2024年赛轮轮胎研究报告：全球布局持续深化，民族巨头加速崛起

1 公司概况：产能稳步扩张，全球化布局步步为营

1.1 国内轮胎龙头，全球化布局日益完善

公司是我国轮胎行业龙头，发展主要可以分为三个阶段： 第一阶段：2002-2011 初期发展。公司前身为青岛赛轮子午线轮胎信息化生产示范基地 有限公司，成立于 2002 年，是国内首家集新材料、新技术、新装备、新工艺、新管理模式 于一体的信息化生产示范基地。公司发展二十余年，逐步成长为国内轮胎行业龙头。2003 年公司第一条轮胎下线，国内产能稳步发展，并成为国内产能领先的轮胎企业。

第二阶段：2011-2021 持续海外基地布局，产能稳步扩张。2009 年起，美国对中国多 次施加关税壁垒，国内轮胎出口至美国利润严重受损，亟需寻求破局之法。在这种情况下， 公司表现出勇于开拓的精神，作为国内最早布局海外产能的国内轮胎公司，2012 年赛轮越 南基地完成布局，2021 年公司布局柬埔寨基地。 层层施加的贸易关税加上国内轮胎行业产能过剩严重，国内轮胎企业盈利情况受到较大 影响，公司 2014-2017 年净利润出现波动，随着公司越南基地建成投产，公司盈利大幅增加。 2022 年公司柬埔寨 900 万条/年半钢项目投产，海外营收持续增长。在产能稳步扩张的情况 下，公司营业收入将维持稳定增长。

公司海外业务营收占比高，海外业务毛利率高。截至 2023 年，公司海外基地具有半钢 产能 2500 万条/年，占公司半钢产能的 48%；全钢（不含 ACTR）425 万条/年，占公司全 钢产能的 36%；非公路 5 万吨/年，占公司非公路产能的 40%。海外业务的营收占比接近 80%， 毛利率显著高于国内。

近三年，公司海外基地的净利润一直占公司净利润的 68%~81%。在关税壁垒、疫情影 响等多方面因素的影响下，国内基地的利润受到一定的影响。公司在东南亚建厂，减免所得 税的政策，且具有更低的原料、人工成本，在出口方面也可避开关税壁垒，拥有较强的盈利 能力。

公司作为首家在海外建厂并最早拥有两个海外规模化生产基地的中国轮胎企业，积极推 进全球化发展战略，优化资源配置，保证高品质产品交付，有效分散了贸易壁垒等因素带来 的风险。公司在青岛、东营、沈阳、潍坊、越南、柬埔寨等地建有现代化轮胎生产基地，还 规划建设青岛董家口轮胎工厂及功能化新材料生产基地。同时，公司还在北美、德国、越南 等地设有服务于当地及周边区域的销售网络与物流中心，产品销往欧、美、亚、非等 180 多 个国家和地区。

第三阶段：2022 年起“液体黄金”未来可期。公司重视科研创新，利用世界首创“化 学炼胶”技术制备的新材料，自主研发出了低碳绿色轮胎产品-液体黄金轮胎，解决了困扰行 业多年的轮胎滚动阻力、抗湿滑性能、耐磨性能难以兼顾的“魔鬼三角”问题，使行车更加 安全、节能、舒适。随着公司“液体黄金”产品种类增加，未来有望成为新一代轮胎的领军 产品。

1.2 公司股权结构稳定

公司股权结构稳定，实控人发扬创新精神。公司实际控制人为袁仲雪，袁仲雪曾任第十 二届全国人大代表，全国工商联第十一届执行委员会常委，国家橡胶与轮胎工程技术研 究中心常务副主任，中国橡胶工业协会高级副会长，现任国家橡胶与轮胎工程技术研究 中心主任，中国橡胶工业协会高级副会长，中国橡胶工业协会主席团企业执行主席。他 曾提出“我们这个企业的发展，创新就是基础”，重视产学研结合，从科研创新一直到产 业 链的创新、体制的创新，走出了山东新的产学研创新的道路。

1.3 公司管理得当，三费率基本维持稳定

公司治理有方，三费率基本维持稳定。公司结合自身产品工艺特点、产品结构与生产规 模，采取“市场客户导向，全球供应链布局，敏捷快速交付”的生产模式。公司对战略目标进 行分解，针对市场趋势及客户需求，结合滚动销售预测设定生产计划。公司在工艺、设备、 工装标准化等方面不断完善，形成了批量化、多品种同时生产的柔性生产体系，同时借助信 息化系统对生产过程中设备开动、工艺执行、生产进度进行数字化实时监控管理，提升了生 产效率，控制了生产成本。

1.4 员工持股计划实施，绑定核心员工

2023 年 7 月 18，赛轮轮胎发布《2023 年员工持股计划（草案）》，员工持股计划的参与 对象为公司（含分公司、全资子公司及控股子公司）董事、高级管理人员、中层管理人员及 核心骨干员工，参加本员工持股计划的总人数不超过 75 人。根据公司员工持股计划，以 2022 年归母净利润 13.3 亿元为基础，2023-2025 年的业绩考核目标分别为 17.3 亿元、21.3 亿元、 25.3 亿元。

