2024年食品饮料行业中报总结：白酒降速减压、龙头依旧，食品成本红利延续

一、食品饮料：Q2 环比降速，盈利仍有提升

Q2环比降速，整体保持韧性。2024H1食品饮料板块实现收入5635.9亿元、同比+5.3%， 归母净利润 1284.4 亿元、同比+14.2%，扣非净利润 1240.9 亿元、同比+12.3%。其中 Q2 单季度收入 2467.6 亿元、同比+1.9%，归母净利润 471.5 亿元、同比+11.2%，扣 非净利润 461.0 亿元、同比+8.9%，收入与利润端 Q2 环比均有降速。 结构升级、成本改善等拉动毛利率，板块整体盈利能力持续提升。2024H1 食品饮料板 块毛利率 52.4%、同比+2.5pct，销售费用率/管理费用率 11.1%/4.2%、同比+0.3pct/- 0.3pct，2024H1 实现净利率 23.6%、同比+1.8pct。Q2 单季度毛利率 49.3%、同比+2.7pct， 主要系板块内部仍保持结构升级、成本改善等积极趋势，24Q2 销售费用率/管理费用率 12.3%/4.6%、同比+0.7pct/-0.1pct，营销、推广投入加大，最终 24Q2 实现净利率 20.0%， 同比+1.7pct。

二、白酒：整体稳健、分化依旧，龙头酒企韧性凸显

2.1 中报管中窥豹：Q2 预期转折点下值得关注的重点

Q2 预期转折点，行业韧性延续下分化进一步凸显。2024Q2 市场对白酒板块预期有所调 整，从中报整体兑现情况来看：

1）环比降速减压，夯实发展基础。Q2 白酒板块环比降速、与市场前期预期基本一致， 我们认为一方面行业淡季叠加动销需求平淡的情况下，各大酒企经营策略理性且稳健， 淡季更多聚焦在渠道库存消化、价格体系维护、经销商体系优化等经营质量，报表节奏 放缓下增长质量大于增长速度。另一方面，我们认为 Q2 白酒行业平稳降速释放压力， 为同续中秋国庆及 2025 年春节等旺季构建了更良性的发展基础。

2）行业分化，高端稳健、次高端承压、区域酒结构升级延续，徽酒依旧基本α。行业分 化延续，分价格带来看，高端白酒整体稳健，除收入端平稳运行之外，预收与现金流等 均呈现出了较强的韧性；区域酒整体延续升级态势，产品结构普遍上移，我们认为在消 费弱复苏背景下区域酒产品升级相对有优势，且与自身单品生命周期和势能更相关；次 高端汾酒、水井、舍得与酒鬼等表现与经营节奏分化显著。从不同区域看，古井剔Q2 收 入同比+16.79%、归母净利同比+24.57%，与迎驾剔Q2 收入同比+19.04%、归母净利 同比+27.96%）两家徽酒已经保持良好势头，安徽市场相对动能充足。

3）预收款与现金流出现分化与拐点。销售收现与合同负债作为白酒公司两大重要指标， 一定程度上体现了经销商回款节奏与公司蓄水池情况，Q2 白酒板块现金流与预收款表现 出现分化与拐点，茅五龙头展现出较强的现金回收能力，其余大部分酒企销售收现慢于 收入、合同负债环比下降，我们认为一方面淡季需求平淡且非回款高峰，另一方面也体 现了酒企经营思路更加注重质量、不追求压货的转变。

4）重视股东分红回报，强化优质资产属性。本次中报茅台、洋河均公告 2024-2026 年 现金分红规划，茅台规划 2024-2026 年每年现金红利总额不低于当年归母净利润的 75%、 现金分红分年度和中期两次，洋河规划 2024-2026 年每年现金分红总额不低于当年归母 净利润的 70%且不低于人民币 70 亿元剔含税）。白酒行业整体经营稳健、现金充裕，龙 头酒企在分红回报上积极响应市场号召、树立标杆形象，我们认为未来行业内分红率提 升大势所趋。

