2024年汽车行业分析：内需与出口共振，成长与龙头共受益

出口支撑景气，商用车相对占优，红利风格优于成长

行情复盘：汽车延续正相对收益，商乘板块表现更优

2024年汽车板块行情分化，乘用车和商用车相对万得全A超额收益明显，汽零板块跑输。截至9月6日万得全A跌幅8.1%，细分板块表现如下： 乘用车板块：指数涨幅7.1%，超额收益主要来自强势车型周期和政策催化的共振。一季度小米SU7等爆款车型发布，同时汽车行业“以 旧换新”政策预期持续演绎，但4-5月由于持续价格竞争，市场对行业格局和利润担忧加剧，汽车板块出现一定幅度回调。5月底比亚迪发布 DM5.0进入新一轮产品周期，整车股预期重新提振，下半年“以旧换新”政策加力，支撑景气延续，综合来看乘用车相对万得全A仍有明显 超额收益。 商用车板块：指数涨幅1.8%，重卡、客车出口维持韧性叠加龙头企业业绩亮眼，推动板块行情稳健向上。国内宏观经济复苏节奏放缓， 导致5-6月预期略有下修。总体看，商用车板块主要由天然气重卡、出口等结构性增量驱动。 汽车零部件板块：指数跌幅18.2%，表现弱于市场，主要系汽车行业需求增速回落，供给侧持续扩张下，出现局部供过于求；零部件板 块年降担忧充分反映下，估值中枢持续下移，但是机器人、低空经济等子板块存在结构性机会。

乘用车：销量增速回落，新能源车加速渗透

2024年1-7月汽车产销态势良好，出口和“以旧换新”政策支撑批发销量。国内乘用车批发销量1371.5万辆，同比+4.5%，零售销量 1155.6万辆，同比+5.7%，产量1356.4万辆，同比+3.5%，上险数1170.7万辆，同比+2.1%。出口对批发销量起明显拉动作用。分季度来 看，一季度对应较高基数但整体增长，4和5月零售同比为负数，主要系汽车内需较为一般所致。4月底“以旧换新”政策落地实施后，6 月以来申请数量逐步反弹，日均申请量超过1万辆，对后续车市景气度构成一定支撑。

新能源车渗透持续推进，7月渗透率已达51.1%。2024年1-7月国内新能源乘用车零售销量498万辆，同比+33.6%，产量551万辆，同 比+27.8%，上险数505万辆，同比+41.8%。2024年1-2月新能源车部分需求已经在23年底提前释放，对应渗透率较低。3月起新能源渗透 率明显恢复，供给端的燃油车新车供给继续减少，新能源车继续增多，主流车企也转向新能源车，燃油车主要为合资厂商车型。2024年7 月新能源渗透率51.1%，同比+15.0pcts。

终端折扣率续创新高，BBA等豪华品牌卷入降价潮。2022年起，终端调研的乘用车月度总体市场折扣率环比稳定持续提升，从2022 年1月的11.40%提升到2024年7月的24.20%。2024年以来，乘用车市场竞争烈度不减，自主品牌新车普遍定价超预期，合资品牌车型折 扣继续放大，并蔓延到传统BBA豪华品牌的车型，终端经销商承压态势明显。当前折扣力度继续突破历史高点，多家合资品牌出现由盈 转亏的态势。展望未来，预计主机厂仍然通过新车型或改款车型增配降价的方式冲销量，月度折扣率预计平稳或继续向上。随着自主品 牌继续进攻，2024年6月自主品牌市占率已经达到64.6%，同比+11.1pcts。

商用车：内需复苏缓慢，出口支撑景气

24H1商用车销量同比+5%，客车出口景气度较高。2024年上半年，全国商用车批发销量为206.8万辆，同比+4.9%。分车型 看，客车、货车销量分别为24.4万辆、182.4万辆，同比分别+9.3%、+4.4%；销量占比分别为11.8%、88.2%；增速拆分后， 客车、货车对商用车批销分别贡献增速为1.1%、3.9%。分市场看，商用车内销、出口分别为172.5万辆、34.3万辆，同比分别 +1.0%、+30.6%；销量占比分别为83.4%、16.6%；增速拆分后，内销、出口对商用车批销分别贡献增速为0.9%、4.1%。

