2024年食品饮料行业中外复盘系列：1990~2013年日本必需消费品的量价逻辑

一、前言及结论

复盘历史，为何食品板块防御性减弱？我们曾于已发布报告《浅谈食品板块防御性 的影响因素》中，复盘了食品板块基本面以及所处环境变化，探究了2022年以来食 品板块防御性减弱的原因，判断居民消费力是主要影响因素。 展望未来，我国哪些消费品有望增长？针对这个问题，本文研究1990-2013年日本 必需消费的量价逻辑，发现量的维度，日本居民具备健康、功能、便捷等高层次需 求，推动细分品类销量增长；价的维度，竞争格局高度集中背景下，受产品结构升 级、成本上涨等因素影响，日本消费品价格能够实现延缓下降或者逆势提升。公司 层面，1990-2013年龙头收入增速显著优于行业，多元化和出海带来新发展；净利 率提升带来股价超额收益，其中结构优化及海外扩张推动毛利率提升，多数龙头并 未“躺平”，出于提升市场份额诉求费用率仍提升。 未来我国必需消费品：（1）量：以日为鉴，我国居民具备健康、功能、便捷、性价 比等需求，有望推动细分品类销量增长（如下图），同时出海亦带来需求增长点。 除了上述新增需求外，存量需求可参考适龄消费人口的变化趋势，测算2025-2035 年我国18-50岁人口萎缩幅度将收窄。食品企业出海亦催生增长机遇。（2）价：必 需消费品具备主动提价能力的前提条件，一是产品属性好，二是竞争格局高度集中。

二、日本：1990-2013 年必需消费品量价表现如何？

（一）宏观层面：1990-2013 年日本经济长期低迷，价格表现承压

1990-2013年可以看作日本经济低迷的二十年，期间价格持续承压。首先，根据闫 坤《日本经济低迷三十年：特征事实、政策应对与启示镜鉴》，对于日本“失去的 十年”、“失去的二十年”、“失去的三十年”等说法实际存在较大争议，因为90 年代以来日本居民消费水平和产业地位仍处于较高水平，但经济长期低迷是普遍共 识。从经济和价格数据看，我们认为1990-2013年可以看作日本经济承压的二十年， 表现为前期经济增速的快速回落，以及1995年以后物价与资产价格双跌。（1）物 价： 90年代经济泡沫破灭后CPI持续回落，1995年第一次出现CPI负增长， 1999-2003年CPI持续负增长，金融危机时期2009年CPI创新低，2013年以后CPI实 现多数年份正增长；PPI与CPI趋势基本同步，但波动更大。（2）资产价格：日本 股市和楼市价格均于1990年左右见顶，于2013年左右回升。

（二）行业层面：细分需求促进量增，结构优化平稳价格

1. 酒类：量的韧性来自人口和消费趋势短期支撑

90年代日本酒类消费具备一定韧性，主要来自量的贡献。根据日本经济产业省和日 本统计局，1990-2013年日本酒类行业产值复合增速为-1.2%，其中量/价的复合增速 分别为-0.3%/-0.9%（CPI复合增速为0.3%），整体受日本经济低迷影响较大。但分 析1990-2000年，日本酒类行业产值复合增速为-0.3%，其中量/价的复合增速分别为 +0.8%/-1.1%，90年代日本酒类消费的韧性主要来自销量支撑。

日本酒类销量先后由啤酒和低度酒支撑，主要受人口和消费趋势共同影响。（1）1990 年起日本经济泡沫破灭，但日本啤酒行业产量仍具备韧性继续增长，并于1997年见 顶，其量的韧性基于主要消费人口的增长——15-64岁人口于1995年后趋向回落。 （2）1995年以后日本啤酒增长乏力，但酒类消费量仍有支撑主要来自低度酒的兴 起。根据日本国税厅，各酒类应税消费量来看，1991-1994年日本啤酒消费量占比 仍维持在72.3~74.1%，1995年以后加速回落；与之对应的是，RTD等利口酒、起泡 酒等杂酒的消费量占比迅速提升，这些低度酒的崛起一定程度支撑了1995-2000年 酒类整体销量。（3）日本低度酒兴起的背景基于酒税的提高，增长来自消费趋势变 化。一方面，日本啤酒酒税自1976年起快速提升，采用麦芽含量决定税率，啤酒税 率整体提升幅度更大，利口酒、起泡酒等低度酒税率较啤酒低一半左右，90年代以 后受益性价比优势低度酒逐步崛起。另一方面，90年代日本居民消费趋势变化，饮 酒人群年轻化，且女性晚婚晚育现象增加导致社交需求提升，口味丰富且价格更低 的低度酒对啤酒替代效应逐渐增强。

