2024年美联储降息周期下的资产表现及投资机会

1 海外流动性概况：本轮美联储降息周期临近

1.1 美联储降息条件已经成熟

全球前六大货币来看，目前仅剩日本及美国未曾降息。根据SWIFT，截至2023年11 月，美元、欧元、英镑、人民币、日元、加拿大元，占国际货币支付比例分别为 47.08%、 22.95%、7.15%、4.61%、3.41%、2.30%，美元占比接近半壁江山，美联储货币政策对全 球经济及流动性都将产生显著影响。从全球前六大货币来看，目前仅剩日本及美国还未 曾降息：（1）欧洲央行在 6 月份将欧元区的存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷 利率等三大关键利率分别下调 25 个基点至 3.75%、4.25%和 4.5%，为欧洲央行近 5 年来 的首次降息（；2）英国中央银行（英格兰银行）在 8 月份将基准利率下调 25 个基点至5%， 为英国央行 2020 年 3 月以来首次降息；（3）中国人民银行在 7 月份将 1 年期及五年期 LPR 分别下调 10 个基点至 3.35%和 3.85%；（4）加拿大央行在 6 月、7 月将基准利率连 续 2 次下调 25bp；（5）日本央行在 7 月份将政策利率加息 15bp 提至 0.25%，为今年 3 月 解除负利率政策以来的首次加息；（6）美联储在 7 月将联邦基金利率的目标区间维持在 5.25-5.5%水平不变，为 2023 年 9 月以来连续第八次维持在该利率区间不变。

7 月份美联储会议释放偏鸽信号。7月份美联储议息会议在具体声明措辞上，主要释 放以下三点偏鸽派增量信息：（1）就业市场方面。将就业增长由“保持强劲”修改为“放 缓”，失业率从“保持低位”修改为“上升但仍保持低位”，相关修改为 1 月份以来首次； （2）通胀方面。对通胀的描述由“仍处于高位”修改为“仍偏高”，并释放了对当前抗通 胀进程较为满意的信号，将“在实现 2%的通胀目标方面取得了些许进展”调整为取得了 “进一步进展”；（3）政策重心方面。从“高度关注通胀风险”修改为“对其双重使命面 临的风险保持关注”，这是本次议息会议声明中最重要的变化，预示当前美联储政策重心已逐步向就业倾斜。会后鲍威尔发言虽然没有对 9 月份是否降息给出直接回应，但其表 示当前正逐渐接近可以降低利率的时期，9 月降息“可能在考虑之中”。总体来看，后续 美联储降息主要取决于“就业及通胀”，目前美联储降息条件正逐步成熟： （1）就业方面，美国职位空缺数作为就业前瞻指标、已经从高位明显回落，2024 年 6 月美国非农职位空缺数为 818.4 万人，仅小幅高于 2018 年-2019 年平均值 713.15 万人； 2024 年 7 月美国新增非农（初值）仅为 11.4 万人，已经明显低于 2018 年-2019 年平均值 18.65 万人。从趋势来看，美国就业市场已有明显放缓迹象。 （2）通胀方面，6 月份美国核心 CPI 同比增长 3.3%，较前值 3.4%回落 0.1pct，为 2021 年 5 月以来的最低值。虽然核心 CPI 同比离 2%的目标中枢仍有一定距离，但考虑 到同比增速受到翘尾因素及滞后效应影响，环比对通胀的反映要更加敏感。6 月份，美国 核心 CPI 环比增长 0.1%，对应环比折年率仅为 1.21%，该值已低于 2%的通胀目标中枢， 反映出美国通胀压力或已明显缓解。

（3）政策信号方面，美联储态度已经偏向转鸽。此前鲍威尔在国会听证会上表示， 不需要等到通胀率降至 2%才开始降息。在 7 月份美联储议息会议及发言中，鲍威尔也强 调：一是九月份降息“可能在考虑之中”，委员会的共识正逐渐接近于降息，最快 9 月份 就会下调政策利率；现在并没有考虑降息 50 个基点。二是通胀问题尚未解决，但可以开 始逐步放松政策利率的限制。 考虑到通胀明显降温、就业市场风险增加、美联储释放鸽派信号，近期市场对美联 储降息预期明显提前。根据 8 月 6 日 CME“美联储观察”，美联储 9 月降息 25 个基点的 概率为 17%，降息 50 个基点的概率为 83%。美联储到 11 月累计降息 75 个基点的概率为 7.4%，累计降息 100 个基点的概率为 45.8%，累计降息 125 个基点的概率为 46.8%。

1.2 海外市场，短期交易“衰退”风险

短期，海外市场开始交易“美国衰退风险”。虽然鲍威尔强调美国经济硬着陆的可能 性“很低”，但 7 月份美国经济数据加剧了投资者对美国经济衰退的担忧。一是美国 7 月 ADP（小非农）就业人数增加 12.2 万人，为今年 1 月以来最小增幅，预估为增加 15 万 人，前值为增加 15 万人。二是美国 7 月 ISM 制造业 PMI 为 46.8 点，为 2023 年 11 月以 来新低，预期 48.8 点，前值 48.5 点，美国制造业生产活动显著放缓。三是美国 7 月非农 就业人数从下修后前值的 17.9 万大幅降至 11.4 万人，且显著低于预期的 17.5 万人，失业 率升至 4.3%，为三年最高水平，并且触发了经济早期衰退指标（萨姆规则）。根据萨姆法 则，当失业率的三个月移动平均值相对于前 12 个月的低点上升 0.5 个百分点或更多时， 美国经济将陷入衰退。截至 7 月份，美国失业率的近 3 月平均值为 4.13%，较近 12 个月 最低点 3.6%要高出 0.53 个百分点。 在上述数据公布后，海外市场开始交易“美国衰退风险”：（1）汇率市场方面，美元 指数破位下行，非美货币集体走高；（2）权益市场方面，欧美日韩、中国台湾等发达市场 指数走势普遍承压、回撤幅度较大；（3）债券市场方面，各期限的美债收益率均快速下 行，美债提前演绎“债牛”行情；（4）商品市场方面，黄金受益于衰退预期而相对偏强， 但工业属性偏高的白银、铜铝等工业金属、石油等能源品均明显回撤。（5）数字货币方 面，比特币、以太坊等数字货币短期明显走弱。

“萨姆规则”本轮的有效力存疑，仍需继续观察 8-9月份非农是否改善。在“美国经 济衰退预期”下，交易员一度押注美联储将在九月份将利率下调 50 个基点。但目前市场 对“7 月份非农数据的成因以及是否指向衰退”仍有较大分歧，美联储古尔斯比也强调 “美联储不会对单月数据做出过度反应”： （1）本轮疫后美国就业人口结构出现较大变化，大量移民进入美国导致劳动力人口 大幅增加，挤占美国本土居民就业机会，导致失业率存在一定程度失真。（2）根据财联社报道，从美国劳工统计局报告中“因恶劣天气而没有上班的职工人 数”来看，今年 7 月，因恶劣天气而没有上班的美国非农业职工为 43.6 万名，农业职工 为 46.1 万名，创下了 7 月份的纪录、是历年 7 月平均水平的 10 倍以上。这或意味着飓风 “贝丽尔”等恶劣天气对 7 月份非农就业产生较大扰动。如恶劣天气导致的这部分临时 失业者的失业状态只持续几周，那么他们中的大多数人有望在 8月或9月被雇佣，这或 意味着未来两个月的就业数据将大幅改善。 （3）鲍威尔强调：其将“萨姆规则”称为“统计规律”，并强调就像新冠疫情后众多 衰退先进指标失效那样，这次衰退信号并不一定适用。 （4）萨姆规则提出者 Sahm 则强调：虽然美国尚未陷入衰退，但已“令人不安地接 近衰退”。 综上，考虑到 7 月份非农就业及失业率受天气影响较大，我们认为本轮萨姆规则的 有效力存疑，暂不能确认美国经济“硬着陆”迹象，还需密切关注 8-9 月份非农数据走 势。但短期仍需警惕海外市场继续交易“衰退预期”、并引发海外市场剧烈波动的风险。

