2024年印度消费产业专题报告：消费的魅力，印度消费历史复盘

1. 印度消费历史概述

1.1. 印度经济：GDP 快速增长，目前已是世界第五大经济体

2023 年印度 GDP 总量达到 3.57 万亿美元，位居世界第五大经济体，仅次 于美国、中国、日本和德国，印度已成为全球新兴市场中不容忽视的力量。 长期以来，印度的人力、土地及资本要素活力受制度限制，劳动参与率与整 体受教育程度偏低、基础设施不够完善，导致过去数十年来印度经济增长动 能不足。但自 2014 年莫迪上台以来，针对印度经济结构偏向第三产业与消 费、城乡二元化格局不利于提升居民整体收入等问题，印度政府进行了一系 列调整，积极推进人力、土地、资本三大要素改革。印度政府还推动营商环 境改善、简化审批程序、减少官员腐败行为，这为投资者提供了相对稳定和 透明的营商环境，为印度经济腾飞打下坚实基础。强劲的内需、庞大的市场、 充沛的劳动力，以及不断完善的基础设施、不断增长的外国直接投资、不断 出台的产业刺激政策，为印度经济增长积聚动能。2023 年，印度 GDP 总量 达到 3.57 万亿美元，位居世界第五大经济体，仅次于美国、中国、日本和 德国。印度财政部乐观预计，2023-2024 财年印度 GDP 增速有望达到或超 过 7%，到 2027 年，印度或将成为仅次于美国、中国的全球第三大经济体。

从经济结构来看，印度的经济结构较为特殊，呈现“第三产业（服务业）发 达、第二产业（工业）相对薄弱”的特征。通常而言，在传统的产业转型升 级过程中，经济体是先由农业向工业、再向第三产业转型升级，但印度的经 济结构较为特殊，印度直接跳过了工业化阶段，从农业主导转向服务业主导， 以服务业优先发展带动 GDP 增长。主要原因在于，自 20 世纪 80 年代开始， 印度依托英语和劳动力资源优势，积极承接海外外包服务需求，其后依托此 前积累的人力资源和通讯基础，进一步占领全球软件服务外包市场，带动服 务业成为其经济增长的重要动力源泉。同时，印度服务业一直保持良好的增 长趋势，除新冠疫情期间外，印度服务业基本处于扩张区间，服务业 PMI 始 终高于 50 荣枯线。反观第二产业（工业），虽然印度在 2014 年就提出了雄 心勃勃的“印度制造”目标，为此还制定了详细的战略路线图，从“印度制 造 1.0”计划，到“印度制造 2.0”计划，再到“生产挂钩激励计划”。然而 十年来，印度制造业占比不但没有上升，反而呈现下降趋势，印度“第三产 业（服务业）超前、 第二产业（工业）相对薄弱”的特征较为明显。

1.2. 印度消费：2027 年印度或跻身全球第三大消费市场

随着中高收入家庭数量持续增多，印度消费市场保持蓬勃的增长趋势，预 计到 2027 年，印度有望成为全球第三大消费市场。根据惠誉旗下研究机构 BMI Research 研究数据，印度家庭的可支配收入将以每年 14.6%的复合增 长率增长，印度人均家庭支出的年均增幅将达到 7.8%，超过印尼、菲律宾 和泰国等其它亚洲发展中经济体。预计到 2027 年，印度将成为全球第三大 消费市场（目前印度是全球第五大消费市场）。对印度这样具备超大人口规 模优势的经济体而言，如果可以通过改革与产业结构调整创造更多就业岗 位、提高居民收入，收入与消费的正向反馈将继续巩固经济内生增长动力， 释放更大的消费潜力。但从人均居民消费支出的角度，印度与美国、日本、 中国仍有明显差距，2023 年印度人均居民最终消费支出达到 1313 美元，落 后于美国（55400 美元）、日本（19534 美元）、中国（4617 美元）。

从消费占 GDP 比重来看，2023 年印度居民最终消费支出占 GDP 比重达到 60%，处于较高水平（与发达国家较为接近），消费是印度经济增长“三驾 马车”中的“第一拉动力”。印度经济有其特色，作为内需驱动型经济体， 印度 GDP 主要由消费拉动，尤其是第三产业（服务业），IT 服务、金融、 纺织服装、电影等服务业，均是印度政府大力扶持和发展的对象。从消费占 GDP 比重来看，2023 年印度居民最终消费支出占 GDP 比重达到 60%，低 于美国（82%），但高于日本（77%）、中国（53%）。从居民实际财富和综合 消费能力来看，印度与美国存在明显差距——美国消费市场以大型公司、连 锁品牌为主，美国居民热衷于餐饮、旅游、酒店、教育、医疗等各种消费支 出，而印度消费市场存在大量分散、小规模、难以统计的非正规经济主体（个 体经营居多、雇佣关系薄弱），导致印度各项人均消费支出指标仍处于较低水平。

1.3. 印度经济&消费五大核心驱动力

我们认为，推进印度经济崛起、消费蓬勃发展的五大核心驱动力在于：①人 口优势（印度人口总量持续扩张，青年劳动力丰富）；②产业优势（IT、制 药、农业、汽车、纺织等极具竞争力）；③经济改革（印度出台多项改革举 措，释放经济增长活力）；④收入提升（中高收入家庭增多，可支配收入持 续增长）；⑤把握国际产业链机遇（积极吸引外资、承接产业转移）。

1.3.1. 人口优势：印度人口总量持续扩张，青年劳动力丰富

印度不仅经济总量持续扩张，在人口方面同样具备优势，2023 年 4 月印度 人口达到 14.3 亿，超越中国正式成为全球第一人口大国。印度人口增长势 头较为迅猛，主要得益于印度政府实施了一系列人口政策，包括增加妇女教 育、提高生育率、控制婴儿死亡率等，带动印度人口数量在过去几十年间快 速增长，人口增长率高于大多数国家（2023 年印度人口增长率为 0.81%， 高于美国的 0.49%、日本的-0.49%、中国的-0.1%）。根据世界银行统计，2023 年印度总人口达到 14.3 亿人。2023 年 4 月 10 日，联合国世界人口组织发 表报告，宣布印度人口超越中国，成为全球人口最多的国家。这一消息在世 界范围内引起广泛关注，对于印度而言，标志着一个新的历史时刻的到来。

从人口结构来看，印度青年劳动力丰富（印度人口年龄中位数仅 29.5 岁）， 人口红利是印度经济崛起和成为“世界工厂”的重要推动力量，为印度经济 和消费市场注入高增长活力。根据世界银行统计，印度人口年龄结构较为均 衡，印度 65 岁及以上人口从 1960 年的 3.1%上升至 2023 年的 7.1%，老龄 化问题并不严重；2022 年 15-64 岁劳动年龄段人口占比为 68%，与中国（69%）较为接近，劳动力资源丰富。从年龄中位数看，印度人口整体较为年轻，2023 年印度人口年龄中位数仅为 29.5 岁，远低于日本（49.5 岁）、韩国（45 岁） 和中国（39.8 岁）。但客观而言，尽管印度拥有更加年轻的人口结构和更低 的劳动力成本，但印度想要取代中国成为“世界工厂”并非易事，印度人口 教育水平分化严重、高等教育入学率低、各邦之间法规差异、合格劳动力数 量偏少、女性劳动参与率不足等因素均在阻碍印度人口红利释放，印度仍需 解决许多管理和市场问题，才能使“印度制造”在国际市场中获得更广泛的 认可。

从家庭结构来看，印度男女比例失衡问题较为严重，男性人口大约比女性 人口多出 4500 万人，主要原因在于印度宗教和重男轻女思想影响。从宗教 来看，79.8%的印度人信仰印度教，14.2%的印度人信仰伊斯兰教，信仰基 督教、锡克教人口占比分别为 2.3%、1.7%，作为本土主要宗教的印度教和 外来宗教伊斯兰教在印度影响力较大。受宗教和重男轻女思想的影响，印度 农村地区存在性别选择性流产和女婴遗弃现象，导致严重的男女比例失衡 问题。在印度部分落后地区，仍在存在着一妻多夫的婚姻制度，多名男性与 同一位女性组成家庭，共同承担家庭的责任。经济贫困和女性地位弱势，叠 加风俗和文化的影响，导致女性人口数量不足，进一步加剧性别比例失衡问 题。根据世界银行统计，2022 年印度出生人口男女性别比为 1.08，高于美 国（1.05）和日本（1.05）。

1.3.2. 产业优势：IT、制药、农业、汽车、纺织等极具竞争力

印度作为新兴经济体，依靠独特的人口（劳动力充足&价格低廉）、资源（地理位置优越&矿产资源丰富）、文化（对外开放程度高&印度精英阶层的西 方化价值观与人脉）、技术优势（印度在科技创新和科技产业方面进步明显）， 在全球经济中扮演着重要角色，孕育出 IT、制药、农业、汽车、纺织服装、 电影等具备很强竞争力的优势产业。

①软件（IT）产业：印度软件产业一度占据世界软件市场 50%以上的市场 份额，印度被称为“IT 人才的硅谷”。作为全球最大的 IT 服务出口国家之 一，印度的软件开发和信息技术服务在全球享有盛誉，不仅拥有大量技术熟 练、英语流利的工程师和程序员，还能够提供高质量的软件开发、应用程序 维护和技术支持服务。在美国，超过 18%的微软员工、16%的 IBM 员工、 17%的网络人才都曾经在印度接受过教育，百事可乐、可口可乐、通用电器、 捷运公司等均使用印度的软件和服务。

②制药产业：印度被称为“世界的药房”，也被称为“全世界穷人的药房”， 印度向全球 200 多个国家出口药品，印度药品一度占据全球 20%左右的市 场份额。印度仿制药高度发达，主要原因在于印度制药企业研发能力较强， 且相关政策较为宽松，甚至不惜颁发强制许可证书为国内仿制药“亮绿灯”。 事实上，如果没有仿制药，大多数印度底层人民无力承担高昂的医药费，庞 大的市场需求催生仿制药的蓬勃发展。印度制药产业经过长期的积累和技 术积累，已经形成了自己的技术和品牌，成为国家的重要支柱产业，并且在 全球范围内具备影响力。

③农业：印度是农产品生产大国（全球最大的牛奶、棉花、甘蔗、茶叶生产 国），拥有悠久而丰富的农业文化和技术，从古代开始就有种植水稻、小麦、 棉花等作物的传统和经验，而现代化的农业科研和推广也为农业生产带来 新的动力。从资源禀赋来看，印度拥有充足而稳定的水资源，并且拥有广阔 而多样的土地，从平原到高原，从沙漠到热带雨林，适合种植不同类型的农 作物。印度大约有 6 亿多人从事农业或与农业相关的活动，占总人口的 40%- 50%，因此农业对印度的粮食安全、社会稳定和经济发展都具有至关重要的 作用。

④汽车产业：印度是全球第四大汽车制造国，许多国际汽车公司选择在印度 建设生产基地，主要原因在于印度汽车市场潜力巨大，消费者对经济实惠和 高品质的汽车需求旺盛。从发展历史来看，印度汽车产业历史悠久，自 20 世纪 40 年代开始制造汽车（在亚洲汽车历史上，印度是继日本之后第二个 制造汽车的国家）。印度政府在 80 年代与日本铃木合资，成立马鲁奇汽车 公司，一直保持很高的市场份额。目前塔塔汽车是印度最大的汽车生产商， 旗下拥有捷豹、路虎两大知名品牌。

⑤服装产业：印度是世界上最大的纺织品和服装生产国之一，印度的纺织品 和服装业拥有廉价劳动力和丰富的纺织原材料资源，能够提供多样化的产 品和服务。从贡献就业的角度来看，印度纺织产业是仅次于农业的第二大行 业，每年印度出口的商品中约 1/4 来自纺织类产品，纺织业在印度解决了大 量就业，为数千万印度人带来就业机会。

⑥电影产业：印度泛娱乐产业拥有庞大的消费市场，印度电影、音乐和电视 行业在全球具备很强的影响力。印度电影产量世界第一，年产量超过 2000 部电影，宝莱坞（Bollywood）是世界上最大的电影生产基地之一，拥有数 亿观众。自 20 世纪 80-90 年代以来，印度电影开始进入国际市场，尤其是 在亚洲和非洲地区，凭借独特的风格和丰富多彩的内容赢得海外观众的喜 爱。印度电影全球化不仅对其产业本身具有重要意义，也为印度文化的传播 和推广提供了重要平台，电影产业已经成为印度文化的重要象征。

1.3.3. 经济改革：印度出台多项改革举措，释放经济增长活力

印度通过一系列经济改革（1991 年正式开启改革开放，2004 年-2014 年辛 格政府继续大力发展经济、进一步放松对外资的管制，2014 年莫迪政府上 台后通过“季风计划”、“数字印度”更加积极地推动印度经济改革），充分 释放经济增长活力。印度在 20 世纪 90 年代之前，长期实行进口替代政策， 通过各种许可证、关税和非关税壁垒保护国内产业。但这种对外经济政策阻 碍了印度经济发展，使其与东亚国家之间的差距逐渐拉大。1991 年拉奥政 府执政后全面推行市场经济体制改革，具体措施包括实行新工业政策，逐渐 取消工业许可证制度，推进公营企业市场化等。同时，外贸方面也大力推动 出口，吸收外国投资，并降低关税，对外开放程度不断提升。1992-2022 年 印度实际经济增速中枢约为 6%，2022 年印度以 3.4 万亿美元的名义 GDP 水平跻身全球前五大经济体，当年 7%的实际增速也仍高于很多发达和发展 中经济体。

