2025年激浊扬清，周观军工行业第148期：重点推荐·中航西飞

中航西飞：大型运载打击支援平台 全覆盖，享稀缺产品旺盛需求红利

中航西飞当前业务集中在各类大中型军民用飞机整机方向

公司当前主要产品包括大中型运输机、基于大中型运输机的衍生机型、轰炸机、民机以及国际转包业务。当前中航西 飞军用飞机谱系众多，除军用飞机外，中航西飞在商用飞机C919/909方面承担重要部段生产任务，亦承担空客、波音、 ATR等世界商用飞机巨头的部分国际转包业务。

公司生产的Y-20为目前国内唯一现役国产战略战术运输机

中航西飞生产的Y-20为目前国内唯一现役的国产战略战术运输机。运-20运输机于2007年立项研发，2013年1月26日 实现首飞，并于2016年开始服役。中国自主研发成功运-20，标志着中国空军战略投送能力建设迈出关键性一步，加速 了中国空军从过去仅具备国土防空能力的战术空军，向具备战略投送能力、战略打击等能力的战略空军转变的步伐。

运-20产品定位接近美国C-17与俄罗斯IL-76，最大载重量方面略低于美国C-17但高于俄罗斯IL-76。根据《“鲲鹏” 垂天——运-20军用运输机》所述，运-20可以一次运送一辆99A主战坦克或三辆装甲运输车，或一个全副武装的步兵加 强连。在加满油的情况下，运-20可在13000米高空以时速700千米连续飞行8000千米。

运-20及其衍生型号有望成为200吨级别爆款军贸运输机

世界范围内最大起飞重量在200吨级别的运输机多数已经停产，公司核心型号运-20及其衍生型号有望成为200吨级别 爆款军贸运输机。世界范围内最大起飞重量在200吨级别的飞机主要为伊尔-76、C-17等型号，其中C-17已经于2015年 停产，伊尔-76目前处于小批量生产状态，且该机型服役时间比运-20早41年，机型老旧，因此在世界范围内，200吨级 别的运输机中，运-20具有较大竞争力，同时其衍生型号亦有望实现较大规模出口。

运输机：大小国家均存在一定的Y-20级别大型运输机军贸需求

世界范围内大小国家均存在一定的Y-20级别大型运输机军贸需求。根据SIPRI数据，世界范围内与Y-20机型同级别的 C-17及IL-76存在较大军贸需求，2000-2017年C-17合计军贸订单达到53架，而IL-76军贸订单主要集中在1978- 1992年，在1978年一年内，IL-76即实现了合计37架的军贸订单。

在下游客户方面，阿联酋、卡塔尔、叙利亚等国土面积较小的国家对该类大型运输机的采购表明国土面积较小的国家 依旧存在大型运输机军贸需求。中航西飞所生产的Y-20作为世界上目前稀缺的最大起飞重量为200吨级的运输机，未 来在世界军贸市场大有可为。

运输机通常可作为平台衍生更多类型机型以提升规模效应

运输机可以作为平台开发衍生机型从而提高型号利用率充分挖掘型号潜能。以俄罗斯IL-76运输机为例，通过一定程 度的改型，该型号运输机衍生出了预警机、加油机、灭火机和电子战飞机等多种特种作战飞机机型，该机型也因衍生 型号众多而产生了远大于单一型号的规模效应和协同效应。

中航西飞运输机平台Y-20系列性能优异，开发更多衍生型号可行性较高。当前中航西飞最新运输机平台Y-20已经开 发出加油机型号运油20，有效解决了中国加油机型号老旧数量不足的问题，未来通过改型，该平台形成预警机、海上 巡逻机、电子战飞机等众多机型后或将进一步加大公司收入规模，同时提升动态规模效应。

战术级运输机因其灵活性通用性而可以实现更多应用场景

战术级别运输机因其灵活性及通用性而被大量装备，其中C-130为其中的杰出代表，历史交付量已超过2700架。作 为曾经制造的最具通用性的军用运输飞机，C-130“大力士”运输机曾经连续生产了半个世纪以上，在全球 50多个国 家的空军部队服役，根据洛克希德马丁官网数据，截至2024年6月18日，C-130系列运输机已累计交付超过2700架。 

C-130在地理环境方面拥有极强的通用性，通过机型衍生可以在更多场景中实现其他职能。C-130“大力士”运输机 精心设计的外形使其能够抵达任何需要的地方，无论是在热带雨林、沙漠跑道还是几乎无法通行的地形中。C-130飞 机总共有98种改型，涵盖了从AC-130E、C-130BL、C-130J和CG-130等不同种类机型。