2. 乳制品：结构变化叠加成本刚性，行业量稳价增

日本乳制品行业量稳价增，2007年以后实现稳健增长。二战后日本经济复苏，城镇 化进程加快，学生奶等政策推动乳制品加速渗透，日本乳制品行业经历数十年快速 成长期。90年代受经济下滑以及人口老龄化影响，日本乳制品行业增长陷入停滞。 根据日本经济产业省和日本统计局，1990-2013年日本乳制品行业产值复合增速为 0.5%，其中量/价的复合增速分别为-0.4%/+1.0%（CPI复合增速为0.3%），整体量 稳价升。从价来看，尽管CPI持续负增，2007年以后日本乳制品出厂均价仍有所提 升，推动国内产值增长。从量来看，1990-2013年日本乳制品国内产量下滑，但消 费量整体稳健，其中牛奶销量下滑较快，但奶酪、酸奶等产品销量仍快速增长。

日本乳制品量的韧性来自结构变化，健康化需求推动奶酪、酸奶等增长。从乳制品 整体结构看，根据日本统计局，日本液奶消费量占比于1982年见顶，90年代加速下 降；而奶酪占比自1960年以后持续提升。（1）日本奶酪的崛起源于饮食习惯西化 以及政府助推。早在1963年日本政府便将奶酪列入学校食谱，且伴随世博会完成以 及奶酪委员会成立，日本民众饮食习惯逐渐西化，对奶酪接受度持续提升。（2）即 使液奶需求整体承压，但从结构看日本酸奶占比持续提升。90年代日本人口老龄化 背景下居民健康意识提升，叠加供给端龙头推新加快，功能性酸奶迎合市场需求获 得快速发展。1990-2013年日本酸奶、奶酪、乳饮料的销量复合增速分别为5.3%、 3.0%、2.3%，贡献主要增量。

日本乳制品价格增长来自成本刚性，政策调控下原奶价格表现较强。日本大部分奶 农已加入农业协会，协会每年通过指定团体与下游乳企进行原奶价格谈判，上游掌 握了行业议价权。（1）政策调控下日本原奶价格表现较为强势。2000年日本修订 《不足支付法》实际降低原奶补贴水平，且政府调控乳制品价格，推动原奶价格上 行。（2）成本刚性以及竞争格局稳固背景下，日本乳企主要依靠产品创新而非价格 竞争。此外日本乳企通过出海实现扩张，海外产品售价较国内更高，亦对价格有所 支撑。根据日本经济产业省和日本统计局，2000-2013年日本乳制品均价/原奶价格 /CPI复合增速分别为1.3%/0.9%/-0.2%，乳制品均价多数年份跑赢原奶价格和CPI。

3. 调味品：健康化和功能化升级延续，价格持续增长

90年代至今日本酱油行业呈现量减价增，品类仍具备消费升级方向。二战时期经济 影响较大，日本酱油总出货量于1947年首次见底，战后婴儿潮推动酱油出货量迅速 回升。受人口老龄化影响，日本酱油总出货量和人均消费量均于1973年再次见顶， 随后持续回落。从1990-2013年看，根据日本酱油协会，日本酱油总出货量延续下 跌趋势，1990-2013年复合增速为-1.7%。分渠道看，1990-2013年日本酱油家庭端/ 餐饮端销量复合增速分别为-2.2%/-1.5%，受复合调味料替代影响，家庭渠道酱油销 量下滑更快。但值得注意的是，在CPI持续疲软背景下，日本家庭端酱油价格表现强 劲，1990-2013年复合增速为+1.2%（CPI复合增速为0.3%）。受益居民健康化和功 能化需求提升，日本酱油仍具备细分消费升级方向（低盐、丸大豆、有机、鲜榨等）， 推动行业均价提升。