2 轮胎市场空间大，国产轮胎市占率提高

轮胎主要分为子午胎及斜交胎。他们的区别在于，子午线轮胎的胎体帘线类似于地球子 午线的排列；斜交轮胎的胎体帘线呈交叉排列，无带束层。其中子午胎又分为半钢子午胎和 全钢子午胎。其中半钢子午胎胎体骨架材料为纤维材料，其余骨架材料为钢丝材料；全钢子 午胎的胎体骨架材料均为钢丝材料。用途方面，斜交胎主要用于农用车，叉车，航空领域； 半钢子午胎主要用于乘用车及轻卡；全钢子午胎主要用于重卡和大客车。

2.1 我国轮胎市场空间大，公司市占率稳步提升

世界轮胎万亿市场，国内市场增长空间大。根据米其林公布的数据，2023 年全球轮胎 市场需求量 17.8 亿条，市场空间约 1900 亿美元，总体需求量基本维持稳定。从总体需求量 的角度来看，中国市场占比约为 20%，是世界上最主要的轮胎消费地区之一。

轮胎行业集中度高，龙头企业占据较大市场份额。轮胎行业是资本密集型行业，龙头企 业具有较大优势。根据中国橡胶最新数据，2022 年世界轮胎 75 强企业实现销售额 1778.2 亿美元，其中米其林以 282.6 亿美元的销售额连续四年位居榜首，在 2022 年世界轮胎 75 强企业中市占率约 16%，较上年维持不变。普利司通以 266 亿美元居第 2 位。固特异以 178.9 亿美元居第 3 位。前 10 中中国（包括台湾省）企业 2 家，较上年持平；75 强企业中中国（包 括台湾省）企业共 35 家，较上年增加一家。

海外龙头企业出让市占率，我国企业抢占市场。世界范围内轮胎行业 CR3 的市占率从 2019 年的 37.74%降低至 2021 年的 35.71%，CR10 的市占率由 2019 年的 63.07%下降至 2021 年的 60.61%。2022 年受疫情和海运影响，中国企业市占率小幅回落，世界龙头市占 率有所回升。

我国企业销售额及市占率呈增长趋势。部分海外企业由于受到需求量减少的原因，关闭 工厂使得产能减少，而我国由于疫情控制得当，产品性价比高，企业产能稳步提升，市占率 在 17-20 年间稳定提高。根据中国橡胶数据，2021 年世界 75 强轮胎企业中，中国企业实现 销售额 344.62 亿美元，占比达 19.38%，较 2017 年 15.31%的占比有所提高。2022 年受疫 情和海运影响，中国企业占比小幅下滑。对比 17 年到 22 年市占率，中国企业占比总体呈增 长态势，未来随着产能进一步扩张，占比有望进一步提升。

2.2 公司毛利率位于行业较领先地位，市占率逐步提升

公司毛利率较高。公司全球化战略、科技创新及品牌建设等工作效果持续显现，产品受 到越来越多国内外客户的认可，且高毛利的非公路产品在公司营收中占比逐步提升，对比国 内外部分上市轮胎企业的毛利水平，公司处在较高水平。

营收稳步增长，市占率稳步提升。随着公司产品产销同步增长，公司营收和市占率逐步 提升，由于公司产品的质量过硬，毛利率处于市场前列，公司在国内轮胎上市公司中的市占 率呈上升趋势。随着公司海外高毛利产能领先布局放量，公司市占率有望进一步提升。

环保政策促落后产能退出，公司市占率将进一步提升。轮胎产业属于高耗能、高排放产 业，生产过程对环境有较大影响。2014 年 9 月，中华人民共和国工业和信息化部正式发布 了《轮胎行业准入条件》。在此影响下，轮胎行业部分低端产能被迫关停。自 2016 年开始，我国轮胎产能逐年下降，落后产能逐步淘汰。我国按照《巴黎协定》规定，在 2020 年 9 月 提出，实现 2030 年前碳达峰、2060 年前碳中和的“双碳”目标，轮胎行业产能将迎来进一 步整理出清。2021 年 4 月，山东省印发《全省落实“三个坚决”行动方案（2021-2022 年）》 的通知，要求 2022 年，年产 120 万条以下的全钢子午胎（工程轮胎、航空轮胎、宽断面无 内胎除外）、年产 500 万条以下的半钢子午胎（缺气保用轮胎、赛车胎高端产品、超低断面 轮胎除外）企业将被全部整合退出。根据文件要求，本轮清退产能分别占全国 2020 年底半 钢胎产能的 3.96％、全钢胎产能的 3.03％。山东省为我国轮胎生产大省，全钢及半钢产能分 别占全国的 52.11％和 50.80％，由于本次清退落后产能影响较大，速度较快，可进一步释 放市场空间，有利于公司进一步提高市场占有率。2023 年国家发展改革委等部门关于发布 了《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023 年版）》，进一步拓展能效约束领域，将 子午线轮胎纳入进一步拓展能效约束领域。这将进一步促进落后产能的退出，有利于公司提 升市占率。

