2024年建材行业中期策略：长风破浪会有时

回顾与复盘

行情：建材指数总体承压

建材指数表现总体承压。2024 年年初以来，建材指数处于总体承压阶段。截至 2024 年 7 月 19 日， 申万建材板块累计下降 14.8%，跑输沪深 300 指数（截至 7 月 19 日，沪深 300 指数累计涨幅为 4.5%）。 上半年申万建材指数经历一次上行机会，主要系多地放松住房限购政策带动地产链上行。此行情自 5 月末回落。2024 上半年建材板块总体呈现涨少跌多的情形。

制造业和基建投资同比增速较高，地产投资同比下滑但降幅收窄。2024年上半年的固定资产投资中， 制造业和基建投资同比增速维持较高水平，1-6 月制造业和基建投资累计同比增速分别为 9.5%、7.7%； 地产投资依然呈现同比下滑态势，但 24Q2 以来同比降幅有所收窄。基建投资结构上，2024H1 电热 气水投资单月同比增速维持较高水平，除 5 月以外增速水平均超过 20%；交运邮储和公用水利投资 同比增速水平略低。

地产相关数据表现依然较为疲软，6 月地产销售同比降幅收窄。2024 年上半年，地产新开工、竣工 和销售面积累计值分别同比下降 21.9%/29.7%/13.8%，地产新开工和销售情况依然疲弱，2023 年增 长较为强劲的竣工数据在 2024 年开始持续回落。2024H1 地产销售面积总体呈现同比下降趋势，但 分月份来看，受 5 月份各地积极地产政策的密集出台，6 月销售面积同比降幅有所收窄。

水泥：底部信号日渐清晰，竞合格局逐步优化

考虑到水泥行业需求主要来自于房地产、基建和农村领域，无新型领域需求渗透，因此长期来看， 水泥需求呈现下行趋势。2023 年全国水泥产量为 20.2 亿吨，同减 0.7%，较 2014 年的历史最高值 24.8 亿吨下滑了 18.3%。 2024 年上半年，水泥产量维持同比下滑态势。1-6 月，全国水泥产量合计 8.5 亿吨，同减 10.0%；其 中 6 月份全国水泥产量为 1.6 亿吨，同减 10.7%，环比下滑 8.7%。2024 年上半年，受部分地区暂缓 重大基建项目建设、房地产市场尚未企稳、以及部分地区雨水天气和环保督察等因素的影响，水泥 行业需求依然较为疲软。

盈利方面，2021 年后我国水泥行业盈利能力持续下滑。根据数字水泥网数据，2023 年我国水泥行业 利润总额约为 320 亿元，同比下降约 50%，较 2021 年利润总额下滑了约 80%，创下近 16 年以来的 最低水平，企业亏损面持续扩大。

2024 年一季度，全国水泥价格低开低走，市场供需严重失衡。3 月份作为节后市场启动期，需求并 未如期快速恢复。因此，大部分地区水泥企业为了抢占市场份额，开启激烈的价格竞争，促使水泥 价格跌破成本线。主流水泥企业一季度收入和归母净利润同比增速均有下滑。二季度水泥行业亏损 持续。数字水泥网数据显示，2024 年 1-5 月，水泥行业亏损约 34 亿元，企业亏损面超过 55%。

短期：战略转向，竞合优化

2023年水泥行业利润总额较2021年下滑了约80%，但2023年的水泥产量较2021年仅下滑了约14.4%。 因此，我们认为行业利润下滑的主要原因在于价格中枢下行导致的单吨盈利下滑。2022 年以来，随 着水泥需求下滑以及新产能仍在增加，产能利用率下滑压力增加，行业内主要企业的发展战略以提 升市场份额为主，导致行业价格中枢和单吨盈利下滑。以海螺水泥为例，2023 年公司水泥熟料吨单 价为 266 元/吨，同减 17.1%；吨毛利为 66.6 元/吨，同减 26.5%。从全行业来看，2023 年 P.O42.5 散 装水泥单吨均价为 349.7 元/吨，同减 17.6%；2024H1 吨单价继续下滑，为 318.0 元/吨，较 2023 年 平均价格继续下降 9.1%。

在房地产新开工未有好转、基建资金到位及开工情况不及预期的背景下，水泥行业需求仍较为疲软， 处于下探新中枢的进程中。因此，短期来看，行业错峰减产的落实能够推动价格中枢抬升；长期来 看，节能降碳、整合并购等有望改善行业供给侧格局。 进入二季度，为了减亏脱困，大部分地区水泥企业加大了错峰生产力度，以改善供需格局，提高水 泥价格，增厚盈利。其中，东北地区是错峰生产执行落地情况最优的区域，价格中枢推涨明显。 4-5 月份，东北地区企业计划执行错峰生产 30 天，市场供应减少，企业为提升盈利，积极推动价格 上调，吉林长春等地区水泥企业推涨价格 30 元/吨，但后续价格上涨未能落实到位。

