2024年红利指数基金研究专题报告：全视角详解各类红利指数

一、红利指数的配置价值

1.1 红利指数历史表现：近十年业绩优势明显

近年来，在 A 股波动较为剧烈、主题风格切换较快的环境下，红利策略凭借稳健的表 现成为市场的关注点。然而，红利策略不仅在近两三年市场下跌中表现亮眼，拉长到近十 年的区间，红利策略依然表现最好。 我们选取中证红利指数作为红利策略代表，考虑到其股息率，在收益对比时均采用全 收益指数。中证红利全收益指数近十年（2014.08.03-2024.08.02）累计涨幅 217.73%， 年化回报 12.61%，相对万得全 A、中证全指全收益、300 收益、500 收益、800 收益的 超额收益分别为 154.15%、166.97%、137.79%、189.04%、153.39%，超额显著。同期 年化波动率为 21.31%、最大回撤-45.66%、夏普 0.64，在对比指数中波动率最小、回撤 最小、夏普最大。

中证红利全收益指数在过去十个完整自然年度中，有 6 个年度获得正收益，仅在 2016 年、2018 年、2022 年出现负收益，且仅 2018 年跌幅较大，其余跌幅均在 5%以内。过 去十个自然年度中，有 6 个年度跑赢所有对比指数（2014 年、2016 年、2018 年、2021 年、2022 年、2023 年），有 7 个年度跑赢中证全指全收益、万得全 A、500 收益、800 收益，有 7 个年度跑赢 300 收益。中证红利全收益在 2019 年、2020 年这两年相对其他 指数表现落后，其余时间表现均相对优异。

根据上证综指近十年市场表现，划分为 12 个不同区间，其中在 6 个区间中，中证红 利全收益指数表现最优异，主要为市场下跌、大盘价值占优区间。同时，中证红利全收益 指数仅在 2019 年-2021 年春节、2022 年 4 月-2022 年 8 月这两个较为极致的成长风格中 表现落后，其余区间内表现均靠前。

1.2 红利指数配置价值：估值仍相对便宜，基本面或能持续占优

红利资产估值和交易拥挤度均相对较低。当前国内利率中枢不断下移，低利率环境资 金较为充裕，但面临“资产荒”行情下优质资产稀缺的局面，驱动资金涌入高股息资产， 以追求高于无风险的收益。截至 2024.08.02，中证红利指数当前市盈率 PE(TTM)为 7.08 倍，位于指数近十年以来 25.86%百分位，整体仍处于历史相对较低水平。此外，红利交 易拥挤度已大幅回落，中证红利成交额占万得全 A 比在 3.66%，近 3 年均值为 3.74%， 处于近 3 年 29.94%百分位，当前板块拥挤度或已回归合理水平。

红利资产的基本面或能持续占优。通过 2020-2023 年申万一级行业 EPS 变化和行业 涨跌幅可以发现，这期间红利资产强劲的盈利能力带动了股价上涨，从趋势线看其他行业 涨跌的分布也与基本面变化呈正相关关系，说明这三年是盈利主导市场。2024 年至今（截 至 2024.08.02），红利资产仍然位于“强基本面-强股价”的第一象限，仍具有相对优势， 红利板块未来可能依然是可选的优良资产。

二、红利指数配置

2.1 宽基红利指数

宽基红利指数一般只有红利因子的暴露，选股范围较为宽泛，不叠加行业、主题、多 因子等策略，能够比较好地分析红利策略对于指数业绩的贡献。我们共选取了 11 只宽基 红利指数，按照涉及市场范围分组分析不同指数的编制风格、重仓成分股及行业、风险收 益、估值水平等。

2.1.1 A股宽基红利指数

中证红利指数选股范围较广泛，具有 A 股的代表性，选样方法仅为单一红利因子，不 受其他因素影响，成分股的行业分布相对最均衡，同时成立时间较久。所以我们选取中证 红利指数作为比较其他 A 股宽基红利指数主要成分股和主要行业分布的基准；同时，我 们选取沪深 300 指数作为以上 A 股宽基红利指数的业绩表现基准。

2.1.1.1 指数简介及编制规则

中证红利指数，选取沪深 A 股中现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流 动性的 100 只股票。基日为 2004 年 12 月 31 日，样本空间为满足以下条件的 A 股和红 筹企业发行的存托凭证：1）过去一年日均总市值排名在前 80%；2）过去一年日均成交 金额排名在前 80%；3）过去三年连续现金分红且过去三年股利支付率的均值和过去一年 股利支付率均大于 0 且小于 1。选样方法是按照过去三年平均现金股息率由高到低排名， 选取排名靠前的 100 只股票，并采用股息率作为权重分配依据。单个样本权重不超过 10%， 总市值在 100 亿元以下的单个样本权重不超过 0.5%。该指数样本每年调整一次，调整实 施时间为每年 12 月的第二个星期五的下一交易日，反映了 A 股市场高红利股票的整体表 现。 上证红利指数，挑选在上交所上市的现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及 流动性的 50 只股票。基日为 2004 年 12 月 31 日，样本空间为满足条件的沪市 A 股和红 筹企业发行的存托凭证，需要满足的条件和中证红利指数一致。选样方法是按照过去三年 平均现金股息率由高到低排名，选取排名靠前的 50 只股票，并采用股息率作为权重分配 依据。单个样本权重不超过 10%，100 亿元以下总市值的样本权重不超过 1%。该指数样 本每年调整一次，调整实施时间与中证红利指数一致，反映了上海证券市场高红利股票的 整体状况和走势。

沪深 300 红利指数，以沪深 300 指数样本股中股息率最高的 50 只股票为成分股。基 日为 2004 年 12 月 31 日，样本空间为沪深 300 指数样本中满足以下条件的沪深 A 股和红 筹企业发行的存托凭证：1）过去三年连续现金分红；2）过去三年股利支付率均值和过去 一年股利支付率均大于 0 且小于 1。选样方法是按照过去三年平均现金股息率由高到低排 名，选取排名前 50 的股票，并采用股息率作为权重分配依据。单个样本权重不超过 10%。 该指数样本每半年调整一次，样本调整实施时间分别为每年 6 月和 12 月的第二个星期五 的下一交易日，反映了沪深 300 指数中高股息率股票的整体表现。 深证红利指数，由深市具有稳定分红历史、较高分红比例且流动性较有保证的 40 只 股票组成。基日为 2002 年 12 月 31 日，样本空间为在深圳证券交易所上市交易且满足下 列条件的所有 A 股：1）非 ST、*ST 股票；2）考察期内股票价格无异常波动情况；3）最 近三年里至少有两年实施分红，其中分红包含现金股利和股票股利；4）在最近三年里， 股息率（每股分红/最近一年内经复权调整的股价）至少有两年的市场排名进入前 20%；5） 近半年内日均成交金额大于 500 万元。选样方法是按前三年累计分红金额占深市上市公司 分红金额的比重和最近半年日均成交金额占深市比重按照 1：1 的比例进行加权排名，选 取排名在前 40 名的股票，并采用派氏加权法（流通市值加权）。单个样本权重不超过 15%， 前五大权重股合计权重不超过 60%。该指数样本每年调整一次，样本调整实施时间分别为 每年 6 月的第二个星期五的下一交易日，指数样本股包括众多成熟的绩优股或分红能力较 强的成长股。

标普中国 A 股红利机会指数，专注于在中国大陆上市的、具有较高股息率和稳定分 红历史的公司的股票指数，选取标普中国本地 A 股 BMI 指数成分股中 100 只股票。基日 为 2004 年 6 月 21 日，样本空间满足以下条件的为标普中国本地 A 股 BMI 指数成分股： 1）非 ST 与*ST；2）最低流通市值达到人民币 10 亿元，六个月日均成交额达到人民币 2,000 万元；3）股票过去三年的盈利增长须为正。最新的年度每股盈利必须大于三年前 的数据，指数现有成分股倘在连续两个重新调整期均无法满足盈利增长指标，则从指数中 剔出；4）股票的每股派息与每股盈利的比率须低于 100%，公司必须在前两年每年均派发股息。选样方法为按 12 个月历史股息率排序，选取排名前 100 的股票，并采用净股息 率作为权重分配依据。单个样本权重不超过 3%，GICS 行业成分股总权重不超过 33%。 该指数样本每半年调整一次，样本调整实施时间分别为每年 6 月和 12 月的最后一个交易 日，帮助投资者跟踪在中国大陆上市的高红利普通股。

对比这 5 只指数的编制方法和编制特色可以发现，1）A 股宽基红利指数在样本遴选 条件、选样排名方式以及加权方式上差别不大。遴选条件普遍包括对流动性、市值、派息 记录、派息比例的要求，在选样方式上普遍采用历史股息率加权排名，在加权方式上普遍 采用股息率加权，除了深证红利采用的是派氏加权。其中，中证红利指数和上证红利指数 最为相似。除了最初的样本空间和成分股个数不同之外，这两个指数的基日、遴选方式、 选样方式、加权方式、单个样本权重限制和调样周期都完全一致。2）A 股宽基红利指数 设置了单个样本权重限制或者其他权重限制。这 5 个指数均对单个样本权重进行了不同额 度的限制，其中深证红利限制最为宽松，标普 A 股红利限制最为严格。此外，中证红利和 红利指数均对小市值单个个股权重做出了额外限制，中证红利是不超过 0.5%，红利指数 是不超过 1%；而标普 A 股红利还对特定行业总权重进行了限制，要求 GICS 行业总权重 不超过 33%，进一步分散了风险；同时深证红利也对前五大成分股权重做出了额外限制， 要求不超过 60%。3）A 股宽基红利指数均对成分股历史分红记录做出了要求。中证红利、 上证红利和沪深 300 红利均要求成分股过去三年有连续的现金分红，深证红利要求成分股 过去三年中至少有两年分红，标普 A 股红利要求成分股前两年均派发股息。

2.1.1.2 成分股及行业分布

A 股宽基红利指数行业分布比较集中，指数前 3 大行业集中度基本在 50%以上。相 对来说，中证红利指数具有良好的市场代表性，行业结构较为完整和均衡，概括性较强。 中证红利指数成份股覆盖 20 个申万一级行业，前三大行业中银行占比 20.73%，煤炭占比 17.8%，交通运输占比 12.63%；红利指数成分股共覆盖 13 个申万一级行业，均为中证红 利指数共有行业，指数前三大行业集中度最高，为 65.6%；沪深 300 红利指数成分股共覆 盖 15 个申万一级行业，指数第一大行业占比最高，为 40.86%；深证红利共覆盖 18 个申 万一级行业，包括了另外三个指数均未覆盖的三个行业，分别为电子、计算机和有色金属。 A 股宽基红利指数前三大行业相似度较高，仅深证红利差异性较大。中证红利和红利 指数的前三大行业完全一致，分别是银行、煤炭和交通运输；沪深 300 红利的前两大行业 同样为银行和煤炭；深证红利主要持仓行业为家用电器、食品饮料和电子。主要因为大部分银行、煤炭等行业公司在上交所上市。