货车出口为上半年最大增长动能，拉动商用车销量增长3.4%。客车方面，内销、出口分别为18.1万辆、6.3万辆，同比分别 +4.8%、+24.8%；占客车销量的比重分别为74.1%、25.9%；增速拆分后，客车内销及出口对商用车总体销量分别贡献增速为 0.4%、0.6%。货车方面，内销、出口分别为154.4万辆、28.0万辆，同比分别+0.6%、+32.0%；占货车销量的比重分别为 84.6%、15.4%；增速拆分后，货车内销及出口对商用车总体销量分别贡献增速为0.4%、3.4%。

出口复盘：稳基盘扩增量，出海机遇与挑战并存

1-7月我国巩固“汽车出口第一大国”地位，汽车出海进入下半场。2024年1-7月汽车出口延续强势表现，2020至2024年1-7月 销量分别为99.5/201.5/311.1/491.0/326.2万辆，同比增长-2.8%/102.5%/54.4%/57.8%/28.8%。2024年7月中国汽车出口销量达到 326.2万辆，预计全年出口将达到550-600万辆规模，继续巩固汽车出口第一大国地位。我国汽车出口仍有成长性，但较容易触达 的市场渗透基本完成，例如我国车企在俄罗斯市占率已经超过60%，渗透率迅猛增长降速，中国汽车出海进入下半场，需要持续 深入精耕细作并通过本土化实现长期经营。

乘用车：内需放缓及竞争加剧，盈利能力持续分化

乘用车板块仍处于上行周期，内需增速放缓出口成为主要动力。2017年至今，乘用车板块经历三年调整，2020年触底反弹，景气 度上行，目前国内销量增速放缓，出口带来的弹性明显提升。2017-2020年，国内乘用车进入下行周期，乘用车板块的营业收入/归 母净利润/扣非归母净利润分别从12471.95/611.66/542.04亿元下降至11511.81/297.72/156.77亿元；2021-2023年供给端和需求端 齐发力，行业营业收入/归母净利总和/扣非归母净利分别由13198.91/382.36/228.92亿元回升至18344.88/588.73/395.38亿元，对应 CAGR为+17.89%/+24.09%/+31.42%。

出口贡献利润弹性，格局优&业绩强占优

乘用车：内需增速放缓，出口贡献增量，个股基本面及行情加速分化

2024年整车板块国内及出口景气分化，主机厂新车产品周期及品牌势能也有差异，投资逻辑或演绎如下： 1）当下国内乘用车市场消费需求阶段性走弱，竞争格局仍在加剧，导致主机厂基本面承压下分化加大。当下竞争环境中，建议关 注有较强成本控制能力、新技术平台和强劲新车周期势能，销量增长和业绩兑现度更强的主机厂，推荐比亚迪、华为链和小米， 关注理想汽车等。 2）乘用车出口延续高景气，但业绩弹性和海外布局有分化，推荐长城汽车、零跑汽车等。

比亚迪：全球新能源龙头竞争优势强化，国内市占率逆势增长

20万以内主流市场比亚迪龙头效应显著。2024年1-6月，20万以下纯电市场，比亚迪市占率37.2%，20万以下插混市场市占率 64.3%。 20万以上市场仍有增长空间，相比20万以内的主流市场，比亚迪在中高端市场销量规模和市占率仍有提升空间，24年1-6月， 20万以上纯电市场市占率6.3%，20万以上插混市场市占率24.8%。随腾势、方程豹、仰望品牌后续产品矩阵逐步完善，比亚 迪高端市场市占率有望稳步增长。

华为系：新车及技术周期强劲，鸿蒙智行销量快速提升

科技巨头表现亮眼，鸿蒙智行全系交付量登顶新势力品牌第一。2024年1-8月，鸿蒙智行全系实现交付27.2万辆，其中8月交付 3.37万辆。定位“豪华科技旗舰SUV”的问界M9 8月交付15386辆，为50万以上豪华车市场销量第一。 华为系凭借极强的品牌力、产品力和渠道布局，在50万元以上价格带销售表现强势，同时问界M7、问界M5、智界S7等车型亦 持续放量，助力华为系销量登顶。