2.2 白酒中报核心指标分析：环比降速，分化延续

收入表现：24Q2 高端酒增长平稳，次高端和区域酒环比降速且内部分化。24H1 白酒板 块总营收为 2433.4 亿元、同比+13.4%，其中高端/次高端/区域白酒营收分别为 1510.0/312.0/546.9 亿元，同比+15.2%/+12.1%/+12.2%，单 24Q2 白酒板块 926.17 亿元、同比+11.1%，其中高端/次高端/区域白酒营收同比分别+14.2%/+8.6%/+7.6%， 高端依旧稳健，24Q2 贵州茅台/五粮液/泸州老窖营收同比+17%/+10%/+11%，茅台略 超预期、五泸基本符合预期；次高端酒环比降速、分化依旧，山西汾酒、水井坊和老白 干酒平稳增长，舍得酒业和酒鬼酒下滑；区域酒除洋河股份和金种子下滑，其余酒企保 持增长，其中今世缘、迎驾贡酒、古井贡酒收入端保持高双位数增长，延续积极态势。

利润表现：24Q2 高端相对平稳，区域酒降速但徽酒高增，次高端酒利润下滑承压显著。 24H1 白酒板块归母净利润为 957.6 亿元、同比+14.5%，其中高端/次高端/区域白酒归 母净利润分别为 687.8/96.7/168.1 亿元，同比+14.4%/+13.4%/+12.1%。24Q2 白酒板块归母净利润 337.58 亿元、同比+12.1%，其中高端/次高端/区域酒归母净利润同比 +13.2%/-4.6%/+7.7% 。 24Q2 贵 州 茅 台 / 五 粮 液 / 泸 州 老 窖 归 母 净 利 润 同 比 +16%/+12%/+2%，茅五略超预期，老窖降速主因季节性税负波动加大；次高端酒中山 西汾酒/水井坊/老白干酒归母净利润同比+10%/+30%/+47%，汾酒略低于预期、水井 坊和老白干酒略超预期，舍得酒业和酒鬼酒大幅下滑；区域酒中除了洋河、金种子利润 下滑，其余酒企稳增长，其中迎驾贡酒略超预期、古井延续高增。

盈利能力：高端酒与区域酒表现更好，次高端盈利能力下移。24H1 白酒板块毛利率为 81.3%，同比+0.7pct，其中高端/次高端/区域白酒毛利率分别为 86.6%/75.2%/75.0%， 同比+0.4/-0.8/+0.7pct。单 24Q2 白酒板块/高端/次高端/区域白酒毛利率同比 +1.2/+0.6/-2.8/+1.3pct。24H1 白酒板块净利率为 40.7%，同比+0.3pct，高端/次高端 /区域白酒净利率为 47.6%/31.0%/30.9%、同比-0.5/+0.3/+0pct，单 24Q2 白酒板块/ 高端/次高端/区域白酒净利率同比+0.2/-0.7/-3.0/+0.1pct。24Q2 高端酒净利率下滑主 要系销售费用率提升及税金及附加率提升；次高端酒产品结构下移致毛利率下降；区域 酒延续结构升级，毛利率提升、净利率稳定。 费用趋势：Q2 销售费用率提升、管理费用率优化，24H1 次高端酒销售费用率改善明 显。24H1 白酒板块销售费用率为 9.5%，同比+0.3pct，其中高端/次高端/区域白酒分别 为 6.4%/13.6%/15.7%，同比+0.6/-0.7/+0.6pct，单 24Q2 白酒板块/高端/次高端/区域 白酒销售费用率同比+0.8/+0.9/+0.4/+1.2pct。24H1 白酒板块管理费用率为 4.2%，同 比-0.5pct，高端/次高端/区域白酒管理费用率为 4.0%/4.7%/4.3%，同比-0.7/-0.2/- 0.3pct，单 24Q2 白酒板块/高端/次高端/区域白酒管理费用率同比-0.5/-0.7/-0.1/+0.1pct。 白酒存量竞争加剧，酒企淡季强化促销的同时也在推进费用精细化和精准化投放，力求 降费增效。

