2024年中航西飞研究报告：重视大飞机与航空出海新增量，盈利能力提升可期

一、公司简介：我国大中型军民用飞机重要科研生产制 造基地

（一）军民用中大型飞机龙头，背靠航空工业集团能力和资源优势显著

中航西飞是我国大中型军民用飞机重要的科研及生产制造基地。公司全称中航西安 飞机工业集团股份有限公司，是我国大中型飞机研发制造头部的上市平台。根据中 航西飞官网，公司于1997年在深交所上市，是中国航空制造业首家上市公司。上市 后公司经历了多次重大资产重组及股权置换，从上市起初单一的飞机零部件等产品， 经过数轮资本运作，现在是大中型军民用飞机设计、制造完整的产业链领先企业。 2020年公司完成西飞、陕飞的股权置入后实现对大中型飞机整机制造资产的专业化 整合。

业务覆盖军机整机设计制造及民用国内外零部件生产转包。航空产品为公司的主要 营收来源，公司航空产品业务主要覆盖三大板块： （1） 军用飞机整机：中航西飞为我国运输机及轰炸机的研制生产基地，当前公司 旗下航空工业西飞、航空工业陕飞运输机型号主要包括运-20、运-8、运-9， 轰炸机包括轰6、飞豹系列全天候歼击轰炸机及特种飞机空警-200、空警-500 等。 （2） 国产民机零部件：公司研制的飞机零部件产品已涵盖所有国产民用大中型飞 机主力型号，承担了新舟系列飞机、C919飞机、AG600飞机、ARJ21飞机的 机身、机翼等关键核心部件研制工作，是上述飞机型号最大的机体结构制造 商。 （3） 国际合作与转包生产：公司承担了波音公司737系列飞机垂尾、波音公司747 飞机组合件，空客公司A320/A321系列飞机机翼、机身等产品的制造工作。

背靠航空工业集团，航空产业研发和制造优势显著。根据2024年一季报数据，公司 第一大股东航空工业集团直接持有中航西飞38%的股份，第二大股东西安飞机资产 管理有限公司为中航工业集团子公司，直接持有中航西飞10.9%的股份。公司旗下子 公司众多，其中最核心的两家子公司为航空工业西飞和航空工业陕飞。公司作为航 空工业集团旗下核心的大中型飞机研发生产平台，有望充分受益于集团所带来的产 业资源，与集团旗下研究所如航空工业一飞院等形成协同优势，共同推进我国中大 型飞机产业化发展。

（二）营业收入稳定增长，22 年首期股权激励推出后盈利能力提升可期

营业收入稳定增长，2024年全年盈利端有望进一步提升。近年来公司营收稳定增长， 归母净利润有所波动，2022年同比下滑19.84%，主要原因系公司在2022年缴纳增值 税增加，导致税金及附加较2021年同期增加4.00亿元，但2023年利润端已出现改善。 2023年公司实现营业收入403.01亿元，同比增长7.01%；归母净利润8.61亿元，同 比增长64.41%，利润增速较2022年有较大提升。根据2023年年报，报告期内公司按 期完成各型军机生产交付任务，共交付ARJ21部件及C919部件34架份，交付新舟部 件4架份，国际转包项目1188架份。公司持续推进航空产品改进和系列化发展，交付 航空产品数量比去年同期增加。同时公司通过开展降本增效等专项工作，持续推进 全价值链成本管控，经营效益得到提升。2024年经营计划实现营业收入451亿元，较 23年实现同比增长12%。

航空工业西飞及航空工业陕飞为中航西飞两大核心子公司。2020-2023年，航空工业 西飞和航空工业陕飞营业收入稳步增长，盈利能力波动较大。2022年，航空工业西 飞和航空工业陕飞分别实现营业收入234/135.3亿元，分别同比增长22.9%/-1.1%； 净利润波动较大，2022年航空工业西飞净亏损0.69亿元，根据公司2023年5月17日 投资者交流记录公告，2022年子公司航空工业西飞亏损的主要原因为销售商品缴纳 增值税增加，导致税金及附加较上年同期有所增加；航空工业陕飞实现净利润3.92 亿元，同比增长575.1%。