中航西飞支线客机布局完整，原有型号已经形成谱系化发展态势

中航西飞控股子公司西飞民机积极构建完备的民机产业发展体系，形成与国际接轨、功能健全的民机产业布局。当前 主要产品包括新舟系列涡桨支线飞机、民用货机，以及人工增雨机、遥感机、医疗救护机等多用途飞机。公司紧抓国 家“一带一路”合作倡议、民用航空工业中长期发展规划以及中国航空工业新发展战略等带来的良好发展机遇，已交 付各型号新舟飞机100多架，扩大了中国民机的品牌影响力。

新舟700为西飞民机最新一代涡桨支线客机，定位于承担800公里以内中等运量市场的区域航空运输业务，能够适应 高原高温地区的复杂飞行环境和短距频繁起降。我国西部地区城市间距大，新舟700在西部地区拥有良好的竞争优势。

SpaceX筹备IPO内部估值超5万亿， 可回收火箭加速商业航天市场扩容

SpaceX筹备2026年IPO，内部估值达8000亿美元

SpaceX已正式向员工通报，公司正在为明年可能进行的IPO做准备，估值或达8000亿美元。据彭博社报道，据彭博社最新获取的一份 由SpaceX公司首席财务官布雷特·约翰森（Bret Johnsen）发送的内部备忘录显示，SpaceX公司正积极筹备可能于2026年启动的IPO， 计划融资超过300亿美元（约合人民币2116亿元），这有望成为有史以来最大的上市规模。布雷特·约翰森在内部备忘录中表示，最新 的内部股票定价达421美元/股，这使SpaceX公司估值达到8000亿美元（约合人民币56442亿元），有望创下史上规模最大的IPO纪录。

据央视财经援引彭博社报道，马斯克希望SpaceX公司整体估值能达到1.5万亿美元，这一估值规模也将媲美沙特阿美在2019年创下的 约1.7万亿美元纪录。作为一家私营公司，SpaceX不披露详细财务数据，马斯克今年早些时候表示，公司今年的营收预计约为155亿美 元，其中来自美国国家航空航天局（NASA）的收入约为11亿美元，SpaceX明年来自太空的商业收入很可能超过NASA的整年预算。

海外对冲基金预测SpaceX有望冲击2.5万亿美元市值

知名科技投资人“木头姐”凯茜·伍德（Cathie Wood）旗下的方舟投资管理公司（ARK Investment）最新预测，到2030年，埃 隆·马斯克旗下太空探索技术公司（SpaceX）的企业价值将达到约2.5万亿美元。根据ARK Investment的预估，SpaceX公司未来的基 石将在于 “星链（Starlink）”卫星的全面部署，这一步骤预计会在2035年完成。一旦“星链”投入使用，预计每年将带来高达3000 亿美元的收入，占据全球通信支出的约15%。这一扩张也突显了在全球范围内普及价格实惠且高速的卫星互联网所带来的变革性影响。 此外，“星舰（Starship）”的可重复使用性是ARK公司评估中的另一个关键因素。通过缩短星舰舰队的周转时间并降低发射成本， SpaceX旨在在地球和火星项目中取得重大进展。

可回收火箭“朱雀三号”首飞成功，精准响应低轨星座组网需求

北京时间2025年12月3日，朱雀三号遥一运载火箭在东风商业航天创新试验区发射升空，按程序完成了飞行任务，火箭二级进入预定 轨道。朱雀三号是蓝箭航天面向大型星座组网任务，自主研制的新一代低成本、大运力、高频次、可重复使用液氧甲烷运载火箭。朱雀 三号一子级在级间分离后可进行垂直返回软着陆，设计重复使用次数不低于20次，成熟后航区回收状态下近地轨道运载能力不低于18 吨，具备互联网星座一箭多星部署能力，将为国家重大航天工程及卫星互联网发射组网提供强有力的运力支撑。

此次任务的飞行过程中，火箭起飞、一二级分离、二级发动机起动、整流罩分离、二级发动机关机、二级滑行、二级发动机二次起动等 关键动作均按计划完成，表现稳定可靠。与此同时，本次任务开展了一子级垂直回收技术的飞行验证。根据飞行测量数据，火箭一子级 在着陆段点火后出现异常，未实现在回收场坪的软着陆，残骸着陆于回收场坪边缘，回收试验失败，具体原因正在进一步排查中。

空天防务需求：空天安全对抗与反对抗的刚性需求托底

国防体系对抗与反对抗、空间装备摧毁与反摧毁的迭代斗争向太空扩散，是商业航天防务需求的根本驱动力。美国认 为现有的少量、大型精密卫星难以适应当前大国竞争下的太空环境，同时高超声速武器的实战化应用也对天基系统的 探测、跟踪和数据传输能力造成极大地挑战。商业航天多样的商业模式和广泛的业务范围能够满足军用航天技术更新、 快速采购、按需发射的需求，军方通过购买服务可以快速获取新技术，获得新能力。此外，商业航天快速发展的低轨 卫星生产线也将可用于增强战时太空工业体系能力。

