2023年赛轮轮胎研究报告：“液体黄金”促品牌向上，产能扩张加速替代成长

前言：基于空间格局与成长路径二维标准筛选出汽车轮胎赛道

汽零赛道基于空间格局&成长路径的二维筛选标准

标准 1-成长路径：优选消费、电动单品升级的赛道

驱动要素总结：主逻辑在收入端，成本端是中短期嵌套逻辑。1）价：消费及 科技(电动&智能）属性提升带来的配套价值量提升，升级；2）量：汽车产业 族群向国内转移及新配套体系诞生，破局。

标准 2-格局维度：优选本土化率低且集中度高的赛道

赛道中无或较少本土厂商参与竞争较为重要，主线逻辑是国内市场替代外资 份额。相关赛道：座椅（本土化率<15%）、线控制动（本土化率<5%）、高 速连接器（本土化率<33%） 。

公司概况：国内轮胎前三，量价齐升带动营收快速增长

主营业务：汽车及非公路轮胎

主营业务：公司轮胎产品为半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎和非公路轮胎， 广泛应用于轿车、轻型载重汽车、大型客车、货车、工程机械、特种车辆等 领域。 品牌布局：公司核心子品牌为赛轮、黑鹰和迈驰，其中赛轮、黑鹰主要覆盖 乘用车及商用车轮胎业务，迈驰主要覆盖工程机械及特种车轮胎业务。

行业地位：营收国内第三，全球第三梯队

国内第三：据 2022 年度中国橡胶协会百强榜单，公司营收排名国内前三，仅 次于中策与玲珑。 全球第三梯队：全球轮胎行业分为四个梯队，第一梯队为米其林、普利司通、 固特异，第二梯队以马牌、倍耐力为代表，第三梯队以中策、玲珑、赛轮为 代表，其余 75 强为第四梯队。

发展历程：国内首家上市轮胎民企

首家上市轮胎民企：公司成立于 2002 年，2007 年完成股改后于 2011 年成 功登陆上海证券交易所，成为国内首家上市的民营轮胎企业。  工程机械和汽车领域客户持续拓展：2016 年成功配套全球知名工程机械厂商 卡特彼勒，后续乘用车领域逐渐拓展至吉利、奇瑞；商用车领域：上汽大通、 东风华神；工程机械领域：卡特彼勒、三一重工等厂商。

产能布局：亚洲生产，世界销售的全球化体系

全球化运营体系：目前在青岛、东营、沈阳、潍坊、越南、柬埔寨等地建有 现代化轮胎生产基地。在北美、德国、越南等地设有销售网络与物流中心，轮胎产品销往欧、美、亚、非等 180 多个国家和地区。

股权结构：袁仲雪为公司实际控制人

股权结构稳定：实际控制人袁仲雪直接持有公司 7.16%的股份，并通过瑞元 鼎实、青岛煜明合计持有公司 23.20%的股份。

营收&利润：收入增长稳健，利润短期承压

营收稳定增长：2022 年营收达 219.0 亿（+21.7%），CAGR19-22=13.13%， 23 年半年度营收 116.3 亿（10.8%）。 盈利能力恢复：23 年半年度利润 10.5 亿（+46.3%），盈利能力恢复主要系： 1）天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线等轮胎主要原材料成本压力减少； 2）海运供需失衡缓解，海运价格下降；3）需求回暖带动开工率提升，成本 摊薄效应增强。

销量&单价：量价齐升，带动营收稳定增长

轮胎销量：公司客户不断突破，带动轮胎销量持续增长。2022 年公司轮胎销 量达 4390 万条（+0.6%），CAGR19-22=3.4%。 轮胎单价：大尺寸、高性能、品牌化趋势凸显，推动轮胎单价不断提升，2021 年公司轮胎单价达 459 元（+24.4%），CAGR19-22=11.0%。

利润率：高盈利海外占比提升（21 年 72%→22 年 78%）

外销占比创新高：公司外销营收占比均在 70%以上，2020 年起持续提升， 22 年外销占比达 77.8%创新高。 海外业务盈利能力强：2022 年公司外销毛利达 34.4 亿元，占公司毛利比例 达 85.3%。外销毛利率 20.2%，内销毛利率 11.7%，海外市场竞争格局好， 盈利能力更强。