公司毛利率整体保持稳定，2023年净利率提升明显。费用管控良好，提质增效持续 推进。公司毛利率近年来在7%左右，2023年公司毛利率为6.87%，较2022年下滑 0.18pct；净利率为2.14%，较2022年上涨0.75pct。近年来公司期间费用率持续降低， 2023年期间费用率3.41%，较2022年下滑-0.62pct，销售/管理/财务/研发费用分别同 比增长+8.69%/+1.68%/-109.64%/-21.07%。我们认为公司持续推动降本增效相关措 施，同时受益于后期飞机总装单位的规模经济效应提升，公司盈利能力有望进一步 提升。

22年大额合同负债预示订单落地，关联交易采购额增加或表征备货加速。根据公司 2022年半年报，其合同负债额由2022年一季度的51.2亿元大幅增长至2022年二季度 的264.4亿元，合同负债额环比大幅增长213.2亿元。大额的合同负债表明公司在手 订单充裕，伴随后期订单产品逐步交付，公司业绩有望持续增长。与此同时，根据公 司日常关联交易预计公告，2024年公司预计日常关联交易总金额预计达281.6亿元， 较2023年预计值增长21.7%；其中预计向关联人采购金额达247.9亿元，同比增长 22.1%；向关联人销售金额为7.5亿元，同比增长10.3%。我们认为公司关联交易指 引对于公司后期产品交付及订单有一定参考意义，关联采购额的预期增加或预示公 司加速备产，预示下游需求端景气度提升。

伴随中航西飞在军用整机及其民用机配套零部件中的学习效应不断增强，中航西飞 的盈利水平尚有较大提升空间。公司股权激励计划中列示的可比企业中航空产业主 机厂主要包括中航沈飞、中直股份及洪都航空，中航西飞较部分主机厂尚有较大提 升空间，我们认为中航西飞盈利能力在未来伴随学习效应增强有望提升。

首期股权激励推出，公司盈利能力提升可期。2022年11月30日公司公布首期股权激 励预案，拟向不超过261人激励对象授予不超过1639.5万股股票，约占本激励计划草 案公布时公司股本总额的0.5922%。业绩解锁条件为：（1）2023-25年度净资产现 金回报率（EOE）不低于11.5%/12%/12.5%，且不得低于同行业平均水平或对标企 业75分位值；（2）以2021年度为基数，2021-2023/24/25年度归属于上市公司股东 扣除非经常性损益的净利润年度复合增长率不低于15%，且不得低于同行业平均水 平或对标企业75分位值；（3）2023-25年△EVA（EVA计算基准为扣除非经常性损 益的净利润）大于0。 经测算，根据公司股权激励计划对于公司扣非归母净利润的要求，三个解除限售期 对应的2023-2025年的扣非归母净利润分别需要达到7.51/8.63/9.93亿元。我们认为 公司的股权激励计划有望充分调动公司管理层及骨干员工积极性，进一步推动公司 盈利能力成长。

二、第一曲线：军用整机业务战略地位明确，有望受益 军机全谱系发展

公司军机业务主要为运输机、特种飞机和空中加油机，对标美国三类机型合计占比 17%。公司旗下航空工业西飞、航空工业陕飞运输机型号主要包括运-20、运-8、运 -9，轰炸机包括轰6、飞豹系列全天候歼击轰炸机及特种飞机空警-200、空警-500等。 对标美军军机数量结构较为均衡，多种机型均有布局，特种飞机、空中加油机、运输 机占比较高。根据《World Air Forces 2024》，当前美国共有13209架在役军机，其 中占比最大的为战斗直升机，共在役5553架，占所有在役军机数量的42%。美军各 类机型都有相应布局，其中运输机、特种飞机和空中加油机合计占比17%。

（一）运输机：空中作战力量倍增器，“运-20”填补大型运输机空白区

大中型军用运输机当前已成为军用飞机中最重要的机种之一。军用运输机主要指运 送军事人员、武器装备和其他军用物资的飞机。其具有较大的载重量和续航能力， 能保障地面部队从空中实施快速机动。根据广东省航空航天学会公众号，一个国家 空中输送能力的大小，在某种程度上已逐步成为决定战争胜负的重要因素之一。可 以说，军用运输机尤其是大型军用运输机的装备数量、技术水平和运载效能已成为 衡量一个国家是否具备“战略空军”能力的重要标志。 美军运输机型号配备齐全，战略投送能力较强。根据《World Air Forces 2024》统 计，截至2023年底，美国空军共拥有现役运输机696架，美国大型军用运输机主要包 括C-5M及C-17系列，美军这三类大型运输机配备总数达280架。同时如C-130H、C130J也分别配备了158/172架，美空军战略投送能力布置较为齐全。