卫星端：国内小卫星产能充足，批量生产牵引制造降本

卫星产能充足，规模化生产后将有望实现降本。目前，航天科技、航天科工、长光卫星、上海垣信、银河航天、时空 道宇等公司，在全国各地布局了多个卫星制造工厂，根据公开报道，每家工厂均具备年产200-500颗不等的卫星制造 能力。在2024年文昌商业航天论坛上，文昌航天城管理局更是表示，2025年6月建成投产的文昌卫星超级工厂规划年 产能1000颗卫星。SpaceX公司利用新一轮融资修建了大型制造工厂“星链”卫星定型后开始大规模标准化量产，交付 速度已突破每月150颗，单颗卫星的制造费用也从100万美元级迅速降低至数10万美元级。当前我国低轨通信卫星单价 还相对较高，随着标准化卫星流水线工厂的建立，未来卫星价格、成本有望逐步下降。

火箭端：新一代火箭陆续入役，火箭回收复用驱动降本

长征五、六、八、十二号系列等新一代“低成本”运载火箭陆续投入星座建设，现阶段我国运载火箭运力供应压力或部分缓解，可 回收复用火箭研制试验稳步推进，巨型星座低成本组网发射需求将逐步得到满足。目前，已经开启组网发射的国网星座和千帆星座 分别采用CZ-5B和CZ-6A火箭发射，根据航天科技集团官微，CZ-5火箭进入高密度发射时期，将承担新的重大任务，预计CZ-8和 CZ-12系列火箭后续也将参与星座的组网发射，随着后续生产环节和火箭技术状态进一步优化，年发射交付能力有望充分满足我国 现阶段巨型星座组网需求。同时，我国可回收复用运载火箭研制工作亦稳步推进，2025年1月11日，上海航天3.8米直径垂直起降 （VTVL）试验箭“龙行二号”在山东海阳东方航天港完成起竖，并择期开展我国首次75公里级全剖面垂VTVL回收试验。此前， 上海航天八院曾在酒泉卫星发射中心完成重复使用运载火箭首次10公里级垂直起降飞行试验，试验采用了3.8米直径箭体。

发射场：海南商业发射场将新建两个液体火箭发射工位

海南商业航天发射场是我国首个开工建设的商业航天发射场，其一期工程仅用878天全面建成，填补了我国商业航天发 射场的空白。2024年11月30日，该发射场成功完成首次发射任务。据了解，海南商业航天发射场二期项目位于海南 省文昌市东郊镇滨海区域。该项目总用地面积2000余亩，毗邻海南商业航天发射场一期，将主要建设发射区、技术区 和测控站。其中，技术区将建设商业航天指挥控制中心、火箭总装测试厂房等设施；发射区将建设三号、四号液体火 箭发射工位，并配套建设推进剂加注系统、供气系统等。此前海南商业航天发射场3号发射工位曾计划建设为固体火箭 发射工位，本次最新规划中则改为液体火箭工位，或将进一步更好地满足我国商业航天发射需求。

商业航天：优先关注空间基础设施建设相关产业投资机会

关注航天基建早期卫星制造、火箭制造、火箭发射及相应的核心配套服务环节，以及即将开启的卫星应用服务链条上的终端设备制造相关 企业。目前，我国商业航天产业仍处于快速扩张的建设初期，卫星应用的潜在市场空间及由此牵引的星座部署需求空间广阔，卫星制造、 火箭发射产能具有稀缺性。从一级市场投融资维度看，处于产业链两端的火箭及卫星制造、卫星运营及应用服务也是最景气的投资赛道。 随着2025年我国低轨巨型星座正式进入高密度组网期，星座将在部分区域逐步具备初期运营服务能力，对应的地面终端建设、卫星服务 运营也将同步打开数倍于卫星制造与火箭发射服务的市场。

十四五务期必成：甄选产品力提升、 渗透率提升、客单价提升核心标的

大势研判：强调短中期兼顾，短期维度，2025年是十四五收官之年，全力以赴、冲刺攻坚，“一年补三年欠账“牵引产业链弹性； 中期维度，面向十五五及2027建军百年目标，务期必成，十五五继续加码军工，军贸打开成长天花板、国企改革促效率提升、军事 AI规模化部署引领作战模式升级，中国军工资产将迎来景气重估、资产重估和科技能力重估。第一波是政策牵引下困境反转到另一 个极端的beta，要注意军工股价的高波动性，盈亏同源的规律会给后续带来很多配置机会。已经、现在、即将都会向市场提供更多 细分赛道结构中配套龙头大单落地的景气证据；要重点关注此时此刻的【原材料元器件】等上游配套环节等，是提高全局景气复苏 置信度的可视化驱动因素，二季度业绩兑现与环比明显改善是大概率事件，三季度产业链都会有多环节协同验证，主机厂最迟届时 也会出合同负债等现金到账的证据，因此当下先看【原材料元器件】景气先行与领先指标的示范带动作用。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）