2024年投资策略实操专题：上市公司“赚钱”与“花钱”的结构变迁

上市公司资金来源及去向

上市公司资本的来源主要分为两大类：一是外源融资，通过发行股票（即股权）或债券（包括租赁协议）向外部投资者那里筹集资金；二是内源融资，指公司通过自身生产经营活动获利并积累的资金。 判断一家公司是否需要外部资本可对比其税后营业利润（NOPAT）的增长速度与投资资本回报率（ROIC），如果公司的税后营业利润（NOPAT）增长速度超过其投资资本回报率（ROIC），这表明公司可能需要外部资本来支持其增长。更为理想的情况是 ROIC 高于加权平均资本成本(WACC)，这样公司不仅能覆盖成本，还能创造额外价值。近年来，全 A 上市公司 ROIC 与 WACC 差值呈下降趋势，企业盈利面临挑战，上市公司资产负债率也同样有所下降，对股市的整体表现构成了一定压力。

从企业全生命周期视角来看，ROIC 与 WACC 差值呈倒U 形变化。随着公司发展阶段从初创期过渡到成长期，投资回报率将显著提升，这一现象体现了早期投资的逐步消化与转化。然而，当达到顶峰后，由于行业的饱和和竞争加剧，投资回报率往往会在公司生命周期的中后期出现下滑。在复苏期，企业可能面临产品渗透率不足或商业模式尚未成熟等挑战，这些因素共同导致企业盈利能力相对较低。随着企业逐步进入增长期，其盈利能力开始显著提升。这一阶段，企业的产品或服务开始获得市场的认可，客户基础不断扩大，收入增长迅速。企业通过规模经济和运营效率的提升，实现了成本的降低和利润的增加；企业进入成熟期后，盈利增速开始放缓，逐步达到全生命周期的最大值，此后，由于市场饱和、竞争加剧以及创新能力的减弱，企业的盈利能力呈现持续下降的趋势。

内源融资是当前上市公司资金的主要来源，内源融资凭借成本效益高、风险较低的特点备受投资者青睐。尽管如此，内源融资的局限性也不容忽视，尤其是其资金供应的有限性，这在面对企业并购等重大资本活动时尤为明显，往往难以提供足够的资金支持。因此，为了克服这一瓶颈，企业常常会将目光投向外源融资。在当前的市场趋势下，债权融资尤其受到青睐，企业通过银行贷款、债券发行、股权融资等多种渠道来拓宽资金来源，旨在维持财务的稳健性，并推动业务的持续增长和扩张。

企业如何筹钱？—风险与收益的权衡

随着股权成本的不断上升，从成本效益的角度出发，企业可能会倾向于选择债券融资作为一种替代方案。债券融资相较于股权融资，通常能够提供较低的资金成本，因为它不涉及股权的稀释，且利息支出在税前可以抵扣，从而降低了企业的税负。 选择债券融资的方式也意味着企业资产负债率的增加，以往收益上扬年份扩杠杆对于前瞻性的企业而言是占得先机。在宏观经济增速放缓的背景下，企业的经营战略需要更加审慎，特别是在增加财务杠杆方面。在经济增长放缓的情况下，市场需求可能会减弱，企业的收入和利润增长可能会受到限制，这增加了高负债经营的风险。因此，企业在考虑增加杠杆时更为谨慎，从而避免过度负债导致的财务风险，从上市公司的资产负债率变动趋势来看，近年来上市公司的经营目标，开始由最大化利润，转为最小化负债。

我们统计了沪深 300 上市公司股权融资成本与股票回报率之间的相关性，回测结果显示，股权融资成本的提高往往伴随着股票回报率的增加。这种正相关性反映了风险补偿机制，即投资者在获得更高回报的同时，也承担了更高的风险。

企业如何花钱？—企业内部资源配置效率最大化

资本的有效运用是企业战略规划的核心，涉及到如何以最高效的方式分配资源，以实现资本配置的最大化效率和企业盈利的最大化。自2002 年起，上市公司的内部资本主要用于购买商品和劳务以及偿还债务，这两项支出占据了企业资本支出的近 70%。此外，自 2014 年以来，上市公司对外投资的比例呈现持续增长的趋势，这反映出许多上市公司正在积极寻求业务模式的转型，并探索新的盈利增长点。与此同时，其他资本使用项目的变动相对较小，占比保持相对稳定。