从改革效果来看，阻碍印度经济发展的制度层面显性障碍被逐渐取消，印 度从封闭经济发展为当今全球最具吸引力的新兴市场之一，一系列经济改 革政策功不可没。以莫迪政府为例，2014 年上任之时，莫迪面临前任印度 总理曼·辛格第二任期改革不力等诸多问题，零售业对外开放被迫叫停，国 际投资者对印度改革的速度与程度不满意从而放慢了向印度投资的步伐， 2012-2014 年印度吸引的外国直接投资额不升反降，迫切需要确立新的政策 以促进印度经济增长。在此背景下，莫迪政府 2014 年上台，通过一系列改革政策重新释放经济活力，包括积极扩大内需市场、扶持本土制造业、鼓励 国内外贸企业优先满足内需市场、形成强大实力后再对外开放。2017 年莫 迪政府智库又提出了“三年行动计划”，仿效中国设立大规模经济特区、推 动城市化步伐、制造具全球竞争力的产品以增加出口等。从改革效果来看， 印度经济增长在 2014 年-2016 年出现阶段性高潮，GDP 年均增长率超越中 国达到 7.9%，吸引外国直接投资创下新高、财政赤字得到有效地控制、外 汇储备创历史新高。

1.3.4. 收入提升：中高收入家庭增多，可支配收入持续增长

印度中高收入家庭数量持续增长，预计到 2027 年印度将有约 1 亿“富裕人 口”（年收入超过 1 万美元）。印度 14 亿人口中约有 33%的年龄在 20 岁至 33 岁之间，是印度消费增长的主力军。根据高盛研究报告，目前印度有 6000 万人的收入超过 1 万美元，占印度劳动年龄人口的 4%，2015 年这个数字仅 为 2400 万人，而到 2027 年，预计印度将有约 1 亿“富裕人口”，即年收入 超过 1 万美元。当收入较低时，人们的大部分开支会集中在食品和住房，而 当可支配收入持续增加后，人们对旅游、珠宝、外出就餐等方面的需求将会 迎来爆发。随着印度中高收入家庭数量的增加、以及年轻人口的消费推动， 预计到 2027 年，印度消费市场有望成为世界第三，仅次于美国和中国（目 前印度排名第五）。

1.3.5. 把握国际产业链机遇：积极吸引外资、承接产业转移

近年来全球经济总体复苏乏力，大国经济战略正在快速调整，美国“印太战 略”推动全球产业链重构，印度正是重要目的地。印度经济能够逆势走强， 其中重要原因在于印度政府积极把握国际产业链机遇，通过多种措施吸引 外资、承接产业转移。

①国际产业链调整：全球经济动荡、生产体系进入重构时期，国际产业链、 供应链以及大国经济战略正在快速调整，一个国家的制造业要在世界市场 中取得比较优势地位将更多依赖于科技、创新能力和标准化水平，而非单纯 的贸易量。这为印度发挥本国劳动力优势、资源优势、科技创新优势，深度 融入世界经济提供一个难得的窗口期。自从苹果公司将 iPhone 生产部门转 向印度以来，很多国际巨头均在加大在印投资力度，例如富士康、和硕、美 光、AMD、谷歌等。这些企业进行如此大规模的投资，旨在调整国际产业 链布局、迅速扩大印度市场的销售份额，为印度制造的发展提供契机。 ②完善自身基础设施建设：对印度这样超大人口规模的经济体来说，发展基 础设施建设和相关配套机制是必由之路。2019 年印度政府出台国家基础设 施管道计划（NIP），2020-2025 年将投资 111 万亿卢比（1.5 万亿美元）用 于建设基础设施项目，约 70%用于能源、公路、铁路和城市项目建设。2021 年印度政府提出国家多式联运总体规化（Gati Shakti），将投资 1.2 万亿美元 于基础设施建设。2023 年 3 月，总理莫迪又表示，基础设施发展是印度经 济的驱动力，“有必要提高速度、加快步伐，以实现到 2047 年将印度建成发 达国家的目标。 ③承接中国产业转移：近年来由于中国一些劳动密集型产业的生产成本持 续上升，相关跨国公司开始寻找新的低成本生产地点，为了降低对单一供应 链的依赖，一些跨国公司采取“1+N”策略。印度抓住并利用了这一机会， 通过设立沿海经济区，吸引在中国的外资企业以及中国东南沿海大型劳动 密集型企业的产业转移，并提供完备的基础设施和相对宽松的融资政策。 2020 年 3 月，印度又推出“生产挂钩激励计划”（PLI），挑选重点行业集中 进行扶持，印度政府为参与 PLI 的企业提供高额补贴（尤其是中国企业）， 让印度在具有比较优势的战略部门增加国内生产，包括形成有弹性的供应 链，增强制造业竞争力并提高出口。

2. 必选消费

2.1. 食品饮料行业

2.1.1. 饮料行业复盘：市场开放后迅速崛起、潜力可观

20 世纪末开放市场化竞争后，行业持续快速扩张。复盘印度饮料行业发展 趋势，1991 年印度经济改革开放前，酒精饮料及软饮料两大主要领域均以 本地厂商为主，开放后国际品牌进入市场带动竞争创新并稳固主导地位，推 动行业集中度提升，叠加本国经济蓬勃发展，促进行业持续扩张。

①酒精饮料：深色烈酒主导，国内市场自产自销

作为强监管行业，印度酒精饮料行业的发展随着政策走向可以分为三个主 要阶段： 1）独立初期的禁酒令限制行业发展（1950 年代）：独立初期，印度对酒精 饮品采取保守态度，后在印度国民大会党的推动下，1950 年印度宪法条款 明确了禁酒令，酒精的生产和销售受到严格管制。 2）监管放宽和市场开放推动行业扩张（1960-1990 年代）：1960 年代，各邦 陆续开始解除禁酒令，然而鉴于届时政府对外资准入的限制，行业起步初期 由本国企业主导。直至 1991 年，印度推行经济改革，逐步开放包括酒精饮 料在内的各大行业，引入外国直接投资，行业迅速扩张，并推动生产效率和 质量标准显著提升。3）行业持续增长，监管复杂性抑制行业潜力充分释放（2000 年至今）：近 年来，人口红利释放、经济快速发展和高端化趋势支持行业持续增长，2008- 2019 年印度合法饮酒年龄人群的人均酒精饮料年消费额持续上行，同期 CAGR 达 7.4%。然而印度缺乏联邦层面针对酒精饮料的全面统一监管体系。 在酒精问题上，除了少数联邦政策（如酒后驾驶法和健康警告标签）外，大 多数政策（如设定法定饮酒年龄、销售地点限制以及对征税体系）的制定和 执行权下放至各邦，导致即使在邻邦之间酒精监管标准也截然不同。监管的 差异性和复杂性抑制行业产销扩张以及增长潜力的充分释放。

行业规模显著、迅速扩张。印度酒精饮料行业规模显著，2019 年以零售额 计行业规模为 3.1 万亿卢比，后受疫情冲击下行，2022 年恢复至疫情前水 平，行业规模为 3.3 万亿卢比。除 2019 年受疫情影响外，行业整体发展处 于高速上行通道，2008-2019 年行业规模 CAGR 达 9.6%。从品类看，印度 酒精饮料可以划分为烈酒、啤酒、葡萄酒和即饮酒四大主要领域，其中以烈 酒和啤酒为主导，2008 年后相关零售额市占率稳定维持在 98%以上。品类 增速方面，疫情前烈酒和啤酒率先经历迅速扩张后逐步趋稳，2019 年呈高 个位数同比增长，而葡萄酒和即饮酒后续发力，2010-2019 年间基本实现双 位数同比增长。

印度酒饮偏好独特，国内市场自产自销。从消费偏好看，印度居民偏好高度 数酒，以深色烈酒为主导；从行业结构看，印度酒精饮料行业主要是由国内市场的自产自销拉动，进出口相关销售额占比低于 5%。 1）偏好高度数酒：在发达国家，非蒸馏的酒精饮料，包括啤酒和葡萄酒， 其占比显著高于蒸馏酒；然而印度酒精饮料市场以高度数蒸馏酒为强势主 导，销售量口径下，2021 年蒸馏酒类产品贡献超过 90%。虽然非蒸馏酒在 印度市场的接受度不断提升，但在相关细分领域中，其酒精含量按体积计也 明显高于欧洲和美国。在啤酒类别中，烈性啤酒消费占主导份额；在葡萄酒 类别中，酒精含量较高的加强型葡萄酒占主导份额。

2）深色烈酒主导：印度烈酒市场偏好以经木桶陈酿的深色烈酒，包括威士 忌、朗姆酒和白兰地等，而伏特加和杜松子酒等白色烈酒仅占小部分份额， 与全球其他主要市场以白色烈酒为主导的情况形成对比。根据美国蒸馏酒 协会的数据，截至 2021 年，伏特加在美国蒸馏酒市场的贡献为 27%，而威 士忌的贡献仅有 10%。然而在印度，2021 年威士忌销售量占比 59%，销售 额占比 69%，而白色烈酒销售量和销售额总体占比均仅为 6%。深色烈酒不 仅在印度强势主导市场份额，同时也较白色烈酒展现出更高的增速。2015- 2022 年间印度白色烈酒销售量 CAGR 达 3.5%，显著高于同期棕色烈酒 1.4% 的销售量 CAGR。

3）侧重国内市场自产自销，进出口具备上行空间：印度酒精饮料行业侧重 国内市场，进出口活动相对有限，2015-2020 年，进口、出口销售额贡献分 别在 5 亿美元、3 亿美元上下小范围浮动，进出口相关销售额占比低于 5%。 从进口活动看，品类以威士忌为主，其中大部分用于印度制造的外国酒（“IMFL”）的生产，未来高端化发展有望推动作为生产原料的进口酒精饮 料增加；从出口活动看，出口国家主要为包括中东在内的在印度散居人口占 比靠前的国家，高端的印度酒精饮料，如单一麦芽威士忌，开始在国际市场 上打开局面，但规模仍然较小。 印度酒饮行业集中度较高，前二市占率持续领先。2013-2022 年印度酒精饮 料市场中，United Breweries 和 United Spirits 在销售量市占率方面持续保持 领先地位。两者分别是全球酒业巨头喜力和帝亚吉欧在印度的控股分公司。 United Breweries 主要侧重于印度啤酒领域，而 United Spirits 在印度 IMFL 烈酒市场中占有主导地位，特别是在以威士忌为核心的印度棕色烈酒领域。 两者通过一系列收购拓展品类及区域覆盖，竞争优势主要系其多元化的产 品组合（包括 United Breweries 旗下的喜力、翠鸟、红爵等，以及 United Spirits 旗下的尊尼获加、麦克道尔 1 号、White Mischief 等）、深入覆盖印度 各邦的产销网络和经年累积的品牌认知度以及规模效应。然而 2022 年， United Spirits 转向高端化战略并将将旗下 32 个大众市场品牌出售给 Inbrew Beverages，导致行业占比大幅下滑。保乐力加印度在印度酒精市场市占率 第三，然而其市场份额较前两名存在显著差距。不同于喜力和帝亚吉欧通过 投资控股切入市场的扩张途径，保乐力加在印度的收购计划较为克制，叠加 其高端化的定位，在行业前期销量驱动的发展阶段中处于劣势。然而随着印 度市场高端化趋势显现，保乐力加近年来的市场份额稳步提升。

②软饮料：行业稳步上行，碳酸饮料起步、新品类兴起

印度软饮料行业由碳酸饮料、瓶装水、果汁、能量及运动饮料和其他软饮料 五大主要品类构成。根据细分品类的发展顺序，行业可以划分为三个主要 阶段：

1）碳酸饮料崛起与主导（1950-2000 年代）：受国际可乐品牌的推动，碳酸 饮料是在印度发展最早的软饮料品类。1947 年印度独立后，可口可乐和百 事可乐开始扩展印度市场。1949 年，印度公司 Parle 推出了名为 Gluco-cola 的首款本土可乐饮料，但由于可乐商标问题后续停产，可口可乐和百事可乐 逐步占领印度可乐市场；虽然 Parle 于 1952 年推出橙味汽水 Gold Spot 以切 入其他碳酸饮料领域从而错位竞争，然而在以可乐为主的印度碳酸饮料市 场，Parle 的市占率难以向上突破。1960 年代，可口可乐和百事可乐的竞争 走向逐渐明朗，可口可乐成为印度首选可乐品牌，而百事可乐的市场份额和 销售额持续下降，并于 1962 年退出印度市场。1977 年，由于印度要求外资 减持股份并公开配方，可口可乐也决定退出印度市场。行业龙头退出后， Parle 通过推出包括 Thumbs Up 和 Limca 在内的碳酸饮料新品快速抢占市 场。然而 Parle 的行业主导地位仅维持到 1990 年代，随着印度经济改革和市场开放，可口可乐和百事可乐分别于 1993 年和 1989 年重返印度，此后 两者市占率迅速攀升，目前仍占据碳酸饮料领域的主要份额。

