2024年食品饮料行业中报总结：白酒平稳过渡，食品调整为主

一、 白酒板块：业绩平稳过渡，高端更具韧性

1、Q2 平稳过渡，环比略有降速

白酒板块 24Q2 整体表现平稳，环比略有降速，24H1 回款同比+16%。2024 年 Q2 白酒行业营收 927.3 亿元，同比+10.6%，净利润 337.0 亿元，同比+11.8%， 淡季平稳过渡，两年维度增速稳健（vs22Q2 收入 cagr13.9%，利润 cagr15.6%）， 利润略快于收入。2024Q2 现金回款 1086.8 亿元，同比+20.7%，回款增速快于 收入增长主要系去年同期回款基数较低。24H1 现金回款 2413.3 亿元，同比 +16.0%，上半年在经济下行压力下仍保持较不错增长，酒企积极调整，努力完 成全年目标。

单年维度：24Q2vs23Q2，分价格带表现： 高端白酒收入增速 14.2%>次高端收入增速 8.5%>区域名酒增速 7.7%； 高端白酒利润增速 13.2%>区域名酒增速 8.6%>次高端利润增速-7.0%； 双年维度：24Q2vs22Q2，分价格带表现： 高端白酒收入增速 15.6%>次高端收入增速 15.0%>区域名酒增速 14.3%； 区域名酒利润增速 17.2%>高端白酒增速 15.7%>次高端利润增速 12.5%；

高端白酒更具经营韧性，茅台超预期达成目标，五粮液回款亮眼，老窖淡季蓄力 调整。茅台 23Q2 收入利润增速均超 15%，在需求、预期转弱背景下仍超预期完成 上半年目标，尽显龙头穿越周期的能力。茅台酒同比+12.9%，略有降速，系列酒环 比提速，常规分红比例拟从 52%提升至 75%，进一步提振市场信心。五粮液业绩略 超预期，现金流质量较高，结构基本稳定，Q2 收入/利润分别同增 10.1%/+11.5%， 现金回款快于收入（24H1 同增超 15%），预收款仍有余力，H1 末合同负债环比 Q1 末增长 31.1 亿，普五批价稳定，全年双位数经营目标不变。老窖淡季蓄力调整，控 发货降库存，国窖阶段性放缓、腰部产品增势延续，结构略有下移，Q2 营收、利润 分别同增+10.5%/+2.2%，全年以良性发展为基础，调整蓄力下半年。 次高端分化明显，汾酒、水井坊相对稳健。汾酒 Q2 青花系列控货、老白汾加速， 结构阶段性下移，省外增速快于省内，加快南方空白市场招商，动销领先行业， 全国化势能不改。水井坊 Q2 环比加速超预期，八号旺销拉动产品结构有所上移， 公司坚定品牌投入，维护价值链稳定，全年营收利润正增长目标可期。舍得控货 去库存，业绩阶段性承压，Q2 营收/利润同比-23%/-88%，品味控货收入承压， 舍之道、T68 引领增长。省内基地市场相对稳定，省外去库存收入降速明显。渠 道包袱有所释放，等待需求好转拉动动销。酒鬼酒 Q2 营收-13%降幅环比收窄，， 内参换代清库存，结构有所下移，上半年启动 11 个样板市场，开展核心终端建 设，动销恢复待观察。

区域名酒整体环比降速，今世缘逆势实现 20%+稳健增长。区域酒企今年整体增 速普遍有所放缓，不同省份经济势能、大众消费活跃度不同，动销、品牌势能分 化明显。古井淡季延续较高增长，Q2 收入/利润同增 16.8%/24.6%，尽管安徽宴 席市场需求承压，公司以古 20 稳价，稳步提升品牌张力，古 7/古 8/古 16 腰 部产品放量，结构持续提升，推动业绩延续高增。洋河主动控速调整，Q2 收入 下滑 3.0%，公司控货调整、维护梦 6+价盘，水晶梦加大宴席投入，省外增速快 于省内，今年重新深耕省内，期待公司管理改善。今世缘逆势增长稳健，品牌势 能提升，产品结构提升，100-300 元大众价格带淡雅、单开等增速最快。各地市 份额仍在上升，其中苏中市场快速突破，淮安、南京成熟市场仍然能保持双位数 以上增长，库存保持低位，决胜全年任务目标。口子窖淡季增速环比放缓，结构 基本稳定，二季度兼 8 上市铺货稳步推进，省内增势更强，省外市场聚焦重点城 市优化资源配置,Q2 收入/利润同增同比+5.9%/+15.2%。迎驾贡酒洞藏系列高增 延续，拉动产品结构提升，洞 6、洞 9 超平均增速，部分市场洞 9 出现起势迹象， 洞 16/20 培育初期，库存略有增加，二季度在高基数、安徽宴席场景承压下依然 实现收入同比+19%的增长，有望持续受益性价比需求。