并购和创新是上市公司发展的重要驱动力，并购是企业应对技术变革和商业模式变化的最高效反应，也是助推企业快速成长的有效战略。近年来，上市公司在并购领域经历了迅猛的扩张，交易数量和规模均有显著提升，并购交的频率率和规模呈现一定的周期性，其走势与全 A 的走势大致相同。然而，并非所有的并购案例都能达到预期的成效，一些企业在并购后的资源整合和绩效表现上不尽如人意，引发了业界的广泛讨论。特别是那些过于频繁、急于求成的并购行为，往往导致资源整合不力和协同效应难以实现，进而影响到公司主营业务的健康发展，这进一步激发了公众对于并购行为正确与否的辩论。事实上，自2008 年起，中国的并购市场才开始步入快速发展阶段，与海外成熟资本市场相比，中国企业在资源整合和并购经验方面仍有一定的差距。中国企业在并购的道路上还处于成长阶段，需要时间去摸索和适应，逐步提升自身的并购策略、执行力和风险控制能力。在支付方式方面，上市公司倾向于使用股权或结合股权加现金的方式进行并购交易，采用股权作为支付手段可以在并购交易中为公司带来显著的优势，尤其是在保留现金储备方面。这种做法允许公司在进行扩张或战略投资时，保持流动性和财务灵活性，因而备受青睐。 并购并非万能钥匙，仅是企业战略发展的一种手段，与此同时，上市公司正逐渐加大研发投入，通过内部创新来激发增长潜力和提升竞争力。成功的并购需要企业有明确的战略目标、周密的计划和高效的执行力。同时，企业还需要在并购后进行有效的资源整合，以确保并购能够为企业带来长期的价值增长。这包括但不限于文化融合、管理协同、市场拓展和技术创新等多个方面。除了寻求并购的“捷径”，上市公司也开始通过增加研发投入来应对技术变革和商业模式变化，2013年至今，上市公司的研发支出持续上台阶，研发强度不断增强。特别是在中美贸易摩擦发生后，传统的商业模式正受到挑战，以制造业和TMT 行业为代表的上市公司开始通过加强研发，以适应市场变化来实现业务转型，进而创造新的收入来源和增长点。

在技术采纳生命周期，社会群体对于新兴技术的接纳程度展现出五种典型的反应模式：技术热衷主义、理想主义、实用主义、保守主义以及怀疑型。这五种态度构成了技术采纳生命周期曲线的基石，其各自在曲线上的分布面积，直观地反映了不同态度群体的规模与影响力。值得注意的是，个体在不同品类技术面前的角色并非固定不变，有些人在某些品类中是晚期采纳者，而在另一些品类中却是早期采纳者。这种灵活多变的身份转换，使得市场成为了一个复杂而动态的生态系统，其中个体的选择汇聚成流，共同塑造着技术采纳的宏观趋势。因此，当我们审视这一生命周期时，实际上是在观察一场由无数个体决策交织而成的社会实验。技术、市场、消费者三者之间的微妙互动，进而创造了一种技术采纳生命周期所描述的模式。

创新战略的设计必须选择合适的创新类型。在某一特定战略周期内，通过集中资源，全力强化某一选定创新矢量的影响力，企业能够精准地聚焦于该领域，从而在激烈的市场竞争中脱颖而出，实现差异化发展。这种方式确保了企业在创新的道路上能够有的放矢，以最优的策略应对市场变化，持续推动业务增长与品牌价值的提升。 所有创新种类可划分为四大集群或创新区域，分别是产品领先区域、客户亲近区域、卓越运营区域和品类革新区域。在“产品领先区域”的创新类型归属于品类增长阶段，而在品类成熟阶段公司专注于“客户亲近区域”与“卓越运营区域”的创新。“品类革新区域”涵盖了一类特殊情境，即当某些品类逐渐丧失其未来价值创造能力时，所需采纳的创新类型。在这种情况下，企业不再能依赖传统的运营模式来维持竞争力，而是必须重新审视并调整其特许经营方式，将战略重心从原有的市场或产品领域转移至更具潜力和成长性的新方向。

