2024年首创环保研究报告：轻重并举，高分红凸显投资价值

聚焦环保主业，打造水固气能全产业链格局

业务结构持续优化，水固气能领域全覆盖。公司聚焦环保主业，致力于为市政及企业客户 提供高效、智慧、绿色的“水、固、气、能”综合解决方案。截至 2023 年末，公司在全国 28 个省（自治区、直辖市）、超过 140 个地级市拥有项目，水处理能力达到 2,695 万吨/日， 生活垃圾处理能力达到 1,527 万吨/年，累计实施 33 个生态治理项目、60 余个大气环境综 合治理项目、500 余项节能降碳服务，服务总人口超过 9,000 万人。围绕“生态+2025”战 略，公司客户开始从 to G 端向 to B 端延伸，公司一方面为钢铁化工等企业提供工业水处理 服务，另一方面为工业企业提供 VOCs 综合治理、超低排放及其他工业烟气治理服务。

稳中有进的环保业务综合平台，运营能力优势显著

行业领先且稳中有进的国有控股环保集团。首创环保前身是首创股份，于 1999 年成立，2000 年在上海证券交易所挂牌上市，同年公司投资南方证券 3.96 亿元成为其并列第一大股东， 2004 年南方证券因违法违规经营被实施行政接管，公司计提大额减值准备 3.96 亿元。自成 立以来，公司不断聚焦于环保主业，2003-2010 年，公司迅速发展成为水务行业龙头， 2011-2015 年，公司通过收购首创环境进入固废处理领域，从而完成首创股份、首创环境 双上市平台构建，2016-2020 年，公司通过收购首创大气，形成“水、固、气”多业态发 展格局。2021 年首创股份更名为首创环保集团，经过二十余载的发展，公司逐步成为北京 市国资委下属环保行业领先的集团化发展上市企业。

经营业绩稳健增长，水务固废板块贡献主要收入利润来源

营业收入增长稳健，2011-2023 年 CAGR 达+16.17%。2010-2023 年，首创环保营业收入 由 30.4 亿元逐步增加至 213.2 亿元，2011-2023 年 CAGR 达+16.17%，归母净利润由 4.83 亿元逐步增加至 16.1 亿元，2011-2023 年 CAGR 达+9.69%，2023 年公司营业收入同比 -3.79%，归母净利润同比-49.1%，主要系公司从 2022 年 6 月 10 日开始调整京通快速路收 费政策及 2022 年处置新西兰项目影响，剔除上述不可比因素后，2023 年公司营业收入同 比+5.42%，扣非归母净利同比+44.83%。2022 年公司扣非归母净利同比-34.6%，主要受 当期京通路收费政策调整、城镇水务建造工程业务减少、长期资产计提减值等多因素影响。

污水处理营收占比提升，2023 年水务固废合计营收贡献高达 92.7%。2021-2023 年，污水 处理分别为公司贡献 30.2/34.4/36.6%的营业收入，其营收占比呈逐年递增趋势，固废处置 分别为公司贡献 34.5/31.1/21.4%的营业收入，其营收占比有所下滑，主要系 2022 年公司 为聚焦国内市场而处置新西兰公司所致。2020-2022 年，公司水务建设营业收入同比 -30.4/-19.8/-34.3%，主要原因是受疫情影响公司工程建造项目减少，2023 年，公司新增建 造服务订单 20 个，以水务建造服务新签合同额共计 39.9 亿元，从而推升水务建设营收增 速同比转正至+48.6%。

毛利稳健增长，固废处置业务贡献主要毛利增速。2010-2023 年，公司毛利润由 12.3 亿元 稳步提升至 68.6 亿元，2011-2023 年 CAGR 达+14.1%，其中，固废处置业务毛利润由 563 万元大幅增长至 14.9 亿元，2011-2023 年 CAGR 达+53.6%，从而构成公司毛利增长的主 要增速来源。公司聚焦环保主业战略实施效果明显，污水处理、固废处置、供水处理、水 务建设为公司贡献的合计毛利占比由 2010 年的 57.9%大幅增长至 2023 年的 94.0%。

聚焦国内业务，出售海外资产。由于海外业务存在一定的管理成本且与公司目前的发展方 向协同性较低，同时为更好聚焦境内环保业态并优化资产资源配置，且买方所出的交易对 价符合公司预期，因而公司于 2022 年出售下属新西兰公司，于 2024 年 6 月拟出售新加坡 ECO 公司 100%股权，此后公司将基本退出海外市场。 2023 年国内营收占比同比+7.35pp，公司逐步实现全国性布局。2023 年，公司国内业务营 收占比为 96.1%，同比+7.35pp，毛利占比为 94.6%，同比+7.81pp。通过不断扩张国内业 务布局，截至 2023 年 12 月 31 日，公司业务覆盖范围已遍布全国 145 个地级市，2023 年， 公司分别有 29.0/27.1/19.5/17.4/2.14/1.07%的营业收入来源于华东/华北/西南/中南/东北/ 西北地区，分别有 33.1/23.6/15.0/21.4/2.48/1.32%的毛利润来源于华东/华北/西南/中南/东 北/西北地区。

