2024年保险行业中报综述：资负两端均超预期，负债端有望延续高景气

1、 总体情况：EV 增速超预期，投资端支撑上半年净利润高增

1.1、 EV：较年初超预期增长，受益 NBV 高增+营运及投资贡献正差益

2024H1 上市险企 EV 较年初实现高增长。2024H1 上市险企寿险 EV 及较年初变动 分别为：中国人寿 1.40 万亿元/+11.4%、中国平安 0.92 万亿元/+10.3%、中国太保 4359 亿元/+8.4%、新华保险 2684 亿元/+7.1%、中国人保 1262 亿元/+1.8%，其中中国平安 /中国太保集团 EV 分别 1.48/0.57 万亿元，分别较年初+6.2%/+7.4%。

贡献拆解：NBV 超预期，同时营运偏差+投资回报差异+市场价值调整等正贡献。（1） NBV 超预期增长：2024 上半年银保报行合一、期缴结构改善和预定结算利率下调下， 价值率驱动上市险企 NBV 同比延续高质量增长。（2）营运偏差：正贡献得益于上市 险企继续率提升、死费差改善；（3）投资回报和市场价值调整：受益上半年高股息 资产+债市上涨带来的总投资收益率好于假设，公允价值计量的资产上涨影响自由盈 余市场价值调整。

1.2、 业绩表现：高股息+债市上涨催化投资端改善，CSM 余额恢复正增

2024H1 多数上市险企归母净利润同比明显改善，受益高股息+债市上涨带来的投资 端业绩改善。2024H1 年上市险企归母净利润及同比分别为：中国人寿 383 亿元、同 比+10.6%，中国平安 746 亿元、同比+6.8%，中国太保 251 亿元、同比+37.1%，新 华保险 111 亿元、同比+11.1%，中国人保 185 亿元、同比+14.2%。2024Q2 净利润同 比高增，分别+48.9%/+20.4%/+99.4%/+100.6%，中国财险同比+17.4%。

保险服务业绩表现分化，投资服务业绩均明显改善。（1）承保端：中国太保和中国 平安承保端业绩释放稳定。2024H1 中国太保/中国平安/中国人寿/新华保险保险服务 业绩分别同比+11.9%/+0.5%/-9.1%/-6.1%，中国人寿因亏损合同确认造成服务费用同 比增速快于服务收入。（2）投资端：公允价值变动损益均同比高增长。2024H1 中国 太保/中国平安/中国人寿/新华保险分别+292.7%/+146.3%/+1392%/+110%，主要受益 分类为交易性金融资产的高股息资产和债券市值上涨。

长期价值：CSM 存量余额恢复正增，NBV 延续高质量增长下新业务 CSM 有望稳定 积累承保利源。（1）CSM 余额看，四家上市险企 CSM 余额较年初均有增长，中国 人寿/中国平安/中国太保/新华保险分别为 7740/7744/3354/1718 亿元，分别较年初 +0.6%/+0.8%/+3.5%/+1.7%。（2）合同服务边际增长看，2024H1 中国平安、中国太 保、新华保险新业务 CSM 同比-12.6%/+18.5%/+49.1%，我们预计中国平安新业务 CSM 同比变化与 NBV 负向预计与实际和假设投资收益率偏差、同比口径有关，长 趋势看上市险企 NBV 延续高质量增长，新业务 CSM 有望保持合理增长，积累稳定 承保利源。

中国平安 CSM 较年初+0.8%，得益于上半年 CSM 增长积累好于释放摊销。我们测 算 2024H1 中国平安新业务 CSM/预期利息增长/估计变更/适用 VIF 的合同金融风险 变动分别为期初 CSM 增厚+3.1%/+3.1%/+0.2%/+0.7%的正向贡献。

中国平安和中国太保营运利润同比增速改善。2024H1 中国平安集团归母营运利润 785 亿元、同比-0.6%，其中寿险+0.7%、财险+7.2%、银行+1.9%、资管-8.2%、科技 -83.2%，三项业务归母营运利润同比+1.7%。2024H1 中国太保集团/寿险营运利润分 别+3.3%/+1.8%。

多家险企首次中期分红，承保端利源改善下稳定分红得以保障。2024H1 上市险企首 次中期分红，中国人寿/中国平安/新华保险/中国财险分别分红 56.5/168.4/16.9/50.7 亿 元 ， 分 别 占 2023 年 分 红 比 重 46.5%/38.3%/63.5%/42.3% ， 对 应 分 红 率 分 别14.8%/22.6%/15.2%/27.4%。上市险企 CSM 余额恢复正增长，长期利源稳定积累为长 期稳定分红支撑。

