2024年博瑞医药研究报告：双靶点GLP~1领衔，由仿制向创新的蜕变

1. 聚焦高难仿原料药+制剂一体化产业链

博瑞医药创立于 2001 年，并于 2019 年 11 月在科创板上市。公司专注于首 仿、难仿、特色原料药、复杂制剂和原创性新药的研发与生产。通过多年积累，目 前已形成发酵半合成平台、多手性药物平台、非生物大分子平台、药械组合平台 及偶联药物平台等药物技术研发平台，产品覆盖抗真菌、抗病毒、免疫抑制、抗肿 瘤、心脑血管、呼吸、补铁剂、兽药、辅料等领域。

创始人袁建栋博士与其母亲钟伟芳女士为公司实际控制人，截至 2023 年年 报，合计直接持有公司 32.21%股份；钟伟芳持有博瑞鑫稳 49.72%的权益并担任 执行事务合伙人，博瑞鑫稳持有公司 26801844 股，钟伟芳通过博瑞创投间接持 有公司 13326868 股。袁建栋和钟伟芳合计持有公司 162880636 股的表决权，占 比 38.55%。下设 4 家全资子公司，涵盖创新研发、国际化、原料药的研发生产销 售等业务。

1.1. 原料药+制剂一体化，进入快速发展周期

原料药+制剂数量不断增加，收入与利润快速成长。公司主营业务是特色仿原料药+制剂，随着近些年公司产品数量不断增加，公司收入实现高速增长，2023 年 达 11.8 亿元，同比增长 16%；2024H1 营收 6.6 亿元，同比增长 12%。利润端， 2016 年-2023 年，由于公司产品数量不断增加，利润端伴随着营业收入快速增长 而增长，2016-2023 年 7 年年均复合增速高达 42.4%，同期营业收入复合增速为 28.8%。2022 年-2023 年，由于收入增速降低，且研发费用大幅增加，影响了近 2 年的净利润表现，2022-2023 年归母净利润增速分别为-1.8%、-15.5%。预计研 发费用将持续影响短期利润表现，2024H1 营业收入和归母净利润增速分别为 12%、-2.8%。

毛利率维持稳定，费用持续优化。公司近几年毛利率基本稳定在 55%-64%区 间。2016 年-2022 年，由于经营规模化效果逐步明显，销售费用率由 6.7%下降至 2.2%；由于公司制剂产品上市销售，销售费用率从 2021 年开始有明显增长，增 长至 4.1%-6.9%区间。2016-2024H1，管理费用率稳中有降，从 2016 年 14.2% 逐步降至2024Q1的8.5%。财务费用率保持平稳，2016-2023年整体不超过2.0%； 2024H1 有所增加，达到 2.9%。2016-2022 年，归母净利率由 8.5%逐步提升至 23.6%，2023-2024H1，由于研发费用率提升，归母净利率有所下降，但整体保持 平稳。

原料药仍是最大主营，制剂业务逐渐起色。整体来看，原料药仍然是公司当 前最核心的业务，2023 年整个原料药板块合计收入 8.85 亿元，同比增长 13.9%； 其中，抗病毒类产品收入较去年同期增长 170%，主要受流感影响导致客户对奥司 他韦原料药需求激增。从结构来看，抗病毒和抗真菌一直是原料药业务的两大重要子板块，合计收入占比超过原料药业务 60%；近 5 年，抗病毒和抗真菌毛利率 也持续创新高。2020 年，公司开始确认制剂业务收入 0.36 亿元，随着获批制剂 品种数量越来越多，2023 年公司制剂收入已经达到 1.38 亿元。毛利率端，抗真 菌原料药、制剂、技术转让或服务、产品权益分成这几类业务均维持 60%以上的 高毛利率，其中产品权益分成业务维持 100%毛利率。

公司在国内已经获批近 30 个原料药品种，除国内市场之外，公司自主研发和 生产的多个医药中间体和原料药产品已经在美欧日韩等主要的国际规范市场国家 和中国进行了 DMF 注册并获得了客户的引用，公司的产品在全球四十多个国家 实现了销售，部分产品帮助客户在特定市场上实现了首仿上市；亦有部分在研产 品通过技术授权实现收入。