预收情况：高端酒预收款保持增长彰显稳定性，其余酒企预收款普遍下降。截至 24H1 末，白酒板块预收款为 378.3 亿元、同比+38.4 亿元、环比-20.6 亿元，主要系淡季打款 节奏影响，其中高端/次高端/区域白酒预收款为 204.9/90.9/81.7 亿元，同比+75.8/-5.8/- 31.3 亿元，环比+33.9/-4.9/-49.6 亿元。截止 24H1 末，高端酒中五粮液预收款表现最 为突出，同比和环比明显增加；贵州茅台预收款亦有增长、表现稳健；泸州老窖预收款 环比微降、同比微增。截止 24H1 末，次高端和区域酒企预收款基本上处于同比和环比 均下滑的状态；其中除了山西汾酒、水井坊、老白干酒、洋河股份、古井贡酒的预收款 维持在 11~57 亿元双位数水平，其余酒企预收款在 6.3 亿元及以下。 现金流情况：茅五回款能力突出，回款淡季与需求平淡下其余酒企现金表现一般。24H1 白酒板块销售收现为 2411.9 亿元，同比+16.7%，其中高端/次高端/区域白酒销售收现 分别为 1569.0/306.8/485.7 亿元，同比+21.0%/+11.2%/+9.7%。单 24Q2 白酒板块/ 高端/次高端/区域白酒销售收现同比分别+21.6%/+36.6%/-7.2%/-0.7%，其中茅五展 现出较强的现金回收能力，其他白酒淡季叠加终端动销需求偏淡下表现一般。24H1 白酒 板块经营性净现金流为 729.4 亿元，同比+25.8%，其中高端/次高端/区域白酒经营性净 现金流分别为 582.8/76.3/80.3 亿元，同比+23.0%/+24.8%/+21.3%。单 24Q2 白酒板 块/高端/次高端/区域白酒经营性净现金流同比分别+29.6%/+42.3%/-78.7%/-335.1%。

三、大众品：行业收入短期承压，成本红利持续释放

行业整体承压，利润好于收入。大众品板块 2024H1 收入 3202.5 亿元、同比-0.2%；其中 24Q2 收入 1541.5 亿元、同比-2.9%，软饮料、零食、调味品板块延续 24Q1 增长趋势。大 众品板块 2024H1 归母净利润 326.8 亿元、同比+13.5%，扣非净利润 286.5 亿元、同比 +4.8%；其中 24Q2 归母净利润 134.0 亿元、同比+9.0%，扣非净利润 125.3 亿元、同比 +1.0%，利润端表现好于收入。

毛利率显著改善，盈利能力提升。大众品板块 2024H1 毛利率 30.4%，同比+1.0pct；其 中 24Q2 毛利率 30.1%，同比+1.2pct；2024H1 净利率 10.6%，同比+1.3pct；其中 24Q2 净利率 9.2%，同比+1.1pct。成本端，大豆、大麦、白砂糖等原材料和包材价格下降， 24Q2 除零食、保健品、其他酒之外其他子行业毛利率普遍延续改善趋势，软饮料毛利率 提升显著，肉制品卤味与调味品板块净利率提升显著。

3.1 啤酒：Q2 销量承压，成本红利释放

短期收入承压，利润表现更优。2024H1 啤酒板块收入 404.2 亿元，同比-1.3%，其中 24Q2 啤酒板块营收 210.9 亿元，同比-1.9%，板块增速环比略回落，我们认为主要受上 年同期高基数、24Q2 雨水天气偏多、消费力偏弱影响，但板块中燕京、珠江 24Q2 营收 同比+8.8%/8.1%，我们预计主要为大单品拉动下增速亮眼。2024H1 啤酒板块实现扣非 净利润 55.4 亿元，同比+13.9%，其中 24Q2 啤酒板块实现扣非净利润 33.8 亿元，同比 +12.1%，板块利润表现显著优于收入。