2023 年期间费用率同比-2.61pp，2018-2023 年净利率提升 3.24pp。2023 年，公司毛利 率/净利率/ROE分别为 32.2/9.79/5.69%。2022年公司净利率/ROE大幅提升至 19.7/11.5%， 主要是受处置新西兰公司、益阳公司、惠州公司等股权处置影响，使当期投资收益同比增 加 13.54 亿元所致。2023 年，公司期间费用率为 17.2%，同比-2.61pp，期间费用率下降 主要是因为公司运营管理效率提升带来的管理费用率下降所致，2010-1Q24，公司管理费 用率由 13.98%大幅下降至 8.07%。

2016-2023 供水毛利率提升 17.7pp，污水处理/固废毛利率稳定在 36/30%左右。2016-2023 年，公司污水处理业务毛利率在 36%左右波动，固废处置业务毛利率在 30%左右波动。近 年来，受存量项目水价调整及加强成本控制共同影响，公司供水业务毛利率不断增高，由 2016 年的 21.2%逐步提高至 2023 年的 39.0%，而水务建设业务毛利率则由 2016 年的 35.3% 下降至 2023 年的 13.0%，主要是受开工数量、结算进度等因素影响而导致城镇水务建造业 务量减少所致。 大气治理盈利能力领先，2022 年处置新西兰公司及调整京通路收费政策影响盈利表现。 2022-2023 年，公司大气综合治理分部盈利性较高，归母净利率分别达到 13.4/12.8%。2022 年固废处理分部归母净利率大幅上升至 18.7%，主要系处置新西兰公司的一次性影响导致 当期该分部投资收益大幅增加所致。自 2022 年 6 月 10 日起，京通快速路各收费站出京方 向停止收费，进京方向除早高峰 7:00-9:00 继续收费以外，其他时段停止收费，而政府暂未 确认相关补贴政策，从而导致公司 2022/2023 年快速路分部归母净利率大幅下滑至 -122/-491%。

研发力度持续加大，科技创新促进发展动能转换。2021-2023 年，公司发生研发支出共计 5.57 亿元，研发支出占营业收入比例平均为 0.85%。2015-2023 年，公司雇佣研发人员由 36 人逐步增加至 195 人，研发人员占公司总人数比例由 0.46%逐步增加至 1.17%。截至 2023 年末，公司拥有授权专利共计 894 项，其中发明专利/外观设计专利/实用新型专利/其 他类型专利授权 118/12/760/4 项。同时，首创环保也在积极推动研发成果转化，公司的 “ASMART 技术产品”已顺利完成厦门集美、高崎等项目的签约。

2023 年应收账款增幅放缓，公司账龄结构合理。2022 年公司应收账款同比+66.5%，一方 面是因为近年来业务扩张带来的应收账款增加，另一方面是因为公司的水务固废业务大多 为特许经营项目，而宏观形势下地方政府财政支付能力下降所致。针对上述情况，公司将 回款工作成果纳入业绩考核，致力于扎实推进应收账款压降，2023 年公司应收账款同比 +18.5%，涨幅已大幅放缓，公司应收账款快速增长的态势得到了有效控制。2023 年，公司 1 年以内应收账款占比 63.8%，2 年以内应收账款占比 87.9%，公司账龄结构合理。

水务板块：水价改革及运营质量提升放大营收增量

污水处理及供水合计贡献 66%毛利，水价上调贡献营收增量。在水务及水环境综合服务领 域，公司致力于为客户提供城乡供水、污水处理及再生水服务、供排水一体化、管网运维 等一体化解决方案与专业服务。2023 年，污水处理和供水业务分别为公司贡献 36.6/19.9% 的营业收入及 42.3/24.1%的毛利润，从而构成公司主要的收入和利润来源。据我们测算， 2023 年公司污水处理均价/自来水综合水价(不含税)已分别提升至 1.75/1.92 元/吨，受益于 水价上调，公司污水处理及售水收入亦稳步提升。

污水处理业务布局全国，水处理均价整体上调

2011-2023 年污水处理营收/毛利 CAGR 达+15.9/+14.5%。2010-2023 年，公司污水处理 营业收入/毛利由 9.34/4.10 亿元逐步增加至 63.7/23.9 亿元，2011-2023 年 CAGR 达 +15.9/+14.5%。2014 年公司综合考虑战略发展与管理需求后处置京城水务公司，导致 2015 年污水处理营收同比-24.4%，2016 年起污水处理营收重新恢复正增长。2023 年公司污水 处理营收增速放缓至+6.13%，主要系当期受东北、中南地区项目合作模式等偶发因素影响 导致当地污水处理均价下滑所致，但长期来看，公司污水处理均价整体上调趋势明显。 2020-2023 年污水处理毛利率维持在 38%左右。2014-2018 年，公司污水处理毛利率呈下 滑趋势，主要系当期污水项目公司增加带来成本增速高于收入增速所致，2019 年由于污水 处理量增加、价格上调、增值税税率下调，公司污水处理毛利率同比+3.55pp，2020-2023 年，公司污水处理毛利率维持在 38%左右，2023 年污水处理毛利率为 37.5%，同比+2.12pp。