“运-20”对我国空军军机体系建设有着重要意义，同时有望成为我国空军核心改装 平台。根据中国青年报《运-20对中国空军的意义》，运-20一是有利于推动空军向战 略空军转型，使得中国空军真正成为能够全球到达的战略空军；二是有利于增强我 军远程战略投送能力；三是有利于增强我军大规模快速部署能力，能够在复杂气象 条件下执行各种运输任务；四是有利于增强我军预警和加油能力，成为我国空军支 援保障飞机的大型飞机平台。与此同时，飞机改装技术在美国较为成熟，常见的改 装方法包括运输机改装为轰炸机、民机改装等等。根据战略前沿技术公众号2022年 11月24日文章《美国空军正利用运输机改装新型武库机》，美国空军战略发展计划 和实验办公室利用空军的C-17和C-130运输机上进行了“阿森纳飞机”的演示活动。 其通过在美国空军现有的C-17、C-130等平台加装数据链和新型武器发射系统将其 发展为具备发射空空导弹、空地导弹或反潜/反舰导弹的火力输出平台。根据新华网， 对于我国空军来说，运-20不只是运输机，更是其它任务机型的研发平台和相关技术 的试验平台。

运8、运9与大运形成运输产品定位互补，特种机改装带来进一步增量。根据中国网 2019年11月文章《走进新中国特种飞机摇篮——航空工业陕飞》，运8、运9为主要 由公司旗下子公司陕飞研制。运8、运9作为战术运输机，其主要应用于相对较为近 程的场景，与运20等中远程运输机形成场景互补。同时运8、运9还是我国特种飞机 的重要改装平台，如我国空警-200、空警-500预警机分别由运8、运9等运输机改装 而来。

（二）轰炸机：空中重要火力来源，“轰 6”为我国轰炸机“绝对主力”

轰炸机是执行三位一体核打击能力的重要平台。根据《轰炸机总体布置设计的几点 思考》（牛犇等， 2023），轰炸机是指专门用于对地面、水面（水下）目标实施轰 炸的飞机。其具有航程远、突击能力强的特点，是航空兵实施空中突击的主要机种 国内外轰炸机均具有研制难度大、服役时间长、不断改进改型的特点，如B-52“同温 层堡垒”历经10年研制，从1955年开展服役历经多次改进改型，现役型别已服役超 过60年。同时，轰炸机在我国三位一体的打击体系中也是重要的组成平台。

美俄轰炸机在役规模较大，新兴技术运用成其现阶段研究重心。根据《World Air Forces 2024》数据，美俄作为军事大国，其轰炸机在役规模常年维持在100架以上。 美国2023年轰炸机在役规模为131架，此外还有100架B-21轰炸机预定量。俄罗斯 2023年轰炸机在役规模为518架，此外还有50架TU-160预定量。美俄轰炸机型号谱 系较为丰富，基本覆盖了远中近程轰炸机型号。近年来，新兴技术运用是各国轰炸 机研究的重心所在。 根据人民网2022年12月14日文章《B-21：美新型战略轰炸机揭开神秘面纱》，美国 B-21轰炸机计划于2025年列装，其采用新一代隐身技术，具备先进的网络能力和开 放式系统架构，同时其核常兼备，远近兼顾，且可体系化运用，兼顾指挥引导。情报 侦查任务。俄罗斯图-160M在原有图-160的基础上增加了新型巡航导弹的发射能力， 同时对图-160改进了如电子战系统，配备全新计算机、导航雷达等。同时根据俄罗 斯军工联合体，俄罗斯有一款名为PAK-DA的新型隐身轰炸机已经进入了量产阶段， 预计在2027年左右完成服役工作。根据新华网《美国新一代轰炸机将对外公开，为 何大国争相研发隐形轰炸机》，美俄战略轰炸机的共同特征是具备洲际飞行能力， 而新一代轰炸机的特点是通过高隐形实现强突防能力，能在对方目标上空大量投送 火力。从美俄两国的新型战略轰炸机布局中我们可以发现，隐身技术、新兴雷达、电 子战系统等新兴技术的运用或成为未来世界范围内轰炸机的核心更新迭代方向。