3 半钢胎需求旺盛，公司积极出海布局

3.1 全球经济复苏，半钢胎需求好转

乘用车轮胎需求占据主流，全球半钢胎市场持续复苏。根据米其林数据，2023 年全球 乘用车轮胎消费 15.68 亿条，为全球轮胎消费的主要类型，消费数量占比约 88%。全球乘用 车轮胎市场方面，销量从 2015 年 15.0 亿条稳步上升到 2018 年 15.9 亿条，销量增加约 9000 万条；2019 年销量为 15.6 亿条，相较于 2018 年销量下降了约 3000 万条，同比下降 1.7%； 2020 年受疫情影响，年销量下降至 13.9 亿条，同比下降 11%；2021 年销量恢复到 15.1 亿 条，同比增长 8.6%。2022 年销量小幅上升至 15.23 亿条，同比增长 0.9%。2023 年同比再 增长 3%。 替换市场为乘用车轮胎主要市场。2023 年全球乘用车配套市场和替换市场需求分别为 4.18 亿条和 11.5 亿条，分别占比 26.66%、73.34%。

中国替换市场增速明显，未来有较大空间。中国 2023 年乘用车轮胎需求 2.65 亿条，同 比增长 11.34%，其中配套需求 1.32 亿条，替换需求 1.33 亿条， 2023 年我国替换市场， 轮胎替换与配套比例约为 1:1，远低于北美地区的 4:1，也低于世界平均水平的 3.2:1，存在 较大的市场空间。

世界汽车产量回暖，配套轮胎需求恢复。随着疫情影响减弱，世界范围内乘用车制造逐 步复苏，根据国际汽车制造商组织 OICA 数据，受到疫情影响，2020 年汽车产量有较大减 少，随着疫情影响减弱，2021 年开始，乘用车产量逐步恢复，随着疫情影响几乎结束，2023 年世界乘用车产量 6713 万辆，较 2021 年持续恢复。在疫情影响几乎结束的情况下，预计 未来乘用车产量会有进一步增长，对配套轮胎需求会进一步扩大。

我国汽车产量稳步增加，配套轮胎需求量同步增加。中国汽车 2023 年产量 2594 万辆， 较 22 年增长 11.1%，新能源汽车产量 815 万辆，较 22 年增长 28.1%，下半年汽车产量增 加明显。随着疫情影响有所缓解，汽车产量预计在未来还会维持增长。新能源汽车产量逐年 增加，增速较快，前景广阔。

汽车销量存在季节性波动，2024 年上半年小幅增长。受到国五国六排放标准转换的影 响，为了赶在政策限制之前上牌，2020 年提前透支较多汽车需求，同时受到新冠疫情反复 的影响，导致 2021 年全年及 2022 年年初汽车销量较上年同期出现下滑，随着疫情影响减 弱，经济复苏加快，排放标准完全转换完成，汽车销量逐渐好转。2024 年上半年汽车销量 同比增长 6%。新能源汽车销量同比增长 32%。预计未来汽车销量将维持增长，对配套轮胎 的需求起到促进的影响。

我国机动车及新能源汽车保有量持续上升，带动乘用车轮胎替换需求上升。从我国的机 动车产量和保有量来看，我国的市场结构已经由早年的增量市场转化为存量市场。汽车保有 量稳步上升，2024 年 6 月达到 3.45 亿辆，其中新能源汽车 2472 万辆。机动车保有量的增 加推动轮胎的替换需求提升。

中国半钢胎替换需求空间超 4亿条。乘用车轮胎替换率达到 1.3-1.5 条/年，按我国乘用 车取 24 年 6 月 3.45 亿辆保有量数据的情况测算，半钢胎替换方面需求数约为 4.5-5.2 亿条/ 年。 表 5：乘

出行意愿增强，国内半钢需求有望持续转好。随着疫情管控政策逐步解除，2023 年初， 随着疫情影响进一步减弱，人们出行意愿快速恢复。从各大城市的地铁出行人数来看，2023 年春节后出行人数快速恢复，一线城市北上广的周平均出行人数为近三年新高。在出行意愿 较高的情况下，车辆使用会随之增加，半钢胎市场有望迎来复苏。

3.2 欧美频繁制裁，中国企业持续海外布局

欧美多次进行关税限制，我国轮胎出口受影响。近年来，欧美等重要出口地区多次对我 国轮胎进行反倾销、反补贴调查，对我国轮胎产品征收高额关税。并且在中美贸易争端中， 美国又进一步对我国轮胎产品加征关税。受此影响，我国直接出口至美国的轮胎量大幅减少。

美国持续反倾销调查，公司轮胎海外工厂出口税率提高。 2020 年美国对东南亚国家泰 国、越南以及韩国、台湾省四地的反倾销调查，进一步影响我国轮胎企业海外产能的盈利能 力。

泰国出口关税终裁，我国轮胎出海有所好转。2024 年一季度美国对泰国地区企业关税 制裁终裁结果出炉，强制应诉的两家轮胎企业分别为日本住友轮胎(泰国公司)及森麒麟(泰国 公司)。复审的初裁结果:日本住友轮胎泰国公司)复审初裁单独税率为 6.16%:森麒麟(泰国公 司)复审初裁单独税率为 1.24%;其他泰国出口美国的轮胎企业复审初裁税率为 4.52%，其中 公司子公司泰国玲珑适用 4.52%的复审初裁税率。