以中证红利指数为基准比较其他三个指数的行业超配和低配情况可以发现：红利指数 和中证红利指数有 13 个共同行业，其中 8 个行业超配，5 个行业低配，超配的前三大行 业分别是交通运输、煤炭、银行，低配的行业主要是房地产、医药生物等；沪深 300 红 利指数和中证红利有 14 个共同行业，其中 6 个行业超配，8 个行业低配，超配的前三大 行业分别是银行、非银金融、建筑装饰，低配的行业主要是交通运输、钢铁等；深证红利 指数和中证红利指数有 15 个共同行业，其中 7 个行业超配，8 个行业低配，超配的前三 大行业分别是家用电器、食品饮料、机械设备，低配的行业主要是煤炭、银行等。 从前十大成分股来看，中证红利、红利指数和沪深 300 红利指数的前三大成分股重 合度较高，深证红利因均为深市股票，故前十大成分股和另外三个指数区别较大。红利指 数与中证红利有 9 只成分股重合、沪深 300 红利与中证红利有 6 只成分股重合。从前十 大成分股集中度来看，深证红利集中度最高，为 64.38%，第一大成分股美的集团权重较 高，达 14.43%。中证红利、红利指数、沪深 300 红利成分股分布相对较分散，前十大成 分股集中度分别为 17.87%、29.85%、28.95%，单只成分股权重均不超过 4%。

2.1.1.3 指数风险收益

A 股宽基红利指数均跑赢沪深 300。2016 年至今（2016.01.28-2024.08.02，下同）， 中证红利、沪深 300 红利、红利指数、标普 A 股红利、深证红利区间累计收益率分别为 52.9%、36.21%、48.85%、48.82%、31.41%，相对沪深 300 指数超额收益分别为 34.31%、 17.62%、30.26%、30.23%、12.81%。同期，指数最大回撤依次为：-29.66%、-29.5%、 -27.62%、-52.5%、-33.02%，沪深 300 指数的区间最大回撤为-45.25%。由此可见，A 股宽基红利指数均跑赢沪深 300，中证红利指数收益最好、红利指数回撤最小。

2016 年以来，A 股经历了两轮涨跌轮回，我们根据市场行情划分为四个区间：1）区 间 1（2016.01.28 至 2018.01.30，下同），A 股稳步上行，大市值风格占优，核心资产行 情初步演绎；2）区间 2（2018.02.01 至 2018.12.31，下同），A 股单边下行，期间几乎 没有反弹，红利指数因具备较高的防御性，整体跌幅小于沪深 300；3）区间 3（2019.01.04 至 2021.02.10，下同），A 股结构性行情火热，尤其是核心资产行情逐渐达到顶峰，港股 整体较为疲弱，资金偏好高弹性资产，红利指数整体表现不如沪深 300。4）区间 4 （2021.02.11 至 2024.08.02，下同），核心资产行情落幕，A 股持续调整，在反复的反弹、探底的过程中市场重心不断下移，红利资产因防御属性、低利率背景下的分红确定性， 表现优于沪深 300。今年以来，A 股和港股均开启了一轮触底反弹行情，港股走势强于 A 股。

从区间收益来看，1）区间 1：5 只红利指数收益和沪深 300 一起上行，深证红利区 间涨幅最大为 90.83%，标普 A 股红利区间涨幅最小为 43.97%；深证红利、沪深 300 红 利、中证红利 3 只指数跑赢沪深 300 指数，超额收益分别为 40.08%、19.07%、3.56%； 2）区间 2：5 只红利指数收益率普遍下跌，但仅深证红利跑输沪深 300 指数。红利指数 区间收益率最高，深证红利区间收益率最低。相对沪深 300，红利指数、沪深 300 红利、 中证红利超额收益分别为 6.4%、4.89%、4.83%；3）区间 3：随着 A 股进入核心资产领 涨、大盘成长占优的牛市，5 只红利指数也纷纷上涨；深证红利区间涨幅最大，红利指数 区间涨幅最小；除了深证红利之外，其他宽基红利指数均跑输沪深 300 指数；4）区间 4： A 股震荡下跌，5 只红利指数收益率整体下行。深证红利区间跌幅最大，收益率为-50.99%， 红利指数区间涨幅最大，为 16.38%；除了深证红利之外，其他宽基红利指数均跑赢沪深 300 指数，红利指数、标普中国 A 股红利机会、中证红利超额收益分别为 58.1%、53.03%、 52.89%；5）年初至今（截至 2024.08.02）：5 只红利指数收益率先涨后跌，深证红利区 间跌幅最大，为-4.7%，沪深 300 红利区间涨幅最大，为 8.56%；沪深 300 红利、红利指 数、中证红利 3 只指数跑赢沪深 300 指数，超额收益分别为 9.92%、6.81%、3.84%。整 体来看，当 A 股大盘下跌时，宽基红利指数表现出了较强的防御能力，区间跌幅较小。 此外，深证红利和其他红利指数表现分化，深证红利指数在成长风格中表现更具优势，其 他几只红利指数在价值风格中表现更好。5 只指数中，中证红利和沪深 300 红利表现出了 更稳定的跑赢大盘能力和相对较低的波动率。中证红利和沪深 300 红利累计收益率走势比 较接近，红利指数和标普 A 股红利累计收益率走势比较接近，深证红利大部分时间均跑赢 其他指数，且在 2019-2021 年间和其他 4 只 A 股宽基红利指数拉开了较大差距，主要源 于深证红利相对其他红利指数重仓分布的消费、电子等行业在这期间表现较好。

从跑赢沪深 300 指数的情况来看，A 股宽基类红利指数中表现较好的有：1）沪深 300 红利和中证红利，5 个区间有 4 次跑赢大盘，最高区间超额收益分别为 30.75%、52.89%； 2）红利指数，5 个区间有 3 次跑赢大盘，最高区间超额收益为 58.10%；3）深证红利， 5 个区间中有 2 次跑赢大盘，平均超额收益最高，为 14.15%。 从风险指标来看，红利指数和中证红利在风险控制方面表现较好。红利指数在区间 2 和区间 3 分别取得最低年化波动率，在区间 1 和区间 3 取得最小回撤，整体年化波动率处 于 12%-18%，所有区间最大回撤不超过-27%；中证红利在区间 1 和区间 4 取得最低年化 波动率，整体年化波动率处于 12%-20%，所有区间最大回撤不超过-28.5%。深证红利的 波动性比较高，回撤控制能力较弱。在区间 1-4 连续 4 个区间取得最高年化波动率，整体 波动率处于15.5%-28%；同时在区间1、2和4取得最大回撤，所有区间最大回撤达-52.09%， 同期沪深 300 的最大回撤为-44.98%。

2.1.1.4 指数估值及股息率

从历史估值和股息率走势来看，2016 年至今，中证红利、红利指数、沪深 300 红利、 标普 A 股红利的 PE、股息率水平和走势均相似；估值水平整体向下，在 5 倍-10 倍区间 小幅震荡；股息率水平整体向上。深证红利的 PE 一直高于其他 4 个指数，且波动也更大， 在 10 倍-25 倍区间震荡；股息率水平一直低于其他 4 个指数，不过整体呈上行趋势。 除了深证红利指数外，其他 4 只宽基红利指数估值水平相差不大。截至 2024.08.02， 中证红利、红利指数、沪深 300 红利、深证红利、标普中国 A 股机会红利的 PE 分别为 7.08 倍、6.62 倍、7.08 倍、12.56 倍、6.38 倍，PB 分别为 0.75 倍、0.71 倍、0.75 倍、 1.42 倍、0.73 倍。其中深证红利 PE 值处于近十年估值分位数 5%左右的水平，PB 值近 十年分位数为 0.99%，均为历史底部区域；其他宽基红利指数 PE 估值处于近 10 年分位 数的 34%-40%区间，PB 估值处于近十年分位数 25%-33%区间，为历史较低区域。 5 只指数股息率水平均处于历史高位。截至 2024.08.02，中证红利、红利指数、沪深 300 红利、深证红利、标普 A 股红利的近 12 个月股息率分别为 5.08%、5.31%、4.94%、 3.97%、5.53%，近十年分位数分别为 72.56%、63.72%、69.97%、99.96%、75.28%， 均高于 60%，其中深证红利股息率几乎处于近十年顶点位置。 5 只指数盈利预测相当。根据 2023 年年报，中证红利、红利指数、沪深 300 红利、 深证红利、标普中国A股机会红利的ROE分别为9.95%、9.92%、9.98%、10.18%、10.57%。

2.1.2 与港股相关的宽基红利指数

香港红利指数选择在中国香港交易所上市的高股息率证券作为样本，具有港股代表性， 选样方法仅为单一红利因子，不受其他因素影响。所以我们选取香港红利指数作为比较其 他与港股相关的宽基红利指数主要成分股和主要行业分布的基准；同时，我们选取恒生指 数作为以上港股宽基红利指数的业绩表现基准。

2.1.2.1 指数简介及编制规则

中证香港红利指数，挑选在中国香港交易所上市的现金股息率高、分红比较稳定、具 有一定流动性的 30 只证券作为样本。该指数于 2009 年 7 月 23 日发布，样本空间为满足 以下条件的上市公司证券：1）过去一年日均成交金额排名前 50%且不低于 5000 万港元； 2）过去一年日均总市值排名前 50%；3）过去 3 年连续现金股息率大于 0。选样方法是按 照过去 3 年的平均现金股息率进行排名，挑选排名最靠前的 30 只证券作为指数样本，单 个样本权重不超过 10%。该指数样本每年调整一次，反映了中国香港市场高股息率证券的 整体状况和走势。 恒生港股通高股息率指数，挑选 50 只满足流动性、市值、波动率和股价表现且在互 联互通下交易的恒生综合指数成份股作为样本。该指数于 2019 年 11 月 18 日发布，样本 空间为满足以下条件的上市公司证券：1）过去 12 个月平均市值高于 50 亿港元，且排名最高的 150 只符合资格证券会被甄别遴选入围；2）最近一年历史波动率处于后 80%；3） 过去 12 个月股价下跌不超过 50%，且股价表现排名处于前 90%。选样方法是按照过去 3 年的平均现金股息率进行排名，挑选排名最靠前的 50 只证券作为指数样本，单个样本权 重不超过 10%。该指数样本每半年调整一次，调样时间为每年的 6 月底及 12 月底，反映 了可通过港股通买卖的中国香港上市且拥有高股息证券的整体表现。

恒生高股息率指数，挑选股息率高、股价表现稳健、具有一定流动性的 50 只证券作 为样本。该指数于 2012 年 12 月 10 日发布，样本空间为满足以下条件的于中国香港交易 所作第一上市的大盘股或中盘股：1）过去六个月日均交易额不低于 2000 万港币并满足额 外的换手率要求（成立时间短于 12 个月或者过去一年内转至主板的股票有更严格的换手 率要求）；2）过去一年历史波动率排名后 75%；3）剔除过去 12 个月股价下跌超过 50% 及过去 12 个月股价表现在合资格候选股票中排名最差的 10%。选样方法是按照平均净股 息率进行排名，挑选排名最靠前的 50 只证券作为指数样本，单个样本权重不超过 10%。 该指数样本每年调整一次，调样时间为每年的 3 月底，反映了于中国香港上市的高息证券 的整体表现。

