2024年曙光数创研究报告：发力冷板和海外市场，下半年业绩有望改善

1 公司简介

曙光数据基础设施创新技术(北京)股份有限公司（简称曙光数创）前身为中科曙光集团数据中心产品事业部，公司成立于2002 年1 月，总部位于北京市中关村；2022 年 11 月，公司于北京证券交易所上市。公司主营业务为浸没液冷数据中心产品、冷板液冷数据中心产品及模块化数据中心产品的研究、开发、生产及销售，以及围绕上述产品提供系统集成和技术服务。

1.1 公司发展历史

纵观公司发展历史，公司持续深耕数据中心液冷技术，并不断迭代升级推出新产品。 2002 年，公司在北京市中关村成立。2008 年，公司推出池级模块化数据中心产品 C2000。2010 年，公司推出高功率密度排级模块化数据中心产品 C1000。2013 年，公司完成 C1000、C2000 产品的研发及商业化。2015年，公司推出国内首款量产冷板式液冷服务器产品及其配套冷板液冷数据中心整体解决方案 C7000。2016 年，公司变更为股份有限公司，C500系列模块化产品投放市场。2017 年，公司推出全球领先的全浸式液冷相变冷却服务器及其配套浸没液冷数据中心整体解决方案C8000。2018 年，公司在全国股份转让系统挂牌。2019 年，公司完成全球首个大规模浸没相变液冷数据中心商业化应用部署，并助力该中心夺得全球算力桂冠。2020年，公司入选国家专精特新小巨人企业，并设立青岛基地全资子公司。2022年，公司在北交所 上市，股票代码 872808.BJ。2023 年，公司液冷产品累计建设规模超过 260MW，液冷数据中心产品市占率58.8%。

1.2 公司股权结构

截至 2024 年 8 月 30 日，公司控股股东是曙光信息产业（北京）有限公司，其直接持有公司股权比例为 62.07%；股权穿透后，公司实际控制人为中国科学院计算技术研究所。公司拥有一家全资子公司，为曙光数创电子设备科技发展（青岛）有限公司。

1.3 公司核心管理层

公司核心管理层整体以 70 后、80 后为主，教育背景良好，多数在公司从业多年，经验丰富且稳定性较好。

2 行业分析

2.1 行业监管政策

公司所处行业是数据中心基础设施行业，国家主管部门为国家发展和改革委员会、工业和信息化部、国家能源局等，行业自律组织为中国通信标准化协会、中国通信工业协会、中国电子节能技术协会等。国家政策层面，基于对数据中心节能及散热的要求，多次提出鼓励产业采用液冷技术。 2021 年 5 月，《全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案》提出推动数据中心采用高密度集成高效电子信息设备、新型机房精密空调、液冷、机柜模块化、余热回收利用等节能技术模式。2021 年 7 月，《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023年）》提出鼓励应用高密度集成等高效 IT 设备、液冷等高效制冷系统、高压直流等高效供配电系统、能效环境集成检测等高效辅助系统技术产品。2021 年 12 月，《贯彻落实碳达峰碳中和目标要求，推动数据中心和5G 等新型基础设施绿色高质量发展实施方案》提出到2025 年，全国新建大型、超大型数据中心平均电能利用效率降到1.3 以下，国家枢纽节点进一步降到 1.25 以下，绿色低碳等级达到 4A 级以上。2022 年 6 月，《工业能效提升行动计划》提出到2025 年，新建大型、超大型数据中心电能利用效率优于 1.3；要加快液冷、自然冷源等制冷节能技术应用。 2023 年 3 月，《绿色数据中心政府采购需求标准（试行）》提出数据中心相关设备和服务应当优先选用新能源、液冷、分布式供电、模块化机房等高效方案。 2023 年 12 月，《关于深入实施“东数西算”工程加快构建全国一体化算力网的实施意见》提出推进数据中心用能设备节能降碳改造，推广液冷等先进散热技术。 2024 年 7 月，《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》提出要推广应用节能技术装备，因地制宜推动液冷、蒸发冷却、热管、氟泵等高效制冷散热技术。

2.2 数据中心构成

数据中心由数据中心 IT 设备和数据中心基础设施构成。数据中心IT设备包括服务器、储存系统和网络系统。数据中心基础设施包括制冷系统、配2.3 数据中心制冷技术分类与原理数据中心制冷技术包括风冷和液冷。风冷是传统制冷技术，采用空气作为冷却介质；液冷是新型制冷技术，采用液体作为冷却介质。液冷技术可分为非接触式液冷和接触式液冷。非接触式液冷指冷却液体与发热器件不直接接触，包括冷板式液冷。接触式液冷指冷却液体与发热器件直接接触，包括浸没式液冷和喷淋式液冷。