轰6型号经历多代更替。根据智慧西飞公众号2023年12月24日文章《【智慧关注】 55年，轰6初心不变，使命在肩》，西飞旗下轰6轰炸机距离其首飞已55年，1968年 12月24日轰6飞机首飞成功，填补了我国轰炸机制造的空白。轰6的研制基础是前苏 联图-16轰炸机，其起初定位为高亚声速中程中型轰炸机。试制成功后，根据航空技 术武器系统的发展与国防建设的需要先后改进研制了轰六空中试车台、轰油六、轰 六K等多种型号。

三、第二曲线：国产民机迎来战略机遇期，大飞机配套 机体结构价值量较高

（一）我国民机发展或将驶入快车道，受益本土大市场空间和国产替代

2023年4月航空工业集团发布《中共中国航空工业集团有限公司党组关于民用航空 产业高质量发展的决定》，提出当前至2035年是航空工业民用航空产业实现高质量 发展的战略机遇期和攻坚关键期。2006年2月9日，国务院发布《国家中长期科学和 技术发展规划纲要（2006-2020年）》。大型飞机重大专项被确定为16个重大科技专 项之一。2016年6月28日，首架ARJ21飞机正式投入航线运营，2023年5月28日， C919大型客机圆满完成首次商业飞行。根据大飞机公众号2024年7月22日发布文章 《中国商飞公司参加2024年范堡罗国际航展》和中国民航资源网7月30日发布文章 《东航入列第7架C919 全球首发用户机队已服务超40万人次》，截至2024年7月28 日C919已交付7架，执飞“上海-成都”“上海-北京”“上海-西安”“上海-广州” 的往返航班，累计安全运送旅客超40.5万人次，批生产工作和系列化发展正在稳步 推进。ARJ21支自2016年6月投入商业运营以来，已累计交付139架，开通航线568 条。近年来，随着C919、ARJ21、AG600等民用机型陆续推出，我国民航领域景气 度持续增长，国产化率有望持续提升。 全球民机机队需求持续增长，波音、空客、商飞对未来20年民机数量做出积极展望， 同时我国增补空间较大，窄体和宽体需求占据总需求20%左右。

同时我国增补空间较大，窄体和宽体需求占据总需求20%左右。 （1）据波音公司发布的《Commercial Market Outlook 2024-2043》预测，2024-2043 年期间全球将有43975架飞机实现交付，其中，单通道窄体飞机交付量达到33380架， 宽体飞机的交付量将达到8065架。其中，中国窄体飞机需求6720架，占比20%，宽 体飞机需求1575，占比20%； （2）根据空客公司发布的《Global Market Forecast 2024-2043》预测，2024-2043 年将交付42430架新的客机和货机，其中包括33510架单通道窄体飞机，8920架宽体 飞机。其中，中国窄体飞机需求7950架，占比24%，宽体飞机需求1570，占比18%； （3）根据中国商飞公司发布的《中国商飞公司市场预测年报2022-2041》，未来20 年将交付支线客机4367架，单通道窄体飞机30367架，双通道宽体飞机7694架。其 中，中国窄体飞机需求6288架，占比21%，宽体飞机需求2038，占比26%； （4）根据航空工业发展中心发布的《民用飞机中国市场预测年报（2022-2041）》， 截至2021年底，我国民航业共有运输飞机4054架，预计2022-2041年我国需要补充 民用客机7035架，其中宽体客机1396架、窄体客机5130架、支线客机509架。到2041 年，中国的客机机队规模达到8322架，民航货机机队规模达到685架。

国产化需求贡献第二增长曲线，大飞机国产化进程持续推进。根据航空产业网2024 年2月2日文章《2023年全球主要民机交付数据盘点》，截至2023年，主流民用机型 累计交付统计中，波音空客占据主要份额，中国商飞作为新参与者，ARJ21累计交 付122架，C919作为中国国产大型客机，交付累计达到4架并在东航正式运营，截至 2023年末已经取得了1000余架飞机的订单量。在我国航空需求快速复苏、全球航空 市场不断增长的背景下，C919有望在国内外市场上获得更大的份额。根据海航航空 集团公众号2024年7月30日文章《金鹏航空精心谋划新机型安全运行 热切迎接首架 C919飞机交付》，未来，金鹏航空客机机队将逐步调整为单一国产C919飞机。