2015 年起中国企业逐步完成海外布局，国际化日益完善。为了减弱美国贸易壁垒的影 响，中国企业自 2012 年开始海外布局，最先由赛轮轮胎、玲珑轮胎、中策橡胶三家企业完 成海外布局，随后中国各企业纷纷出海布局。布局范围也由东南亚国家逐步延伸至北美洲和 欧洲，更加贴近主要终端市场。随着海外布局的日益完善，中国企业对于贸易壁垒的应对能 力也逐步增强。

3.3 出海空间广阔，海运费影响有限

海外空间广阔，现有产能不足。截至 2023 年底，中国轮胎企业海外工厂现有投产半钢 产能合计约为 8000 万条。供给：8000 万条（产能）*90%（产能利用率假设）*70%（供应 北美地区比重假设）=5040 万条，约占 2023 年北美半钢总需求量 3.91 亿条的 13%。双反 前，美国进口轮胎当中中国轮胎占比 42.6%，而美国轿车胎进口比例不断提升，2023 年约 64%，将美国的轿车胎进口占比和中国轮胎在美国进口产品中的占比相乘能估算出中国半钢 胎在北美市场需求占比，约为 27%，约 1 亿条。与现有供应量相比，仍有一倍空间。

海运费受地缘政治影响暴涨，FOB协议减轻影响。2020 年开始世界范围疫情影响严重， 港口工人数量大幅减少，海运行业受到严重影响，海运费飙升，自 2020 年底至 2022 年上 半年，海运费一直处于较高位置。2022 年 6 月以来，海运费连续下降，已经回归疫情前低 位水平。2021 年，随着海运费逐步上涨，加上疫情对港口运力产生影响，海外经销商担忧 海运费进一步上涨从而拉低利润，库存量持续维持在高位。22 年上半年海运费开始回落之后， 海外经销商进入去库阶段，海外需求恢复缓慢。受此影响，中国轮胎企业在 2022 年下半年 业绩明显下滑。23 年初，海外经销商库存回落至疫情前的正常水平，海外需求逐步恢复。此 次暴涨中，由于中国轮胎企业受到较大影响，自 2023 年开始，轮胎企业出口中 FOB 占比大 幅提高，海外业务由经销商承担海运费。2023 年 12 月开始，由于红海局势日益紧张，海运 费再次暴涨，在 FOB 协议的此次暴涨对轮胎企业的影响将远小于疫情期间影响。

疫情期间海运费对轮胎出口影响大。海运费 2022 年中达到历史最高位，约为疫情前平 均海运费的 5 倍。持续一年的高位海运费对轮胎企业的利润造成了较大影响。根据通用运费 网数据，标准箱为长为 20 英尺的集装箱，尺寸为 5898mm*2352mm*2393mm，轮胎的尺寸 按照常见轿车轮胎的 50cm~70cm 直径，20cm 宽度测算，大约一个 20 尺标准箱可以运输 约 450 个半钢胎。以半钢胎主要出口至欧洲为例，以季度平均海运费价格测算。在疫情爆发 前, 2019 年第四季度，中国运往欧洲的海运费平均价格为 720 美元/标准箱，2022 年第一季 度往欧洲的海运费约为 4850 美元/标准箱，假设除海运费外的单胎成本为 2021 年平均值， 每条轮胎运输成本约占货值的 50%以上，若经销商保持利润不变，轮胎售价将比 2019 年底 大幅上涨大约 62%，使得销量下滑。

3.4 海外产能陈旧，龙头落后产能呈退出趋势

海外企业陈旧产能占比高，中国企业出海空间广阔。受到成本高企影响，海外企业产能 出现收缩。根据新闻统计，米其林、固特异、普利司通自 2022 年以来，宣布关停和转移产 能的工厂共 13 座，涉及半钢产能超 3000 万条。另外，我们统计了全球大多数家轮胎企业的 工厂数据，以米其林为例，其 50 座轮胎工厂中有 43 座建立时间早于 2000 年。海外企业呈 现产能收缩的趋势，有望为中国企业出海提供更大空间。

3.5 公司海外布局领先，液体黄金产品种类逐渐丰富

海外布局领先，全球化发展步步为营。2023 年 12 月公司公告布局墨西哥基地，规划半 钢胎产能 600 万条/年，达产后预计实现年净利润 4059 万美元。墨西哥基地贴近北美市场， 且不易受到关税壁垒影响。2024 年 1 月公告追加投资柬埔寨基地，新增 1200 万条/年半钢 胎产能，全部达产后，柬埔寨基地将具备年产 2100 万条半钢子午线轮胎及 165 万条全钢子 午线轮胎的生产能力，增产部分预计带来净利润 7 亿元/年。2024 年 3 月，公司拟在印度尼 西亚投资建设年产 360 万条子午线轮胎与 3.7 万吨非公路轮胎项目。截止目前，公司共规划 建设年产 2600 万条全钢子午线轮胎、1.03 亿条半钢子午线轮胎、44.7 万吨非公路轮胎的生 产能力。随着公司海外布局持续扩张，公司能够更好的满足海外市场的需求，也进一步提高 对于国际贸易壁垒的应对能力，随着公司海外地区市占率逐步提升，盈利能力将持续增强。