公司以特色原料药及医药中间体为起点，在做大做强特色原料药产业的同时， 不断向下游制剂领域延伸，贯通了从“起始物料→高难度中间体→特色原料药→ 制剂”的全产业链，先后取得了注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊、阿加曲班 注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂、注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液等药 品批件，另有一系列制剂产品在审评中。同时，不断推进包括铁剂和吸入剂在内 的复杂制剂产品梯队建设，打造新增长曲线。

1.2. 公司重视研发，仿创结合策略逐渐显效

研发投入逐年增加，仿创结合齐头并进。2016-2023 年，研发费用从 0.54 亿 元快速增长至 2.49 亿元，研发费用占比多年超过 20%。2019-2023 年，研发人员 数量由 236 人逐步增至 270 人。

公司坚持仿创结合的研发策略，截止 2023 年报，公司共有 40 项研发项目， 涉及创新药与仿制药原料药及制剂。创新药有 4 项，其中用于降糖/减重的核心品 种 BGM0504 处于 2 期临床，其中糖尿病适应症 2 期已完成（8 月 26 日公告）， 减肥适应症仍处于 2 期。BGM0504 注射液是公司自主研发的 GLP-1/GIP 双靶点 激动剂，可激动 GLP-1/GIP 下游通路，产生控制血糖、减重和治疗非酒精性脂肪 性肝炎（NASH）等生物学效应，展现多种代谢疾病治疗潜力。 2024 年 8 月 26 日，公司自愿披露关于 BGM0504 注射液治疗 2 型糖尿病Ⅱ 期临床试验数据，治疗 2 型糖尿病的Ⅱ期临床试验达成预期目标；截至 2024 年 中报披露日，减重适应症的Ⅱ期临床已完成全部受试者入组，其中 5mg 和 10mg 剂量组受试者已全部出组，15mg 剂量组受试者尚未出组；我们预计 BGM0504 最 快将于 Q4 完成所有 2 期临床并进入 3 期临床。 BGC0228 是长效多肽偶联药物（PDC），用于晚期实体瘤，目前处于 I 期临 床试验阶段，已完成剂量爬坡（最高剂量至 175 mg/m²）和剂量扩展研究（宫颈 癌、卵巢癌和胃食管癌等瘤种）；截至 2024 年中报披露日，全部受试者均已出组， 正在进行数据清理。PSMA0057 是靶向放射性抗肿瘤药物，截至 2024 年中报披 露日，已处于申报 IND 阶段。

公司在研铁剂项目与呼吸制剂未来有望成为制剂重要品种。根据米内网数据， 2023 年国内城市公立医院铁剂销售额为 26.8 亿元，占整个公立医疗机构比例为 65.2%。公司现有在研铁剂项目有羧基麦芽糖铁制剂及原料药、蔗糖铁制剂及原料 药、枸橼酸铁制剂项目；羧基麦芽糖铁制剂目前国内只有 Vifor 公司独家获批上市， 竞争格局良好。蔗糖铁制剂国内已有 5 家企业获批上市，分别是Vifor、南京恒生 制药、成都天台山制药、山西普德药业、广东天普生化医药。枸橼酸铁目前国内 还未有上市产品，国内只有枸橼酸铁与枸橼酸铵的复合盐产品枸橼酸铁铵。

根据米内网数据，2023 年城市公立医院阻塞性气管疾病用药规模 139.5 亿 元，占公立医疗机构比例为 63.8%。截至 2023 年，公司在研用于阻塞性气管疾病 的呼吸制剂有沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、吸入用布地奈德混悬液、噻托溴铵吸 入粉雾剂、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂。

