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昇兴股份研究报告：金属包装龙头，内生外延、份额扩张。金属包装领军企业，业绩持续增长。公司系国内金属包装龙头企业之一，主要产 品为饮料罐和食品罐，具备完整的产品矩阵和一体化服务体系。公司积累了在啤 酒、凉茶、植物蛋白饮料、能量饮料等多个食品饮料细分行业的知名客户。 2019-2023 年公司营业收入 CAGR 为 29.2%，归母净利润 CAGR 为 58.0%，业绩 表现良好。

二片罐：国内啤酒罐化率提升，东南亚需求重回增长。1）国内：伴随着下游啤 酒厂商追求高端化与降本增效，叠加环保倒逼因素，我们预测 2025 年国内二片 罐需求可达到 540 亿罐，2021-2025 年 CAGR 预计可达约 2.3%。同时伴随着国 内龙头的加速整合，未来行业议价能力有望加强。2）东南亚：2020 年后下游市 场重回增长趋势，啤酒销售收入于 2023 年回升至 222 亿美元，软饮料销售收入 于 2022 年回升至 404.6 亿美元。此外，由于海外二片罐市场具备更高的盈利水 平，国内头部企业均积极拓展其海外产能，目前宝钢、昇兴、中粮已在海外有二 片罐产能布局。

三片罐：能量饮料快速放量，植物蛋白饮料稳健增长。2022 年我国三片罐行业 产量/需求量分别为 310.5/305.3 亿罐，产量与需求量增长情况基本匹配。下游市 场方面：1）能量饮料：2022年我国能量饮料市场规模为 1459亿元，2017-2022 年 CAGR 为 11.0%，整体呈现快速增长趋势。其中，红牛在能量饮料中占据领先 份额，2022 年占比约 41.2%，伴随着人们消费习惯改善，需求有望持续增长。 2）植物蛋白饮料：2022年我国植物蛋白饮料市场规模为 1351亿元，2017-2022 年 CAGR 为 3.4%，整体呈现稳健增长态势。

深度绑定 B 端客户，内生外延产能扩张。公司采取“贴近式”经营模式，其产能 扩张与客户需求深度绑定。1）二片罐：公司下游客户涵盖凉茶、啤酒、碳酸饮 料领域，公司自 2019 年-2023 年陆续完成了针对太平洋制罐 6 家二片罐工厂的 收购并对已有产能进行技改扩产，二片罐产能迅速增长；公司在东南亚绑定国际 知名客户，并于 2019 年于柬埔寨投资建厂，正式开展海外业务。2020-2023 年 CAGR 达到 111.2%，且海外业务毛利率约 20%，高于国内同业二片罐水平。2） 三片罐：能量饮料方面，公司深度绑定天丝红牛，2021-2023 年其累计在华投资 10.6 亿元以建设相关产能，并于 2023 年新增投资 13 亿于广西建厂，公司亦同步 在天丝红牛生产基地所在城市开设相应的三片罐制罐及灌装产能，三片罐业绩预 计进一步提升。植物蛋白饮料方面，公司于养元饮品及承德露露的采购份额中占 比稳定，相应三片罐收入预计受益于植物蛋白饮料需求的稳健增长。伴随着公司 海外高毛利产能以及三片罐产能增长，公司盈利有望改善。