“液体黄金”打破“魔鬼三角”。在轮胎的材料研发中，人们需要主要注意三个方面， 滚动阻力、抗湿滑性能、耐磨性能。滚动阻力是轮胎省油和省电的指标，耐湿滑性代表了轮 胎的安全性能，耐磨性则代表了轮胎的使用寿命，但是这三者之间存在着“魔鬼三角”，即 提升某项性能会使得其他两项性能受到影响。公司利用世界首创“化学炼胶”技术制备的新 材料，自主研发出了低碳绿色轮胎产品——液体黄金轮胎，使行车更加安全、节能、舒适。

液体黄金轮胎成功地解决了“魔鬼三角”问题，是行业里程碑式创新。“液体黄金”新 材料（EVEC®胶）使用自主创新的“合成橡胶液相混炼技术”制备的系列高性能橡胶新材 料。该技术完全颠覆了橡胶行业百年以来一直沿用的橡胶与填料物理干法混炼方式，通过湿 法混炼，使得白炭黑达到最大分散度。是胎领域继充气斜交轮胎（1888 年）、子午线轮胎（1946 年）、绿色轮胎（1996 年）之后“第四个里程碑”式的原始创新。

液体黄金轮胎的优异性能获得了多个权威机构的测试与认证。赛轮液体黄金轿车轮胎经 西班牙 IDIADA 测试，在滚阻、湿地方面均达到欧盟轮胎标签法 A 级；赛轮集团液体黄金卡 客车轮胎的两款产品经权威机构测试，并经中国橡胶工业协会标签项目组认证，满足 A 级标 准（SFL1 花纹的滚阻、湿地和噪声三方面均达到最高等级 A 级，SFL12 花纹滚阻、湿地达 到 A 级，噪声为 B 级）。

EVEC®胶产能逐步投放，公司产品种类日渐丰富。公司继 2021 年第四季度首次推出液 体黄金轮胎卡客车系列产品后，2022 年 6 月在国内首发液体黄金轮胎乘用车系列产品，11 月，液体黄金乘用电动汽车轮胎系列产品—“ERANGE|EV”在美国拉斯维加斯全球首发， 2023 年 3 月，公司进一步增加液体黄金产品种类，发布新能源 EV 系列、豪华驾享系列、都 市驾驭系列、超高性能系列四大液体黄金轮胎新产品，覆盖全球主流高端车型。根据公司原 料供应商软控股份公告，其 EVEC®胶设计产能 28 万吨/年，目前已建成产能 10.8 万吨/年， 2023 年产量约 7.7 万吨。随着“液体黄金”原料产能逐步增加，公司产品种类日益丰富，市 场占有将逐步提高，进军高端产品，打开利润空间。

“液体黄金”产品在多项测试中表现优秀，产品质量不输一线品牌。2022 年 5 月，德 国 TÜVSÜD 针对国产轮胎与国际一线品牌轮胎产品节油性能进行了对比测试，测试结果显 示使用公司液体黄金系列产品油耗最低，较某国际一线品牌节油产品节油 3.3%，较另一品 牌节油产品节油 7.6%；此外，公司专为北美乘用电动汽车研发的“ERANGE|EV ”产品经美国 史密斯实验室测试，相比某国际一线品牌产品干地制动距离缩短 5%、滚动阻力降低 15%、 续航里程增加 7%。 2022 年 6 月，极兔物流对公司液体黄金卡客车轮胎开展路试活动，通过对比，在相同 车型、路线、载重、速度及使用条件下，液体黄金轮胎较某国际一线品牌产品节油 5.8%， 按路试数据进行预估，牵引车胎可行驶里程 40 万公里，拖车胎可行驶里程超过 45 万公里。 2022 年 11 月，多家国内外知名轮胎媒体陆续开展了轮胎测试活动。其中，太平洋汽车 网在针对特斯拉 Model3 全球六大主流品牌轮胎的横评中，公司液体黄金轮胎在湿地制动、 滑行测试、高速电耗等三项测试中均斩获第一，并以总成绩第一摘得桂冠。

液体黄金售价较高，但仍具价格优势。在性能接近甚至超过一线品牌的情况下，赛轮“液 体黄金”轮胎价格与其他品牌产品相差不大，尤其在大尺寸的产品中，价格略有优势。

液体黄金绿色环保，全生命周期减排明显。液体黄金轮胎从原材料选用、生产制造到产 品使用和循环再利用的全生命周期实现了绿色、低碳和可持续发展，减少了汽车在行驶过程 中的燃油消耗，进而减少二氧化碳排放。从原材料端来看，平均每条液体黄金卡车胎、轿车 胎可分别减少二氧化碳排放约 36kg、8kg；在轮胎生产制造阶段，平均生产每条卡车胎、轿 车胎可分别降低能耗 37.2%、36.1%；从使用端来看，平均每条液体黄金卡客车胎、轿车胎 可分别降低能耗 4%、3%以上，使用液体黄金轮胎的新能源轿车可提高续航 5%-10%。根据 国际权威第三方检测机构 TÜV 莱茵对液体黄金轮胎开展的产品碳足迹核查结果，车辆每行 驶 1,000 公里，液体黄金卡客车轮胎和乘用车轮胎的全生命周期碳排放量比同规格普通轮胎 分别下降 39%和 27%。