销量环比走弱、高端化延续带动吨价提升。量上，中国啤酒行业 24Q1/24Q2 产量分别同 比+2.3%/-3.6%，24Q2 板块压力在天气扰动及需求偏弱下体现，两大龙头华润啤酒、 青岛啤酒 24H1 销量均下滑，我们认为主要受低端啤酒缩量影响，青岛啤酒 24Q2 销量 下滑幅度环比增加。价上，除百威啤酒中国区受餐饮渠道影响较大外，24H1 各企业啤酒 吨价均提升，高端化趋势延续，其中珠江、燕京、华润吨价提升幅度更显著；24Q2 青岛 啤酒吨价环比下降，我们预计主要为青岛品牌销量占比下降影响。

成本红利持续兑现，销售费用率小幅提升。毛利率来看，受益于大麦成本、包材成本下 降，啤酒企业吨成本多呈下降趋势，其中青岛啤酒 24H1 吨成本下降 3.1%，下降幅度显 著。2024H1 啤酒板块毛利率 44.0%，同比+2.2%；24Q2 啤酒板块毛利率为 46.4%，同 比+2.3%，其中珠江、燕京、青岛啤酒在结构升级拉动、成本红利贡献下毛利率改善更 显著。费用端来看，2024H1 啤酒板块销售费用率 12.1%，同比+0.1pct，其中 24Q2 销 售费用率 11.3%，同比+0.7pct，主要为旺季增加费用投放，且欧洲杯、奥运会等赛事期 间增加广宣投入，但整体费率提升幅度较小，行业有序竞争。 结构升级+成本红利拉动盈利能力持续提升，珠江、燕京、青啤净利率提升更显著。 2024H1 啤酒板块净利率 17.1%，同比+1.8pct；其中 24Q2 净利率 19.6%，同比+1.8pct， 盈利能力提升主要由结构升级、成本红利带来的毛利率提升贡献。珠江啤酒结构升级拉 动毛利率提升更显著、燕京啤酒内部改革成效持续兑现、青岛啤酒成本红利拉动吨成本 下降更显著，三家公司净利率提升幅度更亮眼。

3.2 软饮料：功能饮品表现突出，成本优势显著

功能性+健康性饮品表现亮眼，Q2 旺季出现分化。从行业层面来看，根据国家统计局数 据显示，1-6 月饮料类商品零售额为 1564 亿元、同比+5.6%，高于社会消费品零售总额 3.7%的增速。中国饮料工业协会通报的2024年 1-5月全行业饮料总产量 7833.45 辰吨， 同比+8.99%，主要由于具备功能性和健康性的茶饮料、蛋白饮料、特殊用途饮料增长显 著，合计产量同比超过 25%。从上市公司层面来看，2024H1 软饮料板块收入 210.5 亿 元、同比+9.4%，2024Q2 软饮料板块收入 93.4 亿元，同比+7.7%，Q2 旺季营收增速 放缓，行业呈明显分化态势。其中仅东鹏饮料和承德露露取得双位数以上营收增长，我 们认为东鹏饮料主要得益于终端网点开拓、单点卖力提升及冰冻化建设加速，使得具备 功能性的特殊用途饮料剔东鹏特饮及补水啦等）表现亮眼；承德露露主要由于消费者对 具备健康属性的蛋白饮料认可度提升；其余企业受雨水天气的影响较大，增速出现不同 程度下降。软饮料板块 2024H1 扣非净利润 34.5 亿元，同比+20.1%；2024Q2 扣非净 利润 14.8 亿元，同比+26.4%，主要由于东鹏实现扣非同比+101.5%突出表现，引领行 业高增。