后续维修和运营空间市场空间广阔。根据国际贸易管理局（International Trade Administration）引用的Oliver Wyman关于MRO市场的经济评估，中国MRO市场将 保持每年10.5%的增长，预计到2030年，中国的MRO市场将达到231亿美元。预计 零部件（轮胎、制动器、辅助动力装置和航空电子系统）维修细分市场和发动机维修 细分市场将增长最快。根据《The Maintenance Costs of Aging Aircraft Insights from Commercial Aviation》（兰德智库，2006），处于运营状态的民用飞机机龄一般分 布于0-25年。随着机队机龄的上升，每飞行一小时所需的维护费用持续增长，且新 飞机的老龄化影响更为明显，每飞行一小时的维护成本的年增长率为17.6%。

（二）大飞机 C919/ARJ21/AG600 发展提速，公司配套核心机体结构

C919从立项到商业首航历经16年时间，目前已具备批量生产能力。根据《C919创新 启示录》（《国资报告》，2017），C919于2007年立项、2017年首飞、2022年9月 完成全部适航审定工作后获中国民用航空局颁发的型号合格证、2023年5月完成首 个商业航班飞行。2023年4月航空工业集团发布《中共中国航空工业集团有限公司党 组关于民用航空产业高质量发展的决定》，提出当前至2035年是航空工业民用航空 产业实现高质量发展的战略机遇期和攻坚关键期。据中国商飞官网2023年5月29日 新闻，中国商用飞机有限责任公司副总经理魏应彪说，商飞已具备批量化生产C919 的能力，未来将达到30-50架的年产能力，正在进行的数字化、智能化生产革新，将 进一步提高生产效率，提高质量把控能力。

C919具备性价比优势。根据广发军工小组2023年12月18日已对外发布报告《新·视 角：大飞机，C919高质量发展进入战略机遇期》，根据人民网，2022年5月10日， 东航披露定增公告，拟募资150亿元用于引进38架飞机等事项，其中包括国产大飞机 C919、支线客机ARJ21-700共计28架，其余为空客和波音飞机，公告透露了国产大 飞机C919的单价为0.99亿美元，折合人民币为6.53亿元。根据两机动力控制公众号 文章引援中国航协官微消息，2023年9月28日，东航与中国商飞签订100架C919购 机协议。9月28日，中国东航公告，与商飞公司签订《C919飞机买卖协议》，向商飞 公司购买100架C919系列飞机，目录价格合计约为99亿美元，计算单价0.99亿美元。 根据中国国航2023年12月22日的定增可行性研究报告，中国国航将向中国商飞引进 6架C919，中国商飞提供的2024年目录单价中，C919的目录单价为1.08亿美元，7.67 亿人民币。从价格上看，C919低于空客与波音同系列两款大飞机，具备性能优势和 价格优势。预计C919在真正实现批产，稳定交付后，或有望逐步打开国内外市场。

中航西飞是C919、ARJ21、AG600飞机核心供应商，承担了技术难度和工作量最高 的重要研制任务。 1.中航西飞在C919机体结构件部分承担了技术难度和工作量最大的中机身、中央翼、 外翼翼盒、缝翼、襟翼、副翼6个工作包的研制任务。根据中航工业和中国商飞封面 文章《携手共进，逐梦蓝天——中航西飞C919大型科技项目研制历程》（2022）， 中航西飞作为C919飞机最大的机体结构件供应商，在大飞机制造产业链中，机体的整体价值量占比最高，达30%-35%，而中航西飞又在机体结构件部分承担了技术难 度和工作量最大的中机身、中央翼、外翼翼盒、缝翼、襟翼、副翼6个工作包的研制 任务，占到整个飞机结构的35%多，是结构供应商中任务量最多，技术难度最大的。 西飞成立了近20个技术攻关团队，完成超厚壁喷丸成型研究、大型钛合金制件热处 理变形研究、数字化装配技术研究等课题攻关，为大客项目研制按节点要求完成提 供支持。中航西飞为C919的研制整体开始于2009年4月，到2014年9月，C919中机 身、中央翼、外翼翼盒、缝翼、襟翼、副翼六个工作包都已交付完成。

C929已进入详细设计阶段。根据中国商飞官网，C929是我国首款按照国际通行适航 标准自行研制、具有自主知识产权的喷气式远程宽体客机。C929基本型座级280座， 航程12000公里，可以广泛满足全球国际间、区域间航空客运市场需求。根据北京日 报公众号2023年11月5日报道，中国商飞总经理戚学峰表示C929飞机已经进入详细 设计阶段。同时，根据中国商飞C919总设计师、中国工程院院士吴光辉表示，C929 将采用综合模块化航电技术、新一代超临界机翼、变弯度机翼、提升先进复合材料 等措施，使C929实现更高的碳排放减排目标。C929的研制有望进一步完善我国大飞 机产业体系，促进我国民用大飞机行业进一步发展。

