2024年华锡有色研究报告：锡锑双星，内增外延促发展

1、 造势而进，打造具有区域特色的资源型企业

1.1、 并入有色资产实现业务转型，打造锡锑双星

承接华锡集团核心资产，为广西唯一国有有色金属行业上市平台。华锡有色为 广西唯一国有有色金属行业上市平台，主营业务为有色金属勘探、开采和选矿。公 司前身系南化股份，2023 年南化股份以股票发行方式收购华锡矿业 100%股权，并入 有色资产业务后成功实现业务转型，公司名称由“南化股份”变更为“华锡有色”， 成为广西省内唯一国有有色金属行业上市公司。此外，本次交易完成前，上市公司 控股股东为南化集团，交易完成后公司控股股东变更为华锡集团，华锡集团前身为 大厂矿务局，成立于 1952 年，历经 71 年发展后成为了具有完整的“探矿、采矿、 选矿、冶炼、深加工、新材料”全产业链的国际化有色金属矿业集团，集团旗下有 佛子（2024 年 6 月完成交割）、五吉、来宾冶炼等多个有色相关子公司，为解决同业 竞争问题后续均有注入预期。

公司总部位于广西，为全国重要产锡基地。公司地处“有色金属之乡”的广西， 拥有高峰、铜坑两大优质矿山的采矿权，是亚洲最大的锡多金属矿选矿基地、国家 首批矿产资源综合利用示范基地、国内唯一的铟锡锑资源综合利用示范基地。目前 公司主营业务为有色金属勘探、开采、选矿业务，主要产品为锡、锌、铅锑精矿， 并通过委外加工模式生产锡、锌锭，同时涉足工程监理业务。

1.2、 股权结构稳定，集团资产有望注入

公司股权结构集中，实际控制人为广西国资委。截至 2024 年一季报，华锡集团 为公司控股股东并持有 56.47%的股权，实际控制人为广西国资委。同时，公司通过 全资子公司华锡矿业的分公司铜矿矿业及其旗下子公司高峰矿业、八桂监理等开展 矿产资源开采与勘探、工程监理等业务。

因同业竞争问题，集团内仍有多项资产有待注入。2023 年公司完成向华锡集团 发行股份购买资产的重大资产重组，因存在盈利能力较弱或存在不确定性等不满足 注入条件原因，交易时未将华锡集团下属部分企业（包括佛子公司、五吉公司、来 冶公司）纳入重组范围，但仍由上市公司管理。2024 年 6 月，公司向控股股东华锡 集团以现金方式收购其持有的佛子公司 100%股权，后续五吉、来冶公司均有注入预 期，注入达成后有利于公司进一步聚焦主业，增强核心竞争力。

1.3、 资产注入后，公司财务情况改善明显

资产注入后，2023 年公司营业收入及归母净利润大幅上升。随着华锡有色资产 注入上市公司体系，2023 年公司营业收入及归母净利润同比大幅上升，金属产品销 量增长弥补了产品价格下跌及钢材贸易业务停滞的影响，实现营业收入 29.24 亿元， 同比增长 5.66%，实现归母净利润 3.14 亿元，同比增加 43.39%。2024Q1，公司营收 同比增长 61.61%至 9.64 亿元，归母净利润同比增长 81.05%至 1.25 亿元。

完成资产重组后，公司毛利润同比改善。2023 年，由于下半年钢材贸易业务停 止叠加金属产品产量上升，二者影响相互抵消使营业成本略有下降，公司毛利润同 比增加 16.41%至 11.13 亿元。2024Q1，公司实现毛利润 3.59 亿元，同比增长 44.11%。 分产品来看，2023 年有色金属采选业为公司毛利润的核心来源，其中锡锭/铅锑精矿 /锌锭的毛利润占比分别为 43%/33%/7%。

完成资产重组后，费用率有所降低。从利润水平看，注入有色金属勘探及采选 业务后，公司毛利率整体中枢上移，2023 年毛利率同比提高 3.52pct 至 38.09%。从 费用水平看，公司提前偿还部分贷款同时加大研发投入，财务费用率同比减少 0.95pct 至 2.46%，2024Q1，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.23%/5.55%/0.49%/1.16%。