4 全钢需求逐步复苏

4.1 下游需求恢复，商用车需求恢复带来全钢胎需求好转

疫情影响减弱，全钢胎需求逐步恢复。根据米其林年报，2016 年至 2019 年全球卡客车 全钢胎需求维持稳定在 2.2 亿条/年左右，2020 年受到疫情影响，全钢胎需求降低 6.8%至 2.08 亿条，2022 年需量 2.09 亿条，微降 3.66%。到 2023 年，卡客车轮胎需求量持续好转， 增长 1.41%至 2.12 亿条。 替换市场为卡客车胎主要市场。与乘用车胎情况相同，卡客车替换需求为主要需求。根 据米其林年报，2023 年全球卡客车配套市场和替换市场需求分别为 0.47 亿条和 1.65 亿条， 其中替换需求小幅下滑，配套需求有所增长，分别占比 77.93%和 22.07%。

中国卡客车胎替换市场为主要市场，具有巨大空间。中国 2023 年卡客车轮胎需求 0.63 亿条，其中配套需求 0.21 亿条，替换需求 0.42 亿条，替换需求占比 66.7%，为主要市场。 2023 年我国替换市场需求与配套需求比例约为 2:1，低于北美的 5:1，存在较大的市场空间。

世界范围内商用车产量恢复，配套全钢胎需求向好。随着世界范围内的疫情影响减弱， 商用车生产恢复，根据国际汽车制造商组织 OICA 数据，2023 年商用车产量恢复至超过疫 情前水平，较 2023 年增长 12.8%，对配套车胎需求有所增长。

我国商用车产销量持续回升，疫情好转后持续好转。中国 2015-2020 年商用车产量持续 上升态势，2021-22 年商用车产量下滑明显，由于国五国六标准切换，2020 年部分销量提前 透支，造成 2021 年销量小幅回落；2022 年受到国内疫情封锁，商用车销量较大幅度回落。 2023 年我国商用车产销明显好转，对全钢胎配套需求有所好转，随着经济持续复苏，预计 后续有望持续增长。

商用车需求好转明显，全钢需求有望恢复。 23 年我国商用车产量和销量分别为 404 万 辆和 403 万辆，同比增长 27%和 22%；2024 年 Q2 我国商用车产量和销量分别为 100.9 万 辆和 103.6 万辆，同比增长 0.29%和 0.3%，同比基本稳定。随着国内经济逐步复苏，预计 商用车产销情况将持续好转。

我国卡客车销量总体稳定，轻型载重卡车需求为主。我国卡客车需求量以轻卡为主，需 求量在 2022 年受到疫情的出行限制影响有较大回落，预计 24 年销量会与 23 年销量接近。

全钢胎替换需求空间广阔，目前增长空间大。相较于乘用车胎，商用车轮胎替换比更高， 按照我国卡客车销量计算，若卡客车使用年限为 10 年，若按照对应的替换比进行计算，将 各类卡客车的保有量和对应的替换比例相乘，可以算出我国全钢胎在卡客车领域替换市场空 间约 1.5 亿条/年，全钢胎在整体商用车领域的需求量将更大。

物流运输修复，全钢需求向好。受到疫情反弹的影响以及“公转水、公转铁”政策的推动， 2021 年全钢胎替换需求量出现回落。考虑到 2022 年底防疫政策改变，疫情防控措施有所放 松，即使是 12 月疫情感染高峰出现时，公路运输量并没有明显减少。23 年随着国内疫情持 续好转，经济复苏迅速，公路运输业迎来较大恢复。预计 24 年公路运输量有望回升至疫情 之前水平，有利于全钢胎需求增长。

强化基础设施建设，全钢胎替换需求向好。在“十四五”规划纲要鼓励基础设施建设的相 关政策推动下，商用车使用会有所增加。综合来看，中国市场对全钢胎的替换需求也会有所 增长。

5 OTR 高壁垒高毛利，公司布局多年持续放量

5.1 市场需求空间大，OTR 市场方兴未艾

应用环境严苛，非公路轮胎质量要求更高。按照轮胎用途不同，轮胎可分为公路用轮胎 和非公路用轮胎，其中非公路用轮胎简称 OTR，主要应用在大型农场、露天和地下采矿场、 港口码头、建筑业或其他特殊领域等。非公路用轮胎的使用场景通常路面环境差，对轮胎的 耐磨性、耐撕裂性和耐老化性要求很高。

OTR 需求增速快，亚太地区是主要市场。根据贝哲斯咨询数据，2022 年全球 OTR 轮 胎市场规模达 1494.7 亿元（人民币），2022 年，中国 OTR 轮胎市场容量达 725.97 亿元人 民币，约占全球 OTR 轮胎市场总份额的 49%。报告预测到 2028 年全球 OTR 轮胎市场规模 将达 1956.1 亿元，2023 至 2028 期间，年复合增长率 CAGR 为 4.59%。 2020 年亚太是全球主要的 OTR 轮胎市场之一，占有超过 35%的市场份额，欧洲和北美 市场占大约 48%的份额。