2）果汁和瓶装水逐步兴起（2000-2020 年代）：随着印度可支配收入的增加、 西方文化输出的影响以及健康意识的提高，软饮料市场开始转向低含糖量 的产品，以消除软饮料的“罪恶感”，瓶装水和果汁顺势兴起并逐步发展成 为目前印度软饮料行业的重要组成部分。2009-2019 年，印度瓶装水和果汁 品类的 CAGR 分别为 26.1%和 20.7%，2019 年按零售额计市场规模分别为 312 万亿卢比和 203 万亿卢比。2019 年受疫情影响行业规模有所回落，然 而 2022 年迅速回到上行通道，2023 年瓶装水和果汁的市场规模分别为 447 万亿卢比和 339 万亿卢比。 3）能量和运动饮料势头初显（2020 年至今）：印度城市化进程的推进，拉 动能量饮料的需求提升。虽然该品类目前仍处于初步发展阶段，但已显现出 巨大的增长潜力。自 2020 年以来，能量饮料扩张加速，2020-2023 年以 75.7% 的 CAGR 迅猛增长。

行业体量可观，疫情前稳步增长。印度软饮料行业规模显著，疫情前行业增 速较为平稳，2009-2019 年销售额和销售量 CAGR 分别为 16.5%和 16.4%； 疫情后行业快速回升，2023 年已恢复至疫情前水平。与发达国家相比，印 度目前人均软饮料消费显著偏低：2023 年印度软饮料人均消费仅为每人 20 升，而美国、德国、法国和英国分别为 375 升、280 升、228 升和 173 升。 然而随着印度人口和收入水平的不断增长，叠加全面通电带动印度农村地 区的制冷基础设施渗透率提高，印度软饮料消费有望进一步提升。

行业强调产品的本土化特性，仿品和税率问题亟需关注。从消费偏好看，产 品的本土化特性是成功拓展市场的核心因素；从行业现状看，假冒伪劣现象 突出，同时软饮料面临高税率阻碍投资生产扩张，是行业发展过程中有待关 注的重点方向。 1）强调产品的文化适应性和口味个性化：由于印度各地区在文化和饮食方 面存在多元差异，印度软饮料市场的一个重要特性就是对不同文化特色和 风味偏好的精准把握，无论是国际还是本国品牌，都需要深刻理解并及时调 整产品组合和配方以针对性地满足印度不同区域消费者的需求和口味。例 如可口可乐使用孜然、乳酪和各种当地水果等原料，在印度推出一系列民族 饮料，包括 Rimzim（一种用孜然香料制成的碳酸饮料）。 2）行业假冒伪劣现象频发：印度市场中大量参杂假冒伪劣产品，在矿泉水 等领域尤为突出，通常是由不法制造商则从回收市场购得原始包装，后将其 重新灌装为劣质液体。该现象在对消费者构成健康风险的同时，也对国际品 牌在印度扩张产生负面影响，市场亟需加强对供应链安全的关注。 3）高税率阻碍投资生产扩张：尽管印度拥有丰富的原材料，但受制于高税 率未能成为全球软饮料生产中心。2010-2020 年间，尽管果蔬汁的出口额从 2010 年的 655 万美元增加至 2020 年的 946 万美元，但其在印度总出口中的 占比有所下降。虽然业内公司有意投资创新产品，如具备良好出口潜力的果 汁碳酸饮料和全球需求增长的零糖碳酸饮料，但受制于高税收难以扩建相 关产能。虽然印度是水果和蔬菜的大生产国，但在软饮料出口方面却远远落 后于中国和泰国。除了高税收外，对特定成分征收的高进口关税也使得在印 度进口原材料并进行加工变得困难。

可乐巨头占据主导，本土品牌崭露头角。印度软饮料市场主要由可口可乐 和百事可乐两家跨国公司主导，2014-2023 年销量口径下两者合计市场份额 稳定在 40%以上；印度软饮料销量排名前十的品牌中，有 7 个属于可口可 乐或百事可乐，具体为可口可乐旗下的 Kinley、Sprite、Maaza 和 Thums Up， 以及百事可乐旗下的 Aquafina、Sting 和 Mountain Dew。自从 1990 年代重 新进入印度市场后，双巨头竞争激烈，后随着可口可乐收购本地品牌 Thums Up，率先成功取得本土化突破，与百事可乐拉开差距并持续维持龙头地位。 印度软饮料市场上也逐步出现本土品牌崭露头角，如 Parle Bisleri、Parle Agro 和 Dhariwal Industries，通过注重满足当地口味和文化需求在业内占据一席 之地，但相关市占率较国际可乐龙头仍有显著提升空间。

2.1.2. 食品行业复盘：整体稳步增长，调味品、乳制品增速

印度食品市场近年来维持 10%左右增长，2023 年市场规模约达 5545 亿美 元。根据欧睿数据，印度食品市场自 2010 年至 2018 年保持高速增长，9 年 CAGR 高达 13%，2019 年行业增速回落至 4.44%，2020 年受疫情影响同比-2.87%，2021年后迅速恢复至近11%的增速，2019-2023年CAGR为7.13%， 至 2023 年行业整体规模达到 5545 亿美元，根据欧睿预测，2024-2028 印度 食品市场有望维持 8-10%的快速增长。印度食品市场的高增长得益于：1） 人口数量的增长的富裕程度的提升：印度统计局发布国民经济统计报告指 出：2022 年印度实际 GDP 同比增长 6.7%。印度商业网站 LiveMint 引述一 份报告称，印度新兴的中产阶级数量达到了 6 亿人，接近其国内总人口的 一半；2）国内零售市场庞大：根据 INVEST INDIA，印度目前拥有世界第 四大零售市场，食品和杂货类销售额占零售市场 63%，2021 年全球零售发 展指数中排名第二，到 2032 年，印度零售市场有望达到 2 万亿美元。

品类端，印度新鲜食物类占比超 80%，调味品、乳制品、主食处于成长期， 占比逐年提升。印度农业人口占比较多，根据国际劳工组织(ILO)的数据,印 度农业人口占总人口的 70%以上,整体贫富差距较大，因此在食品消费端结 构相对落后，2023 年在主要食品类消费中，新鲜食物类占比高达 82%，但 自 2009 年以来占比呈下降态势；乳制品、调味品及餐点、主食、零食等品 类近几年占比在逐步上升，分别自 2009 年的 4%、2%、2%、3%提升至 2023 年的 6%、5%、3%、4%。从近 5 年增速看，2018-2023 年主食增速领先， CAGR 为 17.49%调味品及餐点、乳制品和零食品类增速也均维持较高增速， CAGR 分别达到 17.49%、12.79%、12.27%和 9.21%，主食市场快速发展预 计与印度人口快速增长相关，烹饪调料及餐点、乳制品品类增长较快预计与 经济发展带来的消费者健康意识提高相关，零食市场品类增长较快预计与 随着城市化和可支配收入提升推动非必选消费相关。

细分品类趋势： 1）新鲜食品：2023 年规模 4564 亿美元，蔬菜、坚果、海鲜等品牌增长较 快。根据欧睿数据，2022 年印度新鲜食品市场总规模 4564 亿美元，同比 +9.93%，2009-2023 年 CAGR 11.22%。细分品类中，销售规模占比从高到低 依次为蔬菜、豆类、水果、鱼和海鲜、坚果、肉、淀粉类蔬菜、鸡蛋等，品 类占比分别达 29%、17%、16%、14%、12%、8%、4%、1%，自 2009 年以 来水果品类份额提升较明显，其余品类波动较大，但长期趋势平稳，预计与 农产品收获周期有关。从近五年增速看，2018-2023 年坚果、蔬菜品类增速 最快，CAGR分别达11.88%、8.95%，鱼和海鲜增速也较快，CAGR为7.33%， 整体呈现升级与健康化趋势。

2）调味品及餐点：2023 年规模 290 亿美元，食用油占比 80%以上，近年 来酱料等调味品增速快。根据欧睿数据，2023 年印度调味品及餐点市场总 规模 290 亿美元，同比+12.04%，2009-2023 年 CAGR 18.35%。细分品类中， 2023 年食用油占比高达 83%，自 2009 年以来先提升后略有回落，预计主要 因印度食用油较为依赖进口，新冠疫情与食用油价格上涨影响终端消费需 求；酱料等调味品 2023 年占比 14%，自 2020 年以来占比持续上升。从近 五年趋势看，2018-2023 年调味品各细分品类均有高增，食用油、汤食类、 酱料及调味品、甜酱 CAGR 分别达 12.27%、14.41%、15.21%、18.25%，细 分调味品跟酱料增速更快。

3）乳制品：2023 年规模 307 亿美元，牛奶占比约 67%，近年来奶酪及酸奶增速快。根据欧睿数据，2023 年印度乳制品市场总规模 307 亿美元，同 比+11.99%，2009-2023 年 CAGR 14.54%。细分品类中，2023 年牛奶、酸奶 和酸乳制品、黄油和涂抹酱、婴童食品、奶酪占比分别为 66%、16%、11%、 3%、3%，牛奶制品仍占大头。从近五年趋势看，2018-2023 年乳制品各细 分品类均有高增，奶酪、酸奶和酸乳制品、牛奶、黄油和涂抹酱、婴童食品 CAGR 分别达 15.33%、14.77%、12.17%、10.42%、8.87%，随着居民消费 水平的提升，及制造能力的提升，酸奶、奶酪等加工制品增长显著更快。

4）零食：2023 年规模 197 亿美元，各品类占比相对均衡，近年来甜饼干、 零食棒和水果零食以及咸味零食增速快。根据欧睿数据，2023 年印度零食 市场总规模 197 亿美元，同比+10.70%，2009-2023 年 CAGR 13.21%。细分 品类中，甜饼干、零食棒和水果零食品类曾占比近半，然而近年来其他品类 持续扩张，2023 年甜饼干、零食棒和水果零食、咸味零食、甜点、冰激凌 占比分别为 35%、34%、21%、11%，占比趋于平均。从近五年趋势看，2018- 2023 年咸味零食、甜饼干、零食棒和水果零食、甜点、冰激凌 CAGR 分别 达 10.49%、9.52%、9.26%、4.80%。与发达国家相比印度人均零食支出较 低，主要系零食在印度被视为一种有限场景下的非必需消费。然而近年来印 度零食行业扩张明显提速，随着城市化和可支配收入的持续增长，消费者将 寻求更多样化、健康化的零食体验，以符合不断改善的生活方式。

竞争格局端，印度本土的多元化经营集团、地方合作社公司等占据主要市 场份额，在加工食品如肉制品、酸奶制品、奶粉制品等市场中外资集团联合 利华、雀巢等占据一定市场份额。具体看：

1）新鲜食物类：主要为农业产物，分布相对分散，暂未形成稳定的竞争格 局。 2）调味品及餐点：TOP1 公司阿达尼集团是印度国内最大的基础设施企业， 通过多元化经营涉及煤炭、电力、食用油等多种产业，2023 年占据调味品 市场 18.5%的份额。TOP2 公司帕坦伽利（Patanjali）为印度瑜伽之祖帕坦伽 利旗下品牌，主营草药保健品、个人护理产品和食品等，近年来份额提升较 快，至 2023 年达到 9.2%。此外印度本土公司 Emami、Aachi 等公司，外资 集团中嘉吉公司、联合利华集团也位列 TOP10。 3）乳制品：头部公司一家独大，其余公司市场份额较分散，主要以合作社 公司为主。2023 年印度乳制品公司市占率最高的公司为古吉拉特合作牛奶 销售联合会，市场份额高达到 19.1%，远高于第二名卡纳塔克合作牛奶生产 商联合会（市场份额 8.2%）。其余公司市场份额差异较小，竞争激烈.TOP10 中仅雀巢一家为外资集团，其余均为本土合作社公司。 4）零食：由主要细分品类下的印度企业主导。甜饼干领域的印度公司，如 巴勒食品和不列颠尼亚，通过在占比较大的细分品类中推行高端化产品，实 现零食行业的市场份额领先，分别为 11.4%和 10.4%。近年来，印度及国际 品牌通过发展其他零食品类中的优势，市占率有所提升。行业总体市场份额 较为分散。

2.1.3. 估值复盘：印度主要食品公司股价走势较强，饮料较弱

相较快消品指数，印度主要食品公司走势较强，饮料较弱。印度饮料行业主 要由国际公司或其印度控股分公司主导。酒精饮料领域中，喜力控股分公司 United Breweries（印交所股票代码：UBBW）和帝亚吉欧控股分公司 United Spirits（UNSP）在销售量市占率方面长期保持领先地位，而软饮料领域中 可口可乐及百事可乐市占率持续强势位居前二。其中 United Breweries 及 United Spirits 均为印度上市公司，2014-2024 十年间股价表现较印度快消品 指数 Nifty FMCG 走势略微偏弱，主要系国内品牌兴起以及国际品牌持续加 码印度市场导致市场竞争加剧，相关市占率有所回落。可口可乐及百事可乐 均为美国上市公司，其印度市场营收占总营收比例较低，相关股价走势不具 备代表性。印度食品行业基本由国际公司分公司或本地多元化集团主导，以 食品为主营业务的公司中，雀巢印度（NEST）和不列颠尼亚（BRIT）为印 度上市公司，相关股价较 Nifty FMCG 走势显著较强，主要系印度食品行业 近十年总体维持双位数高增，作为行业领先企业凭借其竞争优势更好地把 握行业扩张红利。