4 月下旬，黑龙江哈尔滨地区水泥价格公布上涨 60 元/吨，企业计划 5 月份执行错峰生产 15 天。由 于前期价格一直处于亏损状态，因此为提升运营质量，企业涨价决心较大，大幅推涨价格。 5 月中旬，东北地区水泥企业错峰生产执行情况较好，库存降至低位，且 6 月 1 日起区域内继续增 加错峰生产 15 天，市场供需关系明显改善；叠加第一轮价格推涨落实情况良好，企业信心增加，为 改善经营状况，东三省地区水泥价格开启第二轮上涨，涨幅在 15-50 元/吨不等。 5 月下旬，辽宁中部地区水泥企业继续公布价格上调 20-30 元/吨，开启第三轮上涨。6 月 1 日起，东 北地区水泥企业继续执行错峰生产 15 天，市场供需关系得到显著改善，水泥价格继续上涨。 7 月 1 日起，东北三省地区企业继续执行错峰生产 15 天，保持良好的市场供需关系，黑龙江哈尔滨、 吉林长春、辽宁地区等水泥价格陆续上涨到位。 截至 7 月 18 日，根据卓创资讯数据，东北地区 P.O42.5 散装水泥价格达到 471.67 元/吨，较 4 月末 已经累计上涨超过 170 元/吨，价格水平已经超过华东地区。

二季度东北地区水泥价格上涨主要得益于错峰生产的坚定执行。2024 年 5-6 月份，东北地区水泥企 业发货仅在 3-4 成，但行业减产力度达到 50%，供需格局有所改善；前期各企业亏损严重，为改善 经营状况，企业有动力推动价格上涨；多轮涨价落实良好进一步增强了企业落实错峰生产、推涨价 格的信心，形成良性循环。根据数字水泥网，黑吉辽地区水泥企业为稳定涨价成果，计划 8 月份继 续增加错峰生产 15 天，减产 50%。 我们认为，从短期来看，落实错峰生产是改善地区供需格局、推动价格上涨的有力措施。综合来看， 二季度内蒙、河南、湖南、重庆、贵州、新疆和云南等省份的减产力度均超过 50%，而南方地区力 度较小，仅在 20%-30%，且执行情况一般。三季度，各地区将延续或继续加大停产力度，以改善市 场供需格局，稳定水泥价格，直至扭亏为盈。根据数字水泥网，华东地区水泥企业计划在 7、8 月份 每月分别执行错峰生产 10 天，减产 30%左右。截至 7 月 12 日，区域内涨价落实在 30-50 元/吨不等。

长期：节能降碳，供给改革

2024 年 4 月，生态环境部公开征求《企业温室气体排放核算与报告指南 水泥熟料生产》（以下简 称《核算指南》）、《企业温室气体排放核查技术指南 水泥熟料生产》（以下简称《核查指南》） 意见，这是继发电行业和电解铝行业之后第三个对外征求意见的行业。《核算指南》中将水泥行业 的碳排放核算关键参数由 15 个减少至 4 个，显著提高了技术规则的科学性和核算工作的可操作性。 2024 年 5 月，国务院印发《2024-205 年节能降碳行动方案》，要求：1）到 2025 年底，全国水泥熟 料产能控制在 18 亿吨左右；2）到 2025 年底，水泥行业能效标杆水平以上产能占比达到 30%，能效 基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出；3）加快水泥原料替代，提升工业固体废弃物资源化利 用水平。到 2025 年底，大气污染防治重点区域 50%左右水泥熟料产能完成超低排放改造。我们认为， 水泥行业节能降碳政策趋严有利于加快落后产能出清，以及在节能降碳领域布局较早的龙头企业市 占率进一步提升，优化行业竞争格局。 根据海螺水泥 2023 年 ESG 报告，截至 2023 年末，海螺水泥吨熟料综合能耗 102.63 千克标煤，同比 下降约 2.1%，较 2020 年下降约 7.2%，提前完成“2025 年较 2020 年孰料工序单位产品综合能耗降 低 6%”的目标。华新水泥 2023 年 ESG 报告显示当年吨熟料综合能耗 94.69 千克标煤，同比下降约 4.8%。2023 年中国建材吨水泥熟料综合能耗同比下降 3.9%。