酒企收款政策趋于宽松，茅台五粮液预收款仍有余力。24 年 Q2 白酒板块整体 合同负债 377 亿，同比+11.4%，环比 Q1 下降 5.2%。水井坊、舍得及大部分地 产酒（洋河、古井、今世缘、口子窖、迎驾、金种子）合同负债同比和环比均有 下降。茅台、五粮液经销商回款仍积极，五粮液回款较快与票据兑付节奏有关， 预收款同比和环比实现较大幅度增长。老窖 Q2 末合同负债同比增长 21.1%至 23.4 亿，环比 Q1 末减少 1.9 亿。今世缘期末合同负债 6.27 亿元，比去年同期 减少 44.4%，环比 Q1 末下降 3.5 亿，系去年同期基数高、公司减轻渠道压力没 有刻意让经销商打款，回款节奏放缓所致。洋河 Q2 末合同负债 39.38 亿元，同 比下降 26.02%，环比 Q1 末下降 18.8 亿，系需求偏弱、渠道打款动力下降，古 井 Q2 末合同负债 22.2 亿元，同比下降 8.1 亿，蓄水池有所下降。

2、经营情况：酒企更加理性，盈利能力分化

高端结构基本稳定，次高端结构承压，区域酒结构优化毛利率提升。二季度高端 白酒中茅台五粮液结构稳定，老窖结构略有下移。茅台系列酒增长较快，更高毛利率的直销渠道占比下降，毛利率同比-0.1pct。五粮液单 Q2 毛利率低基数下回 升，五粮液系列吨价-0.6%，系列酒吨价受益结构升级同比+54.7%，老窖受国窖 增速放缓、腰部产品增势延续影响，产品结构略有下移。次高端结构普遍承压， 汾酒 Q2 青花系列控货、老白汾玻汾加速增长，结构下移毛利率同比-2.7pct。水 井坊结构单季度上移，毛利率同比持平，舍得中低档产品占比提升，毛利率同比 -11.0pct，酒鬼酒内参换代清库存，结构有所下移，Q2 毛利率同比-2.2pct。区 域名酒结构仍保持升级态势，毛利率同比改善，古井、口子窖、金徽酒受益于产 品结构升级，毛利率分别同比+2.7 pct /+4.5 pct /2.6pct，迎驾、今世缘大众价格 带增速最快，结构基本稳定略升，毛利率分别同比+0.2pct/+0.6pct。

高端酒加大费用投入，次高端、区域名酒费用投入收窄。1）销售费用绝对额看， ①高端茅台、五粮液、老窖加大销售费用投入，五粮液今年为提振信心加大了市 场投入，销售费用率保持提升态势。②舍得、酒鬼酒、洋河、口子窖、金种子、 伊力特的费用投放额上升，但费用增幅收窄，今世缘、洋河、金种子、酒鬼酒的 费用投入绝对额也有上升，但受收入下滑规模效益下降影响，销售费用率略有下 降。③水井坊、老白干、迎驾三家酒企收缩费用投入（绝对额分别同比-2400 万、 -100 万、-2500 万），酒企政策理性投放，规模效益下费用率下降（销售费用率 分别下降 8.9pct/4.7pct/2.0pct）。2）管理+研发费用看，酒企的管理费用额变化 普遍更加稳定，五粮液、汾酒、水井坊、古井、今世缘、口子窖、金徽的管理费 用额有所上升，但增幅慢于收入，高端茅五泸、汾酒、部分地产酒（迎驾、金种 子、老白干、伊力特）管理费用率均有所下降。

盈利能力出现分化，五粮液/水井坊/古井/迎驾/老白干净利率提升。净利率来看， 高端白酒中茅台受毛利率及税金波动影响，净利率-0.35pct 至 47.7%。五粮液毛 利率低基数下回升、费用率上升，净利率+0.41pct 至 32.8%。老窖税率大幅提升 导致公司 24Q2 净利率-3.62pct。古井结构升级拉动，部分市场进入收获期，边 际投入下降，净利率提升 1.7pct。迎驾积极控制费用投入，叠加结构上移，净利 率同比+2.2pct。受经济环境影响消费需求承压，部分酒企加大市场投入，净利 率有所下降。