2.2. 农业行业

2.2.1. 行业复盘：印度是传统农业大国，农作物产量领先

印度农业用地占据过半土地面积，农业 GDP 占比持续上升。印度是世界第 二人口大国，也是世界上一系列农作物和牲畜商品最大的生产国和消费国 之一。印度耕地主要分布在平原和山区，恒河平原和德干高原是印度耕地主 要集中地，气候属于热带季风气候，适合农作物生长。印度农业受基础设施 限制，不算发达；但印度快速的经济增长正在扩大粮食需求并促进其多样化， 推进农业改革。根据世界银行数据，2021 年印度农业用地占总土地面积约 60%，其中耕地面积占总土地面积约 51.9%；1961-2021 年，印度农业用地 面积和耕地面积均呈现先升后降的趋势，2021 年，印度农业用地面积约为 178.5 万平方公里，耕地面积约为 154.5 万平方公里，耕地面积位居世界第 二，仅次于美国。印度农业 GDP 增长趋势显著，但占 GDP 比重逐年下降， 逐渐稳定至 17%左右。2022 年，印度农业增加值占 GDP 比重为 16.7%。

水资源管理体系不足、基础设施不完善制约农业发展。根据印度水资源部 数据，2013 年统计显示印度淡水资源共 11210 亿立方米，约占水资源总量 的 60%，其中地表水 6900 亿立方米、地下水 4310 亿立方米。印度是用水 大国，灌溉农业和饮用水大多数依赖地下水，水污染及过度开采导致地下水 紧缺；且印度虽然是热带季风气候，但一旱一涝叠加欠缺科学的水资源管理 体系导致农业用水较为紧张。印度农业以传统农业为主要经营方式，大多数农户经营规模较小，缺乏现代化农业设备和技术；长期以来印度对农业技术 和基础设施的投入较小，使得印度农业生产力水平较低，农业抗风险能力差。 同时，印度洪涝灾害几乎每年发生，农业产量受自然灾害影响较大。

印度粮食作物以水稻、小麦为主，糖产量领先。印度主要的粮食作物有水 稻、小麦、玉米、大豆、马铃薯等，其中以水稻和小麦为主。根据美国农业 部数据，印度 2023 年小麦产量为 110.55 百万吨，约占全球产量的 14.1%， 位居世界第二；2023 年大米产量 132 百万吨，约占全球产量的 25.7%，全 球第二。2 根据联合国粮农组织数据，2022 年印度玉米产量约 3373 万吨， 约占全球产量的 2.9%，但印度玉米种植面积占全球 4.8%，与印度农业现代 化水平低，规模化种植弱有关。

经济作物以甘蔗、棉花为主，糖产量位居世界前列。印度主要的经济作物有 甘蔗、棉花、茶叶、烟叶等。根据联合国粮农组织数据，2022 年印度甘蔗 产量为 439.42 百万吨，约占全球产量的 22.9%，位居世界第二。根据美国 农业部数据，2023 年印度棉花产量为 25000 千包（480 磅），约占全球产量 的 22.1%。印度是重要的产糖国和消费国，根据美国农业部数据，2023 年 印度糖产量为 3600 万吨，约占全球产量的 19.6%，仅次于巴西。

家禽产业受益于饮食习惯增长迅速。印度人少食猪肉和牛肉，受饮食习惯影 响，鸡肉、羊肉和鱼肉是主要肉类选择。印度家禽产业增长迅速，鸡肉产量 逐年增加且占全球产量比逐年增加，地位逐渐稳固。根据美国农业部数据， 2021 年印度鸡肉产量约占全球产量的 4.2%。

牛肉出口量迅速扩大。由于牛在印度文化中的重要地位，印度的牛数量极 多，但仅瘤牛才被称为圣牛。印度出口的牛肉中，约 80%为水牛肉；印度水 牛养殖主要是为了生产牛奶，奶牛产奶量降低后，会被送进屠宰场称为牛肉 出口的原材料。根据美国农业部数据，印度牛肉出口量增长迅速，2023 年 约占全球出口量的 12.1%。

2.2.2. 估值复盘：龙头公司股价与 Nifty50 指数关联度较高

印度农业相关上市公司具备以下几个特点：1）很多公司兼业经营；2）市值 相较其他行业较小；3）覆盖领域包括：制糖、植物提取物、农产品深加工 及贸易、设备制造等。 印度上市公司中有农业相关业务的约20家，其中最大的为SHREE RENUKA SUGARS，市值约 900 亿印度卢比，折合人民币约 80 亿，其余大部分公司 不到 100 亿印度卢比。从上市公司市值来看，也能反映出印度农业产业化 程度和市场集中度偏低的特点。 Shree Renuka Sugars Limited 是印度领先的制糖商，覆盖糖全产业链。Shree Renuka Sugars Limited 是一家全球知名的农业综合企业和生物能源公司，其 业务覆盖整个糖产业链，是印度最大的糖精炼商和出口商之一。公司主营业 务包括糖、乙醇和联产发电，其中糖部门包括甘蔗压榨、原糖精炼和加工糖 销售，乙醇部门从事以糖蜜为基础的乙醇生产和以甘蔗汁为基础的燃料级 乙醇生产，联产发电部门主要是以甘蔗渣为基础的电力生产。公司经营着 8 家先进糖厂和印度最大的两家港口炼油厂；旗下品牌 Madhur 是印度第一包装糖品牌。

公司业务以糖为主，占比超 70%。公司 2022 年营业收入为人民币 75.5 亿 元，同比增长约 41.2%，毛利率 9.1%。营业收入分产品看：2022 年糖相关 营收约人民币 60.98 亿元，占比 80.8%；乙醇相关营收约人民币 10.02 亿元， 占比 13.3%；联产发电及其他获得收入约人民币 3.17 亿元，占比约 4.2%。

糖部门：甘蔗资源丰富，产品面向大众消费者和机构消费者。公司的糖业包 括包装糖品牌、精炼糖出口和机构销售。旗下品牌 Madhur 占有约 33%市场 份额，且自 2018-2019 年以来，消费者数量以超 20%的年度复合增长率增 加。公司是印度最大的精制糖出口商之一，精制糖出口至中东、北非和东非 登国际市场。同时，公司也向国内生产饮料、饼干、零食和糖果的大型国内 和跨国公司供应糖，近期被纳入陆军采购组织。公司食糖精炼产能为 170 万 吨。 乙醇及发电：公司乙醇产能有 1250KLPD，产能利用率超 100%，主要用于 石油行业、饮用水行业和化学行业。公司的大部分电力来自甘蔗渣，部分电 力用于酿酒厂，部分通过国家电网出售；2023 年，公司发电量为 6.18 亿千 瓦时，其中向国家电网出售 2.57 亿千瓦时。

Shree Renuka Sugars 股价与印度 Nifty50 指数相关度高于与糖价的相关度。 从公司利润表来看，盈利与糖价高度相关。2016 年国际糖价逐步走高，公 司利润到达当年最高；2019-2020 年糖价走低，公司股价也受影响，2021 年 糖价走高，股价向好。从相关系数来看，公司股价与国家糖价相关系数为 0.72，与 nifty50 指数相关系数为 0.83，与印度股市大盘指数相关度更高。

3. 可选消费

3.1. 美妆个护行业

3.1.1. 行业复盘：印度市场基础护理为主，美妆需求逐步渗透

印度美妆个护产业起源于 18 世纪末，外资企业入驻较早，初期多主营肥皂 等日化产品，逐渐拓展至多元化经营。印度美妆个护产业在 18 世纪 80 年 代萌芽，1884 年达布尔印度公司（Dabur）成立，最初以制造草药药品和天 然保健产品而闻名，如胡椒薄荷蜜糖和医用油，后拓展至个人护理产品、保 健品、食品饮料等。1888 年外资集团联合利华旗下的肥皂品牌 Sunlight 进 入印度市场，后来逐渐扩展了洗发、沐浴等多个品类产品，凭借先发优势及 产品优势，长期占据印度美妆个护市场最大份额。1930s 后，本土/外资企业 创立/进驻加速，外资集团高露洁、强生分别于 1937 和 1947 年进入印度， 主营口腔护理和个护等多领域产品;印度本土企业 Dabur、喜马拉雅药物公 司、Godrej 集团、Marico、Emami 等初期均以天然药品或肥皂等个护产品起 家，后续拓展至多元化经营。1991、2005 年外资美妆集团欧莱雅、雅诗兰 黛集团分别进驻，逐步推动印度护肤、彩妆等产业进入发展期。

印度美妆个护市场 2016-2022 年间维持 10%左右增长，2022 年市场规模约 达 150 亿美元。根据欧睿数据，印度美妆个护市场自 2008 年至 2015 年保 持高速增长，7 年 CAGR 高达 14.8%，2016-2019 年行业回落至 9%左右增 长，2020 年受疫情影响同比-1.3%，2021 年后迅速恢复至近 10%的增速， 2017-2022 年 CAGR 为 6.8%，至 2022 年行业整体规模达到 150 亿美元，根 据欧睿预测，2023-2027 印度美妆市场有望维持 8-10%的快速增长。印度美 妆个护市场的高增长得益于：1）有利的人口结构和可支配收入的增加：据 世界银行数据，印度拥有全球最多的人口及青年人口，2022 年总人口数 14.2 亿，年龄中位数仅 27.9 岁，青年人口（15-24 岁）预估超 3.5 亿。同期印度 经济保持较快增长，2022 年实际 GDP 同比增长 6.7%，人均 GDP 为 2411 美元，同比+7.7%，相应消费能力持续提升；2）受薪女性劳动力的增加：据 印度统计局数据，2018 年至 2023Q3 末，印度 15 岁以上女性的劳动参与率 从 21%提升至 24%，推动了印度高端化妆品和香水行业的增长；3）互联网 普及率的增加：据 Hootsuite 数据，自 2018-2022 年，印度互联网普及率由 38%提升至 49%，逐步推动美妆个护市场的渠道及营销渗透。

印度美妆个护行业人均消费仅为中国的 1/5，品类端护肤、彩妆、护发、口 腔护理等品类提升空间大。2022 年印度人均化妆品消费额仅 11.4 美元（约 82 元人民币），约为中国的 1/5 水平，远低于美国（332.3 美元）、日本（237.5 美元）等发达国家，与印尼、越南、泰国等东南亚国家相比也处于最低水平。 分品类看，印度沐浴清洁人均消费额 2.8 美元，与印尼、越南、中国等发展 中国家接近；护发、口腔护理、婴童护理、彩妆人均消费额 2.6、1.3、0.5、 0.9 美元，约为其他发展中国家的 1/3-1/5，有一定提升空间；护肤品类人均 消费 1.7 美元，约为印尼、越南的 1/5，为中国的 1/17，提升空间极大。未 来随印度经济持续发展，预计居民可支配收入水平也将持续增长，印度人均 美妆消费额，尤其是护肤品牌人均消费额仍有较大提升空间。

竞争格局端，印度美妆个护市场“一超多强”，印度联合利华集团占据 22% 市场份额。2022 年印度美妆个护市场 TOP1 公司为印度联合利华集团，2022 年零售额 32.77 亿美元，市场份额高达到 21.9%，位列第二的高露洁集团份 额仅为 5.0%，第三、四名分别为印度本土公司马里科（Marico Ltd）与达布 尔（Dabur India Ltd），市场份额为 3.8%、3.7%，第五、六名分别为全球头 部美妆个护集团宝洁、欧莱雅，市场份额为 3.7%、3.6%，整体看外资个护 集团相对强势，部分本土集团凭借多年深耕也占据一定市场地位。截至 2022 年，TOP20 公司中印度本土公司占 9 席，但市场份额多集中在 1%-3%之间。 趋势上，印度美妆个护市场格局较为稳定，2016-2022 年 CR3、CR10、CR20 分别维持在 30%+、50%+、66%左右，整体头部集中度略有下降。2016-2022 年间，TOP1 集团印度联合利华始终维持 20%+以上份额，逐年略有下降， 其余 TOP10 公司份额变化较缓慢，其中外资集团多呈现下降趋势，本土公 司如喜玛拉雅药品、Honasa 等份额提升较快。

2013 年至 2022 年印度美妆个护市场本土化趋势持续提升，高端产品占比 较低但增速较快。根据欧睿数据，印度美妆个护市场主要由外资公司主导， 至 2022 年份额占比近 3/4，主要由于早期联合利华、高露洁等布局较早， 实力较强，完成初期市场教育及渠道铺设，后本土公司逐步崛起，2013-2022 年印度本土美妆个护公司份额由 22.9%逐年提升至 26.4%，本土化率持续提 升。头部本土公司马里科、达布尔印度公司和戈德瑞集团 2022 分别占据市 场份额 3.8%、3.7%和 3.5%，差距较小，且近年来变化幅度较小，长期看本 土公司份额有望持续提升。分价格带看，参考欧睿分类，至 2022 年印度市 场绝大多数为大众产品，高端美妆个护产品占比仅约 5%，但自 2009 年以 来，高端市场增速维持在 15-20%之间（2020 年疫情影响除外）。