2.3 数据中心制冷技术分类与原理

数据中心制冷技术包括风冷和液冷。风冷是传统制冷技术，采用空气作为冷却介质；液冷是新型制冷技术，采用液体作为冷却介质。液冷技术可分为非接触式液冷和接触式液冷。非接触式液冷指冷却液体与发热器件不直接接触，包括冷板式液冷。接触式液冷指冷却液体与发热器件直接接触，包括浸没式液冷和喷淋式液冷。

随着单机柜功率密度不断增大，传统风冷技术逐渐无法满足新建高密度、高能耗数据中心散热需求，液冷技术替代风冷技术成为行业未来发展方向。

冷板式液冷是通过液冷板将发热器件的热量间接传递给封闭在循环管路中的冷却液体的散热形式。冷板式液冷系统主要由冷却塔、CDU、一次侧及二次侧液冷管路、冷却介质、液冷机柜组成；其中液冷机柜内包含液冷板、设备内液冷管路、流体连接器、分液器等。冷板式液冷在三种主流液冷方案中技术成熟度最高，商业化最广泛。具有兼容性好、可靠性高、节能环保、易维护、噪声低等优点，但存在标准化难度高、节能收益不显著等缺点。

浸没式液冷是以冷却液作为传热介质，将发热器件完全浸没在冷却液中，发热器件与冷却液直接接触并进行热交换的制冷形式。浸没式液冷系统室外侧包含冷却塔、一次侧管网、一次侧冷却液；室内侧包含CDU、浸没腔体、IT 设备、二次侧管网和二次侧冷却液。使用过程中IT 设备完全浸没在二次侧冷却液中，因此二次侧循环冷却液需要采用不导电液体，如矿物油、硅油、氟化液等。根据热交换过程中冷却液是否存在相态变化，可分为单相浸没液冷和两相浸没液冷两类。 浸没式液冷具有节能性优、架构紧凑、可靠性高、噪声低等优点，但存在器件选型要求高、维护难度大、机房环境要求高等缺点。单相浸没式液冷，二次侧冷却液在热传输过程中仅发生温度变化，不发生相态变化，依靠物质的显热变化传递热量。

双相浸没式液冷，二次侧冷却液在热传输过程中发生相态变化，依靠物质的潜热变化传递热量。

喷淋式液冷是面向芯片级器件精准喷淋，通过重力或系统压力直接将冷却液喷洒至发热器件或与之连接的导热元件上的液冷形式。喷淋式液冷系统主要由冷却塔、CDU、一次侧 & 二次侧液冷管路、冷却介质和喷淋式液冷机柜组成；其中喷淋式液冷机柜通常包含管路系统、布液系统、喷淋模块、回液系统等。喷淋式液冷结构颠覆性优于浸没式液冷；但节能效果差于浸没式液冷。

据《中兴通讯数据中心液冷技术白皮书》，考虑技术成熟度、技术通用性、可靠性和结构颠覆性等方面，当前液冷数据中心行业以冷板式液冷为主流技术。据 IDC 数据，2023 年液冷服务器中冷板式服务器出货量占比达到95%。以上事实均说明行业未来主流技术仍是冷板式液冷。

2.4 液冷数据中心产业链分析

液冷数据中心产业链包括上中下游，上游是液冷零部件及设备，中游包括芯片、液冷服务器、液冷基础设施等，下游是终端应用。上游液冷零部件及设备包括快速接头、电磁阀、CDU、浸没液冷TANK、manifold、冷却液等，代表厂商包括广东合一、绿色云图、云酷等。中游包括芯片、液冷服务器、液冷基础设施等，芯片代表厂商包括英伟达、华为等，液冷服务器代表厂商包括中科曙光、浪潮信息、超聚变等，液冷基础设施代表厂商包括维谛技术、英维克、申菱环境、曙光数创等。下游包括电信运营商、互联网、政府、金融、交通、能源等行业，其中三大电信运营商及互联网龙头公司在数据中心液冷技术应用起着重要作用。

2.5 数据中心液冷基础设施行业规模

据曙光数创招股书数据，2019 年-2025 年中国液冷数据中心市场规模由260.90 亿元增至 1283.20 亿元，CAGR 为30.41%；2019 年-2025年中国液冷数据中心基础设施市场规模由 64.70 亿元增至245.30 亿元，CAGR为24.87%。

