2024年穿越康波周期的百年巨头企业

社会基础需求、消费和资本品龙头 更能穿越康波周期

穿越康波周期的百年巨头企业

可长时间穿越周期的行业或板块通常能够较大限度地抵御各种不确定性的风险因素，包括时代变迁、经济结构变化、经济周期更迭、战乱或 其他社会环境的重大变化等。这些伟大的百年巨头企业通常也在股票市场中表现优异，给投资者带来丰厚的超额收益。本篇报告尝试分析这 些百年巨头企业的特点，简单总结其能穿越周期仍屹立不倒的原因，并回测康波周期策略在权益市场中的表现。 能够穿越周期的行业结构相似 。 尽管不同国家的发展重心不同，但存续时间较长、具备穿越周期能力的行业结构基本相似。从行业属性来看，社会基础需求类、消费品类和 资本品龙头类长期稳定，细分行业中资本品、原材料和食品饮料表现优异。 我们分别统计了标普 500、日经 225、富时 350、德国 DAX 最新成分股中成立于 1920 年之前和 1970 年之前的比例，以期在成立时间较 长的公司中寻找行业规律。

社会基础需求、消费和资本品龙头更能穿越康波周期

1） 除美国和日本科技板块占比提升较快外，成立 100 年和 50 年的行业大类结构类似：成立于 1920 年之前和 1970 年之前公司的行业 属性类似，但近几十年美国和日本科技发展迅速，占比迅速提高。  2） 除英国市场金融占比明显较高外，全球不同市场行业大类结构基本相同：剔除掉英国市场金融过高的占比后，整体行业属性分布与美国、 日本、德国相似。 3） 社会基础需求类、消费品类和资本品龙头类通常存续时间较长：成立于 1920 年之前的公司中，社会基础需求类在美国、日本、德国占 比最高，分别为 30%、30%、29%；消费品类在美国、日本、德国也有较高占比，分别为 25%、25%、29%；资本品龙头类在美国、日本、德国 占比分别为 18%、28%、14%。

社会基础需求属性的行业更为稳定

而细分二级行业中：  1）美国（2022年 vs 1990年）：地产、综合金融、科技（如软件与服务、半导体）和医药类占比提升较大；汽车及零部 件、电信业务、运输等占比变化不大；资本品、原材料占比减少最多。2）日本（2022年 vs 2000年）：金融占比提升；可选消费、公用事业占比变化不大；工业占比减少较多。3）英国（2022年 vs 2002年）：金融占比进一步提升；能源、公用事业占比变化不大；工业、电信服务占比减少较多。4）德国（2022年 vs 2001年）：资本品、零售业、医疗保健占比提升较多；软件与服务、半导体占比变化不大；原材料 和运输占比减少较多。

需求刚性、技术积累和行业垄断 成就百年巨头企业

社会基础需求

1. 公用事业：需求刚性和行业垄断是公用事业的特征，因 此其受经济周期、外部冲击等不确定性因素的影响非常低。  i) 需求刚性：公用事业涵盖领域均为一些底层基础设施， 处于满足消费者最基本的需求层面，具有非常大的需求刚 性。  ii) 行业垄断：受资源、规模经济效益以及政府对社会发 展规划要求的制约，公用事业在经营上不太可能形成充分 的竞争，从而具有一定的垄断性。市场对价格的影响非常 有限，企业和居民只能被动地接受价格。公用事业一般都 是当地生产、当地销售、当地消费。由于各地影响公用事 业价格的因素有很大差异，公用事业的成本和价格在各地 区之间有较大差别，具有较强的地域性。虽然现代技术发 展侵蚀了传统公用事业的一些自然垄断方面，如发电、电 力零售、电信。同时某些类型的公共交通和邮政服务在一 些国家变得具有竞争力，公共事业的自由化，放松管制和 私有化的趋势正在增长。但是，用于分发大多数公用事业 产品和服务的基础设施基本上仍然是垄断的。

