2024年复星医药研究报告：创新药板块表现出色，持续转型升级

复星医药:创新驱动下的医药行业领军者

上海复星医药(集团)股份有限公司成立于1994年，经历20多年的发展，已经成为全球化医药健康产业集团。复星医药原名复星实业，是复星系第一家上市公司，1998年在上交所上市，2012年在H股发售。2004年12月正式更名为复星医药，对旗下医药企业进行合理的股权梳理，整合复星系医药资源，对其他产业逐步剥离。

实控人明确,控股子公司众多。公司实控人为郭广昌先生,通过直接和间接持股复星医药22.45%的股权。复星医药旗下子公司众多,包括制药板块复宏汉霖、江苏万邦、桂林南药、重庆药友、GlandPharma等，医疗器械与医学诊断板块复锐医疗科技(Sisram)、博毅雅(Breas)、直观复星等医疗健康服务板块佛山复星禅诚医院等。

公司主营业务丰宫，覆盖制药、医疗器械和医学诊断、医疗健康服务，并通过参股国药控股覆盖医药商业领域。具体来看，制药板块营收占比最大，主要销售产品包括抗肿瘤及免疫调节产品、抗感染产品、代谢及消化系统产品、心血管系统产品、中枢神经系统产品、原料药和中间体产品等。其中 2023年销售额最高的为抗肿瘤及免疫调节产品，其核心产品销售额76亿元，同比增长 38%。

非新冠收入整体表现平稳。2024H1实现营业收入204亿元，同比下滑4.36%，营业收入下降是因为新冠相关产品(包括复必泰(RNA新冠疫苗)、捷倍安(阿兹夫定片)、新冠抗原及核酸检测试剂等)收入同比大幅下降的影响。不含新冠相关产品，2023年营业收入同比增长约12%,24H1营业收入同比增长5%。

利润端受计提减值和公允价值变动影响较大。2023年利润减少主要由于1)新冠相关产品和资产进行处置及计提减值准备共计约6.83亿元;2)新冠相关产品收入大幅下降导致相应的利润减少。2024H1实现归母净利润12.25亿元，同比下滑31.09%;扣非归母净利润12.54亿元，同比下滑8.64%。2402归母净利润下滑主要由于2402金融资产公允价值变动为-2.6亿元，同比下滑8亿元。

销售毛利率出现下滑，制药板块毛利率较高。2018-2023年公司综合毛利率逐年下滑，主要由于制药板块毛利率影响。2024H1公司综合毛利率为48.87%，同比下滑3pct;制药板块毛利率为54.89%，是目前毛利率最高的板块。

销售费用率逐步下降至稳定阶段，财务、管理费用率基本稳定。2018年到2023年销售费用率逐步下降至稳定阶段，2019-2022年销售费用率下滑较多，主要由于集采中标产品销售费用下降,公司持续加强销售费用管控。2020-2023年销售费用率稳定在25%左右。财务费用率和管理费用率相对稳定。2024H1销售费用率为20.85%，财务费用率为2.88%，管理费用率为10.09%。

经营性现金流基本稳定，负债水平总体健康。2018年以来，公司经营性现金流量与营收规模基本匹配。从2018年至2023年，公司资产负债率维持在50%左右，整体负债水平健康;ROE维持在5-13%区间，股东收益水平较好。2024H1公司资产负债率为49.05%，ROE为2.66%。

创新产品稳定增长，国际化和创新化持续推进

三大业务仍处于调整阶段，创新产品稳定增长。1)制药业务，汉斯状(斯鲁利单抗)、注射用曲妥珠单抗、苏可欣(马来酸阿伐曲泊帕片)等重点品种收入保持快速增长，2024H1公司制药板块实现收入147亿元，同比下降8%，毛利率55%。2)医疗器械业务由于新冠抗原、核酸检测试剂收入大幅下降，2024H1实现收入21亿元，同比下滑7%，毛利率50%。3)医疗健康服务维持上涨,2024H1实现收入37亿元，同比增长17%，毛利率24%。

