2024年四季度A股投资策略：韬晦以静待，厚积为薄发

政策：存在变化的契机

货币政策框架的新特点及对Q4的指引（1）——双目标

央行政策框架注重币值稳定和金融稳定“双目标”。二十届三中全会深化金融体制改革的部署中，第一项任务就是加快完 善中央银行制度。8月15日经济日报《加快完善中央银行制度》中提到完善中央银行的五项基本原则，值得重点关注的是： “（二）找准定位，确立维护币值稳定和金融稳定双目标” ，强调“中国的中央银行的根本职责是维护币值稳定和金融稳 定”。要求健全货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架，从更长期视角出发坚持稳健的货币政策。

“币值稳定”对Q4的指引：美联储降息缓解汇率压力、打开降息空间

从央行视角出发，一揽子汇率整体升值，唯一掣肘在人民币兑美元。以中国外汇交易中心公布的CFETS人民币汇率指数衡 量，2024年8月末人民币汇率升值7.2%，即人民币汇率整体升值。即使将美元考虑在内，以人民币对SDR货币篮子汇率指数 衡量，考虑SDR权重后，该时期人民币依然升值了1.1%。因而，降息唯一掣肘在于同期人民币兑美元贬值1.9%。

随着美联储开启降息周期，美债名义利率下降有望缓解汇率压力，从而打开降息空间。美联储9月开启降息已成定局，保 守估计全年降息幅度不会低于50BP，大概率在75-100BP，降息后美债名义利率有望下降，带动中美利差“倒挂”收窄，缓 解汇率压力。根据央行“币值稳定”目标，在外部压力减弱后，有望打开降息空间，更好地解决国内通胀偏低的问题。

预计美联储首次降息为9月25BP，全年降息75BP概率较大

9月美联储首次降息幅度仍有不确定性。8月非农就业人数较上月反弹但低于市场预期，前两个月非农数据合计下修8.6万， 显示新增就业依然偏弱。但8月失业率下降至4.2%，表明天气扰动后就业市场并未快速走弱。两大关键数据分歧使得9月美 联储首次降息仍有不确定性，CME观测器显示9月美联储首次降息25BP和50BP的押注差别不大。 我们判断首次降息为9月25BP，全年降息75BP概率较大。失业率回落相较之下对美联储后续降息更有指引意义，从长周期 来看本轮美国失业率回升主要是劳动参与率回暖带来的总就业人口增加，因而美国尚未出现衰退风险。并且当下美联储货 币政策框架更注重失业率。如后续失业率进一步上升，特别是升破美国国会预算办公室确定的自然失业率关口（4.41%）， 则美联储降息节奏提速、幅度加大，否则倾向于认为美联储单次议息会议降息25BP、今年75BP概率更高。

货币政策框架的新特点及对Q4的指引（2）——中介目标

央行中介目标与操作目标加速向价格调控转变。2018年开始政府工作报告不再对M2增速设置定量目标，转为货币供应量、社 会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，进一步淡化了数量目标约束。2021年《健全现代货币政策框架》中指出“基本匹 配是中长期概念，不是短期概念”。今年8月，央行行长潘功胜接受新华社《加快完善中央银行制度 持续推动金融高质量发展》 专访时进一步指出“我们将逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用，丰富货币政策工具 箱”。特别是7月22日起，央行将公开市场7天期逆回购操作采用固定利率、数量招标，以增强政策利率的权威性。 受此影响，数量型目标工具如法定存款准备金率调整、公开市场与MLF规模在货币政策中的重要性减弱，让位于价格型工具。

1-7月财政支出节奏偏慢，受专项债发行偏慢、土地出让收入下滑等影响

1-7月财政支出节奏偏慢。1-2月公共财政支出同比6.7%；支出进度达15.3%，财政部表示该支出进度是“近五年同期最快的” （2020-2023年同期分别为13.1%、14.3%、14.3%、14.9%）。但在去年财政支出节奏整体偏慢的情况下，今年财政支出进度依 然慢于去年，1-7月财政支出进度为54.45%、低于去年同期的55.1%。拖累主要来自于3月（2024年为9.18%，持平于2020-2023年 中最低值，即上半年增长压力最低的2021年）和6月（2024年为9.88%，2020-2023年平均为10.88%）。

其原因在于：①受地方政府化债压力、去年末增发万亿国债“挤占”一季度地方政府新增专项债发行等因素影响，3月公共财 政收入进度仅27%、低于往年的30%，拖累了3月财政支出进度。②中央政府转移支付前置、5月前已超85%，进入6月受转移支 付对支出支撑效用减弱、土地出让收入下滑、天气因素影响开工等，6月财政支出进度再度走弱。