1.3 谨防日元加息负反馈效应

日本央行推动货币政策正常化。7 月份底，日本央行将政策利率加息 15bp 调升至 0.25%，此次加息为今年 3 月日本解除负利率政策以来的首次加息。同时，日本央行公布 缩表计划，国债购买规模每个季度减少 4000 亿日元，将不再提供债券购买范围而是提供 指定金额。日本央行行长植田和男表示，0.5%不被视为特定的利率上限，年内是否继续 加息将取决于数据表现。这体现了日本央行继续推进货币政策正常化进程的坚定意愿。

从历史来看，日本前两次加息后，全球资本市场通常波动幅度较大。例如：（1）2000 年 8 月，日本央行将利率从 0%升至 0.25%，仅两周后，互联网泡沫破裂，纳斯达克指数 开启了超过两年的跌势。（2）日本央行在 2006 年 7 月和 2007 年 2 月两次加息，而在第 二次加息的数月后，美国次贷危机爆发，并引发全球金融危机。我们认为，在日本央行加 息后，通常引发全球资本市场动荡的原因在于：

（1）日本加息时点偏晚。由于日本经济长期通缩、其政府部门杠杆率已为全球最高， 2023 年底日本政府杠杆率高达 219.40%。因此在全球各国的加息潮中，日本加息时点普 遍偏晚，在日本央行开始加息时，全球经济体通常已经积累较大风险、更加临近风险爆 发时点。

（2）日本央行加息容易引发全球套息交易的逆转。由于日本长期的低利率环境、日 元自由汇兑及流动性极好，使得日元成为全球套息交易（甚至国际热钱）的主要借出货 币。日元的套息交易机制可分为两种类型：一是先借入低成本的日元，再将日元兑换美 元/欧元等高息货币，最终买入美债或美国科技股等高收益资产；二是先借入低成本日元，然后再投资日股中的高股息资产（如日本五大商社）。上述日元套息交易的收益来源都有 两个：利差下的套息交易、日元贬值的汇兑收益。其中日元汇兑收益会显著影响套息交易 的收益率，使得日元汇率走势将对全球套息交易的方向及规模产生显著影响。从实际来 看，套息交易对日元汇率起到“助涨助跌”作用：（1）当日元处于贬值趋势时，大量日元 套息交易继续进行，助推日元进一步贬值；（2）当日元处于升值趋势时，日元套息交易发 生逆转，投机资金将买入日元并归还日元负债，助推日元进一步升值。后续仍需警惕日 元升值、日元套息交易逆转给国际热钱流向、全球资本市场带来的负反馈效应。

1.4 美联储降息分为预防式降息、常规降息两种类型

美联储货币政策目标几度变更。在上世纪 70年代大滞胀时期，美联储曾以货币市场 上的短期利率作为货币政策中介目标，但仍未能遏制住高通胀势头。随后市场反思凯恩 斯主义政策效果，货币主义开始抬头。1979 年，沃尔克担任美联储主席后，美联储开始 转向以货币供应量为中介目标进行操作，通过严格控制货币供给数量，成功控制大滞胀。 但随着美国金融创新和投资多样化，数量型货币政策工具效用减弱。1987 年格林斯潘担 任美联储主席后，提出“中性”货币政策，通过保持利率水平维持中性，避免利率对经济 的抑制或刺激作用，美联储再次将调节联邦基金利率作为货币政策的中介目标。2006 年 伯南克担任美联储主席后，开始建立明确的通胀目标值，以加强决策透明度，引导市场通 货膨胀预期。由于大滞胀后的美国经济及货币环境发生深刻变化，本文主要分析 1987 年 以后的美联储降息周期及资产表现。从历史来看，美联储降息分为预防式降息、常规降 息等两种类型：

（1）预防式降息通常发生在美国经济软着陆的背景下，此时美国经济尚未显著恶化， 但存在潜在的经济或金融风险需要提前预防，典型表现为美国失业率下降或处于较低位 置。美联储通过预防式降息，来测试、验证、观察相应政策效果。从持续时间来看，预防 式降息大多持续约 2-4 个月；从降息次数来看，预防式降息通常降息约 2-3 次；从累计降 息幅度来看，预防式降息通常合计降息约 75 个基点左右。例如 2019 年 8 月-10 月的美联 储降息。

（2）常规降息通常发生在美国经济硬着陆的背景下，此时美国经济出现明显滑坡或 者已进入衰退阶段、金融危机等，典型表现为美国失业率明显升高。从持续时间来看，常 规降息大多持续约 15-30 个月；从降息次数来看，常规降息通常降息约 10-18 次；从累计 降息幅度来看，常规降息通常合计降息多在 500 个基点以上。例如 2007 年 9 月因次贷危 机的美联储降息。

1.5 本章小结：多重迹象显示，本轮美联储降息周期临近

目前全球前六大货币体系中，仅剩日本及美国未曾降息。但本轮美联储降息周期将 临近，预计 9 月份大概率首次降息： （1）日本央行正推动货币政策正常化，并在 7 月底开始首次加息。但由于日本加息 时点偏晚、日元升值容易引发全球套息交易的逆转，从日本前两次加息后，全球资本市场 通常波动幅度较大。后续仍需警惕日元升值、日元套息交易逆转给国际热钱流向、全球资 本市场带来的负反馈效应。 （2）目前美联储降息条件正逐步成熟。从就业来看，7 月美国新增非农（初值）仅 为 11.4 万人，已经明显低于 2018 年-2019 年平均值 18.65 万人，就业市场降温明显。从 通胀来看，6 月份，美国核心 CPI 环比增长 0.1%，对应环比折年率仅为 1.21%，已低于 2%的通胀目标中枢，美国通胀压力已明显缓解。从政策信号来看，近期美联储及鲍威尔 均释放偏鸽信号，认可九月份降息“可能在考虑之中”。 （3）从历史来看，美联储降息分为预防式降息、常规降息等两种类型，其中预防式 降息通常在美国经济软着陆背景下，降息持续约 2-4 个月、降息约 2-3 次、累计降息约 75 个基点左右；常规降息通常在美国经济硬着陆背景下，降息持续约 15-30 个月、降息约 10-18 次、累计降息多在 500 个基点以上。 （4）7 月美国失业率升至 4.3%，并触发了美国经济早期衰退指标（萨姆规则），海 外市场开始交易“美国衰退风险”。考虑到7月份美国非农就业及失业率受天气影响较大， 我们认为本轮萨姆规则的有效力存疑，暂不能确认美国经济“硬着陆”迹象，还需密切关 注 8-9 月份非农数据走势，后续将成为判断美联储预防式降息还是常规降息的关键。