SHS 高股息(CNY)指数，中证沪港深高股息指数（人民币），从沪深 A 股以及符合 港股通条件的港股中选取 100 只流动性好、连续分红、股息率高的股票作为样本股，于 2016 年 12 月 28 日发布。对于中国香港市场，样本空间为：1）中证香港 300 样本中符 合港股通条件的证券；2）过去三年连续现金分红且每年现金股息率均大于 0；3）过去一 年日均成交金额大于 1000 万人民币。对于沪深市场，中证全指样本空间中过去三年连续 现金分红且每年现金股息率均大于 0。选样方法：1）对沪深市场证券，剔除过去一年日 均成交金额排名后 20%；2）选取 ROE 不为负值的证券；3）选取过去三年平均现金股息 率排名前 100 的证券作为指数样本，若同一家公司的沪深市场证券和中国香港市场证券同 时入选，则仅选取股息率较高的证券。该指数样本每年调整一次，调样时间为每年 12 月 第二个星期五的下一交易日，反映了沪港深三地市场股息率高的股票整体表现。

港股通高股息(CNY)指数，从符合港股通条件的中国香港上市公司证券中选取 30 只 流动性好、连续分红、股息率高的上市公司证券作为指数样本。该指数于 2016 年 11 月 25 日发布。样本空间为中证香港 300 指数样本中符合港股通条件且过去三年连续现金分 红均大于 0 的证券。选样方法：1）剔除过去一年日均成交金额低于 5000 万港元的证券； 2）选取过去三年的平均现金股息率排名前 30 的证券作为指数样本。该指数样本每年调整 一次，调样时间为每年 12 月第二个星期五的下一交易日，反映了港股通范围内连续分红 且股息率较高的上市公司证券的整体表现。 中华预期高股息指数，追踪港股通名单内前 40 只高预期股息率的证券表现。该指数 于 2019 年 6 月 24 日发布。样本空间为“港股通”符合资格证券（上海证券交易所和深 圳证券交易所可不时更新）。选样方法：1）剔除上市交易时间不足 3 个月的证券；2）剔 除过去 1 年日均股价小于 1 港元的证券；3）剔除日均成交额少于 1,000 万港元的证券；4） 剔除过去 3 个财政年度中每股派息为零的证券；5）剔除最近 1 年每股收益为负数的证券； 6）本财政年度或下一财政年度预期每股派息不足 3 位分析员覆盖的证券；7）选取未来 12 个月预期股息率排名前 40 名的证券作为指数样本。单个样本股权重不超过 10%，样本 每半年调整一次，调样时间为每年 6 月和 12 月第二个星期五收盘后的下一交易日，反映 了港股通范围内高股息率证券的整体表现。

对比这 6 只指数的编制方法和编制特色可以发现，1）港股宽基红利指数在样本遴选 条件、选样排名方式和加权方式上的差异要大于 A 股宽基红利指数。遴选条件通常包括对派息比例、流动性和市值的要求，但个别指数还会从波动率、股价表现等维度进一步遴 选样本。在所有指数当中，中华预期高股息的遴选方式最为独特，不考虑市值和波动率， 而从流动性、派息比例、股价表现、上市时间和分析员覆盖度等角度遴选样本。在选样方 式上各指数普遍采用股息率排名，但是中华预期高股息采用未来 12 个月的预期股息率， 其余指数采用历史股息率排名。除香港红利和中华预期高股息，各指数均对加权方式做出 了规定，加权方式均为股息率加权。2）港股宽基红利指数对个股权重和历史分红记录的 规定较为接近。除 SHS 高股息(CNY)和港股通高股息(CNY)，其余指数均设置了单个样本 权重限制，个股权重均不可超过 10%。除中华预期高股息，各港股宽基红利指数均对成分 股历史分红记录做出了要求，成分股过去三年必须有连续的现金分红。

2.1.2.2 成分股及行业分布

中证香港红利行业分布较为集中，前三大行业集中度为 78.19%，前十大个股集中度 为 75.89%。从行业来看，银行占比 41.53%、石油石化占比 25.18%、通信占比 11.48%、 煤炭占比 6.36%、公共事业占比 5.53%，其余行业占比均低于 5%。从成分股来看，第一 大个股为中国海洋石油，前三大个股占比分别为 13.49%、10.50%、10.00%。 恒生港股通高股息率前三大行业集中度为 43.73%，前十大个股集中度为 29.73%。 从行业来看，银行占比 18.57%、房地产占比 16.16%、交通运输占比 9.00%、通信占比 7.70%、石油石化占比 6.69%、公用事业占比 6.63%、综合占比 5.20%，其余行业占比均 低于 5%。相比中证香港红利，房地产、交通运输等 5 个行业处于超配，银行、石油石化 等 4 个行业处于低配。从成分股来看，第一大个股为海丰国际，前三大个股占比分别为 6.29%、3.15%、3.02%；相较中证香港红利，中国海洋石油、建设银行、中国神华 3 只 成分股均处于低配。

恒生高股息率前三大行业集中度为 44.02%，前十大个股集中度为 26.60%。从行业 来看，银行占比 22.42%、非银金融占比 12.29%、通信占比 9.31%、公用事业占比 8.47%、 房地产占比 6.90%、建筑装饰占比 6.07%、石油石化占比 5.99%，其余行业占比均低于 5%。相比中证香港红利，非银金融、房地产等 5 个行业处于超配，石油石化、银行等 3 个行业处于低配。从成分股来看，第一大个股为电讯盈科，前三大个股占比分别为 3.72%、 3.10%、2.61%；相较中证香港红利，农业银行和中国石油化工股份均处于低配。 SHS 高股息(CNY)前三大行业集中度为 40.56%，前十大个股集中度为 20.46%，分 散度最高。从行业来看，银行占比 14.04%、交通运输占比 13.76%、煤炭占比 12.76%、 房地产占比 6.38%、非银金融占比 6.13%、石油石化占比 5.00%，其余行业占比均低于 5%。相比中证香港红利，交通运输、煤炭等 4 个行业处于超配，银行、石油石化等 3 个行业处于低配。从成分股来看，第一大个股为东方海外国际，前三大个股占比分别为 4.14%、 2.47%、2.20%；相较中证香港红利，中国神华、中国海洋石油、中国石油股份和中国石 油化工股份 4 个成分股均处于低配。

港股通高股息(CNY)前三大行业集中度为 56.49%，前十大个股集中度为 52.30%。从 行业来看，银行占比 22.75%、交通运输占比 20.78%、石油石化占比 12.96%、煤炭占比 8.68%、非银金融占比 8.55%、通信占比 8.47%、有色金属占比 5.17%，其余行业占比均 低于 5%。相比中证香港红利，交通运输、公用事业等 6 个行业处于超配，银行、石油石 化等 4 个行业处于低配。从成分股来看，第一大个股为东方海外国际，前三大个股占比分 别为 10.72%、6.39%、5.70%；相较中证香港红利，中国神华处于超配，中国海洋石油、 中国石油股份、中国石油化工股份和中国银行 4 个成分股处于低配。 中华预期高股息前三大行业集中度为 50.48%，前十大成分股集中度为 28.16%。从 行业来看，银行占比 23.50%、房地产占比 19.25%、非银金融占比 7.73%、煤炭占比 7.59%、 建筑材料占比 7.18%、环保占比 5.43%，其余行业占比均低于 5%。相比中证香港红利， 房地产、非银金融等 5 个行业处于超配，银行和公用事业处于低配。从成分股来看，第一 大个股为重庆农村商业银行，前三大个股占比分别为 3.28%、3.01%、2.87%；相较中证 香港红利，建设银行处于低配。

对比这 6 只指数的行业和成分股配置可以发现：与港股相关的宽基红利指数配置第一 大行业均为银行，但是行业集中度存在差异。1）中证香港红利指数行业和个股集中度最 高。前三大行业集中度高达 78.19%，其余指数则处在 40%-60%之间；前十大个股集中度 高达 75.89%，其余指数均在 20%-60%之间。2）以中证香港红利为基准比较其他五个指 数的行业超配和低配情况可以发现，各指数在银行、石油石化和通信行业均处于低配，而 在非银金融、交通运输、房地产等行业则处于超配。其中低配最大的行业是银行，超配较 大的行业是房地产和交通运输。3）从前十大重仓个股来看，港股通高股息和 SHS 高股息 (CNY)与中证香港红利的重合度较高，中国神华、中国海洋石油和中国石油化工股份是配 置次数最多的 3 只成分股。港股通高股息和 SHS 高股息(CNY)分别有 5 只和 4 只成分股 与中证香港红利重合，而中华预期高股息仅有 1 只成分股与中证香港红利重合。

2.1.2.3 指数风险收益

2016 年至今，港股通高股息(CNY)累计收益率表现最好，其余指数业绩走势与恒生 指数相近。2016 年至今（2016.01.28-2024.08.02，下同），中证香港红利、恒生港股通 高股息率、恒生高股息率、SHS 高股息(CNY)、港股通高股息(CNY)、中华预期高股息的 区间累计收益率分别为 6.41%、-0.38%、2.35%、5.56%、9.07%、1.25%，相对恒生指 数超额收益分别为 5.56%、-1.23%、1.50%、4.71%、8.22%、0.40%。除恒生港股通高 股息率，各港股宽基红利指数累计收益率均跑赢恒生指数。同期，指数最大回撤依次为 -49.65%、-62.60%、-51.80%、-40.52%、-50.71%、-65.97%。中华预期港股息回撤最 大，SHS 高股息(CNY)和中证香港红利回撤则相对较小。

分区间来看，区间 1（2016.01.28-2018.01.29，下同），中证香港红利、恒生港股通 高股息率、恒生高股息率、SHS 高股息(CNY)、港股通高股息(CNY)、中华预期高股息的 累计收益率分别为 40.69%、35.96%、34.53%、38.51%、59.14%、43.38%，均跑赢恒 生指数。港股通高股息(CNY)累计收益率最高，恒生高股息率和恒生港股通高股息率处于 较低水平。同期，指数最大回撤依次为-9.86%、-10.13%、-10.70%、-9.00%、-11.23%、 -11.33%。中华预期高股息和港股通高股息(CNY)的最大回撤和年化波动率处于高位，SHS 和香港红利的最大回撤则处于较低水平。 区间 2（2018.01.30-2018.12.31，下同），中证香港红利、恒生港股通高股息率、恒 生高股息率、SHS 高股息(CNY)、港股通高股息(CNY)、中华预期高股息的累计收益率分 别为-24.65%、-20.46%、-23.31%、-21.43%、-23.62%、-30.89%。恒生港股通高股息 率累计收益率相对较高，中华预期高股息累计收益率最低。同期，指数最大回撤依次为 -25.65%、-22.78%、-23.77%、-23.45%、-27.72%、-33.20%。恒生港股通高股息率的 最大回撤最小，中华预期高股息的最大回撤处于高位。