轮胎行业：大空间赛道下本土厂商全球替代加速进行

分类：按结构与应用分为全钢、半钢及斜交轮胎

全钢子午线：帘线与外胎断面平行，胎体和带束层采用钢丝帘布，适用重卡、 大型客车等高承重商用车辆。 半钢子午线：帘线与外胎断面平行，胎体纤维，带束层采用钢丝帘布。适用 于乘用车、轻卡、小型客车等。 斜交轮胎：帘布层和缓冲层相邻层帘线交叉，适用于港口、林场、矿场等工 程机械用车及特种车辆。

产业链：需求与汽车保有量和产量高度相关

上游：上游为原材料和生产设备，天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线等 轮胎原材料价格受石油化工与钢铁行业影响显著。 中游：米其林、普利司通等国际厂商占据中高端市场，中策、玲珑、赛轮是 国产头部厂商，行业竞争较分散。 下游：分为替换市场和配套市场，分别与汽车保有量及汽车产量高度相关。

成本结构：原材料成本占比 70%以上

原材料成本占比高：汽车轮胎产业上游中，天然橡胶、合成橡胶、炭黑、化 工助剂、钢丝帘线、纤维材料等原材料成本占比普遍在 70%以上（赛轮原材 料占比达 80%），原材料中天然橡胶、合成橡胶各占约 25%。  轮胎原材料价格与石油化工、钢铁行业高度绑定，2022 年轮胎原材料价格持 续上涨，致使轮胎制造厂商盈利被动承压。短期来看，轮胎原材料价格波动 回落将释放胎企盈利能力。

空间-配套市场：国内 25 年 780 亿，CAGR23-25=7%

关键假设：乘用车产量增速 2%/2%/2%，单车配套 5 条轮胎；商用车产量增 速 40%/5%/5%，单车配套 11 条轮胎；配套胎单价持续提升（大尺寸化、高 性能化、品牌化）。 测算结果：经测算，预计 2023-2025 汽车配套轮胎市场空间为 682/730/782 亿，CAGR23-25=7%。

空间-替换市场：国内 25 年 3000 亿，CAGR23-25=8%

关键假设：民用轿车保有量增速 6%/6%/6%，替换系数为 1.5（单车年均更换轮胎条数）；其他汽车保有量增速 7%/7%/7%，替换系数为 2.5；替换胎单 价持续提升（大尺寸化、高性能化、品牌化）。 测算结果 ： 经测算，预计 2023-2025 汽车替换轮胎市场空间为 2617/2829/3058 亿元，CAGR23-25=8%。

空间-整体：25 年国内超 3800 亿

国内空间超 3800 亿：经测算，预计 23-25 年国内汽车轮胎市场空间为 3299/3560/3841 亿元，CAGR23-25约 8%。 配套胎单车价值量稳步提升：22 年商用车市场受多方面因素影响，产量出现 较大幅度下滑，导致配套胎单车价值量下滑，随着商用车市场逐渐回暖以及 配套胎单价提升，预计 25 年配套胎单车价值量将超 2500 元。

驱动-国内量：保有量持续提升，产量复苏

保有量稳步提升：保有量影响替换需求，2021 年中国千人保有量达 214 辆， 同比增长 7.4%，与欧美日等发达国家 400-800 辆仍有差距，预计未来国内 汽车保有量仍将稳步提升。汽车产量回暖：产量影响配套需求，车市逐渐回暖，2022 年国内汽车产量达 2748 万辆，同比+4.6%。

驱动-国内量：保有量提升对市场空间提升影响显著

保有量提升效果：2022 年国内汽车保有量+1700w。保有量提升带来替换胎销量+3078 万条，同比+5.24%；替换胎市场空间+170 亿，同比+7.54%。 产量回暖效果：2022 年国内乘用车产量+243w。乘用车产量回暖带来乘用车 配套胎销量+1214w，同比+11.34%；乘用车配套胎市场空间+63 亿，同比 +16.91%。