经济：外需延续景气，内需待提振

增长：全年实现预期目标压力有所加大

全年实现预期目标的压力有所加大。二季度经济环比动能有所放缓，GDP同比持续下行。目前来看，国内有效需求不足的问 题延续，暑期消费并未如期走强、服务消费维持中等增速，同时受极端天气影响基建开工，房地产尚未出现拐点迹象，仅外 需带动出口向好支撑经济增长，因此整体增长压力有所增大。考虑到7月中央政治局会议相关政策部署有望在四季度逐步落 地见效，预计Q3、Q4的GDP同比增速为4.5%，全年GDP增速为4.7%左右。

外需维持景气：欧美经济体货币政策转向宽松，Q4出口维持较高增速

受外需景气带动，全年出口增速有望实现在5%的较高增速，其中Q4出口增速有望达到5.8%的较高水平。 欧美经济体货币政策转向宽松，Q4出口有望继续维持景气。8月下旬，美联储和欧洲央行均公布了7月份议息会议纪要，9月 降息已成大概率事件，同时美联储和欧洲央行官员在Jackson Hole上表态整体偏鸽。预计9月欧美央行均有望降息提振需求， 年内货币政策继续宽松支撑欧美经济体需求稳定增长。 美国大选结束后，中美经贸摩擦可能加剧，我国在美国进口份额占比持续下降的风险值得关注。美国两党对华政策大方向继 续收紧，可能会在关税以及其他政策继续出台更多限制中国出口的举措。从2018年以来我国在美国进口份额中占比持续下降 的态势整体延续，出口的风险依旧存在。

专栏：历年四季度的市场与机会

结论1：往年Q4行情具备较强的延续性，基本不会发生反转

从2016-2023年行情走势复盘发现，Q4季度市场整体走势较其前期走势具备很强的延续性或惯性，基本不会出现反转行情。 这和Q4的时间特殊性有关系。一般市场发生反转行情需要具备：①经济基本面和未来预期发生重大转向；或者②宏观政策发生重大 转向。但这些情况在Q4季度出现的可能性都很小（黑天鹅事件除外），一方面Q4季度作为承今年、启来年的连接点，基本面通常 呈现较强的惯性；二方面每年政策节奏若要发生变化，通常以4月或7月政治局会议为契机，而Q4作为总结今年、研究确定来年经济 环境与政策的时间点，当季政策力度不会出现太大的变化或反转。

结论2：当前经济和政策预期与2018、2022、2023年实际情况较为相似

Q4季度的市场走势受（经济基本面运行或经济预期、宏观政策力度变化）组合的影响显著。 当前市场对Q4宏观环境的主要预期组合为（经济运行边际弱化、预期低迷，宏观政策不转向、难刺激），核心矛盾为对未来经济走 势较为担忧。同时考虑到结论1中阐述Q4季度经济运行和政策力度惯性强的特征，今年Q4更加类似2018、2022、2023年的市场环境。

结论3：2018、2022、2023年Q4期间市场阶段性反弹的契机和结束原因

阶段性反弹的契机在于市场核心矛盾出现边际改善，反弹时机取决于催化剂出现的时间。如2018、2022、2023年市场的核心 矛盾均在于对未来经济形势较为担忧，而其反弹的契机均在于导致市场对未来经济担忧的核心抑制因素出现了缓解，如 2023年临时调增赤字率后，市场开始期待宏观政策持续大力度发力。 反弹结束或未能形成反转的原因在于市场核心矛盾尽管出现了短期的缓解，但实质上并未出现根本性转向。如2023年临时 新增1万亿国债，缓解了短期压力，但并不足以扭转羸弱趋势，因此期待更大力度的政策发力，但最终并未如愿。

结论4：主题阶段性特征明显，重大催化剂是重要机会线索

Q4阶段性主题机会的特征明显，尤其是在2018、2022、2023年市场下行期。高股息并不具备稳定性，即2018、2022年Q4并 未出现高股息的机会。 若存在产业景气趋势，在Q4也会出现该产业机会。如2020、2021年的新能源产业周期，2016、2017年的消费白马等。但这 并不影响同时出现其他主题性机会。

结论5：成长方向容易出现较多机会，尤其2018、2022、2023年反弹期间

成长方向在Q4容易出现较多的机会，包括产业景气趋势性机会或主题阶段性机会。在过去8年中，有7年的Q4都出现了成长 方向的机会，其中产业景气趋势性机会包括2020、2021年新能源。主题阶段性机会则是更为多见。 尤其是在2018、2022、2023年的阶段性反弹行情期间，成长风格和相关行业表现占优。

报告节选：

编辑：火腿肠