2、 业务情况：NBV 延续高增，COR 同比改善，投资端超预期

2.1、 寿险：NBV margin 受益三因素跃升，驱动 NBV 延续高质量增长

2024H1 NBV 增长好于预期，得益于银保报行合一+预定结算利率下调+期缴结构改 善带来的 margin 明显提升。2024H1 上市险企 NBV 分别为：中国人寿 322.6 亿元、 同比+18.6%，中国平安 223.3 亿元、同比+11.0%，中国太保 90.4 亿元、同比+29.5%， 新华保险 39 亿元、同比+57.7%（非可比口径），中国人保 69.6 亿元、同比+81%（非 可比口径），整体 NBV 同比好于预期。

2024H1 上市险企 NBV 同比高增主要得益于价值率明显改善。（1）NBV margin： 2024H1 中 国 人 寿 / 中 国 平 安 / 中 国 太 保 / 新 华 保 险 NBV margin 分 别 同 比 +2.8pct/+1.4pct/+5.3pct/+12pct，得益于上半年银保渠道落实报行合一带来费差益改善， 2023 年传统险预定利率和 2024 年初分红万能险结算利率下调优化负债成本，同时上 市险企主动调整期缴结构。（2）新单保费：2024H1 同比下降但结构持续改善，中国 人寿/中国平安/中国太保/新华保险分别同比-6.4%/-19.0%/-13.4%/41.7%，主因报行合 一下上市险企主动或被动压降价值率的银保趸缴业务。

个险渠道：NBV 延续高质量增长，人力队伍企稳回升+产能提升带来新单正增长。 2024H1 中国人寿 / 中国平安 / 中国太保 / 新 华 保 险 个 险 NBV 分 别 同 比 +14.6%/+10.8%/+21.5%/+39.5% ，价值率保持稳定，个险新单保费分别 +5.2%/-6.4%/+10%/+1.8%，预计受益个险渠道转型见效，人力队伍企稳回升，人均 产能延续高增长态势。

中国人寿和中国平安人力企稳回升，中国太保和新华保险核心人力相对稳定。 2024H1 上市险企人力降幅明显收窄，中国人寿和中国平安率先企稳回升，2024H1 代理人规模分别 62.9/34 万人，分别较年初-0.8%/-2.0%，较 2024Q1 分别+1.1%/+2.1%， 中国平安人力中“优+”占比提升+10.2pct。中国太保和新华保险核心人力企稳，2024H1 中国太保月均代理人规模 18.3 万人，同比-16.4%，较年初-12.9%，月均核心人力 6 万人，同比+0.8%。新华保险个险代理人 13.9 万，较年初-10.3%，月均绩优人力 1.85 万人，同比基本持平。

活动举绩率延续提升，人均产能保持提升趋势。（1）2024H1 中国平安活动率达 55.9%， 同比+1.8pct，中国太保举绩率 73.8%，同比+4.1pct。中国太保较 2023 年首年规模/首年 佣金收入同比+10.6%/+4.2%；（2）我们测算 2024H1 中国人寿/中国平安/中国太保/新华保 险 个险渠道人均新单保费分别同比+10.6%/+2.9%/-2.3%+23.5%。中国平安代理人渠道 NBV 同比+10.8%，人均 NBV 同比提升+36%；中国人寿月人均首年期缴保费同比+12.4%； 2024H1 中国太保人均首年保费规模/首年佣金收入同比+10.6%/+4.2%。新华保险月均人 均首年期缴保费 1.04 万元，同比+28.3%。

银保渠道：报行合一压降渠道佣金成本，价值率抬升支撑渠道价值贡献提升。2024H1 上市险企银保价值同比快于整体增速，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险分别同比 +80.6%/+17.3%/+26.6%/+97.1%，渠道价值贡献分别 9.2%/11.8%/19.3%/35.3%，分别同比 +3.2 pct /+0.6pct /+0.6pct /+7.1pct。

报行合一降低佣金水平 30%，价值率改善力度好于趸缴新单压降影响。2024 年 9 月 初，金融监管总局人身险司司长罗艳君，从“报行合一”执行效果看，全行业相关 渠道平均佣金水平较之前降低 30%。报行合一带来费差益改善，NBV magrin 明显改 善，2024H1 中国平安和中国太保分别达 22.5%/12.5%，分别同比+6.8 pct/+5.6pct。价 值率改善力度好于险企趸缴业务压降造成的银保新单保费下滑。

多数险企主要调整产品期缴结构。2024H1 中国人寿和新华保险主动销售长期期缴产 品，10 年期及以上产品占新单保费比重分别同比+3.8 pct /+5.8pct 至 26.6%/11.0%。 2024H1 上市险企 13 个月和 25 个月保单继续率延续提升趋势，退保率持续改善。