品牌端，印度美妆个护行业品牌分布较分散，CR10 仅 28.9%，TOP10 品 牌份额在 2%～5%之间，多集中于口腔护理、沐浴清洁等个护赛道。印度 美妆个护头部品牌份额差异较小，TOP1 品牌高露洁主打口腔护理，2022 年 份额 4.9%，但近年来呈下降趋势；TOP2 品牌 Fair&Lovely 主营护肤产品， 为联合利华旗下品牌，2022 年份额 3.2%，近年来也呈下降趋势；其余品牌 份额均小于 3%，其中本土品牌喜马拉雅（主打草本药品和化妆品）、 Mamaearth（新兴 DTC 母婴护理产品）近年来成长较快。品类端，目前印度 头部美妆个护品牌多主营口腔护理、沐浴露、肥皂、洗发水等个护产品，护 肤品牌以联合利华旗下 Fair & Lovely、欧莱雅旗下卡尼尔等外资集团旗下 平价品牌为主。

渠道端，印度美妆个护市场以区域小杂货店为主要销售渠道，线上化率仅 为 10%。在印度，线下渠道主导美妆和个护行业，其中地域杂货店为第一 大渠道，至 2022 年销售占比高达 42.0%，其次为超市、药妆店（药店为主）、 百货商场、电商渠道，2022 年销售占比分别为 19.3%、11.7%、10.1%、10.0%。 趋势上，2013-2022 年间，印度电商渠道占比由 1.1%，提升至 10.0%，+8.9pct， 最大的渠道区域杂货店占比由 51.1%降至 42.0%，其他渠道基本保持稳定， 整体看，线上化为显著趋势。对比中国及东南亚其他国家，2022 年印度线 上渠道占比处于最低状态，略低于泰国（13%）、新加坡（17%）、越南（17%）， 显著低于印尼（25%）、中国（42%），未来线上渠道预计将成为印度美妆个 护行业主要渠道机遇。

3.1.2. 估值复盘：多数美妆公司股价跑赢或跑平快消品指数

印度多数美妆个护公司跑赢或跑平印度消费指数，其中印度联合利华、 MARICO 2011 年以来显著跑赢。印度美妆个护行业上市公司由外资集团及本土多元化集团构成，其中外资集团中联合利华、高露洁均有印度上市公司， 且印度联合利华为当地最大的消费品企业，市值高达近 5000 亿人民币；本 土企业中 GODREJ CONSUMER PRODUCTS（简称 GOCP）、DABUR INDIA、 MARICO 均为多品牌美妆个护集团，市值均在 500 亿以上，因此我们选取 5家公司作为观测样本。2011年2月以来，参考印度快消品指数Nifty FMCG， 印度联合利华、MARICO 明显跑赢，主要因两家公司在多元化拓展及收购 兼并上做的较好，维持了业绩的稳步增长，呈现 EPS 与 PE 双升趋势。高露 洁印度、GOCP、DABUR INDIA 三家公司股价与 Nifty FMCG 走势相近， 基本跑平指数。

印度美妆个护公司在 2001-2023 年期间估值中枢由 25x 提升至 50x 左右。 2001 年以来在印度股市环境较好下板块重点公司估值显著提升，2001-2012 年间重点公司估值多在 20-30x 之间。2013-2017 年板块估值中枢由 25x 逐 渐提升至 50x，推测因美妆个护集团长周期展现出逐渐较强的成长性与逐步 优化的盈利能力。2018-2023 年间重点公司估值多维持在 40-60x 之间，其中 龙头印度联合利华在 2020、2021 年估值超 70x，预计主要因龙头公司在疫 情期间展现出更强的业绩稳定性，叠加印度市场整体走强，市场给予了龙头 白马较高估值溢价。

①印度联合利华：印度最大消费上市公司，股价表现长牛

印度联合利华为印度最大的快速消费品公司，2010 年后股价稳步上涨。联合利华集团于 1888 年进入印度市场，1933 年印度联合利华成立（为联合利 华子公司，在印度挂牌上市），逐步发展为印度消费品行业的市场领导者， 覆盖食品、饮料、清洁剂、个人护理、净水器等多个业务领域，旗下设有 Fair & Lovely、Dove、Lipton 等知名品牌，所服务的终端消费者超 7 亿人。自 2000 年来，公司股价呈现长牛态势，2000-2024 年初，公司股价涨幅超 14 倍，其中 2018-2023 年超额收益显著。

产品线持续扩充放量+组织架构调整+下游市场高景气驱动公司业绩上涨， 带动股价整体持续上行。2000 年以来，公司股价趋势可分为震荡期、快速 上涨期、涨幅放缓期三大阶段，由估值驱动股价上涨逐渐步入盈利驱动股价 上涨阶段： 1）震荡期（2000-2004 年）——盈利驱动增长：2002-2004 年，公司盈利出 现波动，PE 倍数相对稳定 25-30x，股价波动与盈利相关性更强，主要因这 一阶段宝洁等竞争对手加大对印度市场的投资，个护市场竞争加大，公司市 占率与利润空间受到挤压，导致业绩有所波动。 2）持续上涨期（2005-2019 年）——盈利与估值共同驱动增长：2005-2019 年公司股价大幅上涨 1670.68%，PE 增长 221.68%，EPS 增长 450.45%，其 中 2005-2013 年盈利为主要驱动，2013-2019 年伴随印度股市的蓬勃发展， 以及公司稳定业绩带来的估值溢价，公司 PE 从 30 倍左右快速提升至 70 倍 左右。业务端，公司稳定的业绩增长主要得益于组织架构的灵活调整、收购 兼并、多元化创新带来的产品线丰富：（1）组织架构调整：2005 年公司实 施重大组织重组，通过扁平化组织结构、划分关键业务部门、加强品牌建设 等方式实现了运营效率提升、品牌建设强化等；2016 年公司继续调整组织 架构以推动数字化转型并专注可持续发展等。（2）公司通过系列兼并收购不 断扩充新业务领域并巩固原有业务地位，于 2012 年收购肥皂和洗涤剂制造 商 ACPL，于 2019 年收购 Vijaykant Dair 和 Food Products Limited 的冰淇淋 和冻甜点业务等。（3）公司持续推出多元化创新爆品拓充产品线，如通过推 出高质量即溶咖啡 Bru Gold Instant Coffee、满足快节奏生活需求的 Knorr Ready to Cook Meals 系列产品等，加速开拓增量市场。 3）涨幅放缓期（2020-2023 年）——盈利驱动增长：公司股价上涨 47.31%， 其中，PE 降低 1.60%，EPS 增长 49.70%，盈利上行核心驱动公司股价上升， 但持续消化高估值使得股价涨幅放缓。2020-2023 年，公司业绩仍保持稳定增长，利润率稳定在 17%左右，较好的克服了疫情影响及原材料上涨影响， 但因过往估值处于高位，整体处于消化估值阶段，至 2023 年末公司 PE 由 高点的 74x 回落至 59x。

②MARICO：依托椰子油产品打开市场，成长为百倍股

MARICO 依托椰子油产品起家，通过多元化扩张实现业绩增长与股价持续 上涨。MARICO 成立于 1990 年，以椰子油生产业务起家，通过持续的产品 创新、战略收购、国际扩张等方式不断拓展业务范围，逐步发展成为覆盖个 人护理、健康食品、男士美容等多业务领域的印度跨国消费品企业，旗下设 有Parachute椰子油、Saffola心脏健康食用油等多个知名品牌，其中Parachute 椰子油品牌市场份额占比达 62%。2000 年至今，公司股价涨幅达 128 倍， 自 2002 年后超额收益显著。

消费偏好改变+品牌地位提升+业务领域拓展驱动公司业绩上涨，带动股价 显著向上。公司股价在 2000-2001 年经历短暂波动后，自 2002-2018 年迎来 长期上涨，2019 年以来整体波动上行，盈利能力始终为公司股价上涨的核 心驱动因素： 1）震荡期（2000-2001 年）：印度经济转型背景下经济增速放缓，国内需求 相较低迷，同期宝洁、联合利华等外资集团持续扩张加剧行业竞争，如联合 利华推出竞品 Nihar 椰油洗发品牌，与公司旗下贡献 60%利润的旗舰品牌 Parachute 形成直接竞争，对公司业绩产生负面效应，造成公司股价下跌并 跑输大盘。 2）显著上涨期（2002-2018 年）——盈利与估值共同驱动增长：期间公司股 价显著上涨 16542.22%，其中，PE 提升 977.30%，EPS 增长 1444.80%，伴 随盈利提升公司估值持续抬升。公司业绩的持续增长主要得益于：（1）市场 消费偏好变化：随着健康自然、爱美悦己、等消费理念崛起，健康与美容产 品的消费需求日益增长，公司下游市场景气度向上。（2）椰子油市场竞争缓 和，公司品牌地位提升：公司通过持续优化迭代产品、加强品牌建设等策略， 成功应对联合利华等外资集团竞争，2006 年公司收购竞品 Nihar，夯实了椰 子油市场领导者地位。（3）多品牌矩阵打造：公司加速业务拓展及国际扩张 步伐，在 2006 年分别收购埃及品牌 Fiance、南非品牌 Kaivir 等；此后拓展 食品、护肤品、男性美容等高价值领域，于 2010 年推出健康早餐 Saffola Masala Oats，于 2011 年推出护肤产品 PABL，于 2017 年对专注男性护理业 务的 Beardo 公司进行战略投资等。 3）波动期（2019-2023 年）——盈利驱动增长：公司股价上涨 46.40%，其 中，PE 持续波动中下降 7.65%，EPS 增长 58.52%。受疫情影响下全球供应 链中断、国际形势动荡带来原材料价格波动等影响，公司业绩在 2020 年出 现下滑，且此后增长中枢较前期明显回落，同时估值处于相对高位，持续消 化估值，因此股价出现波动。

③GODREJ CONSUMER PRODUCTS：从肥皂生产上成长而来的多品类 消费集团

GOCP 以生产肥皂期间，后通过国际化、收购兼并等多元化扩张，成长为 一家主营家庭及个人护理的快消集团，2001 年以来股价超额收益显著。 GODREJ CONSUMER PRODUCTS（简称：GOCP）成立于 1897 年，最初 以生产肥皂而闻名，是首个用植物油生产肥皂的企业，随后扩展染发剂品类、 个人护理等品类，并通过收购兼并陆续进入多个东南亚、拉美、非洲国家， 旗下包含 Roby、Renew、Darling、Inecto、Good Knight、Cinthol 等超三十 个品牌，所服务的终端消费者遍布多个国家，其中，印度、非洲、印度尼西 亚等地区为公司核心业务区域。上市至今，公司股价从 6.63 上涨至 1238.1， 涨幅超 185 倍。

品类扩张+国际化战略驱动公司业绩增长，带动股价持续上涨。公司股价在 2001-2013 年间持续上涨，2013 年后开始波动上行，整体看，盈利是公司股 价上涨的核心驱动因素： 1）持续上涨期（2001-2013 年）——盈利与估值共同驱动：公司处于快速扩 张期，通过加强研发与国际化并购扩大产品线与品牌组合，驱动业绩强劲增 长，带动股价持续显著上行。2005 年，公司收购英国个人护理公司 Keyline Brands，国际化战略自此起步；2006 年，公司收购非洲专注发型业务的公司 Rapidol 与 Kinky；2010 年后，公司加速国际扩张步伐，与家用杀虫剂市场 领先企业 Godrej Sara Lee 合并，收购印度尼西亚家庭护理公司 Megasari Group、阿根廷染发剂生产商 Issue 和 Argencos、非洲接发业务领导者 Darling Group、拉丁美洲染发剂与彩妆公司 Cosmetica Nacional 等。期间，公司推 出香袋装染发膏 Godrej Expert Rich Crème、空气护理品牌 Godrej aer 等多 元化产品-品牌组合持续丰富业务领域。 2）波动上涨期（2014-2023 年）——盈利与估值交替驱动增长：公司 PE 与 EPS 呈现反向波动态势，长周期 PE 稳定在 40x 左右。公司规模扩大后逐步 步入发展成熟期，业绩增速自然放缓，期间受国内市场需求减弱、原材料价 格上涨、主要市场印尼货币贬值等因素影响业绩在 2016、2020 等个别年份 出现下滑，但期间公司仍稳步推进国际化战略，于 2016 年收购美国头发护 理公司 Strength of Natur 与非洲公司 Canon Chemicals，同时，公司持续推出 power-to-liquid handwash、TCB Naturals 等创新产品不断丰富产品矩阵，支 撑收入持续创新高，但盈利能力在 2020-2023 年处于修复期，因其这一期间 公司超额收益不显著。