成本红利延续，毛利率多数提升。软饮料板块 2024H1 毛利率 41.2%、同比+2.4pct，Q2 单季度软饮料板块毛利率 42.4%、同比+4.5pct，盈利能力持续提升。瓶装饮料成本中包 材成本占比约 30%，白砂糖成本占比达 15%左右，由于部分原材料锁价、铝、白砂糖价 格有所回落，成本红利多有延续。Q2 单季度看，东鹏饮料因产品结构持续优化毛利率提 升明显，欢乐家毛利率下降主要由产品结构变化及拓展低毛利率的零食专营连锁渠道， 承德露露毛利率下降预计受促销增加、均价下降影响。 旺季加大营销力度，管理费用率相对稳定。销售费用来看，软饮料板块 2024H1 销售费 用率 15.0%，同比+1.3pct；其中 2024Q2 销售费用率 16.3%，同比+2.0pct，主要系企 业加大力度支持大单品铺货及动销，如李子园聘请成毅代言增加大单品的宣传力度，销 售费用率同比+10.8pct；承德露露为加大终端动销而增加临时仓库满足需求，销售费用 率同比+10.3pct；而东鹏饮料由于冰柜投放主要在 Q1 完成，二季度放缓，导致销售费 用率同比-1.6pct。管理费用来看，软饮料板块 2024H1 管理费用率 4.0%，同比+0.1pct， 李子园主要系新大楼建设提升折旧费用和员工持股计划分摊费用所致，管理费用率同比 +1.9pct，均瑶健康因折旧摊销提升，管理费用率同比+2.6pct；2024Q2管理费用率4.6%， 同比基本持平，各企业维持相对稳定水平。 Q2 整体费投提升，净利率明显承压、东鹏表现突出。软饮料板块 2024H1 净利率 18.5%， 同比+1.4pct，主要受益于需求复苏和成本红利。2024Q2 软饮料板块净利率 16.9%，同 比+1.0pct，仅东鹏饮料、养元饮品和维维股份同比为正，其余多数企业在 Q2 旺季提升 费用投放比例，盈利能力短期承压明显。

3.3 零食：淡季景气度不减，持续释放利润弹性

淡季增速放缓，具备产品端逻辑更能支撑长期成长潜力。进入 Q2 淡季，零食板块营收 增速环比 Q1 有所放缓，但景气度依然维持高位。24Q2 板块实现营收 169.4 亿，同比 +38.0%（剔除除辰集团后同板块营收 108.5 亿，同比持平）。我们认为，消费需求向性价 比方向演化，带动板块内部产生一定分化，积极把握量贩零食店、抖音等性价比渠道的 品牌取得更好表现，比如盐津铺子、三只松鼠打造终端性价比和新兴渠道运营模式同实 现快速放量；而传统渠道运营基础稳固、陆续转型的公司往往阶段性表现较弱。零食板 块之前的核心驱动因素来自于渠道变革，当前在渠道基数陆续提升的背景下，具备第二 产品曲线或能通过产品迭代实现横向增长的公司更具成长潜力，比如劲仔打造鹌鹑蛋第 二曲线，盐津铺子、三只松鼠以品类叠加实现产品端成长性。