2、 聚势而上，锡锑双星成长可期

2.1、 两大主力矿山资源禀赋优异，未来仍有扩产空间

2.1.1、 铜坑矿：持续推进采矿许可规模扩张，采矿规模有望大幅增长

铜坑矿为公司主力矿山之一。铜坑矿所隶属的铜坑矿业分公司始建于 1978 年， 称为大厂矿务局铜坑锡矿、华锡铜坑矿，2020 年与华锡车河选矿厂合并而成，2023 年车河选矿厂选矿处理量为 130.36 万吨，铜坑矿区出矿量为 130.67 万吨。 公司募集资金扩建铜坑矿项目，采矿规模有望大幅增长。完成资产重组后，公 司通过股份发行方式募集配套资金，其中 3 亿元将用于“广西南丹县铜坑矿区锡锌 矿矿产资源开发项目”。该项目拟申请扩大铜坑矿采矿许可证矿区范围，扩大后矿区 范围后包括：原铜坑矿区采矿权全部范围和现铜坑矿区深部锌多金属矿探矿权的全 部范围。其中，铜坑矿区巴力-长坡锌矿开采项目设计生产规模为 2000 吨/日（合计 为 66 万吨/年），配套选厂为长坡选厂；黑水沟-大树脚锌矿项目生产规模预计为 3000 吨/日（合计为 99 万吨/年），配套新建选厂设计规模为 3000 吨/日。项目完成后，铜 坑矿区的采矿设计能力有望超过 300 万吨/年，开采矿种新增锌矿。

2.1.2、 高峰矿：资源禀赋优异，积极推进扩产扩能项目

高峰矿为公司旗下核心矿山之一，矿区属于大厂矿田的一部分。大厂矿田是我 国重要的有色金属矿产基地，矿产资源丰富，除华锡集团外，还聚集了南丹县五一 矿、茶山锑矿等一批国有企业与民营企业。其中，矿区的 100、105 号矿体是世界上 罕见的特大型特富锡多金属矿体，105 矿体位于 100 号框体下部及东侧附近，上部有 完善的开拓工程、供电、通风、排水等系统可供利用，建设条件良好。 矿区资源禀赋优异，扩产扩能计划持续推进中。100、105 号矿体伴生矿种多， 品位高，锡、锌、铅的含量均达到独立矿床的工业要求。同时，公司积极围绕国家 深入实施新一轮找矿突破战略行动，加大现有矿山深边部找矿力度。在最新的资源 储量核实报告中，公司提高了主矿体 100+105 矿体的矿石量，并新增 150 号矿体， 94、95 动用资源量亦有所新增。截至 2022 年 9 月，矿区探明矿石资源量 1114.78 万 吨，其中锡/锌保有资源量为 18.05/72.07 万吨，较 2021 年资源量分别同比增长 33%/31%。此外，公司积极推进高峰 100+105 号矿体扩产扩能项目，高峰矿产量有 望进一步提高。

高峰矿由公司子公司高峰矿业持有。目前高峰矿由华锡矿业控股子公司高峰矿 业（华锡矿业直接持股 53.25%，通过全子公司二一五地质队持股 5.5%）控制。2023 年，高峰矿区完成出矿量 30.20 万吨，配套的巴里选矿厂完成选矿 30.20 万吨。

2.2、 并购佛子增强公司竞争力，五吉后续亦有望注入

佛子公司注入公司体内，提升公司核心竞争力。2024 年 6 月，公司与控股股东 华锡集团达成交易协议，拟以 5.23 亿元现金收购集团持有的佛子公司 100%股权，交 易完成后佛子公司将成为公司全资子公司并纳入合并报表范围。佛子公司主营业务 为铅锌矿的开采和选矿，主要产品为锌精矿、铅精矿，核心资产为佛子冲铅锌矿， 目前采选产能达到 45 万吨/年（包含古益工区 36 万吨和红卫工区 9 万吨）。