区间 3（2019.01.02-2021.02.09，下同），中证香港红利、恒生港股通高股息率、恒 生高股息率、SHS 高股息(CNY)、港股通高股息(CNY)、中华预期高股息的累计收益率分 别为-3.68%、-0.68%、-0.25%、1.77%、-2.73%、4.28%，均跑输恒生指数。中华预期 高股息累计收益率最高，香港红利累计收益率最低。同期，指数最大回撤依次为-34.34%、 -33.82%、-35.30%、-29.25%、-30.99%、-37.24%，均大于恒生指数。SHS 高股息(CNY) 的最大回撤相对较小，中华预期高股息的最大回撤仍然最大。 区间 4（2021.02.10 至今，下同），中证香港红利、恒生港股通高股息率、恒生高股 息率、SHS 高股息(CNY)、港股通高股息(CNY)、中华预期高股息的累计收益率分别为 5.46%、-11.49%、-4.16%、-0.25%、3.32%、-10.01%，均跑赢恒生指数。中证香港红 利累计收益率最高，恒生港股通高股息率累计收益率最低。同期，指数最大回撤依次为 -32.18%、-56.64%、-41.86%、-36.30%、-36.98%、-60.12%。中华预期高股息的最大 回撤仍然最大，恒生港股通高股息率次之，香港红利最大回撤最小。

今年以来（截至 2024.08.02），中证香港红利、恒生港股通高股息率、恒生高股息率、 SHS 高股息(CNY)、港股通高股息(CNY)、中华预期高股息的累计收益率分别为 38.48%、 8.42%、15.79%、6.68%、22.69%、-2.36%。中证香港红利累计收益率最高，恒生港股 通高股息率累计收益率最低。同期，指数最大回撤依次为-9.52%、-13.99%、-10.27%、14.63%、-14.13%、-16.49%。 从跑赢恒生指数的情况来看，港股宽基红利指数中表现较好的有：1）港股通高股息 (CNY)，有 3 个区间入选超额收益前三名，平均超额收益为 7.08%；2）SHS 高股息(CNY)， 有 3 个区间入选超额收益前三名，平均超额收益为 2.70%；3）中证香港红利，有 2 个区 间入选超额收益前三名，平均超额收益为 2.51%。港股通高股息(CNY)和中证香港红利的 平均超额收益比较高是因为在区间1和区间4相对恒生指数有明显优势，SHS高股息(CNY) 平均超额收益比较高则在于区间 4 有较高的超额收益，并且在区间 2 和区间 3，当其他指 数累计收益率远低于恒生指数时，该指数表现较为稳健。

2.1.2.4 指数估值及股息率

截至 2024.08.02，SHS 高股息(CNY)估值最高，股息率最低，中华预期高股息估值最低，股息率最高，其余指数估值和股息率走势水平相近。SHS 高股息(CNY)的 PE 为 6.46 倍，股息率为 6.84%。中华预期高股息 PE 为 4.77 倍，股息率为 7.98%。其余指数 PE 均在 5.60 倍-5.80 倍之间，股息率均处于 7.00%-7.15%之间。

2.2 主题红利指数

2.2.1 指数简介及编制规则

央企/国企主题红利指数在选样范围上聚焦于由中央或地方国资委等政府部门实际控 制的证券，通常选取股息率较高且分红稳定的证券作为指数样本。中证国企红利，挑选在 沪深两市上市的国有企业中现金股息率高、分红比较稳定且有一定规模及流动性的 100 只股票作为样本。该指数于 2012 年 7 月 20 日发布，样本空间为满足以下条件的沪深 A 股和红筹企业发行的存托凭证：1）实际控制人为国务院国资委、财政部、地方国资委、 地方人民政府、地方国有企业；2）过去一年日均总市值排名在前 80%；3）过去一年日 均成交金额排名在前 80%；4）过去三年连续现金分红且过去三年股利支付率均值和过去一年股利支付率均大于 0 且小于 1。选样方法是按照过去三年平均现金股息率由高到低排 名，选取排名前 100 的证券作为指数样本。单个样本权重不超过 10%，每半年调整一次， 调样时间为每年 6 月和 12 月第二个星期五的下一交易日，反映了国有企业群体中高红利 股票的整体状况。

中证央企红利，挑选在沪深两市上市的中央企业中现金股息率高、分红比较稳定且有 一定规模及流动性的 30 只股票作为样本。该指数于 2012 年 7 月 20 日发布，样本空间为 满足以下条件的沪深 A 股和红筹企业发行的存托凭证：1）实际控制人为国务院国资委或 财政部；2）过去一年日均总市值排名在前 80%；3）过去一年日均成交金额排名在前 80%； 4）过去三年连续现金分红且过去三年股利支付率均值和过去一年股利支付率均大于 0 且 小于 1。选样方法是按照过去三年平均现金股息率由高到低排名，选取排名前 50 的证券 作为指数样本。单个样本权重不超过 10%，每年调整一次，调样时间为每年 12 月第二个 星期五的下一交易日，反映了中央企业群体中高红利股票的整体状况。 上证国企红利，挑选在上海证券交易所上市的国有企业中现金股息率高、分红比较稳 定且有一定规模及流动性的 30 只股票作为样本。该指数于 2012 年 7 月 20 日发布，样本 空间为满足以下条件的上市公司证券：1）在上海证券交易所上市的实际控制人为国务院 国资委、财政部、地方国资委、地方人民政府、地方国有企业的上市公司证券；2）过去 两年连续现金分红且每年的税后现金股息率均大于 0；3）过去一年日均总市值排名在上 证 180 指数的样本空间的前 80%；4）过去一年日均成交金额排名在上证 180 指数的样本 空间的前 80%。选样方法是按照过去 2 年的平均税后现金股息率由高到低进行排名，选 取排名在前 30 名的证券作为指数样本。该指数样本每年调整一次，调样时间为每年 12 月第二个星期五的下一交易日，反映了上交所国有企业群体中高红利股票的整体状况。

央企红利 50，从国务院国资委下属央企上市公司中选取现金股息率较高的 50 只上市 公司证券作为指数样本。该指数于 2013 年 5 月 4 日发布，样本空间为满足以下条件的沪 深 A 股和红筹企业发行的存托凭证：1）实际控制人为国务院国资委或由其履行出资人职 责的中央企业；2）过去一年日均总市值排名在前 80%；3）过去一年日均成交金额排名 在前 80%；4）过去三年连续现金分红且过去三年股利支付率均值和过去一年股利支付率 介于 0 和 1 之间。选样方法是按照过去三年平均现金股息率由高到低排名，选取排名靠前 的 50 只证券作为指数样本。单个样本权重不超过 10%，每年调整一次，调样时间为每年 12 月第二个星期五的下一交易日，反映了股息率较高的央企上市公司证券的整体表现。 诚通央企红利，从国务院国资委下属央企上市公司中选取预期股息率较高的 50 只上 市公司证券作为指数样本。该指数于 2023 年 5 月 4 日发布，样本空间为满足以下条件的 沪深 A 股和红筹企业发行的存托凭证：1）实际控制人为国务院国资委或由其履行出资人 职责的中央企业；2）过去一年日均总市值排名在前 80%；3）过去一年日均成交金额排 名在前 80%；4）过去三年连续现金分红且过去三年股利支付率均值和过去一年股利支付 率介于 0 和 1 之间。选样方法是选取预期股息率最高的 50 只证券作为指数样本，单个样 本权重不超过 10%。该指数样本每年调整一次，调样时间为每年 12 月第二个星期五的下 一交易日，反映了预期股息率较高的央企上市公司证券的整体表现。

港股通央企红利，从港股通范围内选取中央企业实际控制的分红水平稳定且股息率较 高的上市公司证券作为指数样本。该指数于 2017 年 6 月 28 日发布，样本空间来自中证 港股通综合指数样本，通过计算每月的日换手率中位数作为月换手率，剔除过去 12 个月 或过去 3 个月平均月换手率不足 0.1%的证券（除非该证券过去一年日均成交金额大于 5000 万港元）。选样方法：1）选取中央企业实际控制的上市公司证券；2）选取过去三年连续分红且过去三年股利支付率的均值和过去一年股利支付率均大于 0且小于1 的上市 公司证券；3）按照过去三年平均股息率由高到低排名，选取排名靠前的 50 只证券作为指 数样本。单个样本权重不超过 10%。该指数样本每年调整一次，调样时间为每年 12 月第 二个星期五的下一交易日，反映了港股通范围内股息率较高的央企上市公司证券的整体表 现。

国新港股通央企红利，从国务院国资委下属央企上市公司中选取预期股息率较高的 50 只上市公司证券作为指数样本。该指数于 2023 年 9 月 13 日发布，对样本空间内证券， 计算每月的日换手率中位数作为月换手率，剔除过去 12 个月或过去 3 个月平均月换手率 不足 0.1%的证券（除非该证券过去一年日均成交金额大于 5000 万港元）。选样方法：1） 选取属于国务院国资委央企名录，以及实际控制权或第一大股东归属于国务院国资委的上 市公司证券；2）选取金融、房地产行业中过去一年日均总市值排名第一的证券及其他行 业的全部证券作为待选证券；3）选取过去三年连续分红且过去三年股利支付率的均值和 过去一年股利支付率均大于 0 且小于 1 的上市公司证券作为待选样本；4）按照过去三年 平均股息率由高到低排名，选取排名靠前的 50 只证券作为指数样本。单个样本权重不超 过 10%，金融、房地产行业单个样本权重不超过 2%。指数样本每年调整一次，调样时间 为每年 12 月第二个星期五的下一交易日，反映了港股通范围内股息率较高的央企上市公 司证券的整体表现。

恒生港股通中国央企红利，挑选 40 只满足波动率和股利支付率的高股息证券作为样 本。该指数于 2023 年 6 月 12 日发布，样本空间为满足以下条件的上市公司证券：1）上 市至少一个月；2）剔除最近一年历史波动率最高的 10%；3）连续三个最近财政年度有 现金派息记录；4）最近三个财政年度股息支付率大于 0%且小于或等于 100%；5）剔除 过去 12 个月股价下跌超过 50%及排名最差的 10%。选样方法是按照净股息率排名，选择 净股息率排名最高的 40 只证券作为指数样本。单个样本权重不超过 10%，每年调整一次， 反映了可通过港股通买卖并且第一大股东为内地央企的中国香港上市且拥有高股息的证 券的整体表现。 内地企业主题红利指数，恒生中国内地企业高股息率选取 48 只于中国香港上市且拥 有高股息的内地公司股票作为指数样本股。恒生中国内地企业高股息率于 2019 年 9 月 9 日发布，样本空间为满足以下条件的上市公司证券：1）选择过去一年平均 MV 排名前 100 的证券；2）剔除过去一年历史波动率前 20%的证券。选样方法是按照净股息收益率排名， 选择前 50 的证券作为指数样本，单个样本权重不超过 10%。该指数样本每半年调整一次， 调样时间为每年的 6 月底及 12 月底，反映了中国香港上市且拥有高股息的内地公司整体 表现。