小米：完成汽车业务0-1破局，SU7交付提速

小米成功将SU7打造成现象级车型，逐步补齐交付、智驾、渠道能力。科技巨头小米跨界造车，3月28日首款车型小米SU7上市， 发布24小时实现大定8.9万台。小米在3C数码领域流量运营经验非常丰富，将SU7车型打造成爆款，有效获取了大量用户注意力， 在目前新车竞争白热化的态势中脱颖而出。同时小米正在补全交付速度、智驾能力和渠道布局等能力：1）小米通过双班倒提升 交付能力，6月交付量已经破万，预计未来仍将持续。同时小米汽车超级工厂二期正在筹备中，已经获得工业用地批示；2）城市 NOA开始推进，5月31日小米推送1.2.0版本系统，实现北上广深等10个城市的NOA智驾；3）渠道网点布局深化。小米计划在 2024年底，其销售服务网络将达到219家销售门店，覆盖46个城市。小米或将于年底发布SUV车型，内部代号 MX11，预计将于 2025 年正式上市。

零跑汽车：牵手Stellantis，发力海外新能源市场

海外产品规划尺寸上更聚焦于小车市场（A00-B 级），车型集中在SUV和Hatchback，更好匹配海外消费者需求，C10和T03 两款车型将被首先推出。在接下来的三年里，零跑国际每年至少推出一款全新车型。 Stellantis海外渠道赋能，有望实快速上量。Stellantis 2023年全球销量达620万辆，其中欧洲市场销量217.7万辆，市占率 16.9%；北美市场销量178.2万辆，市占率9.4%；中东和非洲地区销量61.4万辆，市占率14.9%。

零部件：业绩兑现度相对较高，估值弹性是核心压制

需求增速回落叠加供给扩张，零部件板块出现持续调整。自2020年开始，乘用车批发销量由2017.80万辆回升至2023年的2606.30 万辆，期间CAGR为10.15%。在下游需求修复，新能源车渗透率和自主品牌渗透率提升背景下，汽车零部件板块进入上行周期。 2020-2023年，营业收入由9567.94亿元增长至12543.43亿元，CARG为+7.88%，板块的估值也不断拔高，PE（TTM）最高达到 60倍以上，板块估值也呈现波动。2024Q1，行业营业收入为3100.33亿元，同比+10.48%，基本面稳中向好。但市场出于对于需求 增速回落以及供给扩张的担忧，零部件板块仍处于持续调整阶段。目前PE（TTM）约20+X，处于历史较低水平，已接近2020年本 轮汽车零部件上行周期的起点。

出口景气或仍占优，红利及成长均衡配置

国内需求总体偏弱，消费意愿有待回升

从宏观经济层面看，2024年上半年市场需求整体偏弱。国家统计局数据显示，2024年上半年，国内制造业PMI先升后降，5-6月 份转入收缩区间。从主要分项上看，除2月受春节因素扰动外，生产指数均保持在扩张区间；需求指数与制造业PMI总体同趋势 波动，5月起跌入荣枯线以下。在当前地产下行背景下，国内稳增长政策的传导效果尚未彻底到位，宏观经济及内需处于筑底回 升期。

从需求侧来看，1-6月份，社会消费品零售总额、除汽车外消费品零售额同比分别+3.7%、+4.1%，分别高于限额以上汽车类 零售额增速（同比-1.1%）4.8pct、5.2pct。其中汽车消费名义增速为负，可能受到了价格下行的影响；总出口、机电产品 （主要是工业制成品）出口同比分别+3.5%、+4.9%，分别低于汽车及底盘出口增速（同比+18.9%）约15.4pct、14.0pct。汽 车仍然是目前出口表现最好的商品品类之一。总体而言，2024年上半年，中国宏观经济基本延续了2023年以来有效需求不足 的运行特征。对于汽车行业，“内冷外热”程度则更加明显。

从产业比较优势、企业出口布局看，出口高景气有望延续

企业出口布局完善。出口高景气有望延续众多自主企业针对海外广泛布局，积极建设海外生产基地，旨在优化生产成本，贴近市 场需求，进一步拓宽海外市场份额。其中，比亚迪已投产海外工厂3地，在建5地，如全部投产预计年产可超百万辆。零跑、长安 等车企目前海外均有在建工厂，上汽3地海外工厂2023年产量合计约10.6万辆，长城3地海外工厂年产量约33万辆，奇瑞在西班牙、 越南布局产能。随着自主品牌海外销量增长，各主机厂出海模式逐步由出口向成本更低，本地化程度更高的海外生产模式过渡， 乘用车出海高景气度有望得到有力支撑。

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编辑：火腿肠