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中航西飞研究报告：大中型飞机制造龙头，有望受益于军民双景气。中航西飞是我国唯一的大中型军民用飞机研制生产基地，产品包 括军用飞机、飞机零部件和航空服务。深耕航空制造业60余年， 公司历经多次重大资产重组，业务从零部件加工逐步过渡到整机 研发制造，受益于战略空军建设，2016-2023年公司业绩稳步增长： 营收自261亿增至403亿，CAGR为6.4%;归母净利润自4.13亿增 至8.61亿，CAGR为11.1%。

军用大中型飞机唯一平台，长期资本开支投入有望进入收获期： 1）大中型飞机是建设战略空军的关键：以美国军机配置为参考， 其运输机C-5、C-17、C-130分别生产列装131、275、2699架，美 军计划至少采购100架B-21战略轰炸机，以取代B-52和B-1。 2）公司运输机、轰炸机产品有望进入放量列装阶段，公司业绩增 长有望驶入快车道：随着运-20放量列装，新中运、轰-20研发推 进，公司前期投入的资本开支有望逐步进入收获期。3）平台化改 装奠定单品规模经济优势：特种飞机多由运输机改装而来，空警 200/500即系公司运8/9系列改装而来，公司新型号亦具备改装潜 力，有利于盈利能力持续提升。4）军贸有望提升公司市场天花板： 2024年9月运-20亮相埃及、南非航展，未来军贸有望成为公司 业绩增长新引擎。

民用飞机大部段核心供应商，有望充分受益于民航制造高景气： 1）民机市场需求旺盛：中国商飞预测，2022-2041年中国有望接 收9284架喷气飞机，市场空间1.46万亿美元。2）C919机体核心 供应商，或受益国产民机产能爬坡：承担C919机体结构工作量的 50%，ARJ21机体架构工作量的60%。3）深度参与空客外贸转包， 或受益空客天津总装厂扩产：公司是其机翼唯一供应商，并参与 A320系列机身装配，空客计划于2026年实现月产75架A320系列 飞机的目标，其中天津工厂占20%。4）参考美国成熟机体大部段 厂商势必锐2018年理想经营状态下毛利率为15%，我们认为，随 着民机业务规模占比提升，未来公司综合盈利能力有望持续提升。

军工长久期资产有望步入收获期，股权激励促进效率提升：1）公 司于2022年推出第一期限制性股票激励计划，拟向激励对象261 人授予1639.5万股限制性股票（占比0.5922%），彰显长期发展 信心。2）限制性股票激励计划对经营业绩提出了明确要求：2023 2025年扣非净利润相对2021年复合增速不低于15%，净资产现金 回报率（EOE）分别不低于11.5%、12%、12.5%，以上两个指标不 低于同行业平均水平或对标企业75分位值；同时△EVA大于0。