3.2. 零售行业

3.2.1. 行业复盘：零售业态相继崛起，电商后来居上

随着印度经济发展和消费者需求的变化，印度零售业态由最初的基拉纳到 超市、便利店、购物中心 等组织零售业相继崛起。1990 年以前：“ kirana ” 的出现象征着印度零售业的起源；20 世纪 90 年代初- 2005 年：组织零售 业开始在印度兴起：印度超市发展历程从起步阶段到连锁超市再到国际超 市进入；2012 年 9 月国民会议开放外资经营，便利店等得到快速发展；随 着各种国际和国内品牌的出现，印度的购物中心数量急剧增加；随后互联网 技术快速发展，线上零售迅速崛起。总的来说，印度零售业的变迁是一个不 断发展和升级的过程，从传统的家庭式经营到现代化的连锁店和超市，再到 电子商务和数字化智能化的发展，都在推动着印度零售业的不断进步和发 展。未来，随着技术的不断进步和应用，可以预期印度零售业态将继续演进 和发展。

① 1990 年以前：“ kirana ”的出现象征着印度零售业的起源

印度零售业的起源可以追溯到 kirana 的出现。印度自由化改革前，全国上 下遍布一种在当地叫做“基拉纳（Kirana）”的小型便利商店。基拉纳店面 规模不大，每家店的管理者通常只有 2~3 人，装修也是普普通通、平淡无 奇。其实就是印度版小卖部。实际上，连锁零售业在印度零售市场所占的比 例到 2011 年仅为 6％，占据零售市场大部分份额的是“Kirana”，大约存在 1200 万家店铺。 基拉纳自印度独立后就伴随着该国经济发展的始终。最初，基拉纳是为当 地的农产品交易提供便利，之后逐渐开始销售生活必需品，范围也扩大到周 边城镇，到今天还提供商品送上门之类的创新服务。通常，基拉纳的商品由 原产品制造商的分销商提供，如 Jumbotail 就是一家为基拉纳供货的 B2B 公 司，总共与印度 24000 家基拉纳签了供货协议。现在，印度全国已有了大约 有 1000 至 1500 万家基拉纳，成为印度人民日常生活的一部分。

综合来看，基拉纳之所以能“成功”，主要得益于三点： 一是“易开设性”。基拉纳规模不大，但这种精巧的商业模式反而成为了它 最大的武器，毕竟与开设成本高、货物库存大的大型零售店相比，用有限的 资金建立一个存货单位（SKU）小的商店要容易得多，且易于管理。 二是需求匹配度高。基拉纳以社区为基础，了解当地人民好恶，能够提供与 当地人需求最匹配的商品，而大型的沃尔玛、家乐福等有组织商超可能反而 因为面积过大、商品过多、不便寻找目标物而不受当地人的青睐。 三是印度基建不够完善。有组织商超贸易发达国家往往拥有宽阔的道路、便 利的交通、适宜的人口密度，如英国、美国、澳大利亚等国家的有组织零售 贸易份额超过 70％。但印度这样的国家道路基础差，人均汽车保有量低， 基拉纳还将长期是人们购物的首选地。

②20 世纪 90 年代初- 2005 年：组织零售业开始在印度兴起。 随着印度经济在 1990 年代初实现自由化，“有组织的零售”增长潜力巨大。90 年代，Shoppers Stop、PlanetM、Crosswords.Pantaloons 等零售店进入市 场，随后是一些超市、便利店和购物中心。近年来，规划有序的商业街和零 售中心集群的发展势头良好，比重逐渐增大，到 2021 年占印度零售总额的 20%左右，较之 2016 年的 10%会有大幅提升。 印度超市发展历程是从起步阶段到连锁超市再到国际超市进入的过程。在 这个过程中，印度超市行业经历了不断的创新和升级，为消费者提供了更加 便捷、多样化和高质量的购物体验。 起步阶段：在超市概念刚刚进入印度市场时，主要是小型和中型规模的超市 开始兴起。这些超市通常是由当地的企业家或家族经营，提供的商品种类有 限，但已经开始满足消费者对日常用品和食品的需求。 连锁超市的崛起：随着市场的逐渐成熟和消费者需求的增加，一些连锁超市 开始崭露头角。这些连锁超市通过标准化和规模化的运营，提高了采购和销 售的效率，同时也提供了更多种类的商品。其中，像 Big Bazaar、Reliance Fresh 等连锁超市逐渐在印度市场占据了主导地位。

国际超市的进入：随着印度市场的进一步开放和全球化进程的加速，一些国 际超市巨头如沃尔玛、家乐福等开始进入印度市场。2010 年底，家乐福在 印度开设了首个现购自运商店，经营面积达 5200 平方米。三年经营了 5 家 批发现购自运店。国际超市带来丰富的商品选择、先进的运营理念和技术手 段，给印度本土的超市带来了激烈的竞争压力，同时也推动了印度超市行业 的快速发展。

2012 年 9 月国民会议开放外资经营，便利店等得到快速发展。在印度，连 锁零售业在印度零售市场所占的比例到 2011 年仅为 6％，主要连锁便利店 的店铺数量总计不超过 100 家。便利店发展迟缓的原因在于市场并未对外 资企业开放。2012 年 9 月，国民会议决定向外资企业开放经营多个品牌的 零售业，便利店和超大型自助商场迅速增加。2021 年 10 月 9 日，开设在印 度西部商业城市孟买的 7-11 的 1 号店开张。知名便利店企业罗森也已宣布 将进军印度市场。

随着各种国际和国内品牌的出现，印度的购物中心数量急剧增加。早期购 物中心的发展仅限于新德里、孟买等一线城市。然而，下一轮的发展预计将 来自三线城市，如阿拉哈巴德、帕奈伊等。购物中心逐渐被视为旅游目的地 和体验中心，而不仅仅是购物或交易场所。如今，购物中心更加注重成为公 众互动中心，通过创建购物场所和娱乐区，提供更好的购物体验。并且商场 开始关注提供丰富的体验品类，如餐饮、娱乐选择，以鼓励更多的人流和更 多的回头客。

③20 世纪末至今：印度新零售革命，互联网电商强势崛起

随着互联网技术飞速发展，电子商务迅速崛起。2021 年，受第二波疫情影 响，许多印度消费者别无他选，开启第一次网购之旅。事实表明，网购的人 很有可能会再次网购。再加上互联网和移动连接的加速普及，很可能会产生 滚雪球效应，推动网上购物呈指数级增长。印度商务部旗下信托机构印度品 牌资产基金会（IBEF）发布的数据显示，到 2025 年，在线交易销售额将占 零售总额的 10.7%，份额比例扩大了 127.7%。

印度电商市场稳步增长，亚马逊与 Flipkart 稳居“双头垄断”地位。预计 截至 2030 年，印度电商市场规模将达到 4 千亿美元，2022 年至 2030 年的 年复合增长率为 19%，时尚服装将成为利润率最可观的品类，美妆个护品 类将成为增速最快的品类之一。印度电商市场竞争中，亚马逊印度站 2022 财年的年度销售额增长率超过 Flipkart。2022 财年中亚马逊印度站的年度销 售额为 27 亿美元；Flipkart 则为 64 亿美元。

印度电子零售市场增长势头强劲，增长空间广阔。印度电子商务行业预计 将继续向各个市场扩张，强劲增长势头预计将持续，复合年增长率超过 35%， 到 2025 年，GMV 有望达到 1000 亿至 1200 亿美元。当前印度电商销售额 仅占零售总额的 5%-6%，远低于美国的 23%-24%，显示出巨大的增长空间。 印度中高收入群体数量的增加预示着强大的购买力，预计到 2028 年，这一 群体将贡献至少 85%的电商销售。

3.2.2. 估值复盘：基于宏观经济与行业基本面波动

鉴于印度零售龙头中跨越完整经济周期且经营状况相对稳定的上市企业较 少，我们选取 Nifty 消费指数中的特伦特为复盘对象，评估印度零售业估值 变化。 特伦特（Trent Ltd）：前身为拉克美公司（Lakme Ltd），由塔塔集团（Tata Group）旗下的石油公司（TOMCO）创立于 1952 年，为印度独立后的第一 家化妆品公司。90 年代后期，考虑到旗下大多数业务都未孕育出知名品牌， 且印度零售市场增长潜力巨大，塔塔决定从拉克美剥离化妆品业务，通过开 设连锁百货店进军零售领域。1998 年，塔塔将其在拉克美的 50%股份出售 给印度斯坦联合利华，并利用出售所得资金创建了特伦特。 特伦特主要有时尚零售店、一站式时尚购物卖场、大型超市三种营业方式， 代表品牌分别为 Westside、Zudio 及 Star 连锁超市。截至 2023 年，特伦特 总门店数逾 780 家，覆盖城市达 155 个。

特伦特估值复盘： 90 年代前，印度零售业呈高度分散化，无组织零售占零售市场总额的 90% 以上。主要零售形式为小型夫妻店、“基拉纳”店（即小型杂货店）、街头市 场、当地集市等，经营品类有限，仅能满足当地社区消费需求。组织化的零 售网点由印度政府组织及大型工业制造集团主导，尚未在全国范围内普及。 1998-1999 年：公司股价迅速增长，主要源于业绩的改善，得益于成功的收 购和旗下品牌的孵化。 90 年代起，随着印度推行经济自由化路线，FDI 大量涌入印度。有组织的 零售形式（如购物中心、大卖场、专卖店和超市）开始在印度兴起：利特活、 麦当劳等外资的进场带来了组织零售这一新型零售概念；以塔塔、信实为首 的制造业龙头拟加大对零售领域的投资。98 年塔塔旗下的特伦特成立，同 年收购了英国利特活的印度子公司并将其更名为 Westside，商业定位为时尚 休闲百货店。截至 1999 年，Westside 门店已覆盖清奈、孟买、班加罗尔、 海德拉巴 4 座城市。 2000-2005 年：公司估值处持续增长期，主要源于业绩的稳定增长，得益于 公司进军超市及图书零售业。 中产阶级的壮大带动消费市场持续升温，催生大批超市品牌及购物中心，组 织化零售初具规模。00-05 年，全印购物中心数量由 3 家增至 158 家。随着 一站式购物模式深入人心，超市和大卖场也快速发展，Big Bazaar、Dmart 及 公司旗下的 Star Bazaar 等连锁超市品牌不断涌现。为进一步搭建多品牌矩 阵，05 年公司收购了图书及音乐零售商 Landmark 76%的股权。一系列品牌 组合拳后公司业绩与估值水平齐升：FY2001-2006 收入/利润端 CAGR 分别 达 40.16%/19.11%；2000.01-2005.12 期间 PE 中枢由 8 倍左右提升至 45 倍 以上。

2006-2015 年：公司估值处波动期，但长期来看，估值于震荡中上行，主要 源于公司加速扩张及成立合资企业。 06 年 1 月印度政府向外资开放单一品牌零售商，遭遇多个政党及民间小型 零售商的反对。信实、塔塔等龙头被迫取消开设西式超市的计划，特伦特股 价于 2006.01-2006.06、2006.10-2007.10 急速下跌。外加 08 年金融危机，公 司盈利呈显著负增长，股价再度大跌，08 年末 PE 中枢回落至近 30 倍。零 售改革、金融危机对估值存在短期扰动。长期来看，随着公司整体业绩水平 上行，15 年末 PE 猛涨至 102 倍，主因为：1）旗下品牌加速扩张；2）12 年 印度进一步向外资开放多品牌零售商，14 年乐购与特伦特成立特伦特超市 合资企业。 2016 年至今：公司估值处高速增长期，得益于品牌矩阵逐步完整，线上业 务打开第二成长曲线，核心品牌收入提高助力盈利能力抬升。 在此期间公司股价暴涨，主因为：1）印度股市长牛，11 年至今 Nifty 消费 指数上涨约 4 倍，消费板块红火；2）持续完善品牌矩阵，Zudio、Misbu、 Westside 等核心品牌对公司收入贡献占比走高；3）打造线下线上业务一体 化，撬动业绩增长。20 年疫情使公司业绩承压，短期内 PE 降为负值，但随 着 21 年公司业绩有所回暖，PE 一度暴涨至 500 倍以上，主要原因系股价 复合增速远高于利润。22 年 PE 回落至 132 倍，杀估值明显。23 年以来， 公司业绩增速加快，PE 多维持 140-160 倍区间。

3.3. 汽车行业

3.3.1. 行业复盘：崛起的汽车大国，政策一路扶持

印度是世界第三大汽车市场，汽车工业较为发达。2023 年印度汽车销量达 508 万辆，世界排名仅次于中美；2023 年汽车产量达 584 万辆，世界排名 仅次于中美日；汽车出口规模较大，年出口 50 万辆以上，占年产量 10%以 上；本土车企竞争力较强，塔塔集团、马辛德拉＆马辛德拉国内市占率分别 位列第二、第四。

印度汽车工业发展分为三个阶段：封闭保护期（1950s-1980s）、合资/外资主 导期（1990s-2010s）、疫后恢复期+本土崛起期（2020s-至今）。政策因素在 印度汽车发展中发挥关键作用，政策主线为扶持国内汽车工业。