(一)制药板块:新产品上市带动抗肿瘤及免疫调节板块增长

制药板块产品结构发生显著变化，抗肿瘤及免疫调节板块跃居首位。2018-2023年制药板块营收占比发生较大变化，以化学仿制药为主的代谢及消化系统等领域核心产品受到集采、产品结构调整等因素的影响，其销售占比有所下滑;2021年抗感染领域受到新冠产品销售影响，占比迅速提升至制药板块的30%，2023年已回落至14%;由于近年来新产品持续上市销售，抗肿瘤及免疫调节板块营收快速增长，制药板块的营收占比由2018年的3%迅速提升至2023年的25%

1.抗肿瘤及免疫调节领域核心产品销售收入保持上涨趋势。抗肿瘤及免疫调节核心产品包括:汉曲优(注射用曲妥珠单抗)、汉利康(利妥昔单抗注射液)、汉斯状(斯利单抗注射液)、苏可欣(马来酸阿伐曲泊帕片)等，其中汉曲优(注射用曲妥珠单抗)2023年销售额分别为27.49亿元，同比增长58.19%;汉斯状(斯鲁利单抗注射液)2023年销售额分别为27.49亿元，同比增长230.20%;苏可欣(马来酸阿伐曲泊帕片)2023年销售额分别为9.22亿元，同比增长19.67%。公司重点围绕抗肿瘤及免疫等治疗领域，开展医药创新研发。由于汉利康(利妥普单抗注射液)、汉曲优(注射用曲妥珠单抗)、苏可欣(马来酸阿伐曲泊帕片)的增长贡献，2020-2021年抗肿瘤及免疫调节核心产品的营业收入同比增长均在140%左右，2022年3月汉斯状(斯鲁利单抗注射液)上市，多款新品和次新品销售，使2022-2023年抗肿瘤及免疫调节板块保持上涨趋势。2024H1实现营收40.51亿元，同比增长9.52%，由于曲妥珠单抗、斯鲁利单抗等产品销售增长。

2、代谢及消化系统疾病治疗领域核心产品销售收入维稳,凯普拉生有望贡献新增量。代谢及消化系统核心产品包括优立通(非布司他片)、阿拓莫兰(谷胱甘肽片)、倍稳(盐酸凯普拉生片)等。2021年代谢及消化系统核心产品的营业收入同比减少19.79%，主要由于优立通(非布司他片)于集采执行后销售单价下降的影响。在2022-2023年，营业收入保持稳定，2023年倍稳(盐酸凯普拉生片)国内上市，并进入2023年医保目录，2024年有望为代谢及消化系统板块补充增量。2024H1实现营收13.98亿元，同比下降7%。

3、抗感染疾病治疗领域核心产品销售收入近年来受新冠相关产品扰动较大，2024H1继续调整。2021年复必泰(mRNA新冠疫苗)的收入以及米卡芬净和美士灵(注射用头孢米诺钠)的销售收入大幅增长，抗感染核心产品的营业收入同比增加119.54%。2023年复必泰、捷倍安(阿兹夫定片)销售大幅下降，抗感染核心产品的营业收入同比减少49.43%。2024H1实现营收14.53亿元，同比下滑56%，由于阿兹夫定片等销售减少。

4、心血管系统疾病治疗领域核心产品2023年收入下挫，24H1新品带动增长。心血管系统核心产品包括肝素系列制剂、邦之(匹伐他汀钙片)、一心坦(沙库巴曲缬沙坦钠片)等。2021年由于邦之(匹伐他汀钙片)于集采执行后销售数量及单价均下降，营业收入同比下降19.50%。2022年由于肝素系列制剂销售数量增加，营业收入同比增长6.12%。2023年肝素系列制剂海外市场销售下降，营业收入同比减少20.71%，2023年创新产品一心坦上市。2024H1实现营收10亿元，同比增加22%，由于肝素制剂海外市场及一心坦销售增长。