2. 能源：需求刚性是能源行业最大的特征之一。尽管近年 来可再生能源发展迅速，但短期内仍无法扭转传统能源需 求刚性的局面。同时排除特殊情况下（战乱、工业革命等） 对能源需求的快速增长，能源的供需结构长期相对稳定， 因此我们认为能源长期稳定且受周期波动较小。 需求刚性：能源是几乎所有行业必不可缺的基础条件，其 需求具有相当大的广度和刚性。尽管近年来可再生能源发 展迅速，但短期内仍无法扭转传统能源需求刚性的局面。 对于不可再生能源（石油、天然气等），由于资源的有限 性，供给相对弹性不大（即使石油短期内可以一定程度的 增产或减产），而需求弹性也相对较小，供需结构相对稳 定。我们认为，在特殊情况下（如战乱、工业革命）会较 大地促进能源的需求向上增长，而在正常情况下，能源需 求却很难大幅下滑，因此这种需求端的不对称性形成了能 源需求侧的向下刚性，叠加供给端的相对刚性，我们认为 能源行业也是长期较稳定的、长期内受周期波动较小的行 业。

消费品

1. 食品饮料：食品饮料行业绝大部分属于必选消费品，属于人类最基本的物质生活需求，受经济周期波动的影响相 对较小。

2. 医疗保健：需求刚性和技术积累是医疗保健的特征，因此其具备穿越周期的能力。i) 需求刚性：作为维持人类生命健康的重要 保障，医疗保健行业有着举足轻重的基础地位， 其需求刚性的特点显而易见。  ii) 技术积累：在国外发达经济体，老牌医疗 企业的护城河非常坚实，他们不仅拥有较为强 大的研发实力和巨额的研发经费投入，且拥有 数量非常庞大的专利库，能够在保证足够创新 实力的同时为企业带来源源不断的现金流。且 由于部分技术领域的垄断性，这种护城河带来 的巨大优势将很难被侵蚀，在经济周期波动或 外部冲击下仍能较大概率保证公司正常健康发 展。

资本品龙头

资本品：尽管资本品行业的竞争非常激烈，且随着时代进步和技术的发展，行业内部更迭并 不慢。但拥有技术积累和行业垄断地位的企业 仍能持久的存续下去。

技术积累和行业垄断：尽管行业竞争十分激烈， 但我们认为对于具有较强研发实力、较大量产 规模、较大垄断优势的资本品龙头企业而言， 他们拥有相当坚固的护城河。虽然一定程度上 会因经济周期的波动影响下游需求端，但受益 于基本生产的刚性需求，以及龙头公司较大的 规模优势和技术积累，龙头资本品企业依然能 有能力穿越周期的束缚。以美国企业为例，有 相当比例的龙头资本品公司历史都非常悠久， 且都能较持久地占据行业垄断地位。

能够穿越康波周期的企业， 有显著的超额收益

康波周期组合超额收益明显

康波周期组合具备优秀的超额收益，各个国家的优势产业有更高的超额收益。其中英美的信息技术和可选消费板块.日本 的通信服务超额收益优势明显，德国的消费板块表现更佳（因指数成分股数量较少，德国康波周期组合和基准指数表现差 异较小，参考价值较低）。

我们选取当前标普500、日经225、富时350和德国DAX成立时间在1970年之前（存续时间50年以上）的成分股作为美国、日 本、英国和德国的康波周期组合。综合评判康波周期组合：  1）超额收益：无论是相对于宽基指数还是行业指数，每个国家的康波周期组合基本均有明显的超额正向收益。  2）胜率：除德国DAX指数成分股较少，参考性较低外，美国、日本和英国康波周期组合的周度涨跌幅胜率大多高于50%。  3）最大回撤：横向比较来看，必选消费和医疗保健的回撤较小。  4）夏普比率：以各国十年国债收益率作为无风险利率，或因消费和医疗保健的收益较为稳定，其夏普比率较高。

报告节选：