污水处理产能增速放缓，产能利用率维持 83%左右。2017-2021 年，公司污水处理产能平 均增速达到+13.9%，主要系“十三五”期间公司大力发展城镇污水处理及再生水利用设施 建设所致，2022-2023 年，污水处理产能增速放缓，主要系公司近期调优业务结构、重视 发展轻资产业务所致。2023 年，公司污水处理产能达到 33.4 亿吨/年，同比+1.79%，污水 处理产能利用率达到 83.5%，同比+0.48pp，在建项目计划产能为 42.5 万吨/日，预计投产 时间为 2024-2025 年。

2022-2023 年污水处理/结算量 CAGR 分别达+3.32/+3.48%。2021-2023 年，公司污水处 理量分别为 26.2/27.3/27.9 亿吨，污水结算量分别为 28.0/29.9/30.0 亿吨，2022-2023 年 CAGR 分别达+3.32/+3.48%。2022-2023 年，受新增产能减少影响，公司污水处理量增速 相比以前年度有所放缓。

污水处理业务布局全国，其中华东与中南地区合计占比 66%。2023 年，公司在华东/中南/ 华北/西南/东北/西北地区的污水处理产能分别为 618/354/235/130/82/45 万吨/日，污水处理 量分别为 10.64/7.78/4.78/1.91/1.95/0.86 亿吨，占比分别为 38.1/27.9/17.1/6.9/7.0/3.1%， 公司污水处理业务已形成全国性布局。

全国污水处理费上调，2016-2023 年主要水务公司污水处理均价平均涨幅达+55.6%。 2018-2023 年，全国 36 城市污水处理费由 0.97 元/吨逐步上调至 1.02元/吨，涨幅达+5.15%， 行业内主要水务公司污水处理均价由 1.45元/吨逐步上调至1.89元/吨，平均涨幅达+30.5%。 污水处理收益部分来自使用者付费，部分来自政府可行性缺口补助，BOT 协议有盈利保障， 但涉及 G 端支付，财政压力加大背景下水务公司可能面临现金流承压。

2018-2023 年公司污水处理均价涨幅达 62.3%。政府采购首创环保污水处理服务的结算价 格每 2 年核定一次。2018-2023 年，首创环保污水处理均价(不含税)由 1.08 元/吨逐步上调 至 1.75 元/吨，涨幅达+62.3%，高于行业平均涨幅+30.5%，这主要得益于近年来公司不断 构建完善污水处理及再生水服务体系，致力于提供多种污水处理服务并创造多条盈利途径。 污水处理均价整体上调，2023 年华北及华东地区合计贡献 66.7%的污水处理收入。2020 年，受部分污水处理项目水价调整影响，华北/华东/中南/东北/西南/西北地区污水处理均价 (不含税)同比+12.2/+12.8/+17.4/+21.7/+29.9/+71.3%，公司整体污水处理均价(不含税)同比 +17.2%。2023 年，尽管只有华北和华东地区污水处理均价上调，其余四地区污水处理均价 均出现不同程度的下滑，但由于 2023 年华北和华东地区合计贡献 55.2%的污水处理量和 66.7%的污水处理收入，因此 2023 年公司整体污水处理均价(不含税)依然同比+5.6%。

供水效率不断攀升，水价改革有望增厚未来盈利

供水处理营收扩张，2023 年供水处理业务毛利率提升至 32.9%。2010-2023 年，公司供水 处理业务营业收入/毛利由 6.59/1.45 亿元逐步增加至 31.8/10.4 亿元，2011-2023 年 CAGR 分别达+12.9/+16.4%。2013 年公司供水处理营收同比+35.5%，主要系当期公司新增合并 包头三家主营自来水生产销售的水务公司所致，2014 年因业务调整，公司供水处理营收同 比下滑，但自 2015 年起公司供水处理营收重新恢复正增长。自 2020 年起，公司供水处理 业务毛利率逐年上涨，2023 年供水处理毛利率达到 32.9%，同比+2.27pp。

供水处理产能仍有释放空间，产能利用率维持 65%左右。2017/2020 年公司供水处理产能 同比+26.2/+17.3%，主要系“十三五”期间公司重视水务业务扩张，新增定州、马鞍山、 广元、铜陵、成都等地水厂供水产能所致。2023 年公司供水处理产能达到 24.6 亿吨/年， 同比+5.32%，在建项目计划产能为 58.8 万吨/日，预计投产时间为 2024-2025 年。2016-2023 年，公司供水处理产能利用率维持在 65%左右，2023 年公司供水处理产能利用率达到 65.5%，同比+0.13pp，预计伴随在建产能进一步释放，公司供水业务将迎来新增长空间。

自来水供应/销售量稳步增加，自来水产销率表现位居行业前列。2016-2023 年，公司自来 水供应/销售量由 7.96/6.51 亿吨逐步增加至 16.1/14.4 亿吨，2017-2023 年 CAGR 分别达 +10.6/+12.1%。受 2017/2020 年公司供水处理产能同比大幅增加影响，2018/2021 年公司 自来水供应量同比+15.7/+14.5%，自来水销售量同比+16.2/+14.5%。公司供水业务运营效 率较高，2023 年公司自来水产销率达到 89.6%，高于行业内主要水务公司均值 83.7%。

