奥瑞金公司研究：金属包装拐点已至，盈利能力持续改善.pdf

奥瑞金公司研究：金属包装拐点已至，盈利能力持续改善。公司是中国金属包装行业龙头，二/三片罐制造业务 23 年收入占 比约 87.0%，总产能超 230 亿罐/年。随着行业整合并购推进、市 场竞争趋缓，公司 23 年毛利率 15.2%回升 3.4pct，重归上行通道。

二片罐：罐化率提升支撑需求，竞争趋缓提振利润。下游啤酒罐 化率提升、市场竞争改善，二片罐行业利润率将迎拐点。1）需求 端：二片罐主要用于啤酒/碳酸饮料，消费量占比近 56%/26%。受 消费场景变化、环保政策影响下游啤酒罐化率提升明显，带动行 业量增。2）供给端：16 年后市场竞争激烈，中小企业出清、外 资退出，22 年二片罐行业 CR3 接近 74%。以生产性资产规模、 资本开支强度刻画二片罐行业供给，16 年后头部公司产能总规模 趋于平稳，资本开支强度也逐步从峰值6.0以上降至2.0以下水平。 奥瑞金、宝武钢铁正竞购中粮包装，行业整合将提振盈利能力。

三片罐：红牛诉讼影响趋弱，拓客+拓品分散风险。三片罐是公司 发展最早、规模最大的业务，22 年收入约 57 亿元。22 年中国三 片罐行业规模约 192 亿元、需求量约 305 亿罐/年，70%以上市场 集中于少数消费品牌。中国红牛是公司三片罐业务核心客户， 17-22 年平均收入占比约 79%，订单毛利率也更高。16 年起中国 红牛受商标权纠纷影响，但公司积极开拓其他功能饮料客户，并 积极培育奶粉品类，有效分散风险。

其他业务：灌装业务短期承压，积极布局创新业务。1）灌装：起 步于 14 年，年产能近 20 亿罐，18-23 年平均收入约 1.6 亿元。 业务周期性较强，21 年后因消费需求承压，灌装销量/收入均有所 下行。2）创新业务：20 年起探索多元化发展，包括自主品牌消 费品（犀旺功能饮料、乐 K 精酿等）、新能源项目（枣庄电池项目）。

海外对比：对标美国龙头公司，长期盈利改善可期。行业进入追 求利润的整合阶段，盈利能力提升是长期主线。参考发展更早的 美国金属罐行业龙头，历史上由并购实现寡头垄断，18-23 净利率 中枢为 7.7%/11.3%，高于目前中国行业平均水平。