（一）封闭保护期（1950s-1980s），汽车工业发展缓慢

①政策：加强管制限制进口，推动国产替代。1948 年，印度禁止汽车整车 进口（CBU），并提高零部件进口关税；1953 年起，汽车进口散件组装厂商 （CKD）被要求在 3 年内停止运营，福特、通用等外国车企退出印度市场； 1956 年起，允许私营部门参与汽车行业，但是国家通过许可证制度控制产 业运行；1970 年代起，合资车企外资比例限制在 40%以下，扩产需根据本 地零部件含量要求获得政府批准。 ②销量：增长缓慢，结构失衡。受限于当时较低的经济水平和汽车技术能力， 印度乘用车销量增长缓慢，由 1960 年的 2 万辆缓慢增长至 1980 年的 3 万 辆。大量两轮车实际替代了乘用车需求，乘用车占机动车比例由 1970 年的 17.9%下滑至 1980 年的 5.3%。 ③格局：国内企业垄断。由于福特、通用等外国车企退出了印度汽车市场， 本土汽车企业印度斯坦汽车（Hindustan Motors）、普利米尔汽车（Premier） 逐渐实现了垄断。在 1950s-1970s 的长达数十年的时间里，印度汽车市场仅 有数款基于外国原型车打造的国产车，如基于英国 Morris Oxford Series III 打造的 Ambassador，和基于菲亚特 1100D 打造的 Padmini。

（二）合资/外资主导期（1990s-2010s），汽车工业极大发展

①政策：鼓励外资，强化本地制造。从 1980 年代起，印度开始尝试放松汽 车行业管制，1982 年印度政府与日本铃木汽车合资创建了 Maruti Udyog Limited（政府持股 80%）。1991 年，印度开始全国性大规模经济 体制改革。汽车方面的政策改革包括放宽汽车进口限制、取消许可证制度和 鼓励外国直接投资，允许外资最高掌握 51%股份，后续进一步放宽至允许 外国车企 100%控股。虽然印度取消了进口汽车限额，但政策始终保持本地 制造导向，高昂的进口关税促进合资车型实现较高的本地化率。

②销量：快速增长，结构改善。印度汽车销量由 1993 年的 29 万辆，快速 增长到 2018 年的 440 万辆，CAGR 为 11.5%，显著跑赢印度同期 GDP 增速 （6.6%）。汽车逐渐成为居民可负担的消费品，汽车千人保有量由 1980 年 的 1 辆提升至 2018 年的 22 辆，乘用车占机动车比例由 1990 年的 8%提升 至 2011 年的 15.3%。 图110：合资/外资主导期间，乘用车占机动车比例不断提升

③格局：合资/外资车企占主导，本土车企成长。印度政策开放后，国际车 企纷纷与印度公司成立合资公司，或在印设立全资子公司，逐渐主导了印度 汽车市场。至 2020 年，印度本土车系市占率下滑至 27%，日系市占率提升 至 48%，韩系市占率提升至 19%。但由于外国车系在印度本地化率较高， 客观上帮助了本土汽车产业链成长。

（三）疫后恢复期+本土崛起期（2020s-至今），本土车系市占率提升

①政策：提升关税，进一步强化本地制造。2023 年，印度提升汽车进口关 税，所有 CIF 价格低于 4 万美元的汽车关税由 60%提升至 70%，半散件进 口汽车的关税由 30%提升至 35%，进一步促进了汽车的本地制造。 ②销量：持续增长，超越日本。印度汽车销量由受疫情影响的 2020 年的 294 万辆提升到 2023 年的 508 万辆，创历史新高，并超越日本成为全球第三大 汽车市场。 ③格局：本土汽车质量进步，市占率提升。近年来，塔塔汽车等印度本土车 企产品可靠性有较大提升，如 2014 年塔塔仅有一款车型进入 JD Power 新 车质量细分市场前三名，到 2023 年已有四款车型上榜；本土车企的技术水 平也有较大提升，如塔塔汽车 2019 年推出了首款先进架构 ALFA 平台， 实现了向国际车企看齐的平台化造车。本土汽车的进步促进了销量提升， 2023 年印度本土车系销量达 192 万辆，市占率回升至 38%，接近日系水平。

3.3.2. 估值复盘：收益率反映行业发展，先合资后自主

马鲁迪铃木、塔塔汽车分别代表印度合资汽车龙头和印度自主品牌龙头。 马鲁迪铃木是日本铃木汽车持股 58.19%的合资公司，主要销售铃木牌汽车， 在印度市占率高达 30%以上，长期排名第一。塔塔汽车集团是印度本土汽 车企业，在印度国内主要销售自主品牌塔塔汽车，市占率排名仅次于铃木， 位列自主品牌第一，在海外销售捷豹路虎汽车（2008 年成为塔塔全资子公 司）。 长期维度来看，印度汽车龙头股票相对大盘具有超额收益。2004年初至2023 年末，马鲁蒂铃木公司（532500.BO）累计收益率为 2891%，塔塔汽车 （500570.BO）累计收益率为 1834%，均跑赢 NIFTY50 指数的 1036%。 中期维度来看，印度汽车股票超额收益分为先合资后自主两阶段。2003 年 至 2020 年，由于合资/外资车企占据印度市场主导地位，利润高且稳定，合 资车企马鲁蒂铃木公司股票收益率远高于本土车企塔塔汽车；2021 年至 2023 年，强势自主车企市占率与利润提升，而合资/外资车企市占率上升空 间有限，塔塔汽车股票收益率远高于马鲁蒂铃木公司。

合资/外资主导期，强势合资车企具有超额收益。2008 年-2020 年，合资车 企马鲁蒂铃木利润高、增速快，股价跑赢指数；本土车企塔塔汽车集团自主 品牌利润低、波动大，过去利润主要依赖合资品牌捷豹路虎，在捷豹路虎全 球利润大幅下滑后，最终跑输指数。

疫后恢复期+本土崛起期，强势自主车企具有超额收益。2021-2023 年，塔 塔汽车自主品牌市占率提升，利润提升，且在电动汽车市场具有显著优势， 股价跑赢指数；而马鲁蒂铃木市占率提升空间有限，电动化发展缓慢，股价 跑输指数。

3.4. 家电行业

3.4.1. 行业复盘：政策引导行业发展，外资扮演重要角色

回顾印度家电发展史，我们发现印度家电行业具有强政府导向特征，而外 资品牌与本土品牌的角力促成了家电行业的发展。

①1990 年前，印度家电业需求不足，高税收叠加文化因素制约家电普及： 1）需求端：经济水平落后，叠压本土文化影响压制家电需求。受多年殖民 统治、建国后多年自然灾害以及与邻国冲突影响，印度独立后的 40 年间经 济增速相对缓慢且结构失衡，落后的经济水平下，劳动力成本相对廉价，导 致家电刚需不足。另外，以冰箱为例，20 世纪 70 年代，冰箱产品引入印度 后并未在中产阶级家庭间受到追捧，因为印布南部民众根深蒂固的饮食文 化与冰箱用法相悖，南印度人普遍认为食用冷的或放置几小时以上的食物 是不健康的。 2）供给端：高税收政策压制家电普及。供给端，政府对大部分家电产品征 收高额销售税和进口关税，部分进口关税达 50-70%，既限制本土企业自发 性增长又给外资品牌进入印度市场设置阻碍。

②1990-2013 年，市场经济体制改革推动印度家电制造业发展： 市场经济体制改革，吸引外资投资建厂。1991 年印度拉奥政府进行市场经 济体制改革，取消工业许可证制度，降低关税，吸引美、韩、德、日等家电 企业在印度投资建厂，印度家电产业得到发展。根据印度统计局数据，家电 行业产值从 1990 年的 8.3 亿美元上升至 1996 年的 17.9 亿美元，CAGR 为 13.67%。其中，韩系家电企业三星、LG 在研发、本土营销方面投入较大， 迅速成为印度家电市场龙头。21 世纪后，中国家电企业进入印度市场，例 如：2004 年海尔在印度正式发布产品，标志进入印度市场，并于 2005 年建 立印度工业园；2012 年美的集团通过与开利开设合资公司进入印度市场等。 2014 年至今，贸易保护政策频出，本土与外资企业争夺市场份额。2014 年 印度政府提出“印度制造计划”，大力发展制造业、鼓励各国企业增加在印 度的投资；2017 年实施 GST 商品与服务税，提高家电产品整机进口税，直 接促使国外企业在印度投资建厂；2018 简化放宽 FDI，进一步吸纳外资；2021 年批准部分白色家电投补贴计划，鼓励印度国内的空调生产和出口， 同时以加征关税、强制 BIS 认证、打压外资企业等手段施加贸易壁垒。该 阶段政府保护下的印度本土家电企业和包括中国在内的外来家电企业将共 同竞争印度市场。

相较于中美家电成熟的家电市场，印度家电市场的高增速将释放高潜力， 2026 年将超过美国跃居全球第二。根据 Statista Market Insights 数据，2018- 2025 年中国、美国、印度分别位于全球家电市场规模的第一、第二、第三， 2022 年印度家电市场增速一举超过中国、美国，在 2023-2026 年间增速始 终在 6.4%以上，明显高于中美 2-4%左右的增速。2023 年印度家电市场规 模 549 亿美元，预计 2026 年印度家电市场规模将达到 667 亿美元，超过美国的 655 亿美元，跃居全球第二。

1）分品类来看，白电等大型家电市场增速较快，带动印度家电市场整体增 长。自 2021 年大型家电市场增速达到 5.64%，超过小型家电市场增速 3.36% 后，白电等大型家用电器，作为刚需家电品类，成为带动印度家电市场规模 增长的主要动力，2023 年大型家电市场增速达到 7.73%，大型家电占比不 断提升。

2）分渠道来看，印度市场家电以线下渠道为主，线上渠道占比不断增加。 印度电商起步较晚，直至 2017 年 GST 税改实施，印度才成为单一市场，跨 境电商开始入驻印度市场，2017 年线上渠道出现低基数下的高增。另一方 面，受疫情影响，2020 年印度消费方式发生变化，家电市场的线上增速高 达到 74%，2023 年线上渠道占比增长至 21.1%，线下占比 78.9%。其中，线 下渠道以电器专卖店为主，在线下渠道中占比 88%。

大型家电市场竞争格局相对稳定，外资品牌占据主导地位。2014 年以来， 印度大家电市场主要玩家有 LG、三星、惠而浦（印度）、Godrej & Boyce Mfg Co Ltd 等。从市场集中度来看，LG、三星、惠而浦（印度）始终位列前三， CR2（LG、三星）稳定在 45%左右，CR5 稳定在 72%左右，市占率前 5 名 企业中，仅 Godrej & Boyce Mfg Co Ltd 为印度本土品牌（印度 Godrej 财团 旗下制造业核心子公司，2022 年营收 25 亿美元，占财团收入 40%左右）。

聚焦印度白电市场，未来增长驱动因素有以下三点：

1）地产：印度地产景气度较高，为地产后周期行业带来增量需求，尤其是 白电等刚需家电品类。2020-2022 年，受新冠疫情影响，商品房需求受到冲 击，印度政府出台政策，降低政策利率、印花税，居民贷款利率回调，购房 成本降低，商品房需求有一定回暖。根据 knight frank 数据，2022 年印度商 品房销售复合增速同比+9.7%，新开工同比+14.3%。2023Q3 印度八大城市 购房需求大幅上升至 82612 套，同比+12%，环比+7%，季度销量创仅六年 新高，新开工同比+23%，预计 2030 年印度地产规模将达到 1.02 万亿美元， 2047 年攀升至 5.83 美元。

2）主要产业经济发展催化：印度家电行业政策利好，提振白电生产与消费。 自 1991 年印度拉奥政府进行市场经济体制改革以来，印度优先发展的以外 包产业为代表的服务业，服务业成为印度经济增长的主要驱动力，但并未及 时推进的工业化掣肘了印度的长远发展。在此情况下，2014 年莫迪总理上 台后，印度推出多项配套激励政策，大力吸引外资入驻，加速本土制造业发 展，利好家电行业。

3）社会变革催化，带动家电需求向好。印度人口结构年轻，2022 年印度人 口年龄中位数仅 27.9 岁，远低于中国的 38.5 岁。2022 年印度人均 GDP 为 2410.89 美元，与中国 2007 年人均 GDP 的 2693.96 美元相近，落后于中国 约 15 年。随着印度家庭可支配收入的增加，便利信贷环境的完善，印度当 地接受信贷消费成为习惯，印度家庭购买力提升；加之印度农村电气化程度 提高，以及疫情后在线销售使用增加，印度家庭消费生活方式变化，家电需 求提升；印度中产阶级家庭规模日益增加，根据世界数据实验室（World Data Lab），预计 2030 年印度将新增 4.1 亿人成为中产阶级（人均日支出在 11-110 美元间的家庭），其对便利、可减少花费时间精力的家电需求旺盛，三 重因素共同支撑印度家电市场未来向好。

从均价来看，现阶段印度居民消费韧性较低，产品定价提升空间巨大。2022 年印度家庭可支配收入 9088 美元，仅为中国家庭可支配收入的 46%，消费 韧性更低。虽然冰箱、洗衣机等白电均价低于中国、美国、西欧、日本，但 在其可支配收入中占比高于其他四个国家和地区。由于印度家庭价格敏感 度较高，因此制约了白电的普及和提价，产品盈利空间有限，对家电企业研 发能力与制造成本提出了更高要求。