2023 年供水产能提升，供水业务布局全国多地区。2022-2023 年，公司在华东/华北/西南/ 中南地区的供水产能由 609/276/86/134 万吨/日提升至 665/283/116/161 万吨/日，同比 +9.17/+2.54/+34.8/+20.1%。2023 年，公司在华东/华北/西南/中南地区的自来水供应量分 别为 8.55/3.98/2.10/1.50 万吨，占比分别为 53.0/24.7/13.0/9.3%。

水价市场化，三年调价周期回报确定性增强。《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价 成本监管办法》自 2021 年 10 月 1 日起施行，按照“准许成本加合理收益”的方法核定用 水价格，明确供水价格监管周期为 3 年，供水回报市场化同时确定性增强。其中，准许收 益率=权益资本收益率×（1－资产负债率）+债务资本收益率×资产负债率，权益资产收益 率不高于 10 年期国债+400bp，债务资本收益率按 LPR 确定。

2023 年 10 月至今共有 33 个地区调整水价。自 2021 年 6 月《城镇供水价格管理办法》和 《城镇供水定价成本监审办法》推出后，各地陆续启动水价听证会，积极上调供水价格。 据我们不完全统计，2021 年 11 月至今全国有 45 个地区调整水价，且 2023 年 10 月以来 调价节奏明显加速，共有 33 个地区调整水价，涉及多个省份。在可获取公开信息的调价案 例中，嵊泗县为海岛特例，其他城市上调幅度为 8~45%。

受益于水价改革，公司未来自来水综合水价仍有提升空间。2016-2022 年，全国 36 城市居 民生活用水价格由 2.10 元/吨逐步上调至 2.33 元/吨，涨幅达+11.0%，行业内主要水务公司 自来水均价(不含税)由 2.05 元/吨逐步上调至 2.16 元/吨，平均涨幅达+5.3%。据我们测算， 2023 年首创环保自来水综合水价(不含税)为 1.92 元/吨，同比+1.4%，但仍低于行业内主要 水务公司自来水均价(不含税)2.18 元/吨。

预计未来水价上调将助力公司售水收入稳步提升。2016-2023 年，华东及华北地区为公司 主要售水收入来源，2023 年华东及华北地区合计为公司贡献 76.1%的售水收入和 77.7%的 自 来 水 供 应 量 。 2023 年华北 / 华 东 / 中 南 / 西 南 地 区 自 来 水 均 价 ( 不 含 税 ) 同 比 +5.6/0.0/-4.2/0.0%，公司自来水综合水价(不含税)同比+1.4%。2020 年受部分水务公司价 格调整影响，华北/华东地区自来水均价(不含税)同比-15.1/-25.4%，同时疫情期间平均水价 更高的非居民用水量减少，导致 2020 年公司自来水综合水价(不含税)同比-17.5%。2021 年起公司自来水综合水价重回增长渠道，受水资源短缺和供水成本推高影响，预计未来自 来水水价将进一步提高，同时受益于水价上调，公司售水收入亦将稳步提升。

水价调升有望增强公司业绩表现。据我们统计，自 2021 年《城镇供水价格管理办法》和《城 镇供水定价成本监审办法》推出后，公司约有 22%的供水特许经营项目调整水价，涉及安 徽铜陵、贵州普定、四川广元等多个地区，其中除贵州省普定县水价上调幅度较高（44%） 外，其余地区水价上调幅度均在 15-30%。我们测算，假设公司有 22%的供水及污水处理 特许经营项目能成功上调水价，以 2023 年为基准，供水价格上调 15%（0.29 元/吨）至 2.21 元/吨将带来营收/归母净利润增量 0.90/0.70 亿元，增幅 0.4/4.4%；污水处理服务费上调 15% （0.26 元/吨）至 2.01 元/吨将带来营收/归母净利润增量 1.70/1.33 亿元，增幅 0.8/8.3%。

固废板块：打造固废处置专业平台，焚烧无害化构成新发展方向

拓展焚烧项目衍生服务，打造固废处理专业平台。依托现有焚烧项目，公司计划横向和纵 向拓展 21 类、23 项衍生业务，大力开展“焚烧+供热/供汽”“焚烧+有机”“焚烧+工业垃 圾”“焚烧+转运清扫”等项目衍生经营发展模式。2023 年，公司拓展新乡及玉田供热业务， 同时睢县焚烧、西华焚烧、正阳焚烧等 16 个焚烧项目完成炉渣调价，成功实现多效增收。

持股首创环境开拓固废处置业务，焚烧发电及上网电量快速增长

收购首创环境开拓固废处置业务，构建双上市平台。公司以首创环境作为开拓固废处理业务的主要平台，截至 2024 年 6 月 29 日，首创环保通过下属全资子公 司首创（香港）有限公司持有首创环境 45.11%的股份，为首创环境第一大股东。