消费红利指数从沪深 A 股中选取连续现金分红、股利支付率较高且与消费高相关行 业的上市公司股票作为指数样本股。消费红利于 2013 年 7 月 2 日发布，样本空间为满足 以下条件的沪深 A 股和红筹企业发行的存托凭证：1）过去一年日均总市值排名在前 90%； 2）过去一年日均成交金额排名在前 90%；3）过去三年连续现金分红且过去三年股利支 付率均值和过去一年股利支付率均大于 0 且小于 1。选样方法是按照过去三年平均现金股 息率由高到低排名，单个样本权重不超过 10%，指数样本数量不足 10 只时，不设置单个 样本权重限制。该指数样本每年调整一次，调样时间为每年 12 月第二个星期五的下一交 易日，反映了主要消费行业的红利水平。 对比这 10 只指数的编制方法和编制特色可以发现，1）各主题红利指数在样本遴选条 件上差别不大。主题红利指数的遴选条件普遍包括流动性、市值、派息记录、派息比例和实际控制人，港股主题红利指数对流动性、市值、派息和实际控制人的考虑相对较少，恒 生中国内地企业高股息率和恒生港股通中国央企红利额外考虑了上市时间、波动率和股价 因素。2）选样均采用股息率排序，但是加权方式不尽相同。央企红利 50 和诚通央企红利 采用调整市值加权，国新港股通央企红利采用自由流通市值加权，其余指数采用股息率加 权。3）除上证国企红利，各主题红利指数均设置了单个样本权重限制或其他权重限制。 单个样本权重均不可超过 10%，国新港股通央企红利还增加了行业权重限制，金融和房地 产行业个股权重不可超过 2%。4）各指数均对成分股历史分红记录做出了要求。上证国 企红利要求过去 2 年连续现金分红，其余指数均要求过去 3 年连续现金分红。

2.2.2 成分股及行业分布

根据涉及市场，主题红利指数可分为 A 股主题红利指数和港股相关主题红利指数。由 于二者在行业配置、成分股选择上都存在诸多差异，因此分开进行分析。总体来看，港股 市场主题红利指数的行业和成分股配置集中度高于 A 股市场，在金融行业的配置权重较 高。而 A 股市场的主题红利指数在行业配置侧重上差异较大，金融、重工业、轻工业等 均有较高配置。 为更好分析主题类指数，我们把主题红利指数与宽基红利指数进行对比。对于 A 股市 场的主题类红利指数，选取中证红利作为比较成分股和行业配置的基准；同时，选取中证 红利和沪深 300 指数作为业绩表现基准；对于涉及港股市场的主题类红利指数，选取香港 红利作为比较成分股和行业配置的基准；选取香港红利和恒生指数作为业绩表现基准。

2.2.2.1 A 股主题红利指数

中证国企红利前三大行业集中度为 56.28%，前十大个股集中度为 14.41%，与中证红利分布水平相近。从行业来看，银行占比 25.75%、交通运输占比 15.55%、煤炭占比 14.98%、钢铁占比 7.23%、传媒占比 5.74%、房地产占比 5.54%，其余行业占比均低于 5%。相比中证红利，银行、交通运输、建筑装饰等 10 个行业处于超配，基础化工、煤炭、 公用事业等 6 个行业处于低配。从成分股来看，个股占比相差不大，第一大成分股唐山港 占比仅为 1.77%，个股分布较为均衡；相较中证红利，唐山港、中国神华、陕西煤业、交 通银行和大秦铁路 5 个成分股处于低配。 中证央企红利前三大行业集中度为 49.46%，成分股集中度略高，前十大个股集中度 为 35.46%。从行业来看，银行占比 26.64%、交通运输占比 12.03%、煤炭占比 10.79%、 钢铁占比 9.31%、建筑装饰占比 5.98%、非银金融占比 5.89%、机械设备占比 5.77%、 石油石化占比 5.41%、公用事业占比 5.04%，其他行业占比均低于 5%。相比中证红利， 银行、非银金融、建筑装饰等 7 个行业处于超配，煤炭、建筑材料等 7 个行业处于低配。 从成分股来看，第一大个股为中国神华，前三大个股占比分别为 5.14%、4.41%、4.07%， 前十大个股占比均高于中证红利第一大个股占比；相较中证红利，中国神华、大秦铁路和 交通银行 3 个成分股处于超配。

上证国企红利前三大行业集中度为 75.97%，前十大个股集中度为 42.69%，远高于 中证红利，行业和个股配置较为集中。从行业来看，煤炭占比 30.73%、银行占比 26.50%、 交通运输占比 18.74%、传媒占比 8.26%，其他行业占比均低于 5%。相比中证红利，煤 炭、交通运输、银行等 8 个行业处于超配，仅有钢铁处于低配。从成分股来看，第一大个 股为中国神华，前三大个股占比分别为 5.51%、4.92%、4.90%，成分股配置较为集中； 相较中证红利，中国神华、陕西煤业、唐山港、大秦铁路、交通银行、北京银行、山东高 速和恒源煤电 8 个成分股处于超配。 央企红利 50 行业配置较为分散，前三大行业集中度为 38.23%，前十大个股集中度 为 36.41%。从行业来看，煤炭占比 13.17%、公用事业占比 12.99%、交通运输占比 12.07%、 钢铁占比 11.54%、建筑装饰占比 11.30%、机械设备占比 7.05%、石油石化占比 6.61%、 基础化工占比 5.38%、非银金融占比 5.24%，其他行业占比均低于 5%，行业配置较为均 衡。相比中证红利，公用事业、建筑装饰、机械设备等 9 个行业处于超配，煤炭、汽车等 5 个行业处于低配。从成分股来看，第一大个股为中国神华，前三大个股占比分别为 6.28%、 5.39%、4.07%；相较中证红利，中国神华处于超配。

诚通央企红利前三大行业集中度为 42.89%，低于中证红利，前十大个股集中度为 36.77%。从行业来看，煤炭占比 15.45%、交通运输占比 14.82%、公用事业占比 12.62%、 建筑装饰占比 11.60%、石油石化占比 8.89%、有色金属占比 7.24%、机械设备占比 6.58%， 其他行业占比均低于 5%。相比中证红利，公用事业、建筑材料、石油石化等 7 个行业处 于超配，基础化工、钢铁等 8 个行业处于低配。从成分股来看，第一大个股为招商公路， 前三大个股占比分别为 6.46%、4.72%、4.35%；相较中证红利，中国神华处于超配。 对比这 5 只国企/央企红利指数的行业和成分股配置可以发现：1）上证国企红利的行 业和个股集中度最高。上证国企红利前三大行业集中度达 74.97%，前十大个股集中度为 42.69%；其余指数前三大行业集中度均在 35%-60%之间，前十大个股集中度均在 10%-40% 之间。2）与中证红利对比，5 只指数的行业配置差异较大；农林牧渔、有色金属和美容 护理是中证红利所涵盖行业外，5 只指数配置权重最多的 3 个行业。中证国企红利和中证 央企红利与中证红利的重合度最高，央企红利 50 和诚通央企红利行业配置较为相近，上 证国企红利则集中配置于金融和能源行业。3）从前十大重仓个股来看，上证国企红利与 中证红利的重合度最高，中国神华是配置次数最多的成分股。上证国企红利与中证红利仅有两个成分股存在差异，中证国企红利、中证央企红利与中国红利的重合度也较高，分别 有 5 只和 3 只成分股重合，而央企红利和诚通央企红利仅有 1 只成分股与中证红利重合。 中国神华在指数成分股中被配置了 5 次，大秦铁路和交通银行均被配置了 3 次。 消费红利是消费主题红利指数，行业配置十分集中，前三大行业集中度高达 94.35%， 前十大个股集中度为 35.80%。从行业来看，消费红利仅配置于 4 个行业，第一大行业为 食品饮料，占比 50.77%，农林牧渔占比 23.13%、基础化工占比 20.45%、美容护理占比 5.65%。相比中证红利，食品饮料和基础化工均处于明显超配，超配比例高达 50.39%、 15.25%。从成分股来看，第一大个股为梅花生物，前三大个股占比分别为 5.84%、5.55%、 3.42%。

2.2.2.2 港股主题红利指数

港股通央企红利前三大行业集中度为 43.53%，前十大个股集中度为 32.97%，均远 低于香港红利，行业和个股配置较为均衡。从行业来看，银行占比 21.09%、非银金融占 比 12.20%、石油石化占比 10.23%、通信占比 10.13%、交通运输占比 8.28%、建筑装饰 占比 8.14%、房地产占比 6.59%、煤炭占比 6.34%，其余行业占比均低于 5%。相比香港 红利，非银金融、交通运输等 4 个行业处于超配，银行、石油石化等 5 个行业处于低配。 从成分股来看，第一大个股为中国神华，前三大个股占比分别为 4.49%、3.85%、3.52%； 相比香港红利，中国神华、中国海洋石油、中国石油股份、中国石油化工股份、中国银行 和交通银行 6 个成分股均处于低配。 国新港股通央企红利行业和个股配置集中度均处于港股主题红利指数之首，前三大行 业集中度为 69.62%，前十大个股集中度为 71.40%，与香港红利相近。从行业来看，石 油石化占比 35.12%、通信占比 20.82%、煤炭占比 13.68%、公用事业占比 9.57%、建筑 装饰占比 5.70%，其余行业占比均低于 5%。相比香港红利，石油石化、通信等 7 个行业 均处于超配，仅银行处于低配。从成分股来看，第一大个股为中国海洋石油，前三大个股 占比分别为 13.37%、11.85%、10.78%；相比香港红利，中国海洋石油和中国移动处于 低配，中国石油股份、中国神华、中国石油化工股份 3 个成分股处于超配。

恒生港股通中国央企红利前三大行业集中度为 53.71%，前十大个股集中度为 31.23%。 从行业来看，银行占比 27.38%、非银金融占比 15.86%、通信占比 10.47%、建筑装饰占 比 9.73%、石油石化占比 8.25%、交通运输占比 6.65%、公用事业占比 5.70%，其余行 业占比均低于 5%。相比香港红利，非银金融、交通运输等 4 个行业处于超配，石油石化、 银行等 4 个行业处于低配。从成分股来看，第一大个股为农业银行，前三大个股占比分别 为 3.41%、3.35%、3.29%；相比香港红利，农业银行、中国石油化工股份、建设银行、 工商银行、交通银行 5 个成分股处于低配。 恒生中国内地企业高股息率行业和个股集中度较低，行业和个股配置较为分散，前三 大行业集中度为 38.59%，前十大个股集中度为 29.77%。从行业来看，银行占比 19.00%、 公用事业占比 11.62%、非银金融占比 8.20%、石油石化占比 7.97%、通信占比 7.18%、 房地产占比 6.87%、食品饮料占比 5.32%、煤炭占比 5.22%，其余行业占比均低于 5%。相比香港红利，公用事业、非银金融等 6 个行业处于超配，银行、石油石化等 4 个行业处 于低配。从成分股来看，第一大个股为粤海投资，前三大个股占比分别为 3.75%、3.60%、 3.26%；相比香港红利，中国海洋石油、中国神华、建设银行、中国石油化工股份 4 个成 分股处于低配。