日本酱油价格表现较好，主要受益健康化和功能化需求带来的消费升级。（1）受益 居民健康化需求提升以及大豆成本周期影响，70年代以来日本酱油历经了从低盐酱 油—丸大豆酱油—有机酱油—鲜榨酱油和酿造酱油的四次消费升级。上述酱油价格 较普通酱油更高，根据龟甲万官网，龟甲万低盐/丸大豆/有机/鲜榨酱油售价高于普 通浓口酱油，超过幅度约33~44%。酱油健康化升级推动行业均价提升——日本酱油 行业均价和酱油CPI增速的4次高点，分别对应4次升级酱油的放量时间点。（2） 1990-2013年日本酱油价格表现优于其他消费行业的原因：一方面由于80年代以后 酱油销量快速萎缩背景下，行业集中度加速提升，龟甲万等龙头逐渐掌握行业定价 权；另一方面酱油产品属性较好，需求刚性且消费频次低，消费者对价格敏感度低。

90年代日本复合调味料仍处成长期，支撑行业整体量价。1990年后日本经济泡沫破 灭、餐饮行业萎缩且人口老龄化加速，调味品行业整体持续负增长。而受益社会节 奏加快、家庭小型化及女性就业率提升等因素，90年代日本复合调味料销量仍处于 较快增长趋势，支撑了调味品行业整体销量。从价维度看，复合调味品的生产工序 涉及再加工，且满足消费者便捷烹饪需求，价格一般高于同规格的基础调味品（龟 甲万生鱼片酱油/高汤酱油的售价较普通浓口酱油超42~171%），复合调味品渗透率 提升对行业整体均价水平亦有正贡献。

4. 速冻食品：受益便捷化需求，C 端速冻食品量增明显

90年代至今日本速冻食品消费量持续增长，但价格表现疲软。根据日本冷冻食品协 会，90年代日本经济泡沫破灭后，日本速冻食品国内产值仍继续增长，于2000年见 顶回落，直至2012年开始重新恢复增长。从量维度看，由于日本部分食品依赖进口， 消费量数据更能反应真实需求。除2008年全球金融危机短期影响外，其他年份日本 速冻食品消费量基本维持较快增长，1990-2013年消费量复合增速为3.2%。从价维 度看，受竞争以及产品属性影响，日本速冻食品国内均价自1987年后持续下降，于 2006年后有所企稳，1990-2013年国内均价复合增速为-1.0%。

分渠道看，日本速冻食品C端维持高增长，B端受餐饮影响较大。根据日本速冻食品 协会，1990-2013年日本速冻食品C端/B端产值复合增速分别为+2.7%/-0.2%，产量 复合增速分别为+4.1%/+0.8%。日本速冻食品渠道表现的差异，实际源于对应需求 的变化：（1）B端：餐饮企业出于降本增效诉求外购速冻食品，因此餐饮规模、餐 饮房租人工成本压力以及连锁化率，对速冻食品规模均有影响。日本餐饮市场于1997 年后开始萎缩，居民外出饮食比例维持高位。受餐饮市场萎缩影响，日本B端速冻食 品产值和产量均于1997年见顶回落。（2）C端：受家庭小型化、女性就业率提升以 及社会节奏加快影响，日本居民便捷化烹饪需求提升，推动C端速冻食品增长。1990 年至今日本C端速冻食品规模持续增长，呈现量增价减态势，反应经济疲软背景下居 民便捷化需求仍处于增长态势。

5. 对比来看，日本奢侈品市场于 90 年代见顶，2008 年以后加速萎缩

与必需消费品对比，日本奢侈品在居民消费力下降后加速萎缩。根据《Global Luxury Organizational Change and Emerging Markets since the 1970s》以及其引用矢野 经济研究所数据：（1）复盘日本奢侈品历史：70年代以后随着日本经济高速增长以 及对西方消费崇拜意识提升，叠加百货商场扩张提供消费场景，日本奢侈品消费开 始高速增长。80年代日元走强导致进口奢侈品平价化，且日本股市楼市泡沫高涨居 民消费力显著提升，1990年日本奢侈品销售额达1.66万亿日元，较1985年增长272%， 日本成为全球最大的奢侈品市场。90年代日本奢侈品市场经历下滑后回升，于1996年再次达到巅峰，销售额达1.90万亿日元，彼时日本居民消费力仍有支撑。1996年 以后随着居民可支配收入下滑，日本奢侈品市场持续萎缩，并于2008年以后加速回 落，2011年销售额仅为1996年的50%左右。（2）从品类上看，1996年以后日本奢 侈品市场表现分化，手袋和皮具销售额相对稳健，衣服、鞋子等产品持续回落，主 要受日本居民收入下降后消费偏好变化影响。