2014 年新增垃圾焚烧业务，固废处置营收同比大幅增长。2011 年，首创环保通过收购新 环保能源（现更名为“首创环境”）进入固废领域。2011-2013 年，公司固废处置业务仍处 于起步阶段，其营业收入在公司总营收中的占比低于 1%，但当期垃圾处理营业成本亦较低， 导致固废处置业务毛利率处于 47%以上。2014 年公司固废处置营业收入同比+2,152%，主 要系当年公司增加垃圾焚烧及废旧电器拆借业务所致，而固废处置毛利率同比-31.3pp，主 要是因为上述新增业务的毛利率较低。2015 年公司固废处置营收同比+256%，主要系当年 首创环保之子公司首创香港收购新西兰项目和新加坡 ECO 公司并入固废处置业务所致。 聚焦国内固废市场，2023 年固废处置业务毛利率达 32.6%。2020/2021 年，伴随大量垃圾 焚烧发电在建项目转入并网阶段，公司境内垃圾焚烧业务全面提速，上网电量同比 +116.4/+68.2%，固废处置营收同比+34.8/+44.7%。考虑到国内固废处置市场不断扩容， 海外业务存在管理成本且与公司协同性较低，而交易对价又符合公司预期，因而为更好聚 焦国内固废市场，2022 年公司出售新西兰项目，导致 2022-2023 年公司固废处置营业收入 同比-10.3/-33.7%。2024 年 7 月，公司转让新加坡 ECO 公司 100%股权已完成交割，此后 公司将基本退出海外市场。自 2015 年起，公司固废处置业务毛利率基本维持在 30%以上 水平，2023 年，公司固废处置业务毛利率达到 32.6%，同比+0.67pp。

2015 年收购新西兰项目，2022 年处置产生投资收益约 24.98 亿元。2015 年 5 月，公司下 属全资子公司首创香港通过协议收购方式收购 BCG NZ 65%股权，收购价格为 4.02 亿新西 兰元（约合人民币 17.93 亿元），相对净资产溢价 43.7%。2016 年，首创环境以 7,353 万/1.61 亿美元（约合人民币 4.84/10.61 亿元）收购首创香港/首创华星所持有 BCG NZ 公司 16/35% 的股权，交易完成后，首创环境/首创香港分别持有 BCG NZ 公司 51/49%股权。2022 年 9 月，首创环境控股子公司 BCG NZ 向 Tui Bidco Limited 转让其所持有的 Beijing Capital Group NZ Investment Holding Limited 100%股权，标的公司企业价值为 19 亿新西兰元（约 合人民币 78.92 亿元），本次交易产生投资收益约折合人民币 24.98 亿元，对归母净利润影 响约折合人民币 17.96 亿元。 2015 年收购新加坡 ECO 公司，我们测算 2024 年投资收益约 19.54 亿元。2015 年 7 月， 首创香港收购新加坡 ECO 公司 100%股权，收购价格为 2.36 亿新加坡元（约合人民币 10.82 亿元），相对净资产溢价 336%。2024 年 7 月，公司转让新加坡 ECO 公司 100%股权已完 成交割，共收到股权交易款 6.08 亿新加坡元，其中基准购买价格为 6.06 亿新加坡元（约合 人民币 31.99 亿元），相对净资产溢价 25.18 亿元，我们测算投资收益折合人民币约 19.54 亿元，股权交易款的收回将进一步改善公司现金流及盈利能力，从而对公司 2024 年经营业 绩产生积极影响。

固废处置储备项目丰富，垃圾焚烧发电对外投资增加。截至 2023 年底，首创环境在国内共 储备了 68 个项目，其中包括 29/5/6/18/7/1/2 个垃圾发电/垃圾填埋/有机垃圾处理/清扫收运 及治理/危废综合处理/废弃电器拆解/生物质发电项目，总投资额达 202 亿元。2023 年，首 创环境实现生活垃圾/危险废弃物处理量 997/4.98 万吨，拆解量 107 万台，提供上网电量合 共 22.8 亿千瓦时。2023 年，公司投资江西省南昌市泉岭生活垃圾焚烧发电厂扩建预留工程 项目/新疆维吾尔自治区石河子市垃圾焚烧发电项目技改工程，投资总额为 4.70/2.91 亿元。

垃圾焚烧发电产能增加，生活垃圾处理能力提高。2023 年，公司垃圾焚烧发电/生物质发电 /餐厨和厨余垃圾/生活垃圾填埋/生活垃圾收运日处理能力为 1.93/0.16/0.27/0.38/0.55 万吨/ 日，与 2022 年相比，公司固废处置业务日处理能力有所提高。近年来，公司在固废领域的 运营效率亦持续提升，2023 年公司存量焚烧项目永济焚烧、南阳焚烧、遂川焚烧、睢县焚 烧等 18 个项目成功实现垃圾协同处置约 1,972 吨/日。