对比这 4 只指数的行业和成分股配置可以发现：1）国新港股通央企红利的行业和个 股集中度均最高。国新港股通央企红利前三大行业集中度为 69.62%，其他指数均处于 35%-55%之间，前十大个股集中度为 71.40%，其余指数均处于 25%-35%之间。2）以香 港红利为基准比较其他五个指数的行业配置情况可以发现，银行处于低配，非银金融、交 通运输、房地产等均处于超配。其中，非银金融和房地产的超配程度最高。除香港红利配 置的行业，其余指数在建筑装饰、机械设备、食品饮料等行业也有较高配置。3）从前十 大重仓个股来看，各指数与香港红利均有较高重合度，中国石油化工股份是配置次数最多 的成分股。港股通央企红利、国新港股通央企红利、恒生中国内地企业高股息率、恒生港 股通中国央企红利分别有 6 个、5 个、4 个、5 个成分股与香港红利重合。

2.2.3 指数风险收益

2.2.3.1 A 股主题红利指数

2016 年至今，消费红利累计收益率表现最好，各国企/央企主题红利指数累计收益率 表现与中证红利和沪深 300 指数相近。2016 年至今（2016.01.28-2024.08.02，下同）， 中证国企红利、中证央企红利、上证国企红利、央企红利 50、诚通央企红利、消费红利 的区间累计收益率分别为 7.15%、4.53%、7.16%、7.18%、7.15%、14.45%，相对中证 红利指数超额收益分别为 0.72%、-1.90%、0.73%、0.74%、0.72%、8.01%，相对沪深 300 指数超额收益分别为 3.71%、1.08%、3.72%、3.73%、3.71%、11.00%。各 A 股主 题红利指数累计收益率均跑赢沪深 300 指数；除中证央企红利，各指数均跑赢中证红利 指数。同期，指数最大回撤依次为-29.66%、-30.24%、-29.62%、-26.26%、-29.56%、 -38.24%。各指数的最大回撤均小于沪深 300 指数；消费红利的最大回撤较大，在国企/ 央企主题中，中证央企红利的回撤最大、上证国企红利的年化波动率最大。

区间 1（2016.01.28-2018.01.29，下同），中证国企红利、中证央企红利、上证国企 红利、央企红利 50、诚通央企红利的累计收益率分别为 26.62%、21.25%、23.28%、16.01%、 23.64%。中证国企红利累计收益率最高，央企红利 50 累计收益率最低；除中证央企红利， 各指数累计收益率均跑赢中证红利和沪深 300 指数。同期，指数最大回撤依次为-7.44%、7.08%、-6.26%、-8.46%、-8.92%。在国企/央企主题红利指数中，央企红利 50 的最大 回撤最高，上证国企红利的最大回撤最低、年化波动率最大。

区间 2（2018.01.30-2018.12.31，下同），中证国企红利、中证央企红利、上证国企 红利、央企红利 50、诚通央企红利的累计收益率分别为-25.46%、-22.63%、-21.53%、 -21.12%、-25.46%，均跑赢中证红利和沪深 300 指数。上证国企红利累计收益率最高， 中证国企红利和诚通央企红利累计收益率较低。同期，指数最大回撤依次为-29.32%、 -26.29%、-24.28%、-25.58%、-29.32%，均小于沪深 300。

区间 3（2019.01.02-2021.02.09，下同），中证国企红利、中证央企红利、上证国企 红利、央企红利 50、诚通央企红利的累计收益率分别为 8.00%、1.97%、-2.02%、10.51%、 8.00%，均跑输中证红利和沪深 300 指数。央企红利 50 累计收益率最高，上证国企红利 是唯一累计收益率为负的指数。同期，指数最大回撤依次为-26.41%、-29.10%、-25.68%、 -21.96%、-26.41%。中证央企红利的最大回撤最高，但年化波动率最小，央企红利 50 的 最大回撤最低。

区间 4（2021.02.10 至今，下同），中证国企红利、中证央企红利、上证国企红利、 央企红利 50、诚通央企红利的累计收益率分别为 6.52%、5.41%、13.29%、11.29%、6.52%， 均跑赢中证红利和沪深 300 指数。上证国企红利累计收益率最高，中证央企红利累计收 益率最低。同期，指数最大回撤依次为-19.48%、-24.23%、-22.63%、-21.93%、-19.48%， 均小于沪深 300 指数，中证国企红利和诚通央企红利的最大回撤最低，均为-19.48%。

今年以来（截至 2024.08.02，下同），中证国企红利、中证央企红利、上证国企红利、 央企红利 50、诚通央企红利的累计收益率分别为 5.99%、18.17%、15.04%、16.94%、 5.99%。中证央企红利累计收益率最高，中证国企红利和诚通央企红利的累计收益率最低。 同期，指数最大回撤依次为-11.39%、-6.26%、-9.98%、-7.79%、-11.39%。 作为消费主题的红利指数，消费红利在区间 1、区间 2 和区间 3 的累计收益率均跑赢 中证红利和沪深300指数，最大回撤的平均值大于中证红利和沪深300指数。4个区间中， 消费红利的累计收益率为 41.28%、-18.26%、50.60%、-6.42%，均跑赢沪深 300 指数， 前 3 个区间均跑赢中证红利指数。但今年以来，消费红利累计收益率为-23.69%，跑输中 证红利和沪深 300 指数。 从跑赢沪深 300 指数的情况来看，A 股主题红利指数中仅有消费红利跑赢，国企/央 企主题红利指数均跑输沪深 300 指数。消费红利有 3 个区间超额收益位居第一，平均超额 收益为 12.35%，但消费红利在最近一个区间内超额收益最低。国企/央企 5 只主题指数的 区间平均超额收益均为负，中证国企红利、中证央企红利、上证国企红利、央企红利 50、 诚通央企红利的平均超额收益为-0.53%、-2.95%、-1.20%、-0.28%、-1.28%。

2.2.3.2 港股主题红利指数

2016 年至今（2016.01.28 至 2024.08.02，下同），港股通央企红利、国新港股通央 企红利、恒生港股通中国央企红利、恒生中国内地企业高股息率的区间累计收益率分别为 3.04%、4.09%、3.00%、0.95%，相对香港红利指数的超额收益分别为-3.37%、-2.32%、 -3.41%、-5.47%，相对恒生指数的超额收益分别为 2.19%、3.24%、2.15%、0.09%，均 跑输香港红利、跑赢恒生指数。同期，指数最大回撤依次为-47.50%、-47.51%、-16.11%、 -61.27%。恒生中国内地企业高股息率的最大回撤最高，恒生港股通中国央企红利的最大 回撤最低。

区间 1（2016.01.28-2018.01.29，下同），港股通央企红利、国新港股通央企红利、 恒生中国内地企业高股息率的累计收益率分别为 26.72%、21.85%、37.86%，均跑输香 港红利指数。恒生中国内地企业高股息率累计收益率最高，国新港股通央企红利累计收益 率最低。同期，指数最大回撤依次为-12.59%、-7.09%、-11.97%。港股通央企红利的最 大回撤最高，国新港股通央企红利的最大回撤和年化波动率最小。 区间 2（2018.01.30-2018.12.31，下同），港股通央企红利、国新港股通央企红利、 恒生中国内地企业高股息率的累计收益率分别为-21.37%、-16.10%、-21.37%，均跑赢香 港红利和恒生指数。同期，指数最大回撤依次为-23.98%、-16.92%、-22.59%，均小于香 港红利和恒生指数。国新港股通央企红利的累计收益率最高、最大回撤最小。 区间 3（2019.01.02-2021.02.09，下同），港股通央企红利、国新港股通央企红利、 恒生中国内地企业高股息率的累计收益率分别为-7.63%、-9.14%、2.62%，均跑输恒生指 数。恒生中国内地企业高股息率累计收益率最高，是唯一跑赢香港红利的指数；国新港股 通央企红利累计收益率最低。同期，指数最大回撤依次为-37.50%、-44.56%、-33.46%， 均大于香港红利和恒生指数。 区间 4（2021.02.10 至今，下同），港股通央企红利、国新港股通央企红利、恒生港 股通中国央企红利、恒生中国内地企业高股息率的累计收益率分别为 4.98%、14.00%、 3.00%、-10.83%，均跑赢恒生指数。国新港股通央企红利累计收益率最高，是唯一跑赢 香港红利的指数；恒生中国内地企业高股息率累计收益率最低。同期，指数最大回撤依次 为-34.45%、-26.40%、-16.11%、-56.41%，均大于香港红利指数。恒生中国内地企业高 股息率的最大回撤和年化波动率最大，恒生港股通中国央企红利的最大回撤和波动率最小。

今年以来（截至 2024.08.02），港股通央企红利、国新港股通央企红利、恒生港股通 中国央企红利、恒生中国内地企业高股息率的累计收益率分别为 21.33%、43.08%、 20.83%、11.54%。国新港股通央企红利累计收益率最高，恒生中国内地企业高股息率累 计收益率最低。同期，指数最大回撤依次为-11.20%、-12.18%、-10.42%、-14.78%。 从跑赢恒生指数的情况来看，港股主题红利指数中表现最好的指数是国新港股通央企 红利。恒生中国内地企业高股息率在区间 4 才成立，因此其平均超额收益即为区间 4 的累 计收益率。港股通央企红利、国新港股通央企红利、恒生中国内地企业高股息率的平均超 额收益分别为-1.27%、0.71%、0.12%。

2.2.4 指数估值及股息率

2.2.4.1 A 股主题红利指数估值及股息率

截至 2024.08.02，在 A 股主题红利指数中，中证国企红利、中证央企红利、上证央 企红利的估值较低，股息率较高。3 只指数的 PE 分别为 6.70 倍、7.27 倍、6.79 倍，股 息率分别为 5.27%、4.66%、5.32%，与中证红利相近。消费红利 PE 为 18.34 倍，近十 年分位数为 7.25%，股息率为 3.66%，分位数为 99.63%。

2.2.4.2 港股主题红利指数估值及股息率

截至 2024.08.02，各港股主题红利指数的估值相近，股息率则低于香港红利指数。 在港股主题红利指数中，国新港股通央企红利估值最高，股息率最低。该指数 PE 为 7.71 倍，股息率为 6.10%。其余指数 PE 在 5.5 倍左右，股息率均高于 6.80%，港股央国企指 数股息率相对 A 股央国企指数较高。