驱动-海外量：海外出口是胎企成长战略重心

海外出口是胎企成长战略重心：国内收入增速放缓，胎企积极布局海外市场。 22 年森麒麟海外营收 55.27 亿（+22.26%），CAGR16-22=17.55%。赛轮轮 胎海外营收 170.49 亿（+31.10%），CAGR11-22=17.40%，海外市场是胎企 成长战略重心。

驱动-价维度：消费强化，大尺寸、电动化、品牌化提单价

发展趋势：消费者对整车外观和性能的追求使乘用车轮胎消费呈现大尺寸化、 电动性能化以及品牌化。 1）大尺寸化：造型美观，宽体低趴感符合年轻消费者审美，2020 年替换轮 胎≥17 寸占比 38.7%，同比+2.5pct，同品牌不同尺寸价格增幅明显。 2）电动性能化：电车车身重、初始扭矩大、发动机噪声低，对轮胎性能要求 提升。 3）品牌化：轮胎主打 to-C 替换市场，品牌是核心，轮胎是少数会通过广告 宣传的零部件。

驱动-公司：赛轮、森麒麟量价齐升，玲珑依靠销量突破

公司成长驱动：赛轮、森麒麟销量&单价齐升带动轮胎业务营收增长，玲珑依 靠销量提升驱动成长。 1）销量：22 年赛轮 4390 万条（+0.6%），CAGR19-22=3.4%；玲珑 6185 万 条（-4.4%），CAGR19-22=1.6%；森麒麟 2263 万条（+6.0%），CAGR19- 22=5.6%。 2）单价：22 年赛轮 459 元（+24.4%），CAGR19-22=11.0%；玲珑 270 元（- 4.2%），CAGR19-22=-2.1%；森麒麟 278 元（+14.6%），CAGR19-22=5.3%。

格局：当前本土化率 30%，中期 40-50%，随自主崛起有望达 70% 

本土化率仅约 30%，中期有望达 40%-50%：国内轮胎市场外资占比近 70%， 国产龙头占比合计仅约 30%。中期来看，品牌壁垒限制本土替代头部外资空 间，而二线外资有望逐步被本土企业替代，我们预计中期国内本土化率有望 达 40%-50%。 本土率远期有望超 70%：日本轮胎市场以本土企业为主，本土化率超 90%， 随着国内自主品牌的崛起，将带动本土胎企份额提升，我们预计远期有望超 70%。

国内格局：环保压力促格局出清，国产头部企业受益

国内格局出清，国产头部企业受益：随着“双碳”政策推出，加速落后轮胎 企业淘汰。国内纳入统计部门监测的轮胎工厂，从 500+家降至 230 家；通过 CCC 安全产品认证的汽车轮胎工厂，从 300+家降至 225 家；落后产能出清 将释放空间，头部企业受益。

全球格局：集中度持续下降，本土品牌全球替代稳步进行

全球市场集中度持续下降：全球轮胎市场竞争加剧，集中度持续下降，CR3从 2010 年的 65.9%下降至 2020 年的 61.8%。 本土品牌全球替代稳步进行：以中策、玲珑、赛轮为代表的国产胎企在逐步 抢占全球轮胎市场份额，20 年全球 75 强中国产胎企份额 20.0%（较 10 年 +3.3pct）。

推荐逻辑：技术革新带动客户突破从而实现品牌向上

路径：技术革新→性能提升→客户突破→品牌向上

技术革新（“液体黄金”技术）：合成橡胶液相混炼技术制备的 EVEC®胶， 打破轮胎“魔鬼三角”实现滚动阻力、抗湿滑性能、耐磨性能的全面改善。 性能提升：“液体黄金”轮胎百公里综合油/电耗、轮胎平均温度等性能方面 优势明显，节能效果好且寿命更长。 客户突破：基于性能优势成功为中国重汽、宇通轻卡、东风华神配套“液体 黄金”轮胎，在注重运营效益的商用车领域率先突破，后续将在乘用车领域 继续突破。 品牌向上：2022 年以 685.7 亿（+16.7%）品牌价值位列“中国 500 最具价 值品牌”第 119 位（21 年 121 位）。