垃圾焚烧发电业务扩张，餐厨/生活垃圾填埋收运量减少。2022-2023 年，公司垃圾焚烧发 电/生物质发电业务垃圾处理量由 409.6/43.3 万吨大幅增加至 710.0/53.1 万吨，同比 +73.3/+22.6%。受全国垃圾填埋市场收缩影响，2023 年公司餐厨及生活垃圾填埋收运量均 同比下滑，2023 年公司餐厨和厨余垃圾/生活垃圾填埋/生活垃圾收运处理量分别为 44.4/26.3/41.2 万吨，同比-0.31/-61.3/-60.5%。

垃圾焚烧发电项目陆续投运，焚烧发电及上网电量快速增长。2017-2023 年，公司垃圾焚 烧及生物质合计发电量/上网电量由 2.50/2.05 亿千瓦时大幅增加至 26.8/22.8 亿千瓦时， 2018-2023 年 CAGR 达+48.5/+49.4%，平均上网比例由 82.2%提升至 85.1%。2020 年， 公司垃圾焚烧发电量同比+108%，主要系当期广东省垃圾焚烧发电项目转运，导致 2020 年公司在广东省的发电量同比+281%所致。

垃圾焚烧发电运营收益增长稳健，入厂吨发电量仍有提升空间

垃圾焚烧发电营收占比攀升，运营收入稳健增长消化建造收入下滑影响。公司近年来不断 扩张垃圾焚烧发电业务，同时受 2022 年处置主营固体废物填埋和危险废弃物收集处理服务 的新西兰项目影响，2023 年首创环保固废处置业务中垃圾焚烧发电营收占比大幅提升至 56%，同比+22pp。2021 年为垃圾焚烧建造高峰期，此后建设收入逐步下行，垃圾焚烧运 营收益稳健增长，2022-2023 年公司垃圾焚烧建设收入同比-5.9/-30.5%，垃圾焚烧运营收 入同比+54.8/+25.8%，2023 年公司垃圾焚烧发电运营收入占比已达到 80.0%，同比+11.1pp。

入厂垃圾吨发电量/吨上网电量处于行业平均水平。经测算，2023 年公司入厂垃圾吨发电量 /吨上网电量为 326/274 千瓦时/吨，基本处于行业内全国性业务布局的主要垃圾焚烧公司的 平均水平（327/277 千瓦时/吨）。但首创环保通过提升垃圾量、降低厂用电率、进行技术改 造等方式不断提升发电产能，预计未来公司焚烧项目入厂垃圾吨发电量将持续提升，这在 一定程度上也能弥补甚至覆盖国补退坡的影响。

据我们测算，当吨发电量增加 10 度且上网比例提升 1%时，发电上网预计增收+4.30%。以 首创环保 2023 年垃圾焚烧发电业务实际情况为例，公司 2023 年吨发电量为 326 千瓦时/ 吨，上网比例为 84%，发电上网收入为 1,092 万元。假设上网比例提升 1%的同时，吨发 电量增加 10 千瓦时，预计对公司发电上网收入的正面影响为+4.30%。

深化轻重并举/高分红发展战略，大气治理分部 ROE 优势显著

转型轻资产环保平台，资本支出下行助力自由现金流改善

2021 年起资本支出下行，自由现金流情况改善。“十三五”期间，公司重视工程建设和运 营体系建设，2015-2020 年资本支出由 24.7 亿元大幅增加至 124 亿元，2016-2020 年 CAGR 达+38.2%，资本支出与折旧和摊销比值由 2.99 倍增长至 5.37 倍，自由现金流由-14.6 亿元 下降至-79.6 亿元。自 2021 年起，公司开始向轻资产环保平台转型，受新建项目减少影响， 公司资本支出出现下行趋势，2023 年公司资本支出已下降至 44.7 亿元，同时，2021-2023 年公司自由现金流虽仍未净流出但相比以前年度有所改善，2023 年公司自由现金流已恢复 至-10.4 亿元。

服务与技术产品构成轻资产业务主要来源，2022-2023 年轻资产营收利润占比增加。公司 围绕“生态+2025”战略总体框架，将业务重新分类为资产类业务、服务类业务、技术产品 类业务和其他业务，其中资产类业务主要包括特许经营、PPP 等形式，服务类业务主要包 括 EPC 及 EPCO 模式的建造服务与运营服务、低碳环保技术咨询等服务业务，技术产品类 业务主要包括核心技术产品的开发和销售。2022-2023 年，构成轻资产业务主要来源的服 务与技术产品营收/归母净利润由 24.3/1.68亿元增长至 32.4/1.77亿元，同比+33.5/+5.4%， 占总营收/总归母净利润的比例由 11.0/5.3%提升至 15.2/11.0%，同比+4.2/+5.7pp。

2022-2023 年轻资产业务新增合同额占比由 61%提升至 71%。2022 年，公司新增合同额 135 亿元，其中轻资产/重资产业务新增合同额 81.9/52.8 亿元，分别占比 60.8/39.2%。2023 年，公司新增合同额 129 亿元，其中轻资产/重资产业务新增合同额 91.7/36.9 亿元，分别 占比 71.3/28.7%。公司注重轻资产转型，采取城市深耕策略，近年来轻重并举相关举措成 效显著，业务结构持续调优，2023 年公司轻资产业务新增合同额占比同比+10.5pp。