2 权益市场影响：预防式降息好于常规降息、医药及消费板块表 现较佳

2.1 指数层面：预防式降息表现好于常规降息

一、发达市场中，预防式降息表现好于常规降息

我们根据预防式降息、常规降息两种类型，分别统计了 1987 年以来的美联储降息周 期中，发达国家经济体中的主要权益市场指数走势，其结果如下：

（1）发达市场中，预防式降息表现好于常规降息。在美国经济软着陆、美联储预防 式降息时，MSCI 发达市场平均上涨 6.13%，远高于美国经济硬着陆、美联储常规降息时 的平均跌幅（-23.51%）。其中，美股市场来看，预防式降息时，标普 500 指数平均上涨 5.89%，远高于常规降息时的标普 500 指数平均跌幅（-17.70%）；非美市场来看，预防式 降息时，MSCI 发达市场（除美国）指数平均上涨 6.17%，也远高于常规降息时的 MSCI 发达市场（除美国）指数平均跌幅（-31.86%）。

（2）软着陆时，经济下行有限，市场在降息时提估值、指数大多上涨。分国别来看， 在美国经济软着陆、美联储预防式降息时，各主要经济体的权益指数走势分化，其中：① 出口型发达经济体（日本、韩国）表现最佳。一是美国经济旺盛支撑其业绩端；二是美联 储降息、外资流入将提振其估值。在预防式降息期间，日经 225 指数、韩国综合指数分 别平均上涨 10.99%、10.87%；②美国、欧洲、澳洲的股市表现接近，仅次于日韩股市。 在预防式降息时，标普500、欧洲STOXX600价格指数(欧元) 、英国富时100、法国CAC40、 德国 DAX、澳洲标普 200 指数分别上涨 5.89%、5.31%、6.17%、3.38%、6.18%、4.19%； ③新兴市场受美联储降息影响最小，在预防式降息时，MSCI 新兴市场指数平均上涨 3.48%，明显落后于日韩、欧美澳等发达市场涨幅。

（3）在硬着陆时，美国经济通常明显走弱，市场呈现杀业绩行情，指数大多下跌。 分国别来看，在美国经济硬着陆、美联储常规降息时：①距离危机中心偏远的新兴市场 受冲击较小。常规降息时，MSCI 新兴市场指数平均下跌 11.24%，跌幅远小于发达国家 市场指数；②美股市场表现好于非美市场。由于美股市场科技含量高，其长期表现好于 非美发达市场，在危机时回撤幅度也偏小。在常规降息时，道琼斯工业指数、纳斯达克指 数、标普 500 指数分别平均下跌 15.66%、17.15%、17.70%。③欧洲、日本、澳洲等非美 的发达市场回撤幅度最大。在常规降息时，欧洲 STOXX600 价格指数(欧元)、英国富时 100、法国 CAC40、德国 DAX、日经 225、澳洲标普 200 分别平均下跌 31.94%、21.84%、 30.94%、33.00%、36.37%、20.18%。

二、新兴市场，受影响程度低于发达市场

由于新兴市场在上世纪 90年代尚处于发展初期，其在 1990年 7月至 1992年9月常 规降息时的股市数据明显异常。因此本节，我们在剔除 1990 年 7 月至 1992 年 9 月数据 后，根据预防式降息、常规降息两种类型，分别统计了 1987 年以来的美联储降息周期中， 新兴经济体的主要权益市场指数走势，其结果如下： （1）新兴市场中，预防式降息仍表现好于常规降息。在美国经济软着陆、美联储预 防式降息时，MSCI 新兴市场平均上涨 3.48%，远高于美国经济硬着陆、美联储常规降息 时的平均跌幅（-22.07%）。但无论是那种降息类型，新兴市场的平均涨跌幅范围都更小， 其受影响均小于发达市场指数。 （2）在预防式降息时，美国经济软着陆，美联储降息时市场提估值。分地区来看， 资本开放越高的市场，越受益美元流动性宽松，其涨幅也越好。在预防式降息中，资本开 放程度偏高的恒生指数、台湾加权指数、印度孟买 SENSEX30 涨跌幅分别为+12.84%、- 0.79%、-1.32%，高于万得全 A 指数平均涨跌幅（-2.56%）。 （3）在常规降息时，美国经济硬着陆时，各个新兴市场杀业绩、普遍下跌。在常规 降息期间，剔除 1990 年 7 月至 1992 年 9 月后，万得全 A、恒生指数、台湾加权指数、 印度孟买 SENSEX30、胡志明股市指数分别下跌 34.66%、28.67%、20.39%、21.95%、 36.64%。除 A 股及越南股市外，其他新兴经济体的股市跌幅通常小于危机中心的发达市 场指数。

2.2 风格层面：蓝筹均强于科技，市值风格表现各异

我们根据预防式降息、常规降息两种类型，分别统计了 1987 年以来的美联储降息周 期中，美股风格指数的走势，其结果如下： （1）蓝筹指数均强于科技指数。在两种降息类型下，由于美国 TMT 行业表现偏弱 拖累其科技指数表现，美股蓝筹指数均是强于科技指数。一是在预防式降息时，代表美 股蓝筹股的道琼斯工业指数平均上涨 6.04%，高于代表美股科技股的纳斯达克指数 （+4.37%）1.66 个百分点；二是在常规降息时，代表美股蓝筹股的道琼斯工业指数平均 下跌 15.66%，仍跑赢代表美股科技股的纳斯达克指数（-17.15%）1.49 个百分点。 （2）预防式降息时，大盘风格强于中小盘风格。在预防式降息时，美国经济表现尚 可、大型公司业绩仍有一定支撑，因此市值越大的美股公司表现越好。代表美股大中盘股 的罗素 1000 指数平均上涨 5.85%，涨幅超过代表美股小盘股的罗素 2000 指数（上涨 3.50%）；此外，代表美股大盘股的标普 500 指数、代表美股中盘股的标普中盘 400 指数 分别平均上涨 5.89%、5.53%，涨幅均超过代表美股小盘股的标普小盘 600 指数（上涨 2.87%）。 （3）但在常规降息时，小盘风格强于大中盘风格。一方面，在常规降息、美国经济 硬着陆背景下，美股上市公司的业绩普遍不佳；另一方面，美联储大幅降息、市场流动性 大幅宽松，驱动市场估值抬升，小公司市值对流动性宽松更为敏感，因此市值越小、标的 跌幅越少。在常规降息时，代表美股小盘股的罗素 2000 指数平均下跌 15.17%，跑赢代表 美股大中盘股的罗素 1000 指数（-17.35%）约 2.18 个百分点；此外，代表美股小盘股的 标普小盘 600 指数、代表美股中盘股的标普中盘 400 指数分别平均下跌12.66%、10.42%， 分别跑赢代表美股大盘股的标普 500 指数（-17.70%）5.04 个百分点、7.28 个百分点。

2.3 行业层面：医药＞消费＞公用事业＞顺周期＞TMT

一是美股风格：医药＞消费＞公用事业＞顺周期＞TMT

标准普尔 500 指数是市场广为接受、衡量美股基准回报率的宽基指数，标普 500 指 数的 11 大行业可较好衡量美股的行业整体表现。我们根据预防式降息、常规降息两种类 型，分别统计了 1987 年以来的美联储降息周期中，美股标普 500 指数的 11 大行业、费 城半导体指数、AMEXBTK 制药指数等 13 个指数走势。在两种降息类型，美股行业风格 表现均较为接近，其结果如下：