农用方面市场稳定，亚太市场占比高。全球农业机械市场规模整体较为稳定，2022 年 市场规模约 1332 亿美元。从地区占比情况来看，亚太地区占比 46.6%，是全球最大的农业 机械生产区域，主要因为亚太地区发展中国家多，人口数量庞大、农业经济发展潜力可观， 从而带动农业机械需求较大。而西欧和北美地区由于农业机械化发展较成熟，农业设备生产 以大型农业机械为主，其产业和产值稳定性高。

工程胎需求增速快，矿产开采创下新高。随着世界工业化进程加快，全球工程轮胎产量 从 2016 年的 1.0 亿条增长到 2021 年的 3.4 亿条，年复合增长率为 27.73%，根据弗若斯特 沙利文预测，至 2026 年，全球工程轮胎产量将进一步增长至 5.0 亿条，2022 年-2026 年复 合增长率 10%。另外，标普发布的报告提供的数据显示，2022 年全球金属勘探总计报告了 1751 个项目，总共钻探数量为 70008 个，高于 2021 年的约 69000 个，同比分别增长 1.5% 和 9%。项目数量和钻探米数均创下近 9 年的新高。

按胎体结构不同，工程轮胎分为斜交轮胎和子午线轮胎。中国橡胶工业协会 2020 年 11 月发布的《橡胶行业“十四五”发展规划指导纲要》预测，到 2025 年末，我国巨型工程子 午线轮胎产量达 2 万条，子午化率 100%。农业胎产量达 1200 万条，子午化率将由目前的 2.5%提升至 15%左右。

生产壁垒高，高端 OTR 市场以外资品牌为主。巨型全钢工程机械子午线轮胎是工程机 械轮胎中极具特色的高端产品，其体积和质量巨大（最大轮胎外直径超过 4 米，最大质量 接近 6 吨）、工作条件苛刻、不间断工作时间长，因此全钢巨胎产品的生产技术难度大，目 前仅少数轮胎生产企业能够实现大规模量产。现有 OTR 产能以国际轮胎龙头企业为主，其 中排名前三的公司分别是米其林，普利司通，固特异，2022 年收入市场份额分别为 8.51%、 6.81%和 6.33%。

国内企业积极产能布局，龙头企业产能增量大。未来，随着矿山勘探开采支出持续增加， 全球基建投资力度不断加大，非公路轮胎需求持续爆发，更多的轮胎企业关注到 OTR 赛道， 并迅速布局。

5.2 公司布局非公路轮胎多年，产能持续释放打开营利空间

公司布局非公路产能较早，具有全球最大尺寸 63吋级别非公路胎制造能力。公司在 2015 年成立特种轮胎工厂，2016 年世界最大吋级 63 吋巨型子午线轮胎成功下线，成为国内少数 拥有最大尺寸巨胎生产能力的企业。

公司布局多基地非公路产能，未来产能持续释放。 2023 年内，青岛工厂非公路轮胎技 术改造已基本完成，该项目将全部生产 49 吋及以上规格的巨型工程子午胎；潍坊工厂产品 改造项目完成后，将具备 10 万吨非公路轮胎的年生产能力；越南工厂三期项目的非公路轮 胎产能持续提升，第一条巨型工程子午胎也成功下线。另外，公司还在青岛董家口和印度尼 西亚规划建设非公路轮胎产能，远期合计布局 44.7 万吨/年非公路产能。公司非公路轮胎产 品已成功配套卡特彼勒、约翰迪尔、凯斯纽荷兰、英国 JCB、三一重工、同力重工、徐工集 团、雷沃重工等国内外知名工程、矿山、农业机械企业。随着公司产能逐渐落地，高毛利、 高技术壁垒的非公路轮胎产品将进一步提升公司竞争力。

公司非公路产品营收占比逐年升高，营收增速稳定。随着公司非公路轮胎产能逐步释放， 非公路轮胎板块的营收在公司营收中占比逐渐提高，且非公路轮胎业务毛利率较高，未来有 望为推动公司业绩稳步增长。

6 天然橡胶价格高位，原材料成本承压

6.1 橡胶价格高位，短期供应稳定

国内轮胎公司人工成本占比不高，原材料是主要成本。和海外龙头相比，公司人工成本 占比较低，原料成本占比 80%，为最主要成本，与海外龙头相比具有较大的人工成本优势。 原材料成本中，橡胶占比最高。根据玲珑轮胎年报 2022 年公司的原材料采购中，天然 橡胶及合成橡胶占比为 64%。综合来看，橡胶是影响轮胎原材料成本的主要因素。