逻辑 1-技术革新：“液体黄金”轮胎综合性能优异

轮胎行业魔鬼三角：滚动阻力、抗湿滑性能、耐磨性能三项性能指标难以同 时提升。 “液体黄金”技术突破魔鬼三角：“液体黄金”新材料是使用合成橡胶液相 混炼技术制备的系列高性能橡胶新材料，颠覆了橡胶行业传统的橡胶与填料 物理干法混炼方式，对比传统轮胎实现了滚动阻力、抗湿滑性能、耐磨性能 的全面改善，突破了魔鬼三角定律。

逻辑 1-技术革新：基于性能优势实现客户突破

性能优势明显：对比竞品，赛轮“液体黄金”轮胎在百公里综合油/电耗、轮 胎平均温度等性能方面优势明显，同等驾驶条件下，节能效果好且轮胎寿命 更长。 配套客户迎来突破：自 2021 年赛轮发布“液体黄金”轮胎产品后，配套客户 迅速迎来突破，赛轮成功为中国重汽、宇通轻卡、东风华神配套“液体黄金” 轮胎。我们认为赛轮“液体黄金”轮胎可凭借节能、寿命长等优势，将在注 重运营效益的商用车领域率先突破并形成领先优势，后续将逐渐延申到乘用 车领域。

逻辑 1-技术革新：客户突破加速品牌向上

多维度品牌宣传推广：公司通过足球赞助、产品实车测试、参加赛事等活动 持续宣传推广，提高公司品牌知名度。“液体黄金”轮胎优异的性能表现也 进一步提高赛轮品牌影响力。 品牌价值快速提升：2022 年公司以 685.7 亿（+16.7%）品牌价值位列“中 国 500 最具价值品牌”119 位（21 年 121 位），以行业最快增速实现品牌价 值提升。

逻辑 2-产能扩张：产能持续扩张，助力公司抢占市场

产能维持 20%+持续扩张：预计 23 年公司半钢/全钢、非公路设计产能将达 6800/1660 万条、 16 万吨，设计产能较 21 年年复合增速 +20.9%/+19.9%/+26.5%。 替代空间进一步释放：国内落后产能出清以及全球头部企业市占率的下滑， 公司替代空间持续扩张，21 年国内轮胎产量较 17 年低约 0.7 亿条，公司积 极扩产将为抢占市场奠定产能基础。

逻辑 3-成本改善：原材料边际改善，橡胶价格波动向下

橡胶价格向下将缓解胎企成本压力：2020 下半年橡胶价格的持续上升，带动 胎企生产成本持续走高，成本压力短期难以消化，导致多数轮胎企业盈利承 压，目前橡胶价格波动向下，原材料成本压力有望缓解。 毛利率敏感性分析：在 2022 年的橡胶价格基础上对公司毛利率进行敏感性 分析，分析结果表明，天然、合成橡胶在 1.25、1.35 万元/吨的基础上下降5%/-10%/-15%。公司毛利率将增加+1.4/+2.8/+4.2pct。

原材料传导迟滞性分析：橡胶价格上升对公司轮胎业务毛利率影响显著，季 度毛利率趋势和天然橡胶价格指数走势呈反向逻辑，将毛利率同比变化值取 负数和天然橡胶同比增长率对比，发现两个参数走势较为贴合。影响在当季呈现：22Q1、22Q2、22Q3、22Q4、23Q1 天然橡胶均价分别同 比变化+6.8%\-2.3%\-5.1%\-5.3%\-0.6%\+0.4%，对应公司毛利率变化2.3/+1.9/+2.3/-1.8/+2.2/+0.5pct，在原材料价格变化传导的迟滞性上，毛利率 变化基本在当季反映。

海运费逐步回归正常：轮胎出口先后历经集装箱紧缺、洛杉矶港口拥堵、苏 伊士运河堵船、中国部分港口疫情等国内外海运不利因素，海运费出现大幅 上涨，抑制轮胎企业盈利能力。目前海运费已从高位回落，逐渐恢复至正常 水准，企业盈利能力有望得到改善。

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