴随公司持续发挥 综合服务优势丰富客户结构，预计 2023-2025 年公司三片饮料罐需求有望实现 低单位数增长。公司重视奶粉罐业务的发展，与奶粉行业多个知名客户建立业 务关系。飞鹤近年来持续攻城略地，于 2019 年成为奶粉行业第一，预计市占率 有望维持快速提升趋势。公司与飞鹤合作多年，2021 年启动第二个飞鹤“厂中 厂”项目，达产后可满足 8 万吨飞鹤奶粉需求，伴随产能爬坡，有望带动公司 供应份额快速提升。三片罐调价相对滞后，2022 年公司进行提价，预计伴随提 价传导及马口铁价格下行，盈利能力有望逐步恢复，但考虑到高毛利的红牛罐 业务占比逐年下降，预计三片罐毛利率呈小幅修复。

灌装业务静待需求回暖，布局自有品牌培育成长新动能。受终端消费需求疲软 的影响，2022H1 灌装业务收入同比下滑 30%，但制罐+灌装一体化服务适应饮 品行业新兴品牌的轻资产运营模式，叠加公司的信息化辅助营销，有望持续开 拓新客户，并在下游品牌发展初期绑定优质客户，伴随订单量恢复增长毛利率 亦有望逐步回升。公司推出功能饮料+预制菜两类自有品牌产品，作为新布局的 业务，尚处探索初期，我们判断在奥瑞金和合作企业的共同赋能下，具有较大 的发展机会，有望成为公司新的成长点。