全国化酒企持续扩张，单商规模仍在增长。五粮液优势市场增速较快，24H1 公 司东/南/西/北/中部区域分别+15.7%/+0.6%/+16.7%/+8.2%/+8.2%，东西部优势 市场基本盘稳固，北部、中部区域良性增长。24H1 五粮液经销商数量较去年同 期增加 366 家，公司推进市场精耕，在空白薄弱市场进行扁平化招商布局，单商 规模同比-7.4%。 次高端调整阶段，市场策略各有侧重。汾酒今年主要加大了对长江以南百强县空 白市场的招商力度，公司持续精耕长江以南核心市场，24H1 经销商数较年初增 加 256 家至 4196 家，单商规模同比+7.2%。舍得仍在渠道开拓中，24H1 末共 有经销商 2809 家，较 2023 年末净增加 154 家，新进经销商助力省外新市场开 拓。酒鬼酒对经销商进行优化、控制经销商数量，单商规模同比-12.1%。水井坊 24H1 经销商数量较年初基本稳定，单商规模同比+7.8%，公司渠道投入上克制， 坚持长期投入，经营状态稳健。 区域龙头酒企扩张节奏放缓，洋河今年主动调整。古井持续扩张经销商队伍， 24H1 经销商数较 23 年末新增 146 家，主要集中在华北华中区域，单商平均收 入规模同比+7.8%。今世缘经销商数量整体稳定，省内 24H1 较年初新增 35 家， 省外减少 46 家，今世缘经销商平均收入增速达+21.1%，实现高质量增长。洋河单商规模稳中略增，同比-1.5%，省外经销商增长迅速，24H1 末省外经销商 5891 名，较年初新增 62 家，省内经销商有所调整，较年初下降 18 家。

二、 食品板块：淡季调整为主，成本红利延续

1、业绩回顾：Q2 需求复苏偏弱，成本红利如期兑现

整体需求弱复苏，企业调整蓄力未来增长。2024 年上半年，食品行业需求端整 体呈现弱复苏态势，企业多采取调整策略，以调整渠道健康、产品结构为首要目 的，如伊利蒙牛控货去库存，释放渠道压力，零食企业加新渠道投放，仲景、颐 海等强化线上渠道布局，蓄力未来增长。需求压力下，行业竞争加剧，多数行业 头部企业间表现分化。调味品中龙头海天调整速度更快，Q2 收入实现接近双位 数增长超预期，中炬则在改革阶段中下滑较多。啤酒重庆啤酒销量维持增长，青 岛、华润呈现不同程度下滑。B 端来看，餐饮端需求环比放缓，但仍相对增速更 快，日辰、宝立、颐海 B 端业务均实现双位数以上增长。平淡中依然有亮点可寻， 比如能量饮料、保健品等结构性成长板块表现依然不错，东鹏补水啦及其他新品 表现亮眼带动 Q2 收入增长 46.1%，仙乐受益于外需强劲 Q2 收入增长 23.3%。 整体来看，行业内大多企业收入端仍处于调整期，期待需求复苏业绩底部改善。 大宗成本普遍回落，多数企业压力有所缓解。成本端来看，整体呈现回落的走势。 具体来看：1）原材料：白砂糖延续上涨趋势，同比增幅仍较高，其他原材料价 格呈下行走势，其中糖蜜、大麦、小麦同比降幅均双位数以上。2）包材：Q2 包 材整体同比小幅下降，环比价格也略有下降。3）运费：运费部分继续下行，原 油价格略有上涨，6 月均价 82.8 美元/桶，同比涨幅 10.4%。多数企业上半年成 本压力明显减缓。受益于成本回落，企业毛利率普遍有所改善，宝立、日辰等 B 端餐饮供应链企业，受结构及大客户价格策略因素影响，毛利率有所下滑。

弱复苏环境下企业业绩筑底，预期调整后精选低估值龙头。Q2 外部消费环境依 然承压，反映到企业业绩层面上压力凸显。企业积极布局，通过持续的产品创新 技术研发、品牌建设和国际市场开拓优化，增强核心竞争力。例如，仙乐健康的 组织架构调整和销售团队升级，甘源食品和千味央厨在电商和餐饮渠道的投入。 当前行业市场预期下降，企业策略也有所分化，部分公司如桃李、巴比、榨菜等 收缩费用，寻求高效投放，但也有公司如农夫、中炬等主动加大投入参与行业竞 争，寻求竞争力提升。H2 看，消费需求复苏仍需时间，企业调整后有望迎来改 善，龙头依旧具有更强的综合竞争能力，调整速度快，更有机会穿越周期，建议 坚定配置低估值龙头，以及低估值成长型企业。

分板块看：

乳制品：淡季去库存调整，奶粉行业价盘回升。二季度伊利、蒙牛主动控货 去库存，恢复行业价盘维护渠道利润，24H1 伊利、蒙牛液态奶都下滑约 13%， 目前新鲜度调整已经基本完成。冰淇淋受高基数以及去库存影响，伊利、蒙 牛上半年分别下滑 20%、22%。奶粉内资龙头份额继续提升，H1 伊利奶粉 及奶制品业务增长 7%，飞鹤收入增长 3.7%，今年奶粉价盘回升是重要信号， 飞鹤 H1 毛利率提升 2.6pcts，带动业绩增长超预期。伊利、蒙牛毛利率受 益原奶成本下降，但费用率由于收入下滑被动提升，同时上半年大包粉减值 以及信用资产减值等损失拖累净利润表现。