（三）公司层面：多元化和出海带来新发展，净利率表现决定股价走势

收入端：1990-2013年龙头表现显著优于行业。1990年以后随日本经济泡沫破灭， 即使必需消费品行业量价仍有一定韧性、表现优于大多数行业，但行业增速降档已 成既定事实。一方面90年代起日本国内中小企业抵御需求下行压力能力更差、行业 呈加速出清态势，竞争格局加速向龙头集中。另一方面内需不足背景下，日本龙头施行业务多元化发展以及海外扩张，收入增长显著优于行业。 例如啤酒行业里，90年代朝日主打清爽口味的superdry系列产品逆势增长，2000年 以后进入洋酒、软饮料、食品等领域，并开始海外扩张。乳制品行业里，90年代养 乐多顺应功能化需求推出抑制糖吸收饮料、发酵乳饮料等产品，横向拓展化妆品和 医药品等其他业务， 2012年左右出海成功，北美和亚洲市场开始放量；森永早期以 炼乳和婴幼儿奶粉起家，90年代进一步巩固国内市场，深耕乳制品扩展酸奶、冰淇 淋等品类。调味品里，龟甲万于1956年便进入美国市场，90年代在美国市占率已超 过50%，海外占比持续提升；味之素味精起家，90年代围绕复合调味料、预制菜研 发新品，加速海外新兴市场扩张，并拓展医药领域。速冻食品里，日冷作为速冻行 业老牌龙头，在冷链物流、肉禽、水产等领域均具备较强优势，打造全供应链能力。 零食里，格力高持续进行产品创新，从主业糖果、巧克力向酸奶、低卡路里冰淇淋、 奶粉、咖喱等拓展，且于2003年进入美国市场。

利润端：1990-2013年龙头净利率提升，其中结构优化及海外扩张推动毛利率提升， 多数龙头并未“躺平”，出于提升市场份额诉求费用率仍提升。（1）受益产品结构 优化以及海外扩张，1990-2013年多数龙头毛利率提升。由于出海产品定价更高， 龙头的海外扩展对利润率多为正贡献，例如2012年养乐多北美/亚洲/日本市场经营 利润率分别为22.5%/17.3%/5.2%；朝日海外业务聚焦高端啤酒，毛利率同样较高。 （2）90年代日本本土竞争加剧出清加速背景下，除调味品以外的多数龙头并未“躺 平”，费用率反而提升以期待抢占或维持国内市场份额。2013年以后日本走出通缩 且各行业竞争趋缓，龙头对内严控管理开始收缩费用，推动净利率加速提升。

股价：1990-2013年龙头股价表现分化，品类扩张或出海带动收入增长，净利率表 现影响公司价值。从股价上看，1990-2013年日本股市整体走弱且金融地产等顺周 期板块领跌，东证指数于2003年4月首次见底回升，2008年全球金融危机影响后再 次走弱，1990-2013年期间东证指数下跌26%；必需消费品龙头股价表现较为强势， 其中养乐多/朝日/龟甲万/丘比股价分别上涨205%/192%/159%/124%。分阶段看： （1）1990-2003年日本必需品龙头具备相对收益，高成长龙头更优。其中，丘比推 出包装沙拉、烧烤酱等复调产品，收入较快增长推动股价上涨；龟甲万、味之素早 在60年代便进入海外市场，90年代结合当地特色进行产品创新，海外贡献收入增量； 养乐多顺应功能化需求推出新品，本土销量仍有较快增长；1997年朝日加强供应链 管理，提高啤酒鲜度，superdry再次高速增长，亦带来股价一年时间快速上涨。 （2）2003-2013年出海逻辑兑现、净利率提升推动股价加速上涨。一方面朝日、麒 麟、养乐多、龟甲万、格力高等龙头海外拓展进程加速；另一方面从PB-ROE框架 看，2003-2013年日本龙头ROE随净利率改善而提升，而周转率和杠杆率整体稳定， 低速增长时代ROE提升则股息折现对应股价提升。根据我们近期发布的《海外龙头 启示录：再论 PB-ROE》，日本食饮龙头经历“效率跃迁”后，2003年以来PB-ROE 相关性提升，日股食饮龙头的23倍的PE中枢对应4%的增长率g以及8%的ROE。