2.3 策略类红利指数

为了比较叠加 SmartBeta 因子的有效性，我们把策略类指数的业绩表现与宽基红利指 数进行对比。对于涉及 A 股市场的策略类红利指数，我们选取中证红利指数作为比较指数 主要成分股和主要行业分布的基准；同时，选取沪深 300 指数和中证红利指数作为业绩表 现基准；对于涉及港股市场的策略类红利指数，我们选取香港红利指数作为比较指数主要 成分股和主要行业分布的基准；同时，选取恒生指数和香港红利指数作为业绩表现基准。

2.3.1 指数简介及编制规则

红利低波类指数通常选取股息率较高且波动率较低的股票，结合了红利和低波动的特 点，较普通红利指数防御属性更强。以红利低波 100 为例，该指数发布于 2017 年，从沪 深 A 股中选取 100 只流动性好、连续分红、股息率高且波动率低的股票作为指数样本股， 采用股息率/波动率加权，以反映 A 股市场股息率高且波动率低的股票整体表现。调样周 期为三个月，中证二级行业样本权重限制为 20%。选样方法综合考量日均成交金额、历史 分红记录、股息率排名和波动率排名。 红利质量类指数通常选取股利支付率较高且兼具较高盈利能力特征的股票，选股逻辑 基于 EPS、ROE、毛利率等基本面指标，不同指数的编制逻辑的核心区别在于质量因子 的构建。以红利质量为例，该指数发布于 2020 年，从沪深 A 股中选取 50 只连续现金分 红、股利支付率较高且具备较高盈利能力特征的上市公司股票作为指数样本股，以反映分 红预期较高、盈利能力较强上市公司股票的整体表现。调样周期为半年，单个样本权重不 超过 10%。选样方法为剔除流动性和规模排名较后、不满足分红要求的样本之后，将每 股净利润、每股未分配净利润、盈利质量、毛利率、ROE 均值-标准差、ROE 变化六个 财务指标简单加权得到每个样本的综合得分，根据综合得分排名筛选出成分股。

红利多因子类指数叠加两个或以上的 SmartBeta 因子。东证红利低波综合考量潜力、 质量和波动因子，从沪深市场中选取 100 只盈利较为稳定、预期股息率较高并具备低波动 特征的上市公司证券作为指数样本。加权方式为预期股息率加权，选样方式上综合考量流 动性、扣非 ROE、预期分红能力和波动率，单个样本权重限制为 5%，调样周期为半年。 目前有 2 只挂钩基金产品。SHS 红利成长 LV 综合考量质量和波动因子，从沪深 A 股以及 符合港股通条件的港股中选取 100 只连续现金分红、盈利稳定增长且兼具低波动特征的股 票作为指数样本股，采用预期股息率加权，以反映沪港深三地市场满足这些特征的上市公 司的整体表现。调整周期为半年，单个样本权重不超过 10%。

2.3.2 成分股与行业分布

对于涉及 A 股市场和港股市场的策略类红利指数，由于二者在行业配置和成分股选 择上存在一些差异，我们分开分析其行业分布和前十大成分股情况，并分别选取中证红利 和香港红利作为比较行业和个股权重超配情况的基准。对于涉及 A 股和港股两个市场的 SHS 红利成长 LV，我们将其在 A 股市场和港股市场的行业权重相加合并之后分别与中证 红利和香港红利进行比较。

2.3.2.1 A 股策略类红利指数行业配置

相较于中证红利，大部分 A 股策略类红利指数的行业集中度更高，这与其他 SmartBeta 因子在相关行业的暴露上起到了一定的筛选作用有关。9 只指数中有 6 只前三 大行业的集中度在 55%以上，集中度最高的是上红低波，达 66.25%；集中度最低的是红 利低波 100，为 42.68%。此外，A 股策略类红利指数和中证红利的覆盖行业重叠度较高。 除了红利质量外，其他策略类红利指数和中证红利的行业共有率（共有行业个数/策略类指 数覆盖行业个数）均在 65%以上。行业共有率在 90%以上的指数有 5 个，按照共有率从 高到低分别是上红低波、A 股大盘红利低波 50、红利低波、红利低波 100 和东证红利低 波，其中上红低波覆盖的 14 个申万一级行业均为中证红利所共有，而共有率最低的红利 质量覆盖的 15 个行业中有 8 个为中证红利共有。同时，A 股策略类红利指数覆盖的行业 更广泛。A 股策略类红利指数覆盖的行业个数普遍多于中证红利，在美容护理、通信、电 力设备、计算机、轻工制造等行业也有分布。此外，9 只指数中只有东证红利低波在国防 军工有个股分布。从整体超配/低配结构来看，除了银行，对于中证红利权重排名靠前的 行业，A 股策略类红利指数基本处于低配状态，对于排名靠后的行业，A 股策略类红利指 数基本处于超配状态。

具体来看，银行、煤炭、交通运输等传统红利行业仍是 A 股策略类红利指数主要分布的方向。除了红利质量和红利潜力外，银行是其他 7 只指数的第一大重仓行业，且除了 红利低波 100 之外，相对中证红利均大幅超配；煤炭是红利低波、上红低波和红利潜力 3 只指数的第二大重仓行业，权重分别为 15.43%、12.85%、21.01%；交通运输是红利低 波 100、A 股大盘红利低波 50、东证红利低波三只指数的第二大重仓行业，权重分别为 12.04%、10.6%、19.45%。红利质量和红利潜力由于叠加了质量因子，在行业选择上会 更偏向具有强盈利性的行业，所以这两只指数的主要分布行业包括医药生物、食品饮料、 家用电器等。

2.3.2.2 A 股策略类红利指数前十大成分股

从前十大成分个股来看，A 股策略类红利指数与中证红利相同成分股不多。重合度最 高的个股是中国神华，为 6 只红利指数前十大成分股，其次是大秦铁路、山东高速和北京 银行，均为 3 只红利指数前十大成分股。和中证红利成分股重合最多的策略类红利指数是 上红低波和红利低波，均有中国神华、交通银行、山东高速、北京银行四个成分股，且配 置比例均超配，其他指数一般只有 1-3 个重合成分股；相似度最低的是红利质量，和中证 红利没有重合成分股。此外，除东证红利低波外，其他 A 股策略类红利指数前十大成分股 集中度均高于中证红利，红利潜力集中度最高，为 72.42%，东证红利低波最低，为 15.32%。 这与不同指数个股权重限制的规则有关。

2.3.2.3 港股策略类红利指数行业配置

以香港红利为基准，我们比较恒生港股通高股息低波动、港股通高息精选、SHS 红 利成长 LV 这 3 只涉及港股市场的策略类红利指数的行业和成分股分布情况。 相较于香港红利，涉及港股市场的三只策略类红利指数的行业集中度较低，行业分布 更广泛。恒生港股通高股息低波动、港股通高息精选、SHS 红利成长 LV 前三大行业集中 度分别为 43.73%、66.39%、56.03%，而香港红利前三大行业集中度高达 78.19%。此外， 这三只策略类红利指数分别覆盖 17 个、19 个、21 个申万一级行业，而香港红利仅覆盖 10 个申万一级行业。除了香港红利覆盖的行业，港股策略类红利指数在建筑装饰、医药 生物、环保、食品饮料、电力设备等行业也有分布。 具体来看，恒生港股通高股息低波动前三大重仓行业为银行、房地产和非银金融，权 重分别为 25.14%、10.99%、7.6%，前三大集中度最低。与香港红利有 9 个相同行业， 其中房地产、非银金融、交通运输等 4 个行业超配，银行、石油石化、通信等 5 个行业低配。港股通高息精选前三大重仓行业为交通运输、石油石化和煤炭，权重分别为 32.21%、 18.47%、15.71%，前三大集中度最高。与香港红利有 7 个相同行业，其中交通运输、煤 炭、房地产等 4 个行业超配，石油石化、公用事业和非银金融低配。SHS 红利成长 LV 前 三大重仓行业为银行、建筑装饰和公用事业，权重分别为 36.15%、12.86%、7.02%；与 香港红利有 8 个相同行业，其中交通运输、公用事业、有色金属和房地产 4 个行业超配， 煤炭、银行、通信、非银金融 4 个行业低配。

2.3.2.4 港股策略类红利指数前十大成分股

从前十大成分股来看，港股策略类红利指数集中度较香港红利低，有部分相同成分股。 恒生港股通高股息低波动前三大成分股为粤海投资、重庆农村商业银行、招商局港口，权 重分别为 3.4%、3.02%、2.96%，分别属于环保、银行、交通运输行业，前十大成分股集中度为 27.11%，与香港红利有 4 个相同成分股；港股通高息精选前三大成分股为东方海 外国际、海丰国际、中国神华，权重分别为 15.28%、9.11%、8.12%，分别属于交通运输、 交通运输、煤炭行业，前十大成分股集中度为 66.74%，与香港红利有 4 个相同成分股； SHS 红利成长 LV 前三大成分股分别为大洋电机、宁波华翔、中信银行，权重分别为 2.8%、 2.36%、2.06%，分别属于电力设备、汽车、银行行业，前十大成分股集中度为 19.9%， 与香港红利有 2 个相同成分股。

2.3.3 指数风险收益

从 2016 年至今（2016.01.28-2024.08.02，下同），红利质量和红利潜力的整体走势 比较接近且累计收益率大幅超过其他 A 股策略类红利指数，在 2021 年 2 月大盘质量成长 风格泡沫破裂以后，二者业绩有所分化，红利质量领先于红利潜力；东证红利低波指数在 2020 年 1 月之后整体保持上扬走势，与其他策略类红利指数逐渐拉开差距，这与该指数 编制时以 ROE-标准差作为筛选规则保证了入选成分股的稳定盈利性有关；剩下的策略类 红利指数走势分化不明显。与沪深 300 指数相比，从 2016 年至今，9 只 A 股策略类红利 指数累计收益率均跑赢沪深 300 指数，超额收益排名前三的指数分别为红利质量、东证红 利低波、红利潜力，超额收益分别为 113.42%、106.49%、72.14%。与中证红利相比， 除了红利低波 100，其他指数累计收益率均跑赢中证红利，红利低波 100 的累计收益率和 中证红利非常接近。

2016 年至今，4 只涉及港股市场的策略类红利指数业绩走势趋同，不过港股通高息 精选的整体波动性明显更大，最大回撤为-47.34%，年化波动率达 21%；恒生港股通高股 息低波动大部分时间累计收益为负，最大回撤为-49.75%；SHS 红利成长 LV 在 2020 年 2 月之后走出了相对稳定的上扬趋势，与其他港股策略类红利指数拉开差距，累计收益率 达 68.28%。标普港股通低波红利指数整体走势和香港红利最为接近，累计收益率为 14.92%，最大回撤为-42.97%。与恒生指数相比，港股策略类红利指数整体表现更佳，下 行幅度更小，除了恒生港股通高股息低波动略跑输之外，港股通高息精选、SHS 红利成 长 LV 和标普港股通低波红利指数累积收益率均跑赢恒生指数，超额收益分别为 35.07%、 80.01%、26.64%；与香港红利相比，仅 SHS 红利成长 LV 录得正超额，其他 3 只港股策 略类红利指数大部分时间超额为负。