国内首支水务公募 REIT 上市，盘活存量资产促进投融资良性循环。2021 年 6 月 21 日， 公司成功推动富国首创水务 REIT 于上交所挂牌交易，作为首批试点公募 REITs 中唯一一 家以污水处理基础设施为基础资产的产品，富国首创水务 REIT 得到了市场的广泛认可，目 前富国首创水务 REIT 运营的基础设施项目包括合肥十五里河首创水务有限责任公司和深 圳首创水务有限责任公司。2021-1Q24，富国首创水务 REIT 分别实现营业收入 1.79/2.90/2.96/0.72 亿 元 ， 净 利 润 0.36/0.32/0.41/0.09 亿 元 ， 经 营 性 现 金 流 净 额 1.60/1.92/1.41/0.42 亿元，凭借对优质资产的专业运营管理，富国首创水务 REIT 业绩实现 稳健增长。2022 年 9 月，富国首创水务 REIT 拟新购入长治市污水处理特许经营项目，预 计扩募规模为 9~13 亿元。

富国首创水务 REIT 维持高收益分配比例，助力公司现金流情况改善。自上市以来，富国首 创水务 REIT 已累计实施 5 次现金收益分配，其中 2021-2023 年的收益分配金额分别为 1.36/1.68/1.38 亿元，收益分配比例分别高达 98.94/100.00/99.97%。截至 2023 年 12 月 31 日，首创环保持有富国首创水务 REIT 基金 51%的股权，富国首创水务 REIT 的高收益 分配情况有助于改善公司现金流，同时为公司带来持续的流动性收益。

应收账款周转率有待提升，1 年以内应收账款占比高于行业平均水平。水务公司应收账款形 成的主要原因是水务业务多以特许经营项目形式进行，大部分应收账款对象为各地方政府， 而近年来地方政府财政支付能力有所下降，因而大部分主要水务公司的应收账款周转率呈 下降趋势，2020-1Q24，首创环保的应收账款周转率分别为 4.50/4.16/2.76/1.92/1.39 次， 处于行业内中等水平。2020-2023 年，尽管首创环保应收账款账面余额大幅增加，但公司 1 年以内应收账款占比分别为 85.9/90.3/85.3/75.3%，虽略有下降但仍高于主要水务公司平均 水平 73.9/75.8/76.3/69.5%。

2019-2023 年应收账款账龄增加，信用减值比例提高。公司于 2010-2018 年无信用减值损 失。2022 年公司应收账款同比+72.1%，一方面是由于公司规模扩张带来应收账款相应增长， 另一方面是受宏观形势影响导致地方政府财政支付能力下降。同时，由于 2020-2023 年公 司 1-2 年及 2-3 年账龄的应收账款占比提高，公司信用减值损失由 2019 年的 4,718 万元大 幅增加至 2023 年的 2.90 亿元，信用减值损失占期初应收账款比例亦由 2019 年的 1.64% 提高至 2023 年的 2.85%。

2023 年环境危废在建工程减值 3,112 万元，公司固废处理分部减值 2.19 亿元。2022 年受 部分项目回款不及预期等因素影响，公司城镇水务运营分部确认减值损失 3.28 亿元，2023 年该业务分部的减值情况有所改善，所确认减值损失重新恢复至 0.23 亿元。2021-2023 年， 受危废企业同质化高、市场竞争加剧影响，公司部分危废项目利润被挤压，公司预计环境 危废工程项目未来现金流量现值低于资产账面价值，2021/2022 年，公司分别计提环境危 废在建工程减值准备 2,513/976 万元，公司固废处理业务分部分别确认减值损失 0.79/2.17 亿元。2023 年公司减值损失为 4.78 亿元，其中固废处理/水环境综合治理/城镇水务建造业 务分部分别确认减值损失 2.19/1.08/0.98 亿元，占比分别为 45.8/22.7/20.5%。

融资成本下降，大气治理分部 ROE 优势显著，高分红凸显长期投资价值

消化京通路政策调整和新西兰股权处置影响，公司 ROE 水平仍有待提升。2022 年公司 ROE 为 11.5%，同比+2.95pp，主要系当期处置新西兰公司大幅增加非经常性损益所致。2023 年公司 ROE 下降至 5.69%，同比-5.83pp，主要系处置新西兰公司后营收利润来源减少， 同时受政策调整影响，2023 年京通快速路业务亏损 0.92 亿元，而目前政府相关补贴政策尚 未完全落实，因而上述因素均会对公司的净利率和 ROE 表现产生负面影响。 聚焦环保主业，2017 年起公司剔除快速路分部后的扣非 ROE 重回增长渠道。剔除上述影 响计算扣非 ROE，2010-2016 年，受净利率下滑影响，公司剔除快速路分部后的扣非 ROE 由 5.86%下滑至 2.33%，2017 年起公司进一步聚焦环保主业，逐步退出房地产开发及饭店 经营业务，公司盈利能力重回增长渠道，剔除快速路分部后的扣非 ROE 由 2016 年的 2.33% 逐步提升至 2023 年的 5.50%。