2.2、 财险：成本管控带来 COR 同比改善，业务结构持续向好

龙头财险公司市占率保持稳定。考虑业务对比的连贯性，同时财险业务受新准则影 响较小，我们沿用保费收入分析车险业务情况。2024H1 上市险企财险保费及同比为： 平安财险 1604 亿元、同比+4.1%，太保财险 1118 亿元、同比+7.8%，人保财险 3120 亿元、同比+3.7%，全行业财险保费 9176 亿元，同比+3.5%，头部险企保费增速优于 全行业，整体市占率趋稳。

全行业车险保费增速放缓预计主要受年初中小险企价格战造成车均保费下滑。 2024H1 人 保 财 险 / 平 安 财 险 / 太保财险 / 全 行 业 车 险 保 费 增 速 分 别 同 比 +2.5%/+3.4%/+2.8%/+2.8%。

非车险保费受压降亏损业务和政策性保险推迟招标影响。2024H1 人保财险/平安财 险/太保财险非车险保费增速分别同比+4.6%/+5.3%/+12.7%，人保财险和平安产险主 要受非车险占比达 55.3%/53.3%/34.6%，分别+0.4 pct /+2.3 pct /+0.5pct。

综合成本率下降受益于报行合一下费用率持续改善。2024H1 人保财险/中国平安/中 国太保 COR 分别-0.2pct/-0.8pct/-0.2pct 至 96.2%/97.8%/97.1%，其中费用率分别 -0.8pct/-0.2pct/-0.1pct，赔付率分别+1.2pct/持平/-0.7pct。（1）中国财险：车险板块 COR 同比下降 0.3pct 至 96.4%，赔付率/费用率分别同比+1.5pct/-1.8pct。赔付率上升主要 受雨雪冰冻及南方暴雨灾害影响，出险率提升叠加零配件和工时价格上升、人伤赔 偿标准提升影响。费用率下降得益于公司加强资源整合，强化成本管控。非车险： COR 95.8%，同比提升1.44pct，农险/意外伤害及健康险/责任险/企业财产险/其他COR 分别同比-2/+1.4/+1.3/+7.6/+3.5pct，农险业务结构和经营质量改善。（2）中国太保： 车险 COR97.1%，同比-0.9pct，主要受益新能源车险 COR 改善，新能源车险同比 +41.7%。非车险 COR97.2%，同比-0.7%。（3）平安财险：车险 COR98.1%，同比+1pct， 主要受暴雨等自然灾害同比多发影响。

2.3、 资产端：投资规模和总投资收益率提升，受益红利资产和债市上涨

上市险企投资资产规模较年初稳增。上市险企 2024 年末投资资产规模分别为中国人 寿 6.09 万亿元、较年初+12.5%，中国平安 5.20 万亿元、较年初+10.2%，中国太保 2.46 亿元、较年初+9.2%，新华保险 1.44 亿元、较年初+7.0%。

资产配置：权益 OCI 占比提升，交易盘债券资产市值上涨。（1）债权类占比延续提 升、现金存款类趋势下行、权益类表现分化。（2）其他权益工具占比提升，预计上 市险企持续增配高股息资产。中国人寿/中国太保/中国平安/新华保险 2024H1 其他权 益工具占比分别+0.2pct/+0.6pct/+0.3pct/+0.8pct 至 2.6%/4.9%/4.0%/1.2%。（3）归类为 交易性金融资产的债券规模占比提升，预计长端利率下行后债券市值上涨。

上市险企净投资收益率延续下行趋势，总投资收益率明显改善。险企 2024H1 年净投 资收益率跟随长端利率持续下行：中国人寿 3.03%（同比-0.75pct）、中国平安 3.30% （同比-0.2pct）、中国太保 3.6%（同比-0.3 pct）、新华保险 3.2%（同比-0.2pct）、中国 人保 3.8%（同比-0.6pct），10Y 国债自年初下降 35bp 至 2024 年 6 月 30 日 2.21%； 总投资收益率受受益上半年高股息资产表现较好，同时长端利率下行造成 TVTPL 债 券公允价值上涨，上市险企分别：中国人寿 3.59%（同比+0.18pct）、中国平安 3.50% （同比+0.1pct）、中国太保 5.4%（同比+1.4pct）、新华保险 4.8%（同比+1.1pct）、中 国人保 4.1%（同比-0.8pct）。

2.4、 偿付能力：上市险企核心偿付能力表现分化

偿付能力充足率环比改善，预计可通过发行资本补充债券改善偿付能力。2024H1 上 市公司业务主体偿付能力充足率表现分化，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/ 中国人保核心偿付能力充足率分别同比+11.5pct/-11.7pct/+14.0pct /-24.3pct/+25.6 pct。