2.6 数据中心液冷基础设施行业竞争格局

液冷技术作为数据中心基础设施制冷新技术，具备较高技术壁垒，目前国内外行业普及率低，技术和产品正逐渐走向成熟。从国际市场来看，市场竞争格局未定，国外还没有出现竞争优势特别明显的龙头厂商；由于中国对于数据安全的保护，国外数据中心基础设施供应商进入中国市场较为困难。从国内市场来看，市场参与者众多，竞争格局较为分散。

2.7 数据中心液冷基础设施行业发展趋势

2.7.1 三大电信运营商提出推广液冷技术应用三年愿景

据《电信运营商液冷技术白皮书（2023 年）》，三大电信运营商联合产业链上下游，提出推广液冷技术应用的三年愿景。具体提出要推进液冷机柜与服务器解耦，引领形成统一标准；既要降低PUE（数据中心电能利用效率），又要获取最低TCO（全生命周期成本）；冷板式液冷方面，要推进形成拥有原创技术、接口标准统一、产业生态完善、应用规模最大的发展态势；浸没式液冷方面，要推进形成标准统一化、产品国产化、实施工程化、推广规模化的发展格局。2023 年，要开展技术验证，形成解耦标准，主流厂家解耦液冷产品研发完成；2024 年，新建项目 10%要试点液冷技术；2025 年，新建项目规模应用液冷技术要达到 50%以上。

2.7.2 冷板式液冷有望成为行业主流解决方案

从总体拥有成本 TCO 来看，冷板式液冷相较于风冷拥有比较优势。据曙光数创 2023 年 3 月 8 日公告的《关于投资者活动记录表的公告》，只考虑初始投资成本，单机柜功率密度不超过 10KW时，采用风冷相对经济；单机柜功率密度在 10-100KW 时，采用冷板式液冷较合适；单机柜功率密度超过 100KW 时，采用浸没式液冷更经济。当前，冷板式液冷初始投资成本已经接近甚至低于风冷。 前文已提到冷板式液冷具备技术成熟度高等优点，故从技术和成本两个角度来看，冷板式液冷有望成为未来数据中心制冷的主流技术解决方案。

3 主营业务分析

3.1 公司主要产品分析

公司业务矩阵包括液冷数据中心基础设施产品、风冷数据中心基础设施产品、液冷服务器套件产品及数据中心服务。液冷数据中心基础设施产品是公司当前最主要产品，具体包括冷板式液冷数据中心基础设施产品-C7000系列、浸没式液冷数据中心基础设施产品-C8000 系列。

3.1.1 浸没式液冷数据中心基础设施产品-C8000 系列

公司浸没液冷数据中心基础设施解决方案-C8000 是针对超高密度刀片服务器散热问题所推出的浸没液冷基础设施产品。浸没液冷基础设施解决方案以低沸点、不导电液体作为冷媒，服务器所有部件均浸没在冷媒中，服务器所有元器件 100%液冷，利用冷媒沸腾吸热，实现发热元器件高效冷却，为服务器的运行提供了一个稳定的运行环境。该产品主要应用场景是高密度和超高密度数据中心机房。

3.1.2 冷板式液冷数据中心基础设施产品-C7000 系列

公司冷板式液冷数据中心基础设施解决方案-C7000 是为冷板液冷服务器提供稳定运行环境的数据中心基础设施解决方案，其采用液冷+风冷混合散热形式 (CPU、 内存等主要发热部件利用液冷冷板套件进行冷却，其余少部分热量采用风冷形式冷却)为服务器提供稳定且温度友好的运行环境；不仅提高了服务器的可靠性，还有效降低了机房冷却系统能耗。该产品主要应用场景是大、中、小型中、高密度数据中心机房新建和改造。

3.2 公司产能扩张

2023 年 10 月，公司莱西基地正式投产；该基地包括研发中心、生产中心和保障中心三大功能区，拥有七大研发创新实验室和四条先进生产线，实现了从服务器到基础设施、从机房外到机房内、从硬件到软件，液冷数据中心专业的全链条、一站式系统解决方案的创新研发和生产。莱西基地的投产，不仅使公司产能进一步扩张，而且加强了公司产研结合的优势。

3.3 公司业绩增长点：布局冷板式液冷市场和海外市场

3.3.1 布局冷板式液冷市场

据 IDC 数据，2023 年液冷服务器中冷板式服务器出货量占比达到95%。公司积极布局冷板式液冷市场，2023 年冷板式液冷产品实现收入1.90亿元，同比增长 430.66%；2024 年上半年冷板式液冷产品实现收入0.38亿元，同比增长 231.38%。