三、中国：以日为鉴，哪些必需消费品有望快速增长？

（一）以日为鉴，我国哪些消费需求有望快速增长？

从1990-2013年日本经验可以看出，必需消费品的增长逻辑主要为：（1）量：居民 具备健康、功能、便捷等高层次需求，推动细分品类销量增长。（2）价：竞争格局 高度集中背景下，受产品结构升级、成本上涨等因素影响，日本消费品价格能够实 现延缓下降或者逆势提升。（3）公司层面：1990-2013年龙头收入增速显著优于行 业，多元化和出海带来新发展；净利率提升带来股价超额收益，其中结构优化及海 外扩张推动毛利率提升，多数龙头并未“躺平”，出于提升市场份额诉求费用率仍 提升。

我国哪些消费需求有望快速增长？（1）从年龄结构看：我国出生人口持续下降且 2017年以后加速回落，老龄人口占比加速提升。2023年我国0-14岁/15-64岁/65岁以 上人口占比分别为16.4%/68.3%/15.4%，老龄化趋势增加了居民健康化需求。（2） 从收入结构看：整体来看，我国居民人均可支配收入持续提升，但2019-2023年复 合增速下降至5.2%。结构上看，中产阶级及以上人群占比持续提升，从2010年的2.6% 提升至2018年的14.8%。中产阶级的崛起，除了增加健康化需求以外，还增加了便 捷、功能、社交、悦己、攀比等升级需求。（3）下线城市的消费升级：从消费者信 心指数可以看出，2022年以来我国消费信心整体承压，但部分下线城市消费仍处升 级趋势，其原因在于一方面2010年以后乡县居民收入增速高于城镇居民，收入水平 持续提升；另一方面，近年来一二线城市人口回流下线城市，回乡消费者对产品品 质要求更高，推动当地实现消费升级。（4）消费心理的变化：消费者从过去追求高 价高品质产品的心理，逐步转向高性价比的消费选择。其反应在各个阶层人群，催 生会员商超——面对中产的高性价比、零食量贩店、拼多多、抖音等零售业态—— 面对大众的高性价比。

（二）行业层面：把握需求确定性机遇，挖掘价增逻辑强势品种

消费需求有望推动哪些行业量增？哪些行业仍有价增逻辑？ （1）量增：前文从我国年龄结构、收入结构以及消费心理变化进行分析，随着人口 老龄化、中产阶级的崛起、下线城市消费升级、性价比消费心理的趋势延续，我国 居民具备健康、功能、便捷、性价比等需求，有望推动细分品类销量增长（对应行 业及公司见下图），同时出海亦带来需求增长点。除了上述新增需求外，存量需求 可参考适龄消费人口的变化趋势，根据我们发布的《如何从基本面角度看待2024年 啤酒行业？》，我们通过出生人口测算18-50岁人口变化，判断即将进入适龄消费人 群平稳期——测算2025-2035年18-50岁人口萎缩速度从过去-1.4%收窄至-0.6%。 （2）价增：必需消费品具备主动提价能力的前提条件，一是产品属性好：例如酱油 需求刚性且消费频次低，消费者对其价格敏感度低，过去十年由海天带领行业持续 提价。2022年以来受需求承压以及竞争加剧影响，酱油行业量价短期表现较弱，但 长期看居民健康需求持续提升，零添加/减盐/有机酱油有望相继放量，带动行业均价 提升。二是竞争格局高度集中：例如啤酒行业，自2018年以来啤酒行业高端化是两 大啤酒龙头“补课式”追赶过去吨酒价增速跑输CPI的过程，两大龙头在成本上行周 期不再以竞争思维压制提价能力，打开行业提价空间，日常经营过程中得益于高市 占率在供给侧推动产品结构优化、弱化区域竞争。

编辑：火腿肠