2.中航西飞作为ARJ21飞机部件的主要生产企业，承担着机身、机翼的研制、生产 任务，占整个飞机制造量的60%以上。2008年11月28日，我国首架拥有完全自主知 识产权的支线客机ARJ21-700在上海成功首飞，至今ARJ21已距离首飞15年。根据 人民网报道，中国商飞公司于2017年6月28日取得中国民航局颁发的ARJ21飞机生 产许可证（PC）后，加速推动ARJ21飞机批产能力建设，不断完善批产管理体系， 形成年产50架的生产能力。根据中国国航《2023年度向特定对象发行A股股票募集 资金使用可行性研究报告》，根据中国商飞提供的2024年目录单价，当前中国商飞 ARJ21单架飞机价格为2.7亿元人民币。航空工业公众号2024年6月13日文章《让“中 国制造”迈向更强，飞得更远！》，中航西飞承担ARJ21支线客机前机身、中机身、 中后机身、整流罩等19个工作包的制造任务。

3. AG600是我国首次研制的大型特种用途民用飞机。AG600是我国为满足森林灭火 和水上救援的迫切需要，首次研制的大型特种用途民用飞机，是国家应急救援体系 建设急需的重大航空装备，同时该型号为中国国务院批准的三大飞机项目之一，与西安运20军用运输机和中国商飞C919并列。根据中国政府网2023年7月18日报道 《国产大型水陆两栖飞机“鲲龙”AG600已具备执行灭火任务能力》，2023年7月18 日我国自主研制的大型灭火/水上救援水陆两栖飞机AG600，已完成典型灭火场景验 证试飞科目，这标志着“鲲龙”AG600已具备执行灭火任务能力。同时当前具备完 全自主配套核心机载系统的“鲲龙”AG600已全面进入适航验证阶段，计划2024年 度取得型号合格证。西飞承担着该飞机中机身、中央翼、左右外翼、内外襟翼等多个 大部件的生产装配任务，任务量达到了机体结构总量的50%以上。未来伴随AG600 型号逐步落地，我们认为西飞作为其核心供应厂商有望受益于该型号逐步交付。

（三）自研民机产品持续推进，新舟系列和 HH-100 无人机等发展可期

新舟系列是我国国产民机的代表与先行者。根据航空工业公众号2024年6月13日文 章《让“中国制造”迈向更强，飞得更远！》，中国航空工业集团民机主打产品之一 的“新舟”系列飞机，现已形成“新舟”60、“新舟”600、“新舟”700系列发展 格局。从支线客机到灭火机、遥测机、人影飞机等特种作业飞机，“新舟”已逐步升 级为多功能、系列化平台，交付量超过百架。“新舟”系列飞机还飞出国门，足迹遍 布非洲、亚洲、拉丁美洲与大洋洲，在近300条航线上成功运营。根据航空工业公众 号2024年8月7日文章《“新舟”60助力我国首次土壤植被系统水分透视航空试验》， “新舟”60遥感机可以加装几十种先进设备和系统，是我国飞行性能最好、飞行时 间最长、航程最远、技术指标最先进、使用范围最广、遥感设备集成度和观测效率最 高的首型国产航空遥感平台。 “新舟”700飞机已进入详细设计阶段。“新舟”700飞机是一款78-86座新一代高速 涡桨支线飞机，将实现中短程航空运输速度与经济性完美的平衡。定位于800公里以 内中等运量市场的区域航空运输业务，适应短距频繁起降，节能环保，快速巡航，安 全性、经济性、舒适性、可靠性、维修性、高温高原特性和航线适应性良好，可以较 好的满足全球高温高原地区使用，尤其是满足中国西部地区、拉美高原地区、东南 亚、非洲高温地区的支线市场需要。

HH-100航空商用无人运输系统是以吨级商载的无人货运系统进入无人运输领域的 切入性产品。根据航空工业公众号2024年6月12日文章《HH-100航空商用无人运输 系统验证机成功首飞》，6月12日，由中国航空工业集团自主研制的HH-100航空商 用无人运输系统验证机在陕西西安成功首飞。HH-100航空商用无人运输系统是中国 航空工业集团积极响应党中央、国务院关于打造低空经济战略性新兴产业的重大决 策部署要求，主动布局无人机产业、加快形成新质生产力，依托“新舟”系列飞机研 制所构建的完善的研制体系、生产保证体系、持续改进运营支持体系，以吨级商载 的无人货运系统进入无人运输领域的切入性产品。