估值处于低位，安全边际较高

从估值角度考虑，水泥板块当前已基本处于市净率底部位置。以海螺水泥为例，截至 2024 年 7 月 19 日，海螺水泥 PB 为 0.71 倍，处于 2010 年以来的 5.35%分位数。天山股份、冀东水泥、塔牌集团 等水泥企业也基本处于破净水平。分红方面，近年来水泥企业分红比例和股息率较高，2023 年海螺 水泥、天山股份、塔牌集团、上峰水泥等的分红率接近或超过 50%。我们认为当前水泥行业估值水 平较低，具备较高的投资安全边际。

消费建材：地产政策密集出台，行业需求有望改善

业绩改善，走出泥沼

我们选取了 15 家企业作为消费建材行业的代表，覆盖防水、涂料、瓷砖、管材、石膏板、板材等多 个消费建材细分行业。2023 年，除科顺股份、三棵树、亚士创能、箭牌家居的归母净利同比下滑以 外，其他消费建材企业均已实现归母净利同比增长。 2024Q1 消费建材整体收入及归母净利呈现同比下滑态势。2024 年一季度，我们选择的 15 家消费建 材企业中仅有 7 家实现归母净利同比增长，平均归母净利增速为-296.3%，较 2023Q1 有较大幅度下 滑。我们认为 2024Q1 消费建材企业业绩下滑的主要原因系：1）2023Q1 业绩基数较高，选取的 15 价消费建材企业 2023Q1 归母净利平均同比增速为 57.2%；2）2024 年一季度消费建材下游需求疲弱， 春节后需求恢复速度慢于往年。

二季度地产政策密集出台，效果有待观察

二季度以来，地产行业政策密集出台。中央层面上，4 月 30 日政治局会议提及“继续坚持因城施策， 压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益”， 同时首次提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式”。 5 月 5 日，自然资源部发布《关于做好 2024 年住宅用地供应有关工作的通知》，要求根据存量调整 住宅用地供应。商品住宅去化周期在 18-36 个月的城市应根据本年度内盘活的存量住宅用地面积动 态确定其新出让的住宅用地面积上限；去化周期超过 36 个月的城市应暂停新增商品住宅用地出让。

5 月 17 日，中国人民银行、国家金融监管总局联合发布通知，首套和二套房贷最低首付款比例分别 降至不低于 15%和 25%，同时取消全国层面首套和二套房贷利率下限，下调个人住房公积金贷款利 率。地产政策力度明显加大，进一步加强对房地产需求的刺激。除此之外，中国人民银行拟设立 3000 亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价 格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计带动银行贷款 5000 亿元。政府 向开发商收储使得库存房源成为保障房的来源之一，化解供给端风险的同时实现去库存。 地方层面上，北京、上海、广州和深圳四个一线城市均出台了优化限购政策，其中广州市还全面取 消了限售政策：居民家庭和企事业单位、社会组织等法人单位转让或办理其产名下住房手续时，不 再审核取得不动产权证时间。除此之外，杭州、西安、珠海等市全面取消限购政策，在本市范围内 购买商品住房时不再审核购房人资格。除此之外，南京、河南等地还出台了购房补贴、优化住房公 积金政策等措施。

5 月份较大力度的地产政策出台之后，5-6 月，30 大中城市商品房成交面积同比降幅有所收窄，且环 比呈现提升态势。2024 年 6 月，30 大中城市商品房成交面积同比降幅为 19.5%，较上月收窄 18.6pct； 其中一、二线城市同比降幅收窄超过 15 个百分点，三线城市同比降幅收窄 25 个百分点。6 月，30 大中城市商品房成交面积环比 5 月提升 23.6%，其中一线城市商品房成交面积环比提升近 40%。可 见 5 月份地产政策的出台在一定程度上拉动了商品房销售，但政策效果的持续性、以及从地产政策 落地到向消费建材需求的传导效果仍需观察。

报表端风险陆续出清，现金流呈现向好趋势

2023 年，我们统计的 15 家消费建材企业的平均收现比为 109.8%，同增 1.4pct；其中，帝欧家居、 亚士创能、蒙娜丽莎、凯伦股份、东方雨虹等企业的收现比有小幅下滑，但消费建材企业收现比表 现总体呈现向好趋势。经营性现金流方面，2023年大部分统计企业经营现金流同比有较大幅度增长， 15 家消费建材企业 2023 年平均经营现金流为 12.5 亿元，较 2022 年均值增加了 61.5%。其中仅有科 顺股份、伟星新材和坚朗五金三家企业经营现金流同比有所下降。综合来看，我们认为消费建材企 业报表端的风险正在持续出清，现金流开始回归向好表现。