（1）生物医药板块表现最佳。在美联储降息周期，生物医药（尤其是创新药）存在 三重利好的支撑：一是受益于刚需消费，医药需求很少会因为经济景气度变化而改变， 全球老龄化趋势也将持续催生新需求；二是景气度提升，创新药研发回报率持续降低、 更加依赖低成本融资。根据医药经济报的报道，2022 年生物制药研发平均回报率(IRR)下 降至 1.2%，刷新近十年的最低纪录。因此当美联储降息时，创新药融资及景气度将明显 回暖；三是估值抬升。创新药行业的研发周期长，通常创新药从研发至上市约要花费 10 年左右时间，创新药公司的现金流主要集中在远期。因此创新药公司具备长久期特点、其 估值对利率更加敏感。在美联储降息周期，生物医药的估值抬升空间更大。在预防式降息 时，AMEXBTK 制药指数、标普 500 医疗保健指数平均分别上涨 18.19%、11.58%，涨幅 均远超其他行业；在常规降息时，AMEXBTK 制药指数平均上涨 10.21%，涨幅远超其他 行业指数，标普 500 医疗保健平均下跌 8.35%，表现位列 13 个行业指数的第 3 位。

（2）消费板块表现突出，仅次于医药板块，且日常消费表现均好于可选消费。在美 联储降息周期，消费板块存在两重利好的支撑：一是具备一定的刚需消费属性，受经济 周期影响不大，其中日常消费板块受经济影响非常小，但可选消费板块受经济影响偏大； 二是消费板块的现金流通常均匀分布在企业生命周期的各个阶段，具备中等久期的属性，其久期通常小于创新药。因此在美联储降息周期，消费板块的估值将一定程度抬升，但是 抬升幅度不及创新药公司。同时，降息也将一定程度刺激消费板块的需求。在预防式降 息时，标普 500 日常消费平均上涨 10.10%，位列 13 个行业指数的第 4 位，标普 500 可 选消费平均上涨 2.38%，位列 13 个行业指数的第 11 位。在常规降息时，标普 500 日常消 费平均上涨 0.32%，位列 13 个行业指数的第 2 位，标普 500 可选消费平均下跌 14.44%， 位列 13 个行业指数的第 5 位。

（3）公用事业板块表现居中，次于医药、消费板块。在美联储降息周期，与消费板 块相同，公用事业板块也具备刚需消费属性，其需求很少受经济景气度影响；但与消费板 块不同，降息能一定程度刺激消费，但是降息很少能刺激公用事业行业的需求。因此在美 联储降息周期中，公用事业板块的表现不及医药及消费板块。在预防式降息时，公用事业 板块平均上涨 8.35%，位列 13 个行业指数的第 5 位，在常规降息时，公用事业板块平均 下跌 18.94%，位列 13 个行业指数的第 6 位，总体表现居中。

（4）顺周期板块表现较差，仅好于 TMT 行业。在美联储降息周期中，从业绩端来 看，以金融、 地产、工业、材料、能源为代表的顺周期板块，其景气度将明显受经济拖 累、上市公司业绩承压；但从估值端来看，以金融、 地产、工业、材料、能源为代表的 顺周期板块，其股价波动性（或贝塔值）通常不及 TMT 板块，因此其估值回落压力低于 TMT 板块。在预防式降息时，标普 500 金融、地产、工业、材料、能源指数分别上涨 7.24%、 4.94%、6.63%、2.22%、2.99%，分别位列 13 个行业指数中的第 6、9、7、12、10 位；在 常规降息时，标普 500 金融、地产、工业、材料、能源指数涨跌幅分别为-20.60%、-35.89%、 -22.44%、-13.80%、-21.61%，分别位列 13 个行业指数中的第 7、12、9、4、8 位，总体 来看，顺周期板块表现较差，仅好于 TMT 行业。

（5）成长方向的 TMT 板块表现最差。在美联储降息周期中，从业绩端来看，与顺 周期方向类似，以信息技术、通讯服务、半导体为代表的 TMT 板块在业绩端均存在一定 压力；但与顺周期方向不同，从估值端来看，TMT 板块的股价波动性（或贝塔值）比顺 周期板块更大，因此其估值回落压力比顺周期板块要更大。在预防式降息时，标普 500 信 息技术、标普 500 通讯服务、费城半导体指数分别上涨 2.12%、10.67%、5.25%，分别位 列 13 个行业指数中的第 13、3、8 位；在常规降息时，标普 500 信息技术、标普 500 通 讯服务、费城半导体指数分别下跌 28.92%、23.28%、39.53%，分别位列 13 个行业指数 中的第 11、10、13 位，总体来看，成长方向的 TMT 板块表现最差。美国 TMT 行业表现 偏弱也拖累美股科技指数表现，导致在两种降息类型下，美股蓝筹指数均是强于科技指 数。

二是全球风格：与美股风格类似，均为医药＞消费＞公用事业＞顺周期＞TMT

标普全球 1200 指数涵盖了 31 个国家，由 6 个地区指数组成：S&P500 指数(美国)、 S&P 多伦多 60 指数、S&P 拉丁美洲 40 指数、S&P 东京 150 指数、S&P 亚太 100 指数和 S&P 欧洲 350 指数，是广为接受的跟踪全球市场表现的指数，其覆盖范围约占全球股市 总市值的七成左右。再根据全球行业分类标准对股票进行行业分类，将其划分为 11 个标 普全球 1200 行业指数。 我们根据预防式降息、常规降息两种类型，分别统计了 1987 年以来的美联储降息周 期中，标普全球 1200 指数的 11 个行业表现。在两种降息类型，全球市场行业风格表现 较为接近，其结果如下：