佛子冲铅锌矿开发条件良好，资源储量丰富。从地理位置看，佛子冲铅锌矿位 于广西省岑溪市北东 50km，北至梧州市 80km，可通过陆路通往梧州、柳州、桂林 等地，通过水路可往下游的广州和香港。从水电条件看，矿区水资源丰富，生活用 水及生产用水供应充足，而电力供应主要通过南方电网供电，且配有燃油发电机组。 根据公司披露的储量核实报告，截至 2021 年 12 月 31 日，佛子冲铅锌矿保有矿体资 源量 677.5 万吨，其中铅资源量为 19.53 万吨，锌资源量为 24.50 万吨，伴生矿产资 源量包括铜 1.49 万吨、银 174 吨。

五吉公司聚焦铅锑业务，箭猪坡资源丰富，后续有望注入公司体内。华锡集团 持有五吉公司 69.96%的股权，并由公司托管管理。五吉公司主要从事粗铅、锑锭的 生产，主要产品为锑锭、锌精矿，核心资产为五圩箭猪坡矿区锑锌铅银矿。根据采 矿许可证要求，目前该矿区核定生产规模为 9 万吨/年。从资源情况看，矿区范围内 矿体共计 52 条，其中可估算保有资源储量矿体有 45 条，有望为后续扩产奠定基础。

2.3、 手握多个探矿权，远期成长性可观

注入采矿权资产，增强公司远期成长性。2023 年，集团将旗下探矿权资产组注 入上市公司体内。其中，深部锌多金属矿勘探（探矿权）系铜坑矿采矿权的向下延 伸，因此后续从探矿权转为采矿权后，将与铜坑矿采矿权合并、整体开发。

2.4、 2023 年超额完成业绩承诺，经营韧性凸显

重组时做出业绩承诺，2023 年公司及在产矿山超额完成。2023 年重组时，华锡 集团做出业绩承诺，标的公司 2023 年、2024 年及 2025 年实现的扣非净利润分别不 低于 2.8 亿元、2.85 亿元及 2.9 亿元，业绩承诺期内合计扣非净利润不低于 8.55 亿元， 2023 年华锡矿业实现扣非净利润 3.71 亿元，完成 2023 年业绩承诺的 132.52%，完成 2023~2025 年业绩承诺的 43.40%，大厂矿田铜坑矿（原生矿）和高峰矿业完成 2023~2025 年业绩承诺的 59.77%。

重组时做出业绩承诺，2023~2028 年探矿权实现扣非净利润累计不低于 4.31 亿 元。2023 年重组时华锡集团做出业绩承诺，标的公司相关探矿权资产于 2023~2028 年实现的扣非净利润累计不得低于 4.31 亿元，我们预计主要探矿权资产—铜坑矿区 预计于 2026H2 陆续投产，考虑到业绩承诺，我们预计 2026H2/2027/2028 年探矿权 资产实现扣非净利润分别不低于 0.86/1.72/1.72 亿元，其中铜坑矿区实现扣非净利润 分别不低于 0.85/1.69/1.69 亿元。

3、 锡锑均为国家战略资源，资源紧俏度凸显

3.1、 锡行业：供给扰动频发，终端需求逐步回暖

3.1.1、 成本：全球锡矿成本中枢不断上移，支撑锡价

存量国家品位下降叠加能源成本抬升，推动全球锡矿成本中枢上移。全球主要 产锡国印尼和缅甸受能源成本上升、通货膨胀以及矿石品位下降的影响，锡矿成本 持续上涨。据 ITA 数据，2022 年全球锡矿现金成本 90%/75%/50%分位线分别为 2.32/1.85/1.14万美元/吨，完全成本90%/75%/50%分位线为2.56/2.26/1.56万美元/吨， ITA 预计到 2027 年全球锡矿完全成本 90%分位线将上升至 3.38 万美元/吨，较 2022 年的 2.56 万美元/吨提高 32%，预计到 2030 年全球锡矿完全成本 90%分位线将上升 5.4 万美元/吨，较 2027 年的 3.38 万美元/吨提高 59.7%，成本中枢不断上行。