利润率表现有所分化，管理精进成本红利带动利润率进一步提升。24Q2 零食板块实现 扣非净利润 4.2 亿，同比+4.6%。经过 2023 年收入快速扩容，以规模效应带动盈利能 力上台阶同，当前的净利率提升主要来自于精益管理及成本红利，比如三只松鼠以“高 端性价比”牵引内部供应链变革调整，提质增效实现利润率释放，辰集团后以规模效应 带动盈利能力优化，洽洽食品、劲仔食品以成本红利带动净利率提升。部分企业虽然短 期净利率略有承压，但有助于构建长期运营能力优势，比如盐津铺子当前正打造品类品 牌“大魔王”及“蛋皇”，品牌建设前期阶段，投入费用建立品牌认知、拓展经销商及铺 市率，有助于长期发展，比如良品铺子降价策略虽影响短期盈利能力，但拥抱市场变化 有望稳定长期基础。 行业发展逻辑稳固，旺季备货有望催化板块行情。展望 H2 零食行业逐步进入旺季，且 春节备货有望带动 Q4 需求高增。我们认为当前量贩零食店、抖音等新兴渠道均延续快 速扩张趋势，且各家企业均积极开拓产品端增量，共同驱动营收保持快速增长趋势，同 时规模效应、管理精进、成本红利有力对冲渠道结构变化，带动利润率上行。长期来看， 零食依然是高景气赛道，当前估值已处历史相对低位水平，板块旺季有望迎来积极催化。

3.4 餐饮供应链：淡季需求承压，盈利能力改善

收入利润：24Q2 餐饮消费承压，整体有所下滑。24H1 餐饮供应链板块总营收为 238.1 亿元、同比-0.5%，归母净利润为 19.8 亿元、同比+5.2%；24Q2 餐饮供应链板块总营 收为 119.6 亿元、同比-4.2%，归母净利润为 10.5 亿元、同比+0.5%。24Q2 餐饮需求 相对疲软的背景下，餐饮供应链板块公司业绩普遍有所承压。其中，24Q2 安井食品营收 和归母净利润同比分别+2.3%/-2.5%，公司主业韧性足，锁鲜装等新品推广带动收入和 产品结构提升，净利润主要受股权激励费用计提和政府补助延同影响。

盈利能力：原材料成本持续优化，利润率继续提升。24H1餐饮供应链板块毛利率为25.0%， 同比+1.6pct；净利率为 8.4%，同比+0.7pct。24Q2 餐饮供应链板块毛利率为 25.2%， 同比+1.5pct，净利率为 9.0%，同比+0.8pct。安井食品和千味央厨等公司原材料采购成 本下行与产品结构优化推动板块毛利率提升，24Q2 安井和千味毛利率同比+1.4/+2.4pct。 费用趋势：销售费用率和管理费用率均有提升。24H1餐饮供应链板块销售费用率为8.5%， 同比+0.2pct；单 24Q2 销售费用率同比+0.3pct。24H1 餐饮供应链板块管理费用率为 4.7%，同比+0.4pct；单 24Q2 管理费用率同比+0.6pct。24Q2 在需求偏淡和竞争激烈 的背景下，餐饮供应链公司普遍加强促销，销售费用率和管理费用率均提升。 现金流情况：24Q2 现金流表现一般，销售收现同比下滑。24H1 餐饮供应链板块销售收 现为 252.1 亿元，同比-1.9%；单 24Q2 销售收现同比-6.8%。24H1 餐饮供应链板块经 营性净现金流为 20.1 亿元，同比+28.5%；单 24Q2 经营性净现金流同比-69.5%。

3.5 肉制品卤味：屠宰业利润率改善，消费端承压延续

收入承压延续，利润端显著改善。2024H1 肉制品卤味板块实现收入 573.5 亿元，同比8.2%；其中 24Q2 实现收入 285.3 亿元，同比-7.8%，降幅相较 24Q1 收窄。2024H1 肉 制品卤味板块实现扣非净利润 29.2 亿元，同比+11.5%；其中 24Q2 实现扣非净利润 14.5 亿元，同比+65.3%。随着生猪产能不断去化，供需结构改善，24Q2 以来生猪价格持续 上涨导致屠宰量减少，屠宰业务整体呈现收入下降、盈利能力提升，同时消费端复苏缓 慢导致下游肉制品、卤味业务收入承压。 生猪提价、原材料降价，盈利能力优化。2024H1 肉制品卤味板块毛利率 15.1%、同比 +1.9pct，净利率 5.5%、同比+1.1pct，其中 24Q2 单季度毛利率 14.8%、同比+2.6pct， 净利率 5.9%、同比+3.1pct。屠宰业方面，生猪价格上行盈利能力提升。卤味方面，原 材料价格下行带动毛利率改善。 收入端承压，费率小幅提升。2024H1年肉制品卤味板块销售费用率3.6%，同比+0.3pct； 管理费用率 3.2%，同比+0.3pct，其中 24Q2 销售费用率 3.6%，同比+0.2pct；管理费 用率 3.2%，同比+0.2pct。