原材料成本压力不大，盈利能力有望改善

消费建材行业上游主要包括沥青、丙烯酸、煤炭、天然气、PPR、PVC、废纸等多种原材料和燃料。 2024 年上半年，多数原材料和燃料价格同比呈现下降趋势。其中，动力煤上半年平均单价为 876.0 元/吨，同比下滑 14.5%；2024H1 液化天然气平均单价为 4362.3 元/吨，同减 14.5%；沥青、丙烯酸、 废纸等原材料价格也呈现同比小幅下降趋势。综合来看，当前消费建材企业原材料端压力不大，上 半年主要原材料价格呈现同比下降趋势，使得相关企业盈利空间有所扩大。

估值处于相对低位，投资具备性价比

将建材板块股价走势拆分，业绩向上，估值向下。我们将建材板块个股的股价拆分成 PE 与 EPS， 分别作为个股的估值与业绩指标。可以看出，今年消费建材板块的走势总体呈现业绩向上，估值向 下。 我们认为行业业绩下降的阶段已经结束，当前处于估值下降阶段。

消费建材板块估值已消化相对充分。按照同花顺一致预期，截至 2024 年 7 月 19 日，东方雨虹 2023、 2024 年 PE 估值已跌至 10.62、9.02 倍，PE-TTM 已经处于 2018 年 1 月以来的 3.0%分位数，PB 分 位数更是跌至 0.6%。而伟星新材 PE 分位数已经跌至 2018 年 1 月以来的 3.8%分位数。东鹏控股、 坚朗五金 PE 分位数已跌至 10%以下，北新建材、蒙娜丽莎、兔宝宝等个股也已跌至历史较低分位 数水平。

玻纤：行情跌宕起伏，市场博弈继续

大厂引领价格反击战，玻纤价格触底反弹

价格大幅下行至历史低位：以 2400tex 缠绕直接纱价格为代表，本轮玻纤价格下行周期自 2022 年 5 月起，先经历了 4 个月内降价 1,600 元/吨的骤降，随后进入约 5 个月的平台期，最后自 2023 年 2 月 起在底部开始第二轮下降，价格从 4,400 元/吨降至 2024 年 3 月中旬的 3,150 元/吨，价格降幅约为 2,900 元/吨。本轮周期价格下行幅度大，且价格底部远低于上一轮下行周期：2019 年 1 月- 2020 年 7 月，价格降幅 910 元/吨，价格底约为 4,100 元/吨。

大厂率先提价，其余厂商快速跟进：今年 3 月 15 日，玻纤行情因为供大于求而跌跌不休，市场都在 等待底部出现之时，玻纤中合股纱的细分品种板材纱和毡纱价格突然提涨，涨幅在 100-200 元/吨。 上述两品种涨价主要是由于前期亏损较多，厂商逐步减产，供需平衡恢复，而其他品类的玻纤产品 则不存在类似的涨价条件。不过，玻纤价格在持续阴跌之后的首次涨价还是引起了全产业链的关注。 3 月 25 日，玻纤行业龙头中国巨石率先公布玻纤涨价函，对玻纤主要品种进行了复价，主要的玻纤 厂商纷纷快速跟进。 下游积极补库，4 月玻纤价格快速修复：玻纤价格持续下跌时，玻纤下游厂商始终保持较低的库存 水位，补库意愿弱；而当玻纤价格突然上涨时，为了避免错过当前“第二低”的价格，下游厂商补 库意愿显著增强。随着下游恐慌性补库的进行，玻纤厂商库存压力减轻，甚至出现部分品种紧缺， 又进一步加剧了下游的补库意愿、提升了价格。在此循环作用的刺激下，玻纤价格于 3 月末开始了 快速的修复，一个月间行业主流产品均价回升了 850 元/吨。 社会库存需消化，淡季临近，7 月玻纤价格有所回落：5 月初玻纤厂商进行了第二轮的提价，但由于 玻纤终端需求持续平平，而中下游前期已经备货充足，玻纤厂商产销有所放缓，新价推进缓慢。5-6 月玻纤价格整体平稳，而进入 7 月，受高温、降雨等天气影响，终端需求走弱，市场观望情绪较浓， 玻纤价格稳中偏弱。截至 7 月中旬，价格自本轮高点回落约 320 元/吨。