3.1.2、 供给：全球静态储采比不足 15 年，锡金属资源紧俏

全球锡资源储量集中分布于四国，CR4 超 60%。据 USGS 数据显示，2023 年全 球已探明锡储量约 430 万吨，同比减少 6.52%，主要分布在中国（110 万吨）、缅甸 （70 万吨）、澳大利亚（62 万吨），各国占比分别为 26%/16%/14%。此外，玻利维亚、 巴西、俄罗斯锡矿储量也相对丰富，2023 年储量占比均在 9%以上。 全球锡资源储量逐年下降，1995-2023 年 CAGR 为-1.73%。据《全球锡矿资源 现状及供需分析》(陈丛林等，2021.8)披露，相较其他矿种，全球锡矿资源勘查投入 不足，新发现锡矿床较少，美国地调局统计的全球 70 个锡矿勘查和开发项目中， 仅 4 个锡矿是 1985 年以后新发现的，新增储量远远赶不上锡矿资源消耗量，导致 全球锡矿储量呈现逐渐下降趋势。

中印两国占据全球锡矿产量半壁江山，预计未来传统生产国供应增量有限。据 USGS 数据显示，2023 年全球锡矿产量主要分布于中国、印尼、缅甸、秘鲁四国， 产量占比分别为 29%/18%/10%/6%。其中传统生产国中国及印尼仍然维持较高占比， 但受制于中国环保趋严，以及印尼开采品位下降的影响，预计未来中印两国锡矿增 量有限，此外还需关注近几年增量较大的缅甸和刚果（金），其中缅甸由于开采品位 下滑预计未来增量有限，非洲刚果（金）在逐步改变传统的手工和小规模生产方式， 不断提高生产机械化，锡矿生产产量有望逐年增加。

全球锡矿储量增速不及开采增速，锡静态储采比逐年下降。据 USGS 数据， 1995-2023 年，全球锡矿储量年复合增长率为-1.73%，产量年复合增长率为 1.32%， 储量增速远远落后于开采增速，导致锡静态储采比由 1995 年的 35 年大幅降至 2023 年的 15 年，下降幅度约 57%，我们认为主要由以下几个原因：（1）锡矿多呈小、散 分布特点，中大型矿山较少，叠加不少小型矿山开采生命周期短，储量难以准确统 计；（2）行业长期资本投入不足，新发现的锡矿床较少，1985 年后全球新增勘查和 开发的锡矿仅 4 处；（3）小型矿山产量占比达 40%，但其储量难以准确估计。

受品位下降影响，近年锡矿产量下滑。2017 年受缅甸锡矿产量大幅释放影响， 全球锡矿产量达到 2015 年至今的最高产量 31.3 万吨，2018-2019 年产量波动不大， 2020 年主要受疫情影响，矿山产量出现较大幅度减少。2021-2023 年锡矿产量较低， 我们判断主要系品位下滑导致存量矿山产量下降，叠加印尼政策扰动所致。 全球矿端供给整体呈此消彼长趋势，2025 年前增量有限。据我们统计，2024-2026 年全球新增矿山有限且多为小矿山，且 2024 年受缅甸佤邦停产+印尼出口许可证发 放延迟影响，矿端供给增量与减量几乎对冲，若 2025 年缅甸佤邦正常生产且印尼出 口许可证正常发放，叠加新投产矿山产量的释放，供应端增速或会提高，但供应量 也难抵 2017 年的矿产量。

3.1.3、 需求：“新能源+智能化”有望打开锡需求向上空间

锡金属下游应用广泛，焊料占据半壁江山。由于锡具有无毒、熔点低、延展性 好的特性，应用领域广泛且可替代性弱，全球精锡消费主要应用于锡焊料、锡化工、 马口铁、铅酸电池、锡铜合金及其他领域。从下游需求端看，锡焊料作为主要下游 产品，占据 2022 全球锡需求结构的半壁江山，约有 50%；紧随其后的锡化工占比约 16%，镀锡板占比约 12%；余下的铅酸电池与锡铜合金各占约 7%。 半导体是锡焊料最大应用领域。据 ITA 数据，按终端需求划分，电子锡焊料下 游应用可划分为其他消费电子、计算机、通讯设备、汽车、工业设备、医疗及其他、 军事和航空几大应用领域，其中其他消费电子、计算机、通讯设备、汽车下游占比 合计达 84%，与半导体行业景气度高度相关。