分区间具体来看，1）区间 1（2016.01.28-2018.01.29，下同），A 股策略类指数中 除红利低波 100 外均跑赢沪深 300，港股策略类红利指数均跑输恒生指数。A 股策略类红 利指数区间超额收益表现较好的是红利潜力、红利质量、东证红利低波和 300 红利低波， 超额分别为 66.3%、40.91%、15.05%、10.26%；港股策略类红利指数中 SHS 红利成长 LV 区间超额收益最高，为-4.15%。2）区间 2（2018.01.30-2018.01.31，下同），策略 类红利指数随市场下跌,但均录得正超额。A 股策略类红利指数中除了红利潜力均跑赢沪 深 300，港股策略类红利指数均跑赢恒生指数。标普中国 A 股大盘红利低波 50、红利质 量、红利低波 100、东证红利低波，超额收益分别为 13.09%、8.74%、7.68%、7.29%； 港股策略类红利指数中标普港股通低波红利指数区间超额收益最高，为 10.45%。3）区间 3（2019.01.01-2021.02.09，下同），A 股市场大幅上涨，A 股策略类红利指数仅 2 只指 数跑赢沪深 300 指数，港股策略类红利指数仅港股通高息精选跑赢恒生指数。红利质量 和红利潜力超额收益分别为 24.2%、6.29%；港股通高息精选区间超额收益为 13.58%。4） 区间 4（2021.02.10-2024.08.02，下同），A 股和港股策略类红利指数均分别跑赢沪深 300 指数和恒生指数。上红低波、东证红利低波、红利低波、标普中国 A 股大盘红利低波 50 和红利低波 100，超额收益分别为 80.96%、76.25%、67.21%、62.79%、62.37%； 港股策略类红利指数中SHS红利成长LV和标普港股通低波红利指数区间超额收益分别为 75%和 53.16%。5）年初至今（2024.01.01-2024.08.02，下同），A 股和港股市场均小幅下跌；A股策略类红利指数中 6只跑赢沪深 300，港股策略类红利指数均跑赢恒生指数。 东证红利低波、300 红利低波、上红低波和标普中国 A 股大盘红利低波 50，超额收益分 别为 15.94%、12.25%、11.65%、10.97%；港股策略类红利指数中 SHS 红利成长 LV 和 标普港股通低波红利指数区间超额收益分别为 11.54%、10.07%。

从跑赢沪深 300 的情况来看，A 股策略类红利指数中表现较好的有：1）东证红利低 波，5 个区间均入选超额收益前四名，平均超额收益为 11.14%；2）红利质量、300 红利 低波和标普中国 A 股大盘红利低波 50，均有 3 个区间入选超额收益前四名，平均超额收 益分别为 15.37%、1.65%、1.48%；3）红利潜力，有 2 个区间入选超额收益前四名，且 平均超额收益为 A 股策略类红利指数中次高，达 14.97%。红利质量和红利潜力的平均超 额收益比较高是因为在区间 3 当其他 A 股红利指数均大幅跑输沪深 300 时，这两只指数 仍取得了较大的超额收益。港股策略类红利指数中表现较好的为 SHS 红利成长 LV 和标 普港股通低波红利指数，均有4个区间入选超额收益前两名，平均超额收益分别为13.11%、 3.64%。 与中证红利指数对比，东证红利低波在 4 个区间均跑赢中证红利；红利低波、300 红 利低波在区间 1、区间 2、区间 4 均跑赢中证红利指数，且今年以来在策略类指数中表现 占优；标普港股通低波红利指数、港股通高息低波、港股通高息精选在多数区间跑输中证 红利，但今年以来表现较好；红利质量、红利潜力则在区间 3 占优、区间 4 及今年以来跌 幅较大。 从风险指标来看，策略类红利指数整体回撤和波动控制能力好于沪深 300 和恒生指数。 A 股策略类红利指数中回撤水平控制比较好的是 300 红利低波，所有区间中的最大回撤为 -29.11%，处于较低水平；年化波动率处于 11%-19%之间，波动性较大的是红利潜力和红 利质量。港股策略类红利指数中回撤水平控制较好的是 SHS 红利成长 LV。

2.3.4 指数估值及股息率

从策略类红利指数 PE 估值和股息率走势来看，A 股指数估值水平普遍比港股指数水 平高一些。从 2016 年至今（2016.01.28-2024.08.02，下同），策略类红利指数整体估值 水平整体下行，股息率水平整体上行。 A 股策略类红利指数：策略类红利指数的估值多高于中证红利，估值波动比较大的有 红利质量和红利潜力；策略类红利指数整体股息率低于中证红利，除了红利质量之外，其 他指数整体股息率水平均高于沪深 300。 港股策略类红利指数：港股策略类红利指数估值和股息率走势差别不大，仅港股通高 息精选估值和股息率波动较大，多数策略指数整体估值长期低于恒生指数、高于香港红利， 股息率长期低于香港红利但高于恒生指数。港股策略类红利指数股息率的上行走势较 A 股策略类红利指数更明显。

当前策略类红利指数整体估值水平较中证红利处于高位，股息率水平处于低位。截至 2024.08.02，低波策略类红利指数估值相对中证红利指数角度或处于相当水平（红利低波、红利低波 100、上红低波估值均低于中证红利），但除上红低波外近十年分位数均较中证 红利较高，这与多数低波红利指数发布时间较晚有一定关系。恒生港股通高股息低波动 PE 仅为 5.68 倍，为策略类红利指数中最低。 恒生港股通高股息低波动 PE 最小、股息率最高，其 PE 仅为 5.68 倍，股息率为 7.00%。 比中证红利指数股息率高的指数还有红利低波、上红低波、港股通高新精选。

三、红利指数对比

3.1 2016年至今各类红利指数对比：策略类相对更好

结合不同类型红利指数梳理情况，可以发现：2016 年至今（2016.01.28-2024.08.02， 下同），宽基类红利指数中区间超额业绩表现较好的有沪深 300 红利、中证红利、红利指 数、深证红利、港股通高股息低波动、SHS 高股息和香港红利；主题类红利指数中区间 超额业绩表现较好的有消费红利和恒生中国内地企业高股息率；策略类红利指数中区间超 额业绩表现较好的有东证红利低波、红利质量、300 红利低波、标普中国 A 股大盘红利低 波 50、红利潜力、SHS 红利成长 LV 和标普港股通低波红利指数。

我们把全部 33 只红利指数分为仅涉及 A 股市场和涉及港股市场两类来比较它们在不 同区间的整体业绩表现。1）区间 1（2016.01.28-2018.01.29），A 股红利指数中策略类 表现较好，红利潜力区间收益率最高，为 117.05%，相对沪深 300 的超额收益为 66.3%； 上红低波最大回撤最低，为-5.75%。港股红利指数中宽基类表现较好，港股通高股息（CNY） 区间收益最高，为 140.09%，相对恒生指数超额收益为 68.35%；恒生港股通高股息低波 动最大回撤最低，为-6.66%。2）区间 2（2018.01.30-2018.01.31），A 股红利指数中策 略和主题类表现较好，标普中国 A 股大盘红利低波 50 区间收益率最高，为-16.18%，相 对沪深 300 的超额收益为 13.08%，同时该指数最大回撤最低，为-22.76%。港股红利指 数中也是主题和策略类表现较好，标普港股通低波红利指数区间收益最高，为-10.3%，相 对恒生指数超额收益为 10.44%。3）区间 3（2019.01.01-2021.02.09）：A 股红利指数中 策略类整体表现较好，但宽基指数深证红利区间收益率最高，为 135.77%，相对沪深 300的超额收益为 46.9%。港股红利指数中宽基类整体表现较好，但策略类指数港股通高息精 选区间收益最高，为 27.63%，相对恒生指数超额收益为 13.58%；SHS 红利成长 LV 最大 回撤最低，为-27.45%。4）区间 4（2021.02.10-2024.08.02），A 股红利指数中主题类 表现较好，上证国企红利区间收益率最高，为 42.5%，相对沪深 300 的超额收益为 84.23%； 东证红利低波最大回撤最低，为-15.34%。港股红利指数中策略类整体表现较好，但主题 类指数国新港股通央企红利区间收益最高，为 44.11%，相对恒生指数超额收益为 87.7%； SHS 红利成长 LV 最大回撤最低，为-15.83%。5）年初至今（2024.01.01-2024.08.02）， A 股红利指数中策略类表现较好，东证红利低波区间收益率最高，为 14.58%，相对沪深 300 的超额收益为 15.94%；300 红利低波最大回撤最低，为-4.27%。港股红利指数中主 题类整体表现较好，国新港股通央企红利区间收益最高，为 21.46%，相对恒生指数超额 收益为 22.06%；SHS 红利成长 LV 最大回撤最低，为-7.94%。

3.2 红利指数当前估值和股息率水平：港股类估值更低、股息率更高

从红利指数 PE 估值和近十年分位数散点图可以看出，港股类红利指数整体估值比 A 股红利指数低，近十年分位数水平和 A 股红利指数略高。从股息率和近十年分位数散点图 可以看出，港股类红利指数整体股息率比 A 股红利指数高，且近十年分位数比 A 股类红 利指数低。从估值角度而言，港股类红利指数目前更具投资性价比，且红利属性较强。

四、红利指数跟踪基金

4.1 红利指数基金发展及现状

自 2022 年开始红利指数基金规模骤增。Wind 公募基金中带有“红利”或“高股息” 字样的且跟踪红利指数的被动基金，统称“红利指数基金”。2016-2021 年红利指数基金 数量和规模均稳步提升，数量从 8 只（不同份额合并计算，下同）增长至 40 只、规模从 23.42 亿元提高到 414.02 亿元。2022 年由于基金净值下跌，红利指数基金规模小幅下跌 至399.96亿元。2022年之后，红利资产占优带动红利指数基金规模骤增，截至2024.08.02， 红利指数基金数量达 98 只，规模达 1331.4 亿元，较 2022 年规模增长 232.88%。

红利指数基金共 98 只，包含 2 只中国香港互联互通 ETF，其中规模在 1 亿元以上的 有 69 只。A 股类红利指数中跟踪基金数量最多的指数是中证红利，共计 13 只，跟踪基金 规模合计达 364.07 亿元，也是 A 股红利指数中最高的。港股类红利指数中跟踪基金数量 最多的是港股通高股息（CNY），共计 5 只，跟踪基金规模合计达 17.22 亿元。港股红利 类指数跟踪基金合计规模最大的是国新港股通央企红利，共计 3 只跟踪基金，规模为 33.93 亿元。同时涉及 A 股和港股市场的两只红利指数：SHS 红利成长 LV、SHS 高股息（CNY） 均有 1 只跟踪基金，基金规模合计分别为 1.86 亿元、0.24 亿元。

编辑：火腿肠