3.4.2. 估值复盘：以印度白电为例，本土龙头估值一路抬升

参考印度家电行业本土上市公司，家电龙头均在印度独立后十年左右创立， 经历过完整经济周期；同时由于缺乏美国家电行业相关指数，因此我们选择 相对最具有代表性的印度 Tata 财团旗下家电品牌 Voltas 以及外资品牌在印 度市场开拓典范惠而浦（印度）作为复盘对象。

Voltas：印度财团旗下的顶级空调品牌，品牌形象重塑与跨国合作实现弯道 超车。Voltas 成立于 1954 年，隶属于印度第一大财团 Tata 集团，总部位于 孟买，主营业务包括传统空、冰、洗以及洗碗机、微波炉、空净器等小家电， 员工超过 9600 人。从市场份额来看，Voltas 是印度最大的空调公司。2023 年，公司营收 966.72 亿卢比（约合 12 亿美元），净收入 136 亿卢比（约合 1700 万美元）。

遭外资冲击后，通过重塑品牌形象及跨国品牌合作，重夺领先地位。 1）本土领先，90 年代末遭外资冲击。20 世纪 90 年代初，Voltas 空调的市 场份额超过 40%，然而 90 年代末 LG、三星进入印度市场，面对韩资品牌 猛烈的营销攻势，Voltas、Godrej 等本土印度品牌受到冲击，2001 年 Voltas 市占率仅 6%，排名降至第六、七位，并退出了冰洗白电业务。 2）重塑品牌形象，重返空调业务。2006 年，Voltas 调整空调业务策略，关 注消费者心理，在广告设计中，放大作为其印度本土品牌的可靠性、耐用性 特质，并将产品与节能计时器、空气过滤器等前瞻性功能结合，将“智能冷 却”功能作为卖点，打造“功能齐全、技术先进的空调”的品牌形象。根据 Forbes India 的数据，2006 年 Voltas 空调市场份额大幅回升，达到 10%；LG、 三星以 31%、23%的空调市场份额分别位列第一、第二，股价反应显著。 2013 年 Voltas 空调市场份额达到 18.4%，重回行业第一，此后市场份额逐 年提升，稳居行业第一。其 2006-2017 年间应收增速维持在 8%-10%区间， 高于印度家电行业增长水平。

3）开展品牌合作，实施“后向一体化”策略。2017 年，Voltas 通过与土耳 其工业集团 Koc Holding 旗下知名白电品牌 Beko 合作，在印度建立合资公 司，生产冰箱、洗衣机、微波炉等白电和大型家电，合资目标是在未来十年 取得市场领先地位。2021 年，合资公司冰箱市场份额 1.7%，洗衣机市场份 额 1.4%。2022 年，Voltas 与海立股份合作，在印度合资新建空调压缩机工 厂，来满足印度空调市场快速发展的需求。 盈利方面，2014 年以前，尽管面临资本投资放缓、利率和商品成本上升以 及订单竞争加剧等不利因素，Voltas 凭借其在空调领域的市占率强劲提升仍 实现了利润的适度增长。公司归母净利率自2014年以来长期维持在 7~9%， 2018 年受到废钞令影响、GST 实施的不确定性以及能效标准变化等因素的 影响，行业竞争强度提升，因此公司净利率水平并未随着其在下沉市场收入 贡献提升而大幅提升。2021 年-2022 年，尽管面临疫情挑战，Voltas 依靠当 年夏季强劲需求和分销网络的扩展，仍实现了利润的小幅增长。

惠而浦（印度）：外资品牌本地化发展的典范

1）收购合并本地公司进军印度市场，逐渐扩大产品组合。惠而浦（印度） 是惠而浦的印度子公司，1980 年代后期与 TVS 集团成立了一家合资企业， 进入印度洗衣机市场。1995 年，惠而浦收购 Kelvinator India Limited，标志 着其进军冰箱市场。同年收购了 TVS 合资企业的主要股份，并于 1996 年将 Kelvinator 和 TVS 收购合并为 Whirlpool of India Limited。此次合并扩大了 其在印度的产品组合，业务扩展至空冰洗及微波炉。 2）大量投资本地化生产迎合市场需求，分销网络建设触达三四线城市，全 流程高效服务形成独特竞争优势。在过去的 30 年里，惠而浦将大量资金投 入到当地生产上。其 95%以上的产品在浦那、法里达巴德和本地治里的三 家工厂生产。这种本地化生产在充分利用品牌的全球经验和技术优势的同 时，充分迎合印度市场的本地化需求。印度惠而浦也在全国范围内投资建设 大量小型门店，品牌的影响力直接扩展到三线和四线城市。截至 2023，印 度惠而浦服务工程师覆盖了 3,500 多个城镇，能做到两小时内响应客户维修 需求。从销售到售后的良好的客户服务帮助惠而浦印度逐步建立与消费者 的终身关系，提升客户回购意愿，帮助惠而浦实现迅速增长。

3）扩大细分赛道市场份额，开拓海外市场业务版图。2020 年至 2023 年， 印度惠而浦进行了三项重大投资决策：收购了本地治里的一条前置式洗衣 机生产线，这一细分市场目前占据洗衣机类别 30%的份额；进一步收购烹 饪用具品牌 Elica，惠而浦印度最初于 2018 年收购 Elica 49%股份，2021 年 底公司再次收购 38%股份，完成从专注大众市场入门产品到高端市场高端 产品的转；印度惠而浦与孟加拉国知名企业 Transcom 集团成立合资企业并 在孟加拉国建厂，进一步开发国际市场。 4）金融重塑以增加财务灵活性，战略撤资迎接新机遇。2023 年 11 月，惠 而浦计划剥离其在印度惠而浦 24%的所有权，增强子公司的财务稳健性和 灵活性。惠而浦印度仍将继续受益于母公司强大的品牌认知度、广泛的分销 网络和技术支持，同时在其运营中获得更大的自主权、改善决策和战略敏捷 性。凭借其成熟的市场占有率和强大的品牌知名度，印度惠而浦公司仍处于 竞争有利地位。

当前惠而浦印度市值 1606 亿卢比（2024/2/27 收盘），已回调至 2014 年水 平。近 20 年间，惠而浦印度平均估值中枢在 35~45X PE。以标普 500 日常 消费指数作为行业情绪指标，分为以下两大调整期： 2014-2021：公司盈利预期持续提升，PE 估值倍数自 2014 年年初 24.6X 持 续上升至 2021 年初 80X，市值由 177 亿卢比上升至 3491 亿卢比，涨幅近 13 倍。 2021 年初：因疫情影响，短期内估值从顶点下杀至 28X，股价跌幅 43%。

3.5. 纺织服装行业

3.5.1. 行业复盘：全球第二大纺织出口国，内销市场快速增长

18-19 世纪英国殖民统治阻碍了印度传统产业的发展，直至 20 世纪殖民统 治结束，印度的现代纺织业才得以迅速发展。印度纺织服装产业发展历程 可归纳为以下四个阶段： 1）萌芽阶段（19 世纪 90 年代前）：1840 年印度棉纺织行业在孟买兴起， 1854 年第一家棉纺织厂在孟买成立，此后不久，1861 年在 Ahmedabad（艾 哈迈达巴德）建立起当地第一家棉纺织厂，与孟买的纺织厂形成竞争。 2）发展初期（19 世纪末-2000 年）：棉纺厂数量快速增长。1901-1945 年， 印度棉作坊的数量由 178 家快速增加至 417 家。1947 年印度迎来独立，此 后印度的纺织技术得到快速发展，棉纺织作坊的数量和规模持续壮大。政府 出台系列政策支持产业发展，如 1999 年政府设立 TUFS 技术升级基金计划， 旨在促进印度纺织业投资能力、就业能力、进出口能力以及产品开发能力的 提升。 3）迅猛发展期（2000-2015 年）：印度政府曾针对 TUFS 计划进行多次修正，于 2005 年开始大力推广，截至 2015 年已投入 2.7 万亿卢布（约合 400 亿美 元）支持纺织产业发展；2005 年启动 SITP 纺织工业园计划，投资额约 6.9 亿美元，旨在多个园区建立具有一定的基础设施支撑的纺织工厂，预计计划 完成后可进驻 4000 多家纺织企业。在此期间，印度与东盟、欧盟国家商讨 自由贸易协定，外贸环境进一步改善。2014 年提出“印度制造”计划，持 续促进纺织业发展。 4）成熟发展期（2015 年至今）：大力推进“印度制造”计划以吸引制造商 和外资，成功吸引 H&M、Zara、Mango、Benetton、Promod、Esprit、Levi’ s、Forever21 等国际知名服装品牌在印度投资（例如 H&M 于 2015 年 10 月 进入印度市场，在 Delhi、Punjab 等地开设门店）。截至 2018 年全国共有 3544 家纺织企业处于运营状态。2018-2019 年印度政府为纺织业分拨 11 亿美元 资金，支持产业用纺织品发展（即应用于医疗卫生、环境保护、交通运输、 航空航天、新能源等领域的具备较高附加值的纺织品）。2020 年新冠疫情对 印度经济及纺织产业生产造成严重打击，印度订单一度出现外流现象；2021 年至今，随着疫后复工复产，印度的纺织服装产业正逐步恢复。

印度是仅次于中国的全球第二大纺织品出口国。纺织产业是印度国民经济 的传统产业，发展历史悠久，产业体系较为完整，直接就业人数超过 4500 万，纺织厂超过 3400 家。印度具备得天独厚的原材料优势，在多项领域位 居世界前列：1）棉纺：目前印度的棉花种植面积约 1300 万公顷，居于世界 首位，占全球棉花种植面积的 40%，棉花产量约 566 万吨，仅次于中国， 占全球棉花产量的 22%。凭借突出的原材料优势，印度棉纺织工业规模壮 大，纱线产能约有 5000 万锭，对应纱线产量 430 万吨，位居世界第二。2） 化纤：印度是全球第二大化纤生产国，涤纶、锦纶、黏胶等化纤年产量超过 600 万吨，目前大部分产能掌握在 Birla（博拉）集团和 Reliance（信诚）集 团等世界知名的原料生产商手中。3）丝绸：印度丝绸年产量达到 3.4 万吨， 系全球第二大丝绸生产国，97%的蚕丝产于 Karnataka 等地区。根据印度工 贸部数据，2022 年印度纺织品服装出口额为 384.4 亿美元，是仅次于中国 的第二大纺织品出口国和全球第七大服装出口国。

印度纺织服装业以出口为主，美国为其第一大出口市场。根据印度工贸部 2022 年数据，印度纺织服装出口的主要市场包括美国（占比 28%）、孟加拉 国（9%）、阿联酋（6%）以及英国、德国等欧洲国家。其中服装出口额约占 纺织品服装出口总额的 43%，纺织品（棉花、棉纱及棉机织物）占比约为 18%。

在内销方面，得益于印度人口的快速增长、居民可支配收入增加以及对生 活质量要求的提高，印度纺织服装市场规模快速增长。根据 Euromonitor， 2009-2019年印度鞋服市场规模由300亿美元快速增长至700亿美元，CAGR 为 9%；2020 年受疫情封控影响，印度鞋服市场规模降低至 480 亿美元，同 比下滑 31%，2021 年至今随着疫后消费的逐渐修复，市场规模保持双位数 稳步增长。根据 Euromonitor，预计 2024-2028 年印度鞋服市场复合增速有 望达到 11%，市场规模有望突破 1000 亿美元。从细分市场来看，近年来中 端市场占份额有所扩大，2023 年中高端市场合计占比达到 16%。此外，受 益于电商平台的快速崛起，2010-2023 年线上销售占比由 0.3%快速提升至 13%。

竞争格局：市场集中度低，埃迪亚贝拉集团稳居行业之首。根据 Euromonitor， 近 年 来 印 度 鞋 服 市 场 的 集 中 度 始 终 处 于 相 对 较 低 水 平 ， 2023 年 CR5/CR10/CR20 分别为 5.7%/8.7%/12.4%，较 2014 年提升 2pct/3pct/1pct。 其中龙头公司埃迪亚贝拉集团（Aditya Birla）2023 年的市占率为 1.5%，居 于行业之首，其次为 Jocky、Landmark、PVH 和 Puma，市占率分别 1.2%/1.1%/1.0%/0.9%。

3.5.2. 估值复盘：龙头公司业绩持续增长，推动股价走强

我们选取印度纺织服装行业的上市公司 Aditya Birla、Relaxo Footwears、 RAYMOND、Page Industries 作为样本进行复盘，考虑到部分公司于 2016 年 初上市，因此我们以 2016 年 2 月 26 日收盘价作为基数计算得到股价指数。

2021 年以来随着疫后国内复工复产以及消费场景的修复，纺织服装上市公 司收入创下历史新高，股价显著提振。我们统计了以上四家公司近年来的 收入及业绩表现，2020 年受疫情影响，收入端普遍下滑且盈利承压，2021 年以来疫后消费修复，公司收入端显著好转，盈利逐渐改善。

编辑：火腿肠