（1）生物医药板块表现最佳。全球层面，在美联储降息周期，生物医药（尤其是创 新药）也同时受刚需消费、景气度提升、估值抬升等三重利好的支撑，仍是表现最佳的板 块。在预防式降息时，标普全球 1200 医疗保健行业平均上涨 13.51%，位列 11 个行业第 一位；在常规降息时，标普全球 1200 医疗保健行业平均下跌 20.29%，位列 11 个行业第 二位，仅次于标普全球 1200 日常消费品行业。总体来看，生物医药板块表现最佳。 （2）消费板块表现突出，整体表现仅次于医药板块，且日常消费表现均好于可选消 费。全球层面，在美联储降息周期，消费板块存在刚需消费、估值轻微受益降息等两重利 好支撑。同时，降息也将一定程度刺激消费板块的需求。在预防式降息时，标普全球1200 日常消费品行业、标普全球 1200 可选消费行业分别上涨 9.76%、6.04%，分别位列 11 个 行业指数的第 3、5 位；在常规降息时，标普全球 1200 日常消费品行业、标普全球 1200 可选消费行业分别下跌 15.22%、28.15%，分别位列 11 个行业指数的第 1、7 位。 （3）公用事业板块表现居中，次于医药、消费板块。全球层面，在美联储降息周期， 公用事业板块仅具备刚需消费属性，但降息很少能刺激公用事业行业需求，其表现不及 医药及消费板块。在预防式降息时，标普全球 1200 公用事业行业平均上涨 4.80%，位列 11 个行业指数的第 9 位，在常规降息时，标普全球 1200 公用事业行业平均下跌 26.89%， 位列 11 个行业指数的第 5 位，总体表现居中。 （4）顺周期板块表现较差，仅好于 TMT 行业。全球层面，在美联储降息周期中，顺周期板块景气度将受经济拖累，但其股价波动性（或贝塔值）通常不及 TMT 板块，因 此其估值回落压力低于 TMT 板块。在预防式降息时，标普全球 1200 金融、地产、工业、 材料、能源指数分别上涨 10.07%、4.95%、5.03%、3.28%、1.53%，分别位列 11 个行业 指数中的第 2、8、7、10、11 位；在常规降息时，标普全球 1200 金融、地产、工业、材 料、能源指数跌幅分别为-35.47%、-23.38%、-35.14%、-25.22%、-27.63%，分别位列 11 个行业指数中的第 10、3、9、4、6 位，总体来看，顺周期板块表现较差，仅好于 TMT 行 业。 （5）成长方向的 TMT 板块表现最差。全球层面，在美联储降息周期中，TMT 板块 在业绩端存在一定压力，但 TMT 板块的股价波动性（或贝塔值）比顺周期板块更大，因 此其估值回落压力比顺周期板块要更大。在预防式降息时，标普全球1200信息技术行业、 标普全球 1200 通讯服务行业分别上涨 5.48%、8.67%，分别位列 11 个行业指数中的第 6、 4 位；在常规降息时，标普全球 1200 信息技术行业、标普全球 1200 通讯服务行业跌幅分 别为-36.17%、-30.66%，分别位列 11 个行业指数中的第 11、8 位，总体来看，成长方向 的 TMT 板块表现最差。

2.4 本章小结：预防式降息表现好于常规降息，可关注医药及消费板块

（1）指数层面，预防式降息表现好于常规降息：①发达市场而言，在预防式降息时， 出口型发达经济体（日本、韩国）表现最佳；其次为美国、欧洲、澳洲的股市，三者表现 接近，仅次于日韩股市。常规降息时，普遍呈现杀业绩行情，但美股市场表现好于非美市 场，欧洲、日本、澳洲等非美发达市场回撤幅度最大。②新兴市场而言，在两种降息类型 下，均是预防式降息表现好于常规降息，且距离危机中心偏远的新兴市场波动幅度不及 发达市场。 （2）风格层面，受 TMT 走势疲软拖累，在两种降息条件下，均是蓝筹指数均强于 科技指数。但市值风格表现有所不同，在预防式降息时，美国经济表现尚可、大型公司业 绩仍有一定支撑，此时大盘风格强于中小盘风格；但在常规降息时，市场流动性大幅宽松，驱动市场估值抬升，小公司市值对流动性宽松更为敏感，此时小盘风格将强于大中盘 风格。 （3）行业层面，在两种降息类型下，美股风格与全球风格表现均类似，均为医药＞ 消费＞公用事业＞顺周期＞TMT。在美联储降息周期：①生物医药（尤其是创新药）同 时受刚需消费、景气度提升、估值抬升等三重利好的支撑，生物医药板块整体表现最佳。 ②消费板块存在刚需消费、估值轻微受益降息等两重利好支撑。同时，降息也一定程度刺 激消费板块的需求。消费板块整体表现仅次于医药板块，且日常消费表现均好于可选消 费。③公用事业板块仅具备刚需消费属性，但降息很少能刺激公用事业行业需求，其表 现居中，不及医药及消费板块。④顺周期板块景气度将受经济拖累，但其股价波动性（或 贝塔值）通常不及 TMT 板块，其估值回落压力低于 TMT 板块。因此金融、 地产、工业、 材料、能源等顺周期板块表现较差，仅好于 TMT 行业。⑤TMT 板块在业绩端存在一定 压力，但 TMT 板块的股价波动性（或贝塔值）比顺周期板块更大，因此其估值回落压力 比顺周期板块要更大，成长方向的 TMT 板块表现最差。

3 债券市场影响：美联储降息期，美债大概率进入牛市，关注中 长期美国国债

3.1 债市节奏：美联储降息期，美债将进入牛市

降息之前，美债投资会出现抢跑现象。从历史来看，各期限的美债收益率走势通常 与美国联邦基金目标利率走势一致。从大方向来看，如美联储进入降息周期，美债开启牛 市的概率非常高。但从投资节奏来看，美债投资会出现抢跑现象。在加息尾声阶段，市场 开始担心经济走弱前景，因此与经济前景更相关的 10 年期美国国债收益率会抢跑于政策 利率变动，长端美国国债收益率高点出现在加息停止前 1-3 个月。

但短端美国国债收益率在后期会加速下行。由于短期美国国债收益率与“美国联邦 基金目标利率”的相关性更高、对政策利率反映更加敏感。因此当美联储从加息转为降息 区间，美债利率集体下行时，2 年期美债收益率会以更快的速度下行，2 年期美国国债收 益率的下行幅度通常会大于 10 年期美国国债收益率。

3.2 利率债：中长期美国国债预期年回报率高

预计中长久期的美国国债收益率较为可观。截至 8 月 7 号，1 年、2 年、5 年、10 年、 20 年、30 年美国国债的到期收益率分别为 4.45%、4.00%、3.79%、3.96%、4.35%、4.26%。 从降息幅度来看，鲍威尔在国会听证会上强调“不太可能降至危机前的极低利率水平”。我们据此假设，本轮美债收益率将下行至 2009-2019 年正常年份的平均值，对应 1 年、2 年、5 年、10 年、20 年、30 年美债收益率的理论下行幅度为 3.73pct、3.04pct、2.09pct、 1.48pct、1.32pct、0.99pct。再假设 1 年、2 年、5 年、10 年、20 年、30 年美债的久期分 别为 1 年、1.92 年、4.5 年、8 年、15.3 年、22 年，根据债券价格变化≈久期×利率变化， 计算对应 1 年、2 年、5 年、10 年、20 年、30 年美债的票面价格理论区间涨幅分别为 3.73%、5.84%、9.41%、11.82%、20.19%、21.78%。

除疫情以外的三轮常规降息中， 19900713 至 19920904 降息、20010103-20030625 降 息、20070918-20081216 降息，降息周期分别持续了 26 个月、30 个月、15 个月。我们据 此假设这一轮美债牛市持续 26 个月，计算本轮 1 年、2 年、5 年、10 年、20 年、30 年美 国国债的年化涨幅分别为 1.70%、2.65%、4.24%、5.29%、8.86%、9.52%，预计中长久期 的美国国债收益率较为可观。

3.3 信用债：信用利差走扩，回报率不及国债

预防式降息时，信用利差多处于低位，但常规降息尾声时，信用利差通常飙升。信 用利差主要衡量信用债收益率与市场无风险收益率之间的差异，可视作对投资者承担违 约风险的补偿。通常，在预防式降息时，美国经济数据表现尚可、失业率处于偏低位置， 此时公司的破产、倒闭、违约风险较低，因此预防式降息时，美国的信用利差通常处于偏 低位置。但在常规降息时，美国经济明显滑坡或者已进入衰退阶段、金融危机等，失业率 明显升高，公司的破产、倒闭、违约风险大幅增加，因此在常规降息时，美国的信用利差 通常大幅上行。甚至在常规降息的尾声阶段，信用利差通常飙升。