2. GLP-1 减肥赛道持续火热，BGM0504 潜力无限

2.1. 肥胖乃“万恶之源”，已成全球社会重大健康问题

肥胖既是独立疾病，又是心脑血管疾病、多种癌症（如子宫内膜癌症、乳腺癌等）、 Ⅱ型糖尿病，高血压等多种慢性病的重要诱因，被世界卫生组织列为导致疾病负担的 六大危险因素之一，目前肥胖已成为公共卫生焦点问题。

2024 年 2 月 29 日，顶尖医学期刊《柳叶刀》发表了题为：《Worldwide trends in underweight and obesity from 1990 to 2022: a pooled analysis of 3663 population representative studies with 222 million children, adolescents, and adults》的论文。这项全球数据分析显示，2022 年全世界患有肥胖症的 儿童、青少年和成年人总数已超过 10 亿，总计 1.59 亿儿童和青少年以及 8.78 亿成年人。 根据《中国居民肥胖防治专家共识》的统计数据，自 1990 年以来，中国成年人中超重及肥胖的患病率平均每年增长 1%，从 1992 年 16.4%和 3.6%（合计 20.0%） 增长到 2018 年的 34.3%和 16.4%（合计 50.7%）。依据 2020 年的全国调查报告， 在 6~17 岁的儿童青少年以及 6 岁以下的学龄前儿童中，超重/肥胖率分别达 20%和 10%，至 2030 年，中国成人（≥18 岁）超重/肥胖合并患病率将达到 65.3%，在学龄 儿童及青少年（7~17 岁）中将达到 31.8%，在学龄前儿童（≤6 岁）中将达 15.6%。

肥胖与多种疾病高度相关，根据《肥胖的流行病学现状及相关并发症的综述》的 数据，在过去的 20 年间，中国超重率、肥胖率，以及相关慢性病的患病率迅速攀升。 一项针对中国上海地区 18739 名成年人的调查研究显示，高血压、高血糖、高血脂、 高尿酸血症等常见慢性病与 BMI 指数呈现显著正相关性。其中高血压在肥胖人群检出 率约为正常人 6 倍；高血糖在肥胖患者检出率约为正常人 5 倍。

2.2. GLP-1 类药物已成“既有效又安全”减肥产品首选药物

传统减肥药因安全原因陆续退市。欧美国家曾经获批过多款用于减肥的药物，伴 随着临床应用，大多数产品在减肥的同时出现了较为严重的不良反应而退市；因此， 在以司美格鲁肽为代表的新一代 GLP-1 上市前，减肥市场至今还未有一款经久不衰 的“既有效又安全”的全能产品。

以司美格鲁肽和替尔泊肽为代表的全新 GLP-1 减肥产品上市后，快速成为全球 减肥最核心产品，销售收入实现高速突破。2021 年 6 月，FDA 批准司美格鲁肽用于 成人肥胖症，商品名为 Wegovy，从此司美格鲁肽销售额获得巨大突破，2023 年全年 实现约 212 亿美元销售额。替尔泊肽是全球首个获批的双靶点（GLP-1/GIP）产品， 2022 年 5 月 13 日，FDA 批准用于成人 2 型糖尿病治疗（商品名为 Mounjaro），2023 年 11 月，批准减肥减重适应症（商品名为 Zepbound）；2023 年首个完整年，替尔泊 肽实现 53.4 亿美元销售额。

根据司美格鲁肽 Wegovy 和替尔泊肽 Zepbound 针对无糖尿病肥胖人群的 III 期 临床试验，GLP-1 受体激动剂显示出良好的减重效果，两种药物分别减轻患者体重 12.5%和 18.4%。GLP-1 受体激动剂的绝大多数不良反应为胃肠道反应（如恶心、便 秘等），通常程度轻微，且多发生于用药初期，随着身体的逐渐适应多数可以自行缓解。 因此，针对 GLP-1 受体（GLP-1R）为靶点的药物开发已成为减肥药临床研究的明星，截至 2023Q3，根据医药魔方的统计数据，世界范围内共有 162 项临床试验涉及该靶 点，占所有临床试验靶点的 32.7%。