未来稳步推动航空商用无人运输系统2吨级、5吨级、10吨级及以上系列化产品的研 发。根据航空工业公众号2024年6月12日文章《HH-100航空商用无人运输系统验证 机成功首飞》，HH-100航空商用无人运输系统由无人飞行器平台、指挥控制系统（地 面站）组成，兼具成本低、吨位大、商载高、全国产的特点。飞机最大起飞重量2000 千克、商载700千克、满载航程520千米、最大巡航速度300千米/时、最大使用高度 5000米，货舱容积4m³。舱容规整，机尾开门，未来具备快速拆装的模块化能力，能 有效实现空地联运。主要应用场景为支线物流，可扩展森林草原灭火、救援物资投 送、应急中继通信、人工影响天气等应用场景。后续，中国航空工业集团将紧抓低空 经济战略机遇，以新质生产力赋能未来产业布局，稳步推动航空商用无人运输系统2 吨级、5吨级、10吨级及以上系列化产品的研发，不断满足客户对无人运输机大型化、 智能化、低成本、高可靠等方面的发展需求，更好服务低空经济高质量发展。

四、第三曲线：“中国西飞”到“世界西飞”，出海配 套业务贡献新增量

商业航空复苏强劲，2023年以来重点国内航空航发个股海外业务增速较快。对比国 际航空主要龙头（飞机整机空客、波音，发动机整机GE、RR，锻铸造HWM），其 中单独分类商业航空收入的空客、波音、RR、GE公司2023年商业航空收入增速分 别为18%、30%、30%、41%。据GE和RR年报，GE航空、RR公司2023年商业航空 发动机分别交付2075台、458台，同比增速为25%、29%；同时商业航空强劲复苏， 带来服务（维修&备件）收入快速增长。据GE公司年报，2023年商业航空业绩反映 了对商业航空旅行的强劲需求和服务的持续强劲，服务收入占今年航空航天收入的 70%以上。我们选取航空航天产业链内重要个股，含飞机、航发主机厂到上游原材 料供应商，可观察到2023年相关企业的海外业务收入景气度高，虽然其不全是航空 领域的海外业务，14个样本股23年国外业务同比增速中位数为47.40%，增速均值为 61.53%，最低值为8.83%（应流股份）、最高值为派克新材（179.19%），总体增 速较高，其中高增速标的多为中下游企业，如锻铸造派克新材（179.19%）、航宇科 技（98.90%）、航亚科技（64.87%）、中航重机（47.76%），系统级及主机厂如 中航西飞（51.75%）、航发控制（40.61%）。

全球民航市场快速复苏，更具经济性飞机、老飞机退役等共同驱动全球主要航司采 购新飞机。据国际航空运输协会（IATA）2024年3月发布的《Air Passenger Market Analysis》报告预测，2024年全球客运量将达到97亿人次，比2019年的水 平高出6%（同比增长率为12%）。这种旺盛的航空需求正持续激发民航业的蓬勃 发展，并在飞机制造商层面得到显著体现，具体表现为飞机交付量的显著增长。为 了满足日益增长的市场需求，全球各地的航空公司加快订购更先进、更省油、更安 静的商用飞机。据IATA《Global Outlook for Air Transport》预计，2024年的新飞 机交付量预计将达到1777架，而到2025年这一数字更是将跃升至2075架，有望达 到商业航空历史上创纪录的交付数。随着飞机需求增加，牵引上游如航空发动机的 需求。例如，以罗罗公司为例，据罗罗公司公众号新闻，2023年其大型发动机订单 量已达到过去15年的巅峰，其预测在民用航空业务方面，预计2024年大型发动机飞行时长将增长至2019年水平的100-110%。我们看好全球民航制造业高景气的持 续性。

全球民航有望开启新一轮持续补库周期，2023年全球两大飞机制造商商用飞机净 新增订单同比大幅增长。2023年全球两大飞机厂订单量企稳回升。据彭博、波音 官网及空客官网数据，空客公司在2020年受全球卫生事件影响遭遇订单低谷后，实 现快速反弹，直至2023年，其订单数达到了2001年以来新高，2023年净新增商用 飞机订单2094架，同比2022年820架增长155%。波音公司在经历了2019-2020年 的订单低谷后，开始逐步走出困境，商用飞机净新增订单数逐步攀升，2023年净新 增订单1314架，同比2022年774架增长70%。截至2023年年末，波音和空客公司 交付数量分别为528架和735架，同比增长10%和11%，波音与空客累计在手订单/ 本年交付量2023年逐步上升至11.7，产量增速放缓。