3.3.2 布局海外市场

公司以东南亚市场为起点，积极布局数据中心海外市场。2024年7月，公司在新加坡注册设立全资子公司。据公司2024 年半年报，公司已在东南亚市场开拓取得突破性进展，中标客户在马来西亚新建的2 栋数据中心项目的基础设施建设，项目建设总规模合计达到61MW。

3.4 公司客户分析：前五大客户集中度较高、关联交易占比较高

市场担忧公司客户集中度较高、关联交易占比较高两大问题，我们对此予以重点关注。 2021 年-2024 年 H1，公司前五大客户收入占比分别为94.24%、91.82%、84.87%、66.79%，其中第一大客户占比分别为43.41%、47.42%、37.27%、16.63%。 2021 年-2024 年 H1，公司关联交易收入占比分别为42.41%、25.47%、37.30%、13.97%；整体趋于下降，主要系公司采取直销方式所致。我们认为，随着公司重点布局冷板液冷数据中心基础设施市场和海外市场，客户数量趋于增加；公司客户集中度高及关联交易收入占比较高风险整体可控。

4 公司财务分析

4.1 利润表分析

2021 年-2024 年 H1，公司营业收入分别为4.08、5.18、6.50、0.98亿元，同比增速分别为 21.52%、27.01%、25.63%、-56.70%；公司扣非净利润分别 0.88、1.05 、0.91、-0.26 亿元，同比增速分别为32.84%、19.38%、-13.47%、-161.89%。2024H1 公司营业收入与扣非净利润同比下滑显著，主要原因是受项目实施周期影响，浸没液冷基础设施产品收入同比下降90.74%所致。

4.1.1 收入拆分

按产品拆分，公司收入主要由浸没液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品、模块化数据中心产品、配套产品及服务构成。公司收入主要来自于浸没液冷数据中心基础设施产品和冷板液冷数据中心基础设施产品，2021 年-2024 年 H1 浸没液冷数据中心基础设施产品收入占总收入比例分别为 81.53%、82.79%、58.18%、18.53%；2021年-2024年H1 冷板液冷数据中心基础设施产品收入占总收入比例分别为8.08%、6.91%、29.23%、38.31%。考虑到冷板液冷数据中心基础设施产品是目前行业主流解决方案，且公司在大力发展该业务，我们认为公司冷板液冷数据中心基础设施产品收入占比未来会进一步提升。

按季度拆分，公司收入主要来自于四季度，存在明显季节性。2022年-2023 年，公司收入及扣非净利润均主要来自于四季度，主要系公司液冷基础设施项目建设周期较长，通常在年底确认收入。

4.1.2 盈利能力分析

2021 年-2024 年 H1，公司毛利率分别为40.67%、39.98%、31.37%、20.54%，公司扣非净利率分别为 21.57%、20.27%、14.00%、-26.53%。公司整体毛利率和扣非净利率下降趋势明显，主要系行业竞争加剧及公司毛利率更低的冷板液冷数据中心基础设施产品收入占比提升所致。我们认为，随着公司规模效应的提升，公司 2024-2026 年毛利率下降趋势会放缓。

4.1.3 期间费用率分析

2021 年-2024 年 H1,公司期间费用率分别为14.95%、16.60%、15.69%、51.02%。2021 年-2023 年，公司期间费用率基本保持稳定；2024年H1期间费用率上升明显主要系公司营业收入受季节性确认影响，基数较小。具体来看，2021 年-2024 年一季报，公司销售费用率分别为1.96%、1.93%、2.92%、12.24%，管理费用率分别为 3.68%、3.86%、3.54%、12.24%，研发费用率分别为 9.80%、11.58% 、10.46%、29.59%，财务费用率分别为-0.49%、-0.77%、-1.23%、-3.06%。 考虑公司重点拓展冷板液冷数据中心基础设施市场，收入有望保持稳定增长；我们认为公司 2024-2026 年期间费用率有望保持稳定。

4.2 资产负债表分析

2021 年-2024 年 H1，公司资产负债率分别为56.23%、35.11%、38.76%、39.02%。截至 2024 年 H1，公司在手现金充足，有息负债极低，资产负债表健康。考虑公司主营业务发展稳健，我们认为公司未来资产负债率会保持稳定。

4.3 现金流量表分析

2021 年-2024 年 H1，公司收现比分别为1.00、0.81、0.92、2.60，公司净现比分别为 0.16、0.48、0.60、-4.17。2021 年-2023 年，公司收现比整体保持稳定，净现比小幅改善，主要系公司加强对于应收账款及预付账款的精细化管理所致。2024H1 净现比下降明显，主要系受项目建设周期影响，当期收入确认较低，公司销售商品及提供劳务收到的现金下降所致。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）