2.2.1. 不止降糖/减重,多种重大适应症拓展中，有成为“万能神药”潜力

不止用于降糖/减重，或将成为“万能神药”。在司美格鲁肽与替尔泊肽的临床研 究中，除了“降糖+减重/减肥”以外，在心脑血管疾病、非酒精性脂肪肝、慢性肾病、 呼吸暂停综合症、老年痴呆、帕金森等众多疾病中均有开发潜力，多项相关临床试验 正在开展中。

2.2.2. 由单靶点向多靶点发展

随着单靶点 GLP-1 司美格鲁肽在肥胖适应症的市场火热，疗效更好的双靶点 明星药物替尔泊肽凭借更加惊艳的疗效数据获得上市即快速放量效应。引导了 GLP-1 研发赛道从单靶点向多靶点方向发展。根据医药魔方（截至 2023Q3）数 据显示共有 340 个 GLP-1 类药物，123 个双/多靶药物，GLP-1R/GIPR 及 GLP1R/GCGR 双靶药物在研数量最多,双/多靶开始成为研发新趋势。目前礼来，诺和 诺德，阿斯利康，默克等多个巨头均有布局。

目前全球在研的多靶点 GLP-1 项目中，双靶点成为主要趋势。国内多公司已 经成为双靶点研发的重要参与者，截至 2024 中报披露日，博瑞医药的 BGM0504 减肥适应症仍处于临床 2 期，糖尿病临床已于 24 年 8 月 26 日公告完成并披露数 据，是国内外双靶点 GLP-1 研发的重要参与者之一。

2.2.3. 全球多个双靶点药物已经披露优异的临床数据

目前除了礼来的替尔泊肽之外，包括安进、Carmot Therapeutics 等海外公司 和国内的信达生物、恒瑞医药等均已经披露了双靶点 GLP-1 的阶段性减重临床数 据。博瑞医药 BGM0504 从 Ia 期临床研究来看，2.5-15 mg 剂量下给药期末随访 （第 8/15 天）平均体重较基线期下降 3.24%~8.30%，未来长周期减重数据值得 期待，具备成为高质量 GLP-1 产品潜力。

2022 年 4 月，礼来公布了替尔泊肽治疗不伴有糖尿病的肥胖患者的 III 期 SURMOUNT-1 研究的积极结果。2539 名志愿者在经过 72 周，每周一 次给药的治疗后，使用替尔泊肽 5mg，10mg，15mg 的受试者体重较安 慰剂组分别下降了 16%，21.4%，22.5%。

2023 年 10 月，信达生物公布玛仕度肽高剂量 9 mg 在中国肥胖受试者 中的 II 期临床研究，完成 48 周治疗期，玛仕度肽 9 mg 组体重较基线的 平均百分比变化与安慰剂组的治疗差值达−18.6%。

2024 年 6 月，2024 年美国糖尿病协会科学年会（ADA）上，恒瑞医药 披露了其自主研发的 GLP-1/GIP 双受体激动剂 HRS9531 最新Ⅱ期研究 结果。治疗 24 周后，HRS9531 从低到高各个剂量组体重自基线分别下 降 5.4%、13.4%、14.0%、16.8%。

2024 年 2 月 5 日，安进公司突破性的 AMG133（一种将 GIPR 抗体与 GLP-1 类似物相结合的新药）在著名杂志《Nature Metabolism》上公布 了其临床前和 I 期临床数据。在疗效方面，420mg 高剂量 AMG133 组仅 治疗 12 周后体重就显着减轻了 14.5%。

2023 年 7 月，博瑞医药自愿披露关于 BGM0504 注射液获得Ⅱ期临床试 验伦理批件的公告，Ia 期临床研究显示，2.5-15 mg 剂量下给药期末随访 （第 8/15 天）平均体重较基线期下降 3.24%~8.30%。

罗氏在 2023 年 12 月斥资约 31 亿美元收购 Carmot Therapeutics，囊获 多款处于临床开发阶段的皮下注射和口服 GLP-1 产品。罗氏披露 CT-388 临床I期结果：24周后，每周一次皮下注射CT-388平均体重减轻18.8%；其中，100%接受 CT-388 治疗的参与者体重减轻超 5%，70%受试者体 重减轻超 15%，45%受试者体重减轻超 20%。