3.6 调味品：行业竞争加剧，成本红利兑现

B 端延续弱复苏，C 端质价比消费兴起。调味品板块 2024H1 收入 329.4 亿元，同比 +6.5%，其中海天味业历经 2023 年渠道库存去化，轻装上阵，非“三大项”产品日益丰 富完善，拉动收入增长；仲景食品深化全渠道经营，形成“零售+工业+电商+餐饮渠道” 销售矩阵，葱油酱大单品爆发而实现较快的增长；2024Q2 收入 155.6 亿元，同比+5.7%， 由于宏观经济复苏放缓，行业竞争格局加剧，叠加中炬高新改革组织架构、渠道调整短 期下滑幅度较大；安琪酵母由于多举措拓展新市场叠加海外业务表现出色，而增速较为 领先。调味品板块 2024H1 扣非净利润 55.7 亿元，同比+8.1%；2024Q2 扣非净利润 24.0亿元，同比+3.4%。

成本红利改善毛利率，费用投放更为精准。成本端来看，调味品板块 2024H1 毛利率 33.9%，同比+0.8pct，行业整体受益于大豆等原材料和包材价格回调。2024Q2 调味品 板块毛利率 32.7%，同比+0.8pct，主要系成本红利叠加需求边际复苏带动产品结构优 化，恒顺醋业毛利率下降主要由于竞争加剧下公司增大搭赠力度致使成本增加。费用端 来看，调味品板块 2024H1 销售费用率 8.0%、同比+0.5pct，Q2 单季度销售费用率为 8.5%，同比+1.1pct，我们认为行业普遍倾向于精准使用销售费用、投放适宜的营销资 源；中炬高新主要由于处于改革期，公司加大美味鲜渠道改造和费用投放力度，促销费 用同比提升明显。2024H1 管理费用率 3.2%，同比-3.0pct，Q2 单季度管理费用率 3.4%， 同比-0.1pct，精细化管理下，降本增效进一步落实，中炬高新主要因薪酬支出及咨询费 用等增加，管理费用率同比+1.5pct。 行业竞争加剧，Q2 扣非净利率小幅下降。2024H1 净利率 18.1%、同比+5.9pct，主要 系中炬高新所涉诉讼和解，2023 年半年度计提预计负债；若除除同，2024H1 扣非净利 率 16.9%、同比+0.3pct。2024Q2 调味品板块净利率 16.7%、同比+11.5pct，扣非净利 率 15.4%、同比-0.3pct。

3.7 乳制品：Q2 短期承压，供给出清有望带动行业供需再平衡

龙头去库区域分化，行业 Q2 营收略有承压。Q2 乳制品以日销为主，市场需求相对疲 软，且乳企价格竞争相对激烈，行业整体实现营收 435.2 亿元，同比-14.0%。其中龙头 伊利股份 24Q2 主动消化库存，以及冰品业务在天气因素扰动下明显下滑，24Q2 营收同 比-16.5%，蒙牛乳业 24H1 在市场消费疲软及主动去库下，营收同比-12.6%。区域乳企 间表现略有分化，新乳业坚定“鲜立方战略”，以核心品类低温奶牵引业务扩张，24Q2 营收同比-0.9%，超越行业整体表现，天润乳业具备差异化资源禀赋，疆外仍保持顺利扩 张趋势，叠加新农乳业并表，24Q2 营收同比+5.9%实现正增长，其余区域乳企多在需求 及竞争压力下表现略有承压。当前龙头乳企渠道库存水平已处低位，区域乳企坚定自身 发展战略坚定扩张，在中秋国庆小旺季加持下有望带动营收企稳。