5、中枢神经系统疾病治疗领域核心产品收入区间震荡。中枢神经系统核心产品包括长托宁(盐酸戊乙奎醚注射液)、启维(富马酸喹硫平片)、奥德金(小牛血清去蛋白注射液)等。2020-2022年，由于奥德金(小牛血清去蛋白注射液)销量持续下降，该系列产品销售收入持续下降。2023年长托宁(盐酸戊乙奎醚注射液)的销售增长,中枢神经系统核心产品销售收入停止下跌。2024H1实现营收5亿元，同比下滑11%。

(二)医疗器械与诊断板块:医疗器械推陈出新，医学诊断业务短期承压

医疗器械部分包含医疗美容、呼吸健康、专业设备和耗材三大部分，其中1)医美平台子公司为复锐医疗科技(Sisram)，是全球能量源医美器械领导者之一，向北美市场推出双波长血管激光设备 Ama Veil，代理的长效肉毒素 Daxxify及高浓度透明质酸钠产品Profhilo的注册申请均已经获得国家药监局受理，同时复锐医疗科技已经完成对中国直销渠道的收购，实现医美业务的中国市场直销布局,直销收入占比提升至78%。2023年复锐医疗科技营收3.59亿美元,同比增长1.41%净利润0.33亿美元，同比下滑17.50%;2024H1营收1.69亿美元，净利润0.13亿美元

2)呼吸健康平台包括博毅雅(Breas)，开拓家用、医用呼吸机市场，营销网络覆盖欧洲、美国、中国、日本、印度和澳大利亚等市场，持续深化中国本土化。

3)专业设备和耗材平台为直观复星等，2023年10月本土化生产的达芬奇手术机器人正式下线，2024年3月Ion支气管导航操作系统获NMPA批准。

诊断板块短期业绩承压。2023年新冠抗原、核酸检测试剂收入显著下降，对医学诊断业务收入及利润短期影响明显。2024年公司自主研发的F-i6000全自动化学发光免疫分析仪获批上市，F-i6000为超高速免疫分析仪，具有完全自主知识产权，可接入实验室自动化系统，提供整体解决方案。

(三)医疗服务减亏，医药流通贡献稳定利润

医疗服务营收逐年增长，净利润短期承压。截至2023年末，控股医院(不包括健嘉医疗控股医院)合计床位6548张;持有8家互联网医院牌照。珠三角大湾区主要医院以佛山禅城医院为核心，辐射大湾区，协同医疗资源，推广区域医疗医联体线上线下一体化服务模式。复星医药持有禅诚医院87.41%股权，禅城医院是大型综合性三级医院,核定床位1750张。佛山禅城医院是佛山首家“港澳药械通”指定医疗机构。2018-2023年复星医药医疗服务板块营收持续增长,CAGR为21%,2023年收入66.7亿元，同比增长9.74%,净利润-2亿元，同比减亏4.2亿元:2024H1医疗服务板块收入 37亿元，同比增长17%，净利润-1.4亿元，同比减亏1.28亿元，尽管短期净利润承压，但净利润亏损缩小，未来有望扭亏为盈，

流通业务，国药控股持续拓展覆盖面，贡献稳定净利润。复星医药通过直接和间接持股国药控股24.7%的股权(复星医药持股国药产业投资有限公司49%的股权，国药产业投资有限公司持股国药控股50.36%的股权)，2023年总营收5965.7亿元，同比增长8.1%，其中医药分销业务收入约4411亿元，同比增长8.47%;医疗器械业务收入约1302亿元，同比增长7.75%;医药零售业务收入约357亿元，同比增长8.22%。归母净利润90.5亿元，同比增长6.2%，归属复星医药的净利润22.3亿元。24H1营收2947.27亿元，同比下滑2%，归母净利润37.04亿元，同比下滑10%，归属复星净利润9.12亿元。

编辑：火腿肠