2026年奥瑞金公司研究报告：三片罐基本盘托底，两片罐开启盈利修复

奥瑞金：攻守兼备的金属包装龙头

奥瑞金：国内金属包装龙头，从国内整合到出海扩张

奥瑞金：深耕金属包装三十余年，公司通过内生增长与并购整合成长为国内金属包装龙头，2024年金属罐产量192.7亿罐。公司主要提供金属 包装产品及服务，产品包括三片罐、两片罐、互联网智能包装以及灌装一体化服务，其中国内三片罐主要客户为中国红牛、旺旺与飞鹤等，二 片罐主要客户为青啤、百威、燕京、雪花、可口可乐、百事可乐、加多宝等。 ① 1994-2011年：绑定大客户并成长为三片罐龙头。1994年公司前身文昌奥瑞金成立，主攻金属饮料罐市场；1996年生产出第一只红牛罐并成 为其唯一供应商；1997年成立北京奥瑞金；2001年从饮料罐切入食品罐；2011年金属罐总产量达到34.7亿罐。 ② 2012-2018年：开拓两片罐业务。2012年正式进入二片罐市场，同年于深交所上市开启资本扩张；2015年收购中粮包装27%股份并成为其第 二大股东；2018年收购波尔亚太，当年二片罐年销量突破100亿罐。 ③ 2019年至今：多元化+国际化阶段。2020年以来持续拓展多元业务，布局自主品牌饮料“犀旺”等；通过收购澳洲Jamestrong、在泰国与哈 萨克斯坦布局新产能、收购ORG UAC加速国际化布局；2025年完成对中粮包装的收购及私有化，强化龙头地位。

股权结构：核心大客户战略入股，管理层产业经验丰富

股权相对集中稳定，核心大客户战略入股。公司董事长周云杰通过上海原龙、二十一兄弟以及原龙华欣等合计控制公司约33.5%股份，为实际控 制人；华彬投资与华润投资均是公司重要战略股东，其中华彬为公司核心大客户中国红牛的运营主体，华润系为旗下品牌覆盖啤酒、饮料等快 消品的国内大消费龙头，股权绑定有利于强化双向信任和供应链协同。

核心管理团队资深稳定、产业经验深厚。董事长周云杰长期深耕金属包装行业，目前是中国包装联合会金属容器委员会荣誉主任，其余核心管 理层与业务骨干也在行业内拥有多年经验；同时公司针对中粮包装的并购整合与出海扩张引入新高管，以强化并购整合后的组织协同、增强条 线管理与跨区域协同能力。

经营复盘：三片罐为基本盘，二片罐为重要增长点

收入：从2012年的12.5亿增长至2024年的136.7亿，CAGR+12.0%，产能扩张与并购整合驱动增长。 ① 2012-2016年：三片罐和二片罐高速成长。2012-2016年三片罐收入从32.7亿增长至56.4亿（cagr+15%）、二片罐收入从1.3亿增长至12.0亿 （CAGR+75%），三片罐受益于下游功能性饮料消费需求增长，二片罐自2012年引入产线后产能持续释放。 ② 2017-2021年：量增价减，三片罐为基本盘+二片罐加速扩产。三片罐产能基本稳定在85-90亿罐；二片罐产能从2016年的35亿罐提升至2021年 的135亿罐（含收购的波尔亚太64亿罐产能），公司已基本完成全国自建产能的布局,但受供给过剩与竞争加剧影响，单罐价格下行拖累收入。 ③ 2022-2024年：量价承压，扩产节奏趋缓。产线进入技改升级与局部扩产阶段，销量增长趋缓；同时受供给过剩影响价格压力增大。 ④ 2025年：收购中粮包装，驱动收入跨越式增长。