调味品：需求承压动销偏慢，龙头率先调整。淡季行业整体需求弱复苏，动 销偏慢行业竞争加剧，公司表现承压。基础调味品来看，龙头海天调整速度 更快，收入超预期，中炬改革仍在途中，收入双位数下滑。榨菜、恒顺收入 端也相对承压。复调来看，C 端中底料淡季增长较慢，小龙虾料受益于小龙虾价格下降增长显著，颐海受益于关联方带动及速食修复，实现双位数增长， 天味受底料拖累收入下滑。B 端随下游需求温和复苏，日辰、宝立 B 端业务 均实现双位数以上增长。利润端看，受益于成本下行，行业毛利率有所改善， 但收入端增速放缓，以及加大费用投入力度的企业，利润端仍呈现出较大压 力。

啤酒：行业需求弱复苏，企业表现分化。受餐饮场景弱复苏、南方持续降雨、 气温偏低及渠道备货谨慎影响，24H1 国内啤酒市场消费复苏乏力，啤酒行 业规上企业产量同比增长 0.1%，企业表现有所分化。其中重庆啤酒销量维 持增长，青岛、华润呈现不同程度下滑。结构看，中高档价位增速有所放缓 但表现仍好于其他价位带，吨价增速有所收窄。利润端，原材料中大麦普降、 包材下行推动行业毛利率回升，重啤因京 A 并表及佛山工厂摊销影响同比下 降。

休闲食品：收入表现分化，原材料成本下降。春节后零食需求整体回落，部 分公司依靠大单品和新渠道放量依然实现较快增长，劲仔鹌鹑蛋，盐津鹌鹑 蛋、魔芋爽均实现快速增长。零食量贩渠道同比高增长，但商超渠道流量下 滑，甘源二季度收入增速放缓。短保面包、瓜子、鸭脖等零食品类受原有渠 道流量下滑拖累，桃李 Q2 收入下滑 6.3%，洽洽叠加去库存影响，Q2 收入 下降 20%，绝味、周黑鸭单店同比去年都有个位数到双位数缺口。利润端鹌 鹑蛋、瓜子、鸭副等原材料成本同比都有明显回落，带动相关公司毛利率和 净利率提升，但需求较弱下公司费用投入加大，部分抵消利润弹性。

速冻食品：B 端增速环比下降，C 端需求仍有压力。速冻食品 Q2 消费需求 仍显疲软，B 端渠道大 B 连锁类增速相对快于小 B，环比看也出现了降速。 安井主动调整应对环境变化，主业在淡季依然实现了高个位数增长。立高流 通渠道增长稳健（24H1 同比约+15%），商超渠道略有压力（24H1 同比 -5.48%），餐饮渠道增速放缓（同比约+25%）。千味央厨 Q2 受宴席、社 会餐饮需求偏弱影响，小 B 渠道承压，大 B 收入增速环比恢复，发力腰部 直营客户开拓。味知香 Q2 收入/利润同比-24.94%/-40.12%，C 端预制菜肴 需求承压。

2、经营情况：收入压力下，经营杠杆抵消部分成本红利

大众品板块成本红利延续，C 端毛利率普遍改善。24H1 由于大宗商品价格有所 回落，公司原材料成本端普遍延续了 Q1 的下降趋势，成本红利体现。调味品板 块普遍受益与大豆、白砂糖等原材料成本下降，毛利率改善，恒顺受产品搭赠策 略加大影响，毛利率下降较多。乳制品企业受益奶价下行，毛利率提升。啤酒板 块受益于大麦普降、包材下行，推动毛利率普遍有所提升。油脂成本下降，瓜子、 鸭副等原材料成本同比都有明显回落，带动连锁、零食类相关公司毛利率和净利 率提升。展望 H2 看，近期大豆、香辛料等原材料，以及 PET 等包材价格环比有 所上涨，由于去年基数逐步走低，预计成本同比降幅有所收窄。

部分企业主动投放收窄，收入压力下经营杠杆影响明显。Q2 企业费用投放策略 分化，部分企业主动加大费用投放，如甘源、仲景、宝立等加大对电商渠道投入， 寻求新的增长点，中炬、农夫对渠道主动投入提升竞争力，使得费用率主动提升。 此外，部分企业受收入下滑影响，费用率被动提升，如伊利、榨菜，费用投入本 身相对平稳，但受经营杠杆影响费用率仍提升明显，也部分抵消了成本端的红利。 净利率来看，东鹏受益于毛利率提升，以及收入快速提升带来的规模效应，净利 率提升 3.72pcts 至 24.3%，创历史新高。此外，颐海、宝立等公司首次实施了 中期分红，股东回报进一步提升。

编辑：火腿肠