上市公司的资本开支意愿是其对未来增长预期和战略部署的直接体现。这类开支涵盖了购置固定资产、无形资产及其它长期资产的投资，旨在巩固或扩展生产规模、增强市场竞争力和夺取更大的市场份额。整体而言，尽管上市公司的资本开支总额呈现逐年上升的趋势，但这一增长很大程度上得益于新上市公司的加入。自 2009 年以来，资本开支在总营收中所占的比重持续下降，并在2017 年之后趋于平稳。这一现象背后的深层原因在于，上市公司的发展策略正在发生微妙的转变，从过去的规模扩张模式逐步转向注重质量与效益的增长模式。

全 A 上市公司分红回购规模持续增长，积极回报股东提振股价。随着我国经济社会的快速发展和资本市场体系的不断完善，资本市场的功能定位正在经历一场深刻的变革。监管机构越来越注重投资端的培育和中小投资者权益的保护，这一点在近年来的政策导向和市场实践中愈发明显。A 股上市公司的现金分红规模实现了持续多年的快速增长，年复合增长率达到了约 13%，这一速度甚至超过了同期净利润的增长。然而，与发达国家成熟的资本市场相比，A 股上市公司在分红政策的实施比例和分红的连续稳定性方面仍有显著的提升空间。

上市公司资本配置对投资的指引

行情先验信号——外源融资比例同比上升

外源融资比例同比上升，以往通常是一个较好的先行信号，预示着新一轮牛市的临近。自 2003 年以来的大部分时间里，上市公司普遍依赖内源融资作为主要的资金筹集手段，内源融资的比重稳步上升。在此期间，共有四个时段出现了外源融资比例同比正增长，分别在 2006 年、2009 年、2014 年和2020 年。外源融资比例的上升，均有效地预示了牛市行情的启动。 其内在逻辑在于，上市公司寻求成本较高的外部融资，通过加杠杆的方式撬动未来盈利空间，这通常反映其对未来增长的积极态度。当内部资金不足以支持其扩张产能或补充库存时，公司会转向外部融资，这通常会导致内源融资比例的下降，而外源融资比例则相应上升。值得注意的是，将投资转化为实际产能需要一定的时间，这意味着上市公司基本面的改善可能会有所延迟。因此，这一指标可以被视为一个先行指标，预示着未来业绩的潜在变化。

2006 年前，国民经济开始向重工业转型，城镇化也进入加速发展阶段，由此带动了钢铁、汽车、石化、电力及金融行业进入了新一轮的景气周期。上市公司基本面也大幅提振，营收增长均创历史新高，同时股市制度顶层设计方面，股权分置改革、金融创新及券商治理等方面也取得了突破性的进展，上市公司融资渠道得到了进一步的畅通。在此背景下，上市公司对未来的发展前景持乐观态度，并表现出强烈的扩张欲望。为了支持企业的增长，企业开始积极拓宽融资渠道，寻求外部资金的支持。这一策略的转变导致了内源融资比例的下降，而外源融资比例则迅速上升。正是在这样的背景下，市场迎来了新一轮的牛市行情。外部融资作为行情的判定指标落到行业层面同样适用。2002 年，我国的经济进入了新一轮的扩张周期，重工业投资增速快速攀升，以钢铁、汽车行业为代表的重工业开始大规模产能扩张，并开始积极寻求外部资金支持，2003 年一季度，钢铁和汽车行业的内源融资占比同比下降，同时外源融资占比同比快速上升，这一趋势持续了一年左右。加之当时机构投资者开始壮大，“价值投资”理念盛行，具有低估值和高收益特点的“五朵金花”行业，因其潜在的投资价值备受青睐，行业基本面提振加之增量资金的大规模流入，以钢铁和汽车为代表的五朵金花行情就此开启。