由于在美联储降息（尤其是常规降息阶段），信用利差通常会走扩，导致美国企业债 收益率回落幅度不及相应的美国国债。截至 8 月 5 号，美银美国 1-3 年期、3-5 年期、5- 7 年期、7-10 年期、10-15 年期、15+年的企业债有效收益率分别为 4.78%、4.75%、4.84%、 5.11%、5.20%、5.43%。与美国国债收益率测算过程类似，我们同样假设本轮美国企业债 收益率将下行至 2009-2019 年正常年份的平均值，对应美银美国 1-3 年期、3-5 年期、5-7 年期、7-10 年期、10-15 年期、15+年的企业债有效收益率的理论下行幅度为 2.52pct、 1.82pct、1.17pct、0.97pct、0.54pct、0.36pct，美银美国企业债收益率回落幅度不及相应的 美国国债。再假设美银美国 1-3 年期、3-5 年期、5-7 年期、7-10 年期、10-15 年期、15+ 年企业债的久期分别为 2 年、4 年、6 年、8.5 年、12.5 年、18.65 年，根据债券价格变化 ≈久期×利率变化，计算对应美银美国 1-3 年期、3-5 年期、5-7 年期、7-10 年期、10-15 年期、15+年的企业债票面价格的理论区间涨幅分别为 5.05%、7.28%、7.03%、8.24%、 6.81%、6.64%。 与美国国债收益率测算过程类似，我们假设这一轮美债牛市持续 26 个月，计算本轮 美银美国 1-3 年期、3-5 年期、5-7 年期、7-10 年期、10-15 年期、15+年企业债年化涨幅分别为 2.30%、3.30%、3.19%、3.72%、3.09%、3.01%。总体来看，由于信用利差在降息 周期通常走扩，导致美国企业债预期年回报率，在短端与美国国债年回报率相当，但在 中长端，其年回报率会低于美国国债年回报率。

3.4 本章小结：美债大概率走牛，关注中长期美国国债

从方向看，当美联储进入降息周期，美债开启牛市的概率非常高；从节奏看，美债投 资会出现抢跑现象，长端美国国债收益率高点出现在加息停止前 1-3 个月，但进入降息 周期后，2 年期美国国债收益率的下行幅度通常会大于 10 年期美国国债收益率。 （1）利率债而言，我们假设本轮美债收益率将下行至 2009-2019 年正常年份的平均 值、并以本轮美债牛市持续 26 个月计算，预计本轮 1 年、2 年、5 年、10 年、20 年、30 年美国国债的年化涨幅分别为 1.70%、2.65%、4.24%、5.29%、8.86%、9.52%，中长久期 的美国国债收益率较为可观。 （2）信用债而言，预防式降息时，信用利差多处于低位、小幅回升；但常规降息尾 声时，信用利差通常飙升。在相同假设条件下，我们测算美银美国 1-3 年期、3-5 年期、 5-7 年期、7-10 年期、10-15 年期、15+年企业债年化回报率分别为 2.30%、3.30%、3.19%、 3.72%、3.09%、3.01%。由于信用利差在降息周期通常走扩，导致美国企业债预期年回报 率，在短端与美国国债年回报率相当，但在中长端会低于美国国债年回报率。

4 商品市场影响：降息期，软着陆时选白银、硬着陆时选黄金

4.1 商品市场概况：贵金属表现最佳，但能源品及工业金属表现一般

我们根据预防式降息、常规降息两种类型，分别统计了 1987 年以来的美联储降息周 期中，各个商品的世界银行商品价格指数涨跌幅情况，其结果如下：

（1）不同降息类型下，除贵金属外的所有大类商品，在预防式降息的表现都远好于 常规降息。预防式降息时，由于美国经济相对较好，支撑起商品的工业需求。在预防式降 息时，能源、贱金属(如铁矿石)、农业等三大类的商品价格指数平均涨跌幅分别为+0.96%、 -2.84%、-0.02%，分别高于常规降息时的商品价格指数平均涨跌幅（-12.08%、-20.80%、 -0.21%）约 13.04pct、17.96pct、0.18pct。但贵金属需求与美国经济关系通常呈现逆向关 系。当美国经济走弱、生产效率降低时，市场通常存在较强避险动机，贵金属避险需求激 增。因此在常规降息、美国经济衰退或硬着陆时，贵金属的商品价格指数平均上涨6.92%， 高于预防式降息时涨幅（1.90%）约 5.02pct。 （2）分不同商品来看，在两种降息类型中，均是：贵金属＞能源＞工业金属。由于 贵金属（例如黄金）主要以金融属性为主、且有较强避险价值，与美国 10 年期国债实际 收益率具备较强的负相关性，在美联储降息期间，贵金属表现最强。能源品则同时具备工 业属性及供给收紧特征。一方面煤炭、石油、天然气等能源品下游与工业需求密切相关， 受经济景气度影响较大，经济走弱时将拖累其价格表现；另一方面，相比工业金属而言， 能源品在供给端集中度更高，例如 OPEC+基本垄断了国际原油市场供应、存在保价需求， 导致其价格易涨难跌。工业金属下游同样为工业需求，其价格受经济景气度影响较大。但 与能源品不同，工业金属的供给集中度更低、保价效应不明显，因此工业金属的价格下探 幅度通常大于能源品。在预防式降息时，贵金属（平均上涨 1.90%）＞能源（平均上涨 0.96%）＞贱金属(平均下跌 2.84%)；在常规降息时，贵金属（平均上涨 6.92%）＞能源 （平均下跌 12.08%）＞贱金属(平均下跌 20.80%)。 （3）从绝对收益角度来看，在两种降息类型下，贵金属是唯一能取得正收益的商品 大类品种。如确定后续美联储降息趋势，无论哪种降息类型，贵金属都将是投资确定性最 高的品种。 （4）农产品走独立逻辑，主要受天气影响，平均涨跌接近 0%。农产品下游需求稳 定、供给端则受天气影响，其表现很少受美联储降息影响，可作为独立的投资品种。农业 的商品价格指数在预防式降息、常规降息时的涨跌幅分别为-0.02%、-0.21%，平均涨跌接 近 0%。

4.2 贵金属概况：内部走势明显分化，工业需求占比越高的品种，表现越弱

虽然在美联储降息期间，贵金属是唯一能取得正收益的商品大类品种，但各个贵金 属的内部价格走势明显分化。我们根据预防式降息、常规降息两种类型，分别统计了1987 年以来的美联储降息周期中，贵金属、黄金、银的世界银行商品价格指数涨跌幅（月度数 据）、及铂、钯的伦敦现货价格涨跌幅（日频数据）情况，其结果如下：

（1）预防式降息时，黄金、白银、铂、钯等涨幅相当，平均上涨 2%。在美联储预 防式降息时，美国经济仍有一定韧性，部分贵金属（白银、铂、钯）的工业需求仍有支撑， 贵金属、黄金、银、铂、钯的平均价格涨跌幅分别为 1.90%、2.16%、1.49%、2.43%、1.22%， 价格总体温和上行、且内部差异不大。