3、 未来展望：负债端延续高景气，政策端呵护负债成本调降

需求侧：短期看，保险仍具“刚兑”优势，保险消费者信心指数明显提升。短期看， 保险产品预定和结算利率下调后，对比理财型竞品竞争力仍在，“刚兑”属性优势依 旧凸显。2024Q2 人身险消费者信心指数为 71.5，环比上升 1.0，同比上升 3.3，达到 自 2021 年一季度以来的最高值。环比看，行业服务满意度、消费信任偏好、保险消 费意愿三个细分指标环比有所上升，健康险、意外险、定期寿险、终身寿险、年金 险、万能险等六类保险产品的购买意愿指数大于 50%，处于意愿较积极区间。中长 期看，人口老龄化进程加速下养老储蓄需求旺盛，中国式现代化需要保险高质量发 展。三中全会 13 次提到保险，7 次提到商业保险，重视保险行业高质量发展中的重 要地位，强调“加快发展多层次多支柱养老保险体系，扩大年金制度覆盖范围，推 行个人养老金制度，发挥各类商业保险补充保障作用，积极应对人口老龄化，完善 发展养老事业和养老产业政策机制。”人口老龄化进程加速下养老储蓄需求旺盛，保 险业在中国式现代化中承担重要作用。

供给侧：银保报行合一改善费差益，全面深化利好个险渠道高质量发展。2023 年银 保渠道报行合一后渠道佣金成本下降约 30%，叠加“1+3”银行网点合作放开下银保 渠道竞争格局改善，银保渠道价值贡献明显提升。展望全面深化报行合一，我们预 计个险渠道佣金成本有望进一步改善，短期渠道产能和销售激励有所影响，中长期 利好代理人渠道高质量发展。

供给侧：监管呵护负债成本调降，预定利率市场调整机制落地下利差损风险有望缓 解。2023 年和 2024 年监管连续两次调降传统险预定利率和万能分红险结算利率，同 时建立预定利率与市场利率挂钩的动态调整机制，保险行业负债成本迎来拐点，利 差损风险有望缓解。2024 年 8 月寿险行业万能险年化结算利率下降至 2.93%，中国 人寿下降至 2.56%。

新单负债成本持续回落，NBV 打平收益率下降 50bp，存量负债成本有望持续改善。（1） 我们基于 CRIA 模型测算 3 年移动平均负债成本，2024H1 中国人寿/中国平安/中国太保/ 新华保险负债成本相较 2023 年下降 5bp/5bp/3bp/5bp。（2）NBV 打平收益率：2024H1 中 国人寿/中国平安/中国太保/新华保险分别达 2.23%/2.06%/2.70%/3.26%，分别较 2023 年 下降 55/37/42/66bp，4 家平均 NBV 打平收益率自 3.06%下降 50bp 至 2.56%。（3）VIF 打 平收益率： 2024H1 中国人寿 / 中国平安 / 中国太保 / 新华保险分别达 2.23%/2.46%/2.17%/3.06%，较 2023 年末基本持平。

供给侧：个险渠道改革成效显现，人力企稳回升+人均产能延续提升。2024H1 上市 险企人力降幅明显收窄，中国人寿和中国平安率先企稳回升，2024H1 代理人规模分 别 62.9/34 万人，分别较年初-0.8%/-2.0%，较 2024Q1 分别+1.1%/+2.1%，中国平安 人力中“优+”占比提升+10.2pct。中国太保和新华保险核心人力企稳，2024H1 中国太 保月均代理人规模 18.3 万人，同比-16.4%，较年初-12.9%，月均核心人力 6 万人，同比+0.8%。新华保险个险代理人 13.9 万，较年初-10.3%，月均绩优人力 1.85 万人， 同比基本持平。

财险：互联网财险新规优化竞争格局，下半年非车险政策险招标有望落地。2024 年 前 7 月乘用车/新能源累计销量同比+4.5%/+31.1%，7 月单月销量同比-5.1%/+27%。8 月 13 日互联网财险新规落地，限定互联网财险展业的偿付能力和经营年限要求，明 确车险在无分公司区域进行互联网展业，农险船舶特殊保险不得通过互联网经营， 我们认为新规提高互联网财险业务准入门槛，格局优化下中国财险龙头地位凸显。 非车险方面，上半年受政策性保险招标推迟影响保费增速有所放缓，下半年业务有 望顺利开展。

资产端：关注长端利率修复趋势和权益市场改善下的资产端业绩和估值弹性。受经 济环境影响，2024 年初以来 10 年期国债收益率持续走低，上市险企主动拉长资产久 期+增配高股息资产+寻求债券交易配置机会以平缓投资收益率。

编辑：火腿肠