在 2009 年，为应对金融危机，国家出台了各类规划刺激政策，各项振兴规划贯穿全年，同时得益于一系列财政和货币政策的有力推动，经济实现了快速的复苏。在这一时期，需求侧政策如“家电下乡”和“汽车下乡”等有效提振了行业的基本面，上市公司外源融资比例迅速上升，股市也呈现出V 形反转的强劲势头。2014年两会之后，“中国制造 2025”、“互联网+”、国企改革等多项重磅政策及改革措施陆续出台，有效提振了市场信心，同时，积极的财政政策进一步激发了企业的资本开支意愿，上市公司对资金的需求随之大幅增长，外源融资需求呈现出迅猛的上升趋势。在这样的基本面利好推动下，股市大盘迅速开启了一波强劲的上涨行情。 在 2013 年，智能手机的普及率迅猛增长，为 4G 网络的广泛部署和应用打下基础。这一时期，移动互联网市场迎来了规模的快速扩张期，推动了TMT 板块的蓬勃发展，同时，2013 年 TMT 行业中报业绩再次强化了乐观预期，电子板块就此开始增加融资用以扩张产能，营收及净利润的快速增长也带动股价迎来戴维斯双击。2011年开始，医药行业由于控费降价，导致上市公司业绩放缓，拖累了整个医药板块的表现。一系列安全事件过后，予以医药企业合理利润的提议日益增多，2013年药价开始企稳，医药板块上市公司业绩也有所改善，在乐观预期的背景下，医药板块的上市公司开启了新一轮的资本开支。

2020 开年，受新冠疫情的影响，A 股市场经历了一轮快速下探。但是随着疫情防控政策的有效落实，疫情得到控制，复工复产的有序推进，中国经济实现V型反转，全年实现正增长，同时海外受疫情影响开始停工停产，对国内商品需求大幅增加，出口也有大幅提振。在这一时期，大众对于经济复苏持乐观态度，在强预期及强显示的背景下，复工复产有序进行，上市公司也有了较强的资本开始意愿，上市公司的外源融资增速大幅攀升，股市也就此迎来新一轮的牛市行情。

随着“双碳”远景目标的落地，新能源行业迎来了新一轮的发展浪潮，新能源相关公司经历了数年的技术沉淀，成本快速下降，渗透率稳步提升，行业的盈利也持续改善，受利好政策的影响，新能源行业开始加速扩张对外源融资的需求快速增长；与此同时，医药行业也在需求增长的推动下，开始扩大产能，对外源融资的需求同样呈现出快速增长的态势。这两个行业的共同点在于，它们都在积极寻求外部资金以支持自身的快速发展和市场扩张。外源融资占比的快速上升较好地预示了两个板块的上涨行情。 遵循这一思路，全 A 上市公司外源融资占比有下行趋势，据此展望后市，我们推荐关注行业轮动或是主题投资所带来的结构性行情。根据最新数据，目前已经两个季度外源融资占比上升的行业有：煤炭、通信、交通运输、纺织服饰、建筑材料、食品饮料与汽车。值得注意的是，外源融资的增长并不意味着行业景气度的改善，也有可能源于行业盈利能力下降，无法通过内部产生的利润来满足其资金需求。因此，可以通过行业景气度对上述行业进行二次筛选，据此我们推荐关注通信、交通运输、纺织服饰、食品饮料与汽车板块。

并购重组——短期行情难把握、关注小规模持续性并购

短期来看，上市公司并购重组能够有效提振上市公司业绩表现，为投资者提供一个良好的主题投资机遇。特别是那些采用股权支付方式进行的并购事件，自首次披露信息之后，往往能够实现显著的超额收益，为投资者提供了一个值得关注的投资主题。 在短期内，重大资产重组的题材往往能够为投资者带来显著的超额回报。重大资产重组题材的短期市场反应主要受到预案公告时点市场热度的影响，而与公司业绩的提升相关度不高，但是短期内市场的反应往往伴随着股票价格的剧烈波动，增加了投资的不确定性。其中，并购重组完成后的第一年，上市公司业绩普遍实现大幅的增长，净利润增速中位数为 99.08%，80%的上市公司在并购重组完成后的第一年均实现了净利润的增长，同时股价表现在短期内也有所提振，并购重组为投资者提供了一个胜率较高的主题投资机遇。 从长期角度来看，重大资产重组并未从根本上改善公司的盈利能力，并购重组仅提供了一次短期业绩提振，上市公司的盈利能力并未因并购重组带来显著的改观。原因在于并购后的企业可能会面临文化差异、管理理念冲突、组织结构调整等问题，这些问题可能导致整合过程中的摩擦和效率低下，从而影响长期业绩的改善，因此，并购重组很难为投资者带来持续的超额收益。长期来看，如果并购的资产不能产生预期的收益，可能会对公司的财务状况和业绩产生负面影响。从回测结果来看，并购重组完成后，上市公司净利润增速持续放缓，并购重组完成后第三年，净利润增速中位数仅为 3.53%，实现净利润增长的上市公司占比仅为53%。