当前，鉴于下游商业航空航天主机厂的高度集中性和供应商体系的稳固性，飞机制 造商如波音、空客，以及发动机供应商罗罗公司（RR）财务数据展现出一个明确 的趋势：当前全球民航正逐步进入新一轮的补库存阶段。 波音公司在2019-2023年期间，虽然存货原材料增速有所放缓，但需求增长依然强 劲，判断正处于被动去库存-主动补库存阶段；空客公司自2020年起需求逐步回 升，自2022年起存货原材料增速提升，目前同样处于被动去库存阶段。发动机方 向，罗罗公司自2022年开始库存下降，近期营收增速提升，正逐步迈入被动去库存 阶段。

从来图来料加工到同步参与客户新项目研制，中航西飞出海配套能力进展迅速。中 航工业西飞是航空工业集团中率先进行国外航空零部件转包生产的单位。从1980年 9月4日西飞与加拿大庞巴迪公司签订第一份转包生产合同至今，西飞公司的转包生 产经历了来图来料加工、来图购料加工、同步参与客户新项目研制三个主要阶段。 根据智慧西飞 2023年3月3日文章《聚力创新 深挖潜能 奏响国际转包项目技术提 升“交响曲”》，中航西飞先后为波音、空客等公司交付了30余种产品，3万多架份 的飞机组、部件，产品已从简单的金属结构件发展成系统大部件及复合材料部件、 机翼等大部件集成制造能力成为公司的核心竞争力。根据航空工业公众号2024年6 月13日文章《让“中国制造”迈向更强，飞得更远！》，1999年，中航西飞与空客 开启了A320机翼相关工作包合作，这也是空客历史上第一次向欧洲以外地区转移机 翼的工作包。在随后20余年的合作中，实现了从机翼小组件、机翼翼盒制造再到机 翼总装与天津空客总装线实现“门对门”交付。2023年，空客首次向欧洲客户交付了在天津总装的A321飞机，其机翼为中航西飞制造。中航西飞承担的工作范围不断 扩大，合作层次不断提升，为打造世界级先进机翼制造中心奠定了坚实的基础。中 航西飞与波音公司已有40年的合作历史，曾先后进行波音737检修门、波音737垂平 尾、波音747-8内襟翼等项目的合作，目前世界上有近半数在飞的波音737飞机垂尾 为“中国制造”。2024年5月16日，中航西飞成功交付波音737MAX内襟翼项目第1000 架产品，成为了与波音合作的又一里程碑事件。 转包生产已经成为西飞重要的经济增长点，成为企业发展的四大产品平台之一。公 司当前承担了波音公司737系列飞机垂尾、波音747飞机组合件，空客公司 A319/A320系列飞机机翼、机身等产品制造工作。根据中航西飞2022年年报，近年 来公司国际转包产品出口交付额稳居航空工业各单位榜首。伴随后疫情时代全球民 航业的逐步恢复，我们认为国际转包生产环节有望成为西飞业绩一大驱动力。

空客本土化战略主力中航西飞天津基地发展加速。根据华夏时报2024年7月15日文 章《空客本土化战略加速：天津基地交付破700架，中国大陆在役客机市占率达58%》， A320系列飞机亚洲总装线于2008年启用，是空客在欧洲以外的首条民用飞机生产线， 至今已经成功运营了超过15年。从投运初期以组装和交付A320系列单通道飞机为主 要工作任务，到后来多次扩大合作范围，目前已经可以总装包括空客窄体机产品线 中最受欢迎的A321neo在内几乎全部的窄体机产品，同时还能完成包括A330系列、 A350系列在内的宽体机产品内装和喷漆的工序。根据空客最新的计划，预计在2027 年实现月产75架的单通道飞机产能计划，而包括天津在内的10条A320系列飞机总装 线，将为空客全球A320系列飞机的产能提升计划贡献力量。空客中国首席运营官柏 舒曼此前在接受包括《华夏时报》记者在内的专访时表示，“目前，中国约有200家 供应商支持空客民机的生产，在中国采购的工作包中，超过50%由中国航空工业集 团制造。

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