2024 年 3 月，众生药业发布公一类创新药 RAY1225 注射液 I 期临床试 验获得顶线分析数据结果的公告，受试者接受 RAY1225 注射液一周一次 固定剂量给药（注射 4 次，每次 1mg，总治疗剂量 4mg）及两周一次滴 定给药（注射 3 次，1mg/2mg/4mg，总治疗剂量 7mg）后，6 周（初次 给药日起，第 43 天）时受试者体重较基线时明显下降，平均降幅分别为 4.37%和 7.02%。

2.2.4. GLP-1 药物助力全球最大市值药企成长，孕育全球千亿美元市场

凭借司美格鲁肽与替尔泊肽的成功商业化，诺和诺德与礼来股价获得大幅上涨。 诺和诺德市值最高突破 6600 亿美元，替尔泊肽凭借更优异的减重效果，推动礼来市 值最高突破 9100 亿美元。2023 年 11 月，高盛发布研报称，未来美国将有超 1 亿成 年人使用 GLP-1，市场空间庞大。

2.3. BGM0504 早期数据优异，国内双靶点临床靠前，潜力无限

公司核心在研品种 BGM0504 是国内为数不多的在研双靶点 GLP-1 产品，目前 减肥适应症正处于临床 2 期（截至 2024 中报披露日），糖尿病适应症 2 期已完成（2024 年 8 月 26 日公告），进展顺利，我们预计 Q4 进入 3 期临床。从已披露的 I 期临床数 据来看，2.5-15mg 剂量下给药期末随访（第 8/15 天）平均体重较基线期下降 3.24%~8.30%，结果表现优异，未来具备超越替尔泊肽疗效的潜力（15mg，72 周 平均减重 22.5%）。根据医药魔方数据，国内布局双靶点 GLP-1 的公司有信达生 物、恒瑞医药、博瑞医药、翰森制药、众生药业等。其中，从临床进度来看，信达 生物与恒瑞医药处于领先位置，博瑞医药紧随其后，是国内进展靠前的双靶点在 研企业。

2024 年 8 月 26 日，公司发布自愿披露关于 BGM0504 注射液治疗 2 型糖尿病Ⅱ 期临床试验数据的公告。结果显示，BGM0504 注射液目标剂量 5 mg、10 mg、15 mg 剂量组受试者，每周给药 1 次、给药 14~18 周后的整体耐受性、安全性良好，各剂量 组受试者在 HbA1c、空腹血糖、餐后 2h 血糖等降糖指标以及 HbA1c/体重复合达标 率指标等均较基线有显著改善，明显优于安慰剂组，且与阳性对照药物司美格鲁肽注 射液相比展现出较好的可比性。目标剂量给药第 12 周时，BGM0504 注射液 5mg 组、 10mg 组、15mg 组和司美格鲁肽注射液 HbA1c 较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别 为 1.99%、2.21%、2.76%和 1.71%，效果优异，与替尔泊肽历史数据对比（15mg 治 疗 40 周，HbA1c 下降 2.3%），BGM0504 具备成为 best in class 潜力。

2024 年 7 月 19 日，JiandongYuan 等在《Scientific Reports》期刊发表文章 《 Molecular dynamics-guided optimization of BGM0504 enhances dual-target agonism for combating diabetes and obesity》，从分子机理以及临床前试验来阐述 BGM0504 分子未来优于替尔泊肽潜力。

在 cAMP 积累实验中，BGM0504 对 GLP1-1R/GIPR 显示出显著的激动效应，其 EC50 值分别为 0.031 和 0.182nM。相比之下，Tirzepatide 对 GLP1-1R/GIPR 的 EC50 值分别为 0.086 和 0.441nM。该实验结果表明，BGM0504 的活性约为 Tirzepatide 的 2-3 倍，这潜在地为 BGM0504 取得更优的临床治疗效果提供了有力支 撑。

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