经营复盘：低毛利的二片罐收入占比提升压制整体盈利能力

盈利：三片罐为利润托底，两片罐盈利压力短期拖累利润。 ① 2012-2016年：行业景气驱动盈利上行。此阶段金属罐行业下游需求景气度高，叠加三片罐高度绑定高毛利的红牛大客户，提供长期盈利基本盘， 公司归母利润从4.0亿增长至11.5亿，毛利率在2016年达到历史高点34.6%； ② 2017-2022年：成本上行+二片罐占比提升致利润率中枢下行。归母利润在7-9亿波动，钢铁与电解铝供给侧结构性改革驱动成本持续上涨，同时行 业进入产能过剩阶段，三片罐由于客群相对稳定而贡献稳定利润，二片罐议价能力弱而规模在持续提升，导致公司毛利率下降至10-15%； ③ 2023-2024年：盈利底部企稳。三片罐仍是利润核心来源，两罐片已处于周期底部；同时随着马口铁、铝材大宗市场价格触顶回落，公司整体毛利 率逐步企稳修复至15%。

金属包装： 三片罐的供需、格局与盈利均优于两片罐

金属包装行业：二片罐和三片罐，下游以食品饮料领域为主

2024年我国金属包装行业规模约1508亿元，2017-2024年复合增速+2.2%。金属包装是指金属薄版制造的薄壁包装器，产值约占我国包装行业的13%， 其下游需求中约70%来自食品饮料行业，其次是化工、化妆品与药品等领域。未来行业增长驱动来自：1）人均年消耗量提升：我国目前人均年消耗 饮料易拉罐数量不到50罐，远低于发达国家200-300罐/年的罐数；2）啤酒罐化率提升：相较于发达国家50-70%的啤酒罐化率，目前我国啤酒罐化 率仅30%，仍有较广阔提升空间。

金属包装主要分为二片罐和三片罐，其中： ① 二片罐：具有密封性好、生产效率更高、节省原材料等优点，尤其是2009年以来随着充氮技术不断完善与规模效应显现，较多企业从三片罐转 为二片罐，目前碳酸饮料和啤酒基本采用二片罐作为金属包装容器。 ② 三片罐：具有刚性好、易变换尺寸、材料利用率较高与生产工艺成熟等特点，三片罐罐身更坚固，运输要求比二片罐底，且罐体印刷性比二片 罐好，做成的产品外观更加高档，仍有其不可替代的优势。

二片罐：盈利修复是中长期主线

两片罐历史复盘：供给过剩是核心矛盾，盈利已探底

2010-2016年：需求景气+集中投产，二片罐供需严重失衡 。① 需求端：2010年以来下游啤酒罐化率不断提升，同时随着充氮技术完善与对包装的美观、轻便考虑，加多宝（2012年）、王老吉（2014年）等凉 茶饮料逐渐进行“三片罐改二片罐换装升级”，驱动二片罐需求从2012年的206亿罐增长至2016年的约400亿罐。 ② 供给端：由于下游需求激增，吸引国内外企业拓展两片罐产能，短期内供应增长超出需求增长，竞争加剧，产能集中在2014-2015年释放。2012- 2015年宝钢包装新增32亿罐产能，奥瑞金自2012年切入二片罐，2016年产能快速提升至35亿罐。 ③ 盈利：在供过于求的格局下市场普遍采用招投标方式，竞争加剧价格下行，宝钢包装二片罐均价从2012年的0.52元/罐下降至2016年的0.37元/罐； 同时供给侧结构性改革下成本压力增加，导致两片罐毛利率大幅下滑，行业毛利率中枢从15-20%下降至5-10%。

奥瑞金：收购中粮包装后成为国内两片罐绝对龙头

公司通过自建产能+收购实现两片罐业务的扩张。公司自2012年切入两片罐行业，2012-2019年通过自建产能基本完成两片罐业务的全国布局 （2019自建产能约71亿罐）；2019年并表波尔亚太后新增64亿罐产能；2022年枣庄一期9亿罐新产能投产。根据公司官网，截至2024年，公司两 片罐事业部拥有14家生产制造基地，年产能135亿罐，生产线布局浙江、广东、广西、山东、陕西与湖北等，两片罐客户覆盖青啤、百威、雪花、 燕京、百事、可口可乐、加多宝与统一等。

2025年完成对中粮包装的收购与私有化，成为国内规模最大的两片罐生产商。中粮包装为我国二片罐和马口铁包装龙头，2023年其两片罐包装 收入51.6亿，覆盖百威、可口可乐、华润雪花、加多宝、百事及青啤等核心客户，收购后将进一步优化两片罐行业格局，夯实龙头地位，提升 议价能力，并有望充分发挥规模效应与多维度协同作用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）