行业促销叠加去库规模效应有限，拖累 Q2 利润表现。24Q2 乳制品行业实现扣非归母 净利润 20.3 亿，同比-30.8%，其中伊利股份主动去库，规模效应有限导致 Q2 扣非净利 润同比-35.6%。区域乳企间的利润分化与促销力度及原奶自给率相关，新乳业等自给率 相对较低的乳企充分享受成本红利，新乳业 24Q2 扣非净利润同比+37.7%，而天润乳业 自给率高去化牛只产生减值拖累短期利润表现，24Q2 归母净利润同比-145.8%，扣非净 利润同比-98.1%。 奶价下行阶段分化乳企利润表现，成本红利与消化原奶压力并存。当前原奶价格持续下 行，根据农业农村部数据，24Q1、24Q2 全国主产区奶价分别同比-10.9%、-12.7%，一 方面成本红利持续贡献乳企利润弹性，带动 Q2 行业毛利率提升 0.6pct，另一方面如何 消化过剩原奶成为行业共同面对的重大议题，当前市场竞争相对较强，Q2 行业销售费用 率同比+1.4pct，同时乳企均有一定程度喷粉，形成库存减值，且当前供需格局持续错配， 部分乳企加大淘汰牛只力度，虽然短期形成生物性资产减值，但利好长期行业格局发展。

整体来看，24Q2 行业净利率同比-2.6pct，除除牛只处置等减值之同，扣非净利率同比1.1pct。 供给端逐步出清，行业边际改善可期。当前这一轮原奶周期相较于以往，规模化牧场占 比更高，抗风险能力更强，周期底部时间更长。但目前部分牧场已开始去化牛只，预计 9-10 月收草季资金压力有望加速行业供给端出清，带动供需再平衡，利好乳制品行业竞 争秩序恢复良性，长期格局改善。

3.8 保健品：品牌商业绩承压，代工企业表现稳健

品牌商增长乏力，代工企业收入稳健。2024H1 保健品板块收入 116.1 亿元，同比-6.3%； 其中 24Q2 保健品板块营收 55.4 亿元，同比-6.0%，高基数、需求偏弱影响下保健品板 块整体增长仍有压力。其中品牌商龙头汤臣倍健 24Q2 收入同比-20.9%，我们预计主要 受基数偏高、行业竞争激烈影响；中游代工企业仙乐健康、百合股份表现相对稳健。保 健品板块 2024H1 实现扣非净利润 13.4 亿元，同比-25.9%；其中 24Q2 实现扣非净利润 3.8 亿元，同比-44.4%，主要受龙头汤臣倍健扣非净利润同比-73.5%影响。

竞争格局影响品牌商短期毛利率，费用投放保持提升趋势。毛利率来看，2024H1 保健 品板块毛利率 46.5%，同比-0.6%；其中 24Q2 保健品板块毛利率为 44.6%，同比-1.9%， 我们认为主要为下游激烈竞争格局影响品牌商毛利率，而仙乐健康受益于产品剂型结构 变化、技术服务收入占比提升，毛利率持续提升。费用端来看，2024H1 保健品板块销售 费用率 22.3%，同比+1.9pct，其中 24Q2 销售费用率 25.5%，同比+1.4pct，下游品牌 商为应对竞争费用率上行，中游代工厂亦增加费投抢占更高市场份额。 净利率表现分化，品牌商短期业绩承压。2024H1 保健品板块净利率 11.9%，同比-3.6pct； 其中 24Q2 净利率 7.4%，同比-5.0pct，品牌商汤臣倍健因毛利率承压、销售费率上行， 净利率同比下降；仙乐健康受益于业务及产品结构改善，净利率同比提升。

编辑：火腿肠