净利率较低影响 ROE 表现，期间费用率高于同行业均值。与主要水务公司相比，2020-2023 年，首创环保 ROE 分别为 6.22/8.58/11.53/5.69%，低于行业内主要水务公司均值 11.6/12.3/11.8/10.4%。基于杜邦分析，发现首创环保 ROE 较低主要受净利率水平相对较 低影响，2020-2023 年，首创环保归母净利率分别为 7.65/10.29/14.23/7.53%，低于行业内 主要水务公司均值 16.1/15.6/15.6/14.3%，而公司净利率水平较低又主要受到公司期间费用 率在主要水务公司中处于相对较高水平的影响，2020-2023 年，首创环保期间费用率分别 为 18.5/18.1/19.8/17.2%，高于行业内主要水务公司均值 15.2/13.7/13.5/14.0%。

财务费用率高于行业均值且仍有压降空间。首创环保期间费用率高于同行业主要水务公司 均值主要系公司财务费用率处于行业内相对较高水平，2020-2023 年，公司财务费用率分 别为 7.93/8.15/9.50/7.83%，高于行业内主要水务公司均值 4.98/3.92/4.48/4.44%。鉴于公 司近几年在持续扩张规模且存在一定的资金需求，首创环保近几年融资规模较大且有息负 债率相对较高，2020-2023 年，公司有息负债率分别为 42.3/44.0/42.8/45.6%，高于行业内 主要水务公司均值 33.4/36.8/37.3/37.8%，位居样本公司第三位。

融资成本下降，偿债压力下行。尽管首创环保的有息负债率处于行业内较高水平，但长期 来看，2014-1Q24，公司资产负债率由 69.0%逐渐下降至 64.9%，有息负债率由 51.6%逐 渐下降至 45.6%，公司偿债压力逐步下行。2020-2023 年，公司总体融资成本由 4.50%下 降至 3.52%，预计融资成本下降趋势将持续进行。截至 2024 年 3 月 31 日，公司有息负债 金额为 505 亿元，融资成本下降将有利于公司财务费用的进一步减少。

2023 年大气综合治理 ROE 达 17.9%，显著高于公司综合 ROE 水平 5.7%。2020-2023 年， 首创环保水务业务板块平均 ROE 分别为 5.79/7.73/4.69/6.31%，低于主要水务公司均值 9.08/9.83/9.25/7.44%。2022 年公司收购首创大气，为北京、江苏、安徽等地提供城市和 工业园区大气污染综合治理服务，新增的大气综合治理分部 ROE表现良好，2022-2023年， 公司大气综合治理业务分部 ROE 分别达到 14.6/17.9%，处于各分部 ROE 表现中的较高水 平，且高于公司综合 ROE 水平 11.5/5.69%。长期以来，首创大气以轻资产业务为主，预计 未来伴随大气治理业务的不断扩张，公司盈利能力将得到进一步改善。

大气治理行业政策不断优化，深挖城市园区超低排放潜在市场。为持续深入打好蓝天保卫 战，国务院于 2023 年 12 月印发《空气质量持续改善行动计划》，要求协同推进降碳、减污、 扩绿、增长，以改善空气质量为核心，提出到 2025 年全国地级及以上城市 PM2.5 浓度比 2020 年下降 10%，为进一步改善空气质量，推动经济高质量发展指明了方向，也将进一步 释放大气污染深度治理的潜在市场空间。尽管 2023 年以来，钢铁、水泥行业下游整体需求 偏弱、市场竞争激烈，但公司通过深挖城市环境和工业园区大气治理等领域的烟气超低排 放潜在市场，不断开展技术创新，助力区域环境质量的持续改善。

2019 年及之前分红比例维持 50%左右，2020-2022 年分红比例略有下滑。2010-2019 年， 公司的分红比例始终维持在 50%左右的较高水平，这主要得益于”十三五”期间公司业绩快速 增长，2016-2019 年公司归母净利润 CAGR 高达+15.6%。2020-2022 年，公司综合考量资 金现金流需求后，将分红比例下降至 32%左右，但受益于 2022 年处置新西兰公司等非经 常性因素正向影响利润表现，公司现金分红总额仍由 5.14 亿元增长至 9.54 亿元。 2023 年分红比例恢复至 45.7%，分红比例及股息率处于行业内较高水平。2023 年，由于 不存在上述非经常性因素影响，公司归母净利回到 16.1 亿元水平，同比-49.1%，为保持分 红稳健，公司将分红比例重新恢复至 45.7%。与主要水务公司相比，首创环保分红比例处 于行业内较高水平，尽管 2020-2022 年公司分红比例有所下滑，但其表现依然仅次于重庆 水务和洪城环境。2022-2023 年公司股息率为 4.6/3.7%，同样位于行业前列，高于主要水 务公司平均股息率 4.1/3.6%。考虑到自由现金流情况改善趋势明显，同时公司于 2024 年 7 月以 31.99 亿元的交易价格转让新加坡 ECO 公司 100%股权，预计未来公司现金储备将继 续增强，公司分红能力将进一步提升。

编辑：火腿肠