电子纱/布 24Q2 价格回升：3 月末，受下游 PCB 厂商产品涨价影响，叠加前期电子纱/布厂商持续亏 损，电子纱/布厂商提价意愿强，陆续上调报价。4 月，局部个别产线进入冷修，叠加下游订单稍有 好转，行业供需获得修复，电子纱/布价格实现第一轮上涨。5-6 月，下游订单逐步恢复，行业供需 好转，且下游 PCB 价格继续走高，电子纱/布价格成功向上传导，实现第二轮上涨。6 月中旬，两条 电子纱产线点火复产，供给端压力有所减轻，我们预计价格短期内趋稳。

当前时点库存、供给与估值分析

玻纤行业库存 3-5 月下降，6 月小幅回升：据卓创资讯，2024 年 3/4/5/6 月行业库存分别为 79.4/60.0/57.9/62.8 万 吨 ， 分 别 环 比 变 化 -11.2/-19.4/-2.1/+4.8 万 吨 ； 库 存 天 数 分 别 为 41.6/31.7/30.1/32.6 天。受益于玻纤突然提涨，下游积极备货，3-5 行业月库存连续快速下降； 进入 6 月，产销转弱，玻纤库存水平小幅回升。当前库存水平及库存天数从历史高位水平有所 下降，回到 2022 年 7-8 月的水平。

预计 2024 年会有较多产能进入冷修：长时间的高温连续生产会使得产线老化，一般玻纤池窑的窑龄 期是 8-10 年。全行业 2010 年以来经历了两轮产能投放：第一次是 2013-2014 年，国内池窑集中冷修 进行第一次升级换代，至今已有 9 至 10 年；第二次产能投放是 2017-2018 年玻纤产能景气度高点， 国内众多厂商投入较多产能，距今 6 至 7 年。随着投产的产能窑龄逐步到期，行业内将会有较多产 能需要进行冷修。据卓创资讯，截至 2024 年 6 月，国内有 5 条线共计 23 万吨产能进入冷修。我们 判断当前行业仍处于供大于求，或有企业选择在行业低谷提前冷修。

相较于 2022 年，新建产线投放速度放缓：2022 年玻纤行业国内点火产线 8 条，新增粗纱产能 59 万 吨，新增电子纱产能 16 万吨；2023 国内点火及复产产线 4 条，其中粗纱产能合计 41 万吨，电子纱 产能 5 万吨；2024 年以来，国内点火及复产产线 6 条，其中粗纱产能合计 49 万吨，电子纱产能合 计 6.8 万吨。

已公告产能总量巨大，主要集中于行业头部企业及新进入者：出于在低谷扩张抢占未来市场份额的 考虑，头部玻纤企业纷纷公告扩产计划。此外，行业内还出现了不少新进入者，他们多为大型制造、 能源企业，本身即拥有一定的能耗指标及空闲土地，被玻纤行业在重工业中相对较高的毛利率及较 好的需求前景吸引而进入行业。据我们统计，截至目前，国内各企业公布的产能建设计划总计包含 15 个生产基地，拟建产能合计约 570 万吨。

玻纤企业处于估值低位：截至 2024 年 7 月 19 日，中国巨石、中材科技、长海股份 PB 估值在上升 后有所回落，仍均处于上市以来估值低位，具备较高性价比及安全边际。

玻纤行业观点总结

需求恢复仍需等待：从行业基本面来看，本轮玻纤价格上涨的时点下供需是持续偏弱的，而玻纤厂 商集体提价能够快速落实，主要是因为下游“买涨不买跌”的心态以及下游集中度低于上游，议价 能力较低两个原因。本轮上涨依靠下游的恐慌性补库持续了约两个月的时间，最终又因为基本面上 需求难以支撑而收尾。展望下半年，新产线逐步投产，供给端压力仍存，需求恢复仍需等待。 大厂盈利有所修复，中小厂仍是举步维艰：24Q1 末开启涨价后，各玻纤厂商的盈利能力均获得了明 显修复。当前的价格水平下，行业头部几家大厂能够实现一定盈利，但其余中小厂商仍在盈亏线附 近徘徊。据卓创资讯，截至 7 月中旬，玻纤行业综合毛利为-26.8 元/吨，上半年平均毛利为-638.2 元 /吨。考虑下半年供需稳中偏弱，我们预计行业盈利格局或维持该局面。 对玻纤行业长期需求保持乐观：从行业头部企业及新进入者的大举扩产来看，企业家们对玻纤行业 的长期发展仍是充满信心。考虑玻纤需求涉及多个重要下游行业，总需求基本与宏观经济相挂钩； 同时，作为一种替代材料，价格下行下其性价比凸显，新兴的应用领域也有望会陆续出现。我们对 玻纤行业长期需求保持乐观。

编辑：火腿肠