（2）常规降息时，黄金＞＞白银＞铂＞钯，工业需求占比越高的贵金属，在衰退期 表现越差。在美联储常规降息，美国经济明显走差，部分贵金属（白银、铂、钯）的工业 需求明显下行、导致其价格承压。通常工业需求占比越高的贵金属品种，其在衰退期表现 也就越差。其中，黄金同时具备货币属性、商品属性及投资属性，其工业需求占比明显偏 低。在中国黄金报及庄信万丰等第三方机构统计基础上，我们初步预计黄金、白银、铂、 钯的工业需求占比分别约为 10%-15%左右、40%、65%、80%以上。在常规降息期，黄金、 银、铂、钯的平均价格涨跌幅分别为+12.44%、-10.97%、-18.67%、-47.53%。

（3）在常规降息，美国经济衰退期时，黄金走势一骑绝尘。在常规降息时，一方面 美国利率下行幅度更大，更利好不生息资产（黄金）；另一方面，在经济衰退期时，美国 及全球生产效率降低、投资回报率下降，避险资金也将涌入保值资产（黄金）。因此，与 其他贵金属走势相反，在常规降息（或美国经济硬着陆）时，黄金价格平均上涨 12.5%， 表现远高于预防式降息涨幅（2.2%）。

4.3 黄金：除美联储降息外，本轮黄金上涨还有三重独立逻辑支撑

黄金具有商品、货币、金融三大属性，其中：（1）商品属性体现为消费需求，包括金 饰消费与工业消费。一方面黄金遵循商品供需关系，金价上涨时通常会抑制消费需求；另 一方面黄金作为实物商品，又有抗通胀保值功能，高通胀将推升金价；（2）货币属性体现 为央行储备需求，与同为全球储备货币的美元存在替代性；（3）金融属性体现为投资需 求，黄金作为特殊的不生息资产，其大方向上与持有边际成本（实际利率水平）负相关， 短期又有一定助涨杀跌的投机属性。从历史来看，在美联储降息期间（包括预防式降息、 常规降息），黄金价格都将取得明显的正收益。除美联储降息以外，本轮黄金价格持续走 强，还有三个独立逻辑支撑：

一是全球央行购金行为持续

全球央行购金是本轮黄金价格持续相对10年期美债实际收益率产生大幅溢价的最主 要原因。2022-2023 年全球央行购金量均约在 1000 吨/年左右，2024 年一季度全球央行净 购金量约达 290 吨，创下季度历史新高，土耳其、中国和印度央行是最主要购金方。在连续 18 个月净购金后，2024 年 5 月中国央行暂停购入黄金，一度引发黄金市场震荡调 整，数据公布当天伦敦金现大跌 3.45%。但随后，印度央行 6 月份黄金储备增量超过 9 吨，为 2022 年 7 月以来印度单月黄金增持量的最大值，打消了市场对央行购金持续性的 担忧。本轮全球央行购金主要出于三个考虑，一是对美国债务激增及通胀稀释债务的担 忧（类似 70 年代大滞胀时期）；二是对地缘政治风险及全球金融战的担忧（例如冻结俄 罗斯美元储备、踢出 SWIFT 系统）；三是供应链重构及贸易多极化产生本币结算需求， 多国央行货币需要通过黄金增信。根据近期世界黄金协会调查的 70 家全球央行中，81% 的受访央行表示全球央行的黄金持有量将在未来 12 个月有所增加，这一比例达到 2019 年该项调查开展以来的最高水平。

二是对美国债务风险及美元实际价值贬值的担忧

相较信用货币而言，商品货币（黄金白银）的稀缺性、接受度更高。历史上，通常采 用商品货币（黄金白银）来给信用货币增信。例如，二战后的布雷顿森林货币体系采用 “美元与黄金挂钩、其他货币与美元保持固定汇率”，其本质就是黄金给美元增信、美元 再间接给其他货币增信。布雷顿森林货币体系解体后，全球货币体系转向了以主权信用 为基础的浮动汇率制，美元开始与黄金脱钩、更多采用“主权信用、原油、高科技产品” 增信。也即，当美国经济实力下滑、政府杠杆率增加、偿债能力下降、原油结算从美元转 向其他货币、美国禁止高科技产品出口时，都将削弱美元的内在价值，黄金相对美元将走 强。从长周期来看，美国政府负债率与黄金价格存在较好相关性。截至 8 月 7 日，美国 未偿公共债务总额为 35.09 万亿美元，约为美国 2023 年 GDP 27.36 万亿美元的128.25%。 出于对美国债务风险及美元实际价值贬值的担忧，黄金仍有较强价格支撑。

三是“特朗普效应”加持，驱动黄金上涨

特朗普遇袭后，2024 年美国总统大选中，特朗普支持率明显提升。假设特朗普上台， 预计将对黄金走势产生三重影响：一是推升通胀预期。相比拜登，特朗普主张对贸易战， 对包括盟友在内的其他国家都将征收关税，短期将推升美国生活成本及通胀预期，利好 黄金。二是降低生产效率。相比拜登而言，特朗普更反对全球化、不太青睐“高科技”， 其上台，或将影响全球生产效率及全球 GDP 潜在增速。全球生产效率下降，利好黄金等 无息资产。三是影响降息预期。特朗普主张通过弱美元、大幅降息来吸引制造业回流。美 联储票委大多由共和党人把持，特朗普如上台，将继续施加其政治影响力，美联储降息节 奏及力度都将超预期，打开黄金价格空间。 近期受美联储降息预期提前、全球央行购金持续、美国债务激增及美元贬值担忧、特 朗普上台概率增加等影响，黄金一度背离美元指数大涨，走出独立行情，创下历史新高。 参照历史，在美联储首次降息前后，仍可积极关注黄金机会。

4.4 白银：软着陆时选白银、硬着陆时选黄金

贵金属标的选择：软着陆时选白银、硬着陆时选黄金。参照历史，在预防式降息时， 白银价格平均上涨 2.16%，但在常规降息时，白银价格平均下跌 10.97%。后续白银价格 走势仍主要取决于美国经济走势： 一、从中长周期来看，目前白银价格相对低估。截至 8 月 8 日，金银比（伦敦金现/ 伦敦银现）比值为 88.16，大幅高于 1985 年以来的金银比平均值 68.83，高出其±1 倍标 准差【56.16，81.49】的上沿。这预示着以黄金价格为参照，目前白银价格更为低估。如 后续金银比向历史中枢（68.83）回归时，相对黄金而言，白银将有更大价格上涨潜力。 二、短期金银比修复仍存在较大不确定性。从历史来看，金银比走势与美国 PMI 呈 现明显负相关关系，也即：当美国 PMI 底部回升、美国经济数据向好时，白银的工业需 求存在较强支撑，此时白银价格上涨将比黄金更快，金银比将掉头向下，反之亦然。 因此，后续如美国经济软着陆，美联储预防式降息时，再叠加金银比向历史中枢的修复动力，白银价格上涨弹性将更大，软着陆时首选白银；但如后续美国经济硬着陆，美联 储常规降息时，美国 PMI 预计持续低位运行、金银比短期仍难以回归，此时黄金的投资 确定性可能更好。