从长期视角来看，我们推荐关注小规模的持续并购所带来的投资机遇。虽然大规模的一次性并购能够在短期内显著提升上市公司的财务表现，但历史案例反复证明，这类并购往往难以实现预期的协同效应。相反，它们可能会对公司的运营和管理造成剧烈冲击，从而侵蚀公司的长期价值。在考虑并购投资时，我们推荐关注小规模的持续并购所带来的投资机遇,一是选择那些具有长期增长潜力的行业；二是寻找那些可以通过技术整合实现效率提升和成本节约的并购机会，三是考虑那些能够通过并购进入新市场或增强现有市场地位的投资机会；四是重点评估并购方是否具备有效整合被收购企业的能力，一般而言小规模的并购更容易实现协同效应。

案例 1：美的集团

美的集团是一家全球领先的家电和暖通空调系统企业，提供多元化的产品和服务，包括空调、冰箱、洗衣机、厨房电器及各类小家电等。美的集团通过不断地技术创新和产品升级，在全球市场上建立了强大的品牌影响力。美的集团从2015年开始逐步增持库卡股份，到 2017 年完成对库卡的收购要约，最终在2022 年四季度完成全面收购并私有化库卡。库卡是全球领先的机器人、自动化设备及解决方案的供应商。2019 年美的集团通过换股吸收合并小天鹅47.33%股权。这些并购活动不仅增强了美的集团在家电领域的领导地位，也帮助公司在工业自动化、智能制造、医疗设备等多个领域实现了快速扩张。通过这些战略性的并购，美的集团正在从一家传统的家电制造商转型为一家全球性的科技集团。

案例 2：洛阳钼业

洛阳钼业是全球领先的铜、钼、钨、铌生产商，公司自2013 年以来在全球范围内进行了一系列重要的并购活动，这些并购活动显著增强了公司的资源储备和全球竞争力。2016 年洛阳钼业收购 FMDRC100%股权，同年洛阳钼业收购境外铌磷业务，2019 年洛阳钼业收购 NSRC 100%股权。通过这些并购，洛阳钼业不仅在铜、钴、钼、钨、铌及磷等金属领域建立了强大的资源基础，而且在全球范围内形成了多元化的业务布局。自 2016 年后，洛阳钼业的营收稳步上台阶，但是净利润增速受全球大宗商品价格波动的影响有所波动。

企业资本支出对投资的指引

企业资本支出主要分为两大类，一类是旨在支持再生产的经营性支出；另一类则是旨在回报投资者的分红、股票回购以及债务偿还。当企业增加再生产支出时，这通常反映出它们对未来增长的积极预期，然而，企业业绩的提升和估值分子端的改善，需要在需求端的增长与供给端产能的扩张之间实现有效匹配。因此，通过复盘可以观察到，当宏观经济进入增长周期时，经营性支出的增长才能够作为趋势性行情的一个前验信号。

当前，全 A 上市公司对“花钱”(资本开支)持有谨慎态度，再生产投入占比持续下降后持平，并开始将更多的内部资金用于偿还债务及分红回购。企业的短期目标由利润最大化转为负债最小化，从而维持稳定，和保障企业生存。

根据企业生命周期对投资的指引，位于成长期和成熟期企业的投资适宜度最高，处于成长期的公司具有较高的回报潜力，投资于成熟期的企业可以获得更高的分红和资本增值。对处于成熟期的行业，可以关注长期资本支出与累计净利润的比值较低的行业，处于成熟期的行业，现金流较为稳定，通过减少非必要的支出，更有可能将利润以分红的形式返还给股东，提供更好的股东回报。对处于成长期的行业或企业而言，可以关注营收持续增长，并且资本开支意愿较强的行业，其资本开支更有可能转化为有效产能，为企业未来的收入增长和利润扩张奠定基础。根据资本开支及行业生命周期对投资的提示，以及前述外源融资对投资的指引。一级行业中的汽车、纺织服饰、食品饮料等行业处在商业模式渐入佳境，对未来中长期股价起到支撑效应的节奏中。

编辑：火腿肠