橡胶价格高位，轮胎行业承压。轮胎中使用的橡胶包括天然橡胶和合成橡胶。目前天然 橡胶价格处于近三年历史高位，较一年前价格同比上涨 18%，主要受到 2020 年天然橡胶主 产区的东南亚地区疫情影响严重，加上乳胶手套等医疗用品需求上升，天然橡胶价格有所上 涨。在随后的 2021 年，随着疫情影响减弱，主产区供应增加，价格也随之小幅回落。到 2024 年上半年，由于橡胶主产地泰国受到厄尔尼诺气候影响，产量有所减少，加之下游需求较好， 橡胶价格持续小幅上涨。

天然橡胶主产区东南亚地区，供应小幅回落。2020 年受到疫情影响使得天然橡胶供应 下降，2021 年已逐渐恢复，之后供应量小幅回落。

橡胶树种植面积增加，预计未来供应稳增。天然橡胶主要原料为橡胶树汁，天然橡胶由 种植到产胶大约有 7 年的时间，具有较长的周期性。我国橡胶主要来源的东南亚地区，橡胶 树种植面积自 2009 年逐年增加，之后的几年逐年增长，至 2015 年后处于较高位置，若按 照 7 年的生长周期计算，预计未来几年橡胶供应将维持稳定。

新种植及再种植面积下降，远期橡胶供应存减少可能。自 2012 年橡胶新种植及再种植 面积总和达到高峰之后，持续下降，若按照橡胶树在种植后 18 年达到产胶高峰，预计在 2030 年左右，橡胶供给将出现小幅回落，可能带来价格上涨。

6.2 其他原料价格基本维持稳定

合成橡胶与天然橡胶价格联动，成本主要受原油价格影响。合成橡胶和与天然橡胶存在 替代关系，故两者价格具有联动性，考虑到天然橡胶价格有下降趋势，合成橡胶价格也会有 所回落。合成橡胶的主要原料是丁二烯，成本受到原油价格影响明显。 2022 年原油价格维持高位震荡态势，近期出现回落。2021 年原油价格持续上涨，价格 接近 2018 最高价格，2022 年初由于俄乌战争影响，俄罗斯原油出口受到巨大影响，加之美 联储加息影响，2022 年 5 月末原油价格相较年初增长约 50%，对下游合成橡胶成本带来压 力，并逐步传导至轮胎行业。随着俄乌战争态势稳定，国际原油市场趋于稳定，原油价格逐 步出现回落，合成橡胶价格随之有所回落。

炭黑价格位于低位，预计未来维持稳定。炭黑是轮胎生产中的重要原材料，在成本中占 比约 20%，2021 年下半年，动力煤及主焦煤价格大幅上涨，受此影响，炭黑原料煤焦油及 蒽油价格随之大幅上涨，带动炭黑价格达到高位。随后炭黑价格逐步回落，在原料价格支撑 有限的情况下，炭黑价格未来预计维持稳定。

轮胎使用低端炭黑供大于求。炭黑价格主要受到原料成本影响。2022 年随着停产煤矿 逐步复产，疫情影响减弱使得主流地区煤炭运输顺畅，加之主产地山西省强调要依法依规释 放产能，增加煤炭产量，动力煤和主焦煤价格较去年有所回落。受原料价格回落影响，煤焦 油和蒽油价格回落，带动炭黑价格下降，预计未来炭黑供需格局无明显变化，价格有望维持 稳定。

橡胶助剂价格稳定，未来价格下降趋势不明显。考虑到橡胶行业需求无明显变化，预计 橡胶助剂价格会维持较稳定。

钢丝及线材价格较 21年高位有所回落。由于钢铁行业为高耗能行业，为响应国家“双碳” 政策的要求，粗钢产量同比下降，对铁矿石的需求量减少。2021 年初开始，铁矿石价格稳 步回落，下游钢丝帘线及线材价格也有所回落，对轮胎企业成本产生利好影响。在未来下游 基建等方面需求没有明显增量的情况下，预计线材价格将维持稳定。

7 财务分析

公司 ROE 快速回升，未来仍有提升空间。受到疫情影响公司 2021 年及 2022 年 ROE 仅出现较明显下滑，受益于 2023 年以来国内外需求复苏，公司高毛利产品放量，公司盈利 能力呈现快速回升态势，2023 年净资产收益率达到 22.8%，居行业榜首。公司在 2020-2022 年疫情期间受到的影响小于行业平均情况，2023 年的 ROE 高于行业平均 10.7 个百分点。

拆分来看，净利率持续上行是公司收益率提升的主要驱动力，研发费用支持公司长期发 展。公司研发费用率逐步成长为同行业领先地位，加大研发有利于支撑公司业绩的进一步提 升，研发费用率从 2018 年 1.69%上涨至 2023 年 3.23%，净利润率由 4.80%增至 12.32%。 研发费用率的提高为公司带来更强竞争力：1）公司率先布局技术壁垒高、毛利率更高的非 公路轮胎产品，推动利润快速提高；2）公司研发“液体黄金”系列产品，突破轮胎行业“魔 鬼三角”，远期有望为公司业绩带来更大增长空间。

未来公司净利率仍有上行空间：1）海外扩产步步为营，高毛利的海外市场将持续扩大； 2）非公路胎业务，尤其是巨胎业务壁垒高，毛利率有望维持在较高水平，公司未来巨胎项 目扩产多；3）“液体黄金”产品尚未大量推广，未来增长空间大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）