4.5 本章小结：降息期，贵金属是唯一能取得正收益的商品大类品种

（1）在美联储降息周期，纵向来看，除贵金属外的所有大类商品，在预防式降息的 表现都远好于常规降息；横向来看，在两种降息类型中，均是贵金属＞能源＞工业金属。 从绝对收益来看，在两种降息类型下，贵金属是唯一能取得正收益的商品大类品种。农产 品走独立逻辑，主要受天气影响，降息期间的平均涨跌接近 0%。 （2）各个贵金属的内部走势明显分化。①在预防式降息时，黄金、白银、铂、钯等 涨幅相当，平均上涨 2%，价格总体温和上行、且内部差异不大。②在常规降息时，黄金 ＞＞白银＞铂＞钯，工业需求占比越高的贵金属，在衰退期表现越差。③与其他贵金属走 势相反，常规降息时，黄金价格平均上涨 12.5%，表现远高于预防式降息涨幅（2.2%）。 此外，除美联储降息外，本轮黄金上涨还有全球央行购金持续、美国债务激增及美元贬值 担忧、特朗普上台概率增加等三重独立逻辑支撑，投资确定性较高。在美联储首次降息前 后，仍可积极关注黄金机会。 （3）从中长周期来看，截至 8 月 8 日，金银比为 88.16，大幅高于历史中枢 68.83， 目前白银价格更为低估。从历史来看，金银比走势与美国 PMI 呈现明显负相关关系，在 美国经济软着陆时选白银，美国经济硬着陆时选黄金。

5 另类投资市场影响：比特币与美联储扩表相关性更大、美国地 产或为中等复苏强度

5.1 数字货币：比特币保值性不及黄金

以比特币为代表的数字货币，与黄金一样具有“非垄断、稀缺、不可仿冒”特性， 被视为“数字黄金”。但二者走势存在以下四点差异： 一是比特币与黄金类似，都会提前反映降息，但节奏不同：以2019年美联储预防式 降息为例，在美联储首次降息前，比特币和黄金通常都会提前上涨。但在美联储首次降息 落地后，黄金价格仍能延续之前涨势，比特币价格则在见顶后震荡回落。 二是全球流动性缩圈时，黄金表现更为稳健。2020 年疫情期间，全球市场一度陷入 流动性缩圈，美国股市在连续 8 个交易日内 4 次熔断。由于黄金的信用更高、安全性更 强，在全球流动性缩圈时，黄金价格表现更为抗跌，比特币则出现深度调整。但随着后期 全球流动性回暖，资金优先涌入安全资产，黄金价格率先创出新高。

三是比特币的价格波动更高。在全球流动性扩散的后期，比特币等边缘资产均存在 补涨需求，且价格弹性更大。2020-2021 年，在全球流动性扩散补涨行情以及比特币减半 行情的共同支撑下，比特币价格一度创出历史新高。 四是黄金、比特币的驱动力有所不同。其中黄金价格波动小，投资资金对利率的敏 感性高，黄金与美国利率（降息）的相关性更大。在 2022 年以前，黄金价格与 10 年期 美债实际收益率存在较好的负相关关系；但比特币的价格波动大，投资资金对利率的敏 感性并不高，比特币主要是高风险偏好的资金在投资，使得比特币走势与美国流动性（扩 表）的相关性要更大。

2024 年比特币市场有四重利好加持：减半、比特币生态崛起、比特币 ETF 审批发 行、美联储降息预期。当下，前三重利好均已兑现，并反应在比特币价格中，驱动比特币 从 2023 年初的 1.55 万美元一路上行至 2024 年 8 月约 6 万美元左右。但从成交额来看， 比特币价格在 7 万美元的历史高点附近明显受阻，已经震荡调整数月。量能不足是制约 比特币价格继续上行的关键，在美联储高息环境下，资金流入加密市场资金不足。在数字 货币市场整体流动性不足下，资金进一步聚焦核心品种（比特币），根据币界网数据，比 特币占加密货币市场比例达 55.25%，创下自 2021 年 4 月以来的新高。 预计后续资产行情顺序依次为：先是黄金，再是比特币、最后是山寨币。参考 2019 年历史走势，我们预计后续如美联储开启预防式降息，将对比特币价格有一定提振作用， 但其提振作用不宜高估。但如果美国经济陷入硬着陆风险、美联储开启常规降息，甚至大 幅扩表时，后期在美元流动性充裕下，将明显提振比特币行情。我们预计在比特币创新高 后，山寨币将迎来补涨，山寨币的补涨动力在于：一是均值回归：比特币占加密货币比例 达 55%，创 2021 年 4 月以来新高，意味着比特币短期相对山寨币有所高估，后期山寨币 存在补涨需求；二是流动性外溢：数字货币市场中，资金首先将追捧安全性偏高的主流 数字货币资产（比特币、以太坊）。待主流数字货币的涨幅到位后，流动性慢慢外溢至山 寨币。此外，山寨币对流动性的敏感性更高、价格弹性也可能更大。

5.2 美国房地产：预计为中等强度的复苏

后续美国房地产或将处于大周期+小周期的双重上行期。一是历史上美国地产大致存 在约 18 年的周期规律，通常是 7 年缓涨行情+7 年暴涨行情+4 年下跌行情。本轮美国地 产周期大约从 2012 年开启，预计在 2030 年左右结束，预计上涨周期大概在 2026 年左 右结束，当前处于上涨周期的中后段。二是小周期探底走向结束。从 2022 年美联储加息 预期抬升以来，美国地产至今已经下行达两年，高利率环境是其核心制约因素。随着后期 美联储降息逐步落地，预计本轮美国地产小周期探底将走向结束，后期美国房地产大概 率处于大周期+小周期的双重上行期。

（1）对于新置业人群而言，主要对比租房及买房的性价比。回顾历史经验，租金回 报率与抵押贷款利率之差与美国房屋销售呈现较明显的正相关性，当前 30 年抵押贷款利率（约为 6.47%）与租金回报率（约为 6.85%）较为接近，因此压制了新置业人群的积极 性。后续如美联储降息落地，这部分新置业人群的需求将释放。根据 CBO 估算，2023- 2024 年美国每年净人口流入（净移民）约为 330 万，相当于美国人口和劳动力总量的 1% 和 2%，显著高于 2015-2019 年 90 万的年度均值。 （2）对于改善需求人群而言，其已经成功锁定了低利率，目前置换需求可能不强。 从美国居民按揭贷款客户行为来看，在低利率阶段，贷款人通常会选择再融资贷款替换 原有的房屋贷款。在 2020-2021 年疫情期间，美国低利率促使居民部门大量增加再融资贷 款申请，大部分贷款人都已成功锁定了低利率。除非美联储将利率降低至疫情前的极低 水平，否则这部分改善人群的需求可能较难释放。 综上，我们预计本轮美联储降息周期中，美国房地产复苏强度为中等，对中国的家 具家电等出口产业链有一定拉动。

5.3 本章小结：比特币与扩表相关性更大、美国地产或为中等复苏强度

（1）数字货币市场而言，比特币价格波动大，投资资金对利率（降息）的敏感性并 不高，比特币主要是高风险偏好的资金在投资，使得比特币走势与美国流动性（扩表）的 相关性要更大。后续如美联储开启预防式降息，将对比特币价格有一定提振作用，但其提 振作用不宜高估。投资节奏来看，预计后续资产行情顺序依次为：先是黄金，再是比特 币、最后是山寨币。 （2）美国房地产而言，随着美联储降息落地，预计本轮美国地产小周期探底将走向 结束，后期美国房地产大概率处于大周期+小周期的双重上行期。考虑到美国改善需求人 群，已经成功锁定了低利率，目前置换需求可能不强，我们预计本轮美国地产或呈现中等 强度复苏。

编辑：火腿肠