集成电路、PCB 电路板处于复苏状态，精锡消费有望回暖。通过全球精锡消费 量增速和半导体销售额增速、印刷电路板产值增速拟合，我们可以发现 2018-2022 年三者走势非常相似，2023 年走势略微劈叉主要系光伏用锡增速较高，部分抵消掉 电子行业下滑所致。展望 2024 年，电子行业触底回暖，预计全球印刷电路板产量同 比增长 5%，精锡消费有望回暖。

终端需求不断复苏，支撑精锡消费回暖。新能源领域来看，2024H1 中国新能源 汽车产量同比增长 34.3%，太阳能电池产量同比增长 17.8%；消费电子领域来看， 2024H1 中国手机产量同比增长 9.7%，计算机产量同比增长 1.5%。我们预计 2024 年 锡终端需求新能源车、光伏等保持稳增长，手机、电脑都处于复苏状态，精锡消费 有望回暖。

大数据浪潮打开应用空间，锡下游需求有望持续增长。短期来看，全球半导体 销售额同比增速改善，日本集成电路成品库存持续减少，半导体补库周期在即。长 期来看，大数据浪潮兴起有望在工业 4.0 时代打开锡需求向上空间，伴随大数据浪 潮的兴起，数据存储量必将快速增长，半导体需求有望激增。据 ITA 数据，到 2030 年，数据存储量将是目前的 10 倍，届时大数据或将成为拉动锡需求的新增长极，但 该需求在短期内难以兑现，或将在 2025 年之后贡献实际增量。

3.2、 锑行业：供给端瓶颈渐现，需求端有望持续增长

3.2.1、 供给：全球产量呈下降趋势，储量水平相对稳定

全球锑产量存在波动，整体呈现下降态势。根据 USGS 数据，2023 年产量 8.3 万吨，为近 10 年来的最低值。受疫情影响，2020 年起全球大部分国家锑产量均出现 断崖式下滑，2012-2023 年全球产量 CAGR 为-6.51%，整体呈下降趋势。从具体生产 国看，全球锑产量相对集中，主要分布于中国、塔吉克斯坦、缅甸，2023 年全球锑 产量 CR3 达 60.96%。其中，中国由于储量减少、监管加强、政策影响等因素，中国 锑产量占比总体呈下降态势，从 2014 年的 75.95%降低至 2023 年的 48.19%。

全球锑储量近年有所回暖。自 2020 年来全球锑储量提升明显，2020 年储量较 2019 年同比增长 26.67%。2023 年，锑矿资源主要集中于中国、俄罗斯、玻利维亚， 2023 年锑储量分别为 64/35/31 万吨，占比分别为 32%/18%/16%。由于国内政策、矿 山品位、开采难度等限制，我国锑矿资源总量及在全球的占比均出现了一定下滑， 2023 年锑储量占比较 2014 年的下降 20.78pct。

锑静态采储较低，资源利用存在改进空间。中国自然资源部在《全国矿产资源 规划（2016－2020 年）》中将铜、铝、锡、钼、锑等金属列为关键矿产金属。根据 USGS 数据可知，2023 年全球锑、锡、铬金属储采比仅为 24.10/14.83/13.66 年，预 计后续锑金属供给紧缺将是持续现象。

我国锑矿资源丰富集中于广西、湖南、甘肃。我国锑矿可分为主要的 12 条成锑 带，其中跨过湖南、广西的成锑带的储量最为丰富，其上拥有全球最大锑矿床湖南 锡矿山和广西大厂等超大型锑矿，以及湖南沃溪、湖南龙山、湖南渣宰溪、广西茶 山和广西箭猪坡等大型锑矿。自然资源部 2022 年矿产资源储量统计表显示，广西、 湖南、甘肃三地锑矿储量占比超过 60%，而甘肃、云南、西藏拥有的锑矿资源也列 次较前，储量分别为 6.63/6.05/5.92 万吨，占比分别为 10.35%/9.44%/9.24%。

3.2.2、 需求：阻燃行业消费稳中有升，光伏需求有望形成新增量

锑产业链主要分为三个阶段。第一阶段为原材料及初级产业，原材料是指含有 锑资源的方锑矿、辉锑矿、锑华和锑赭石等；初级产业是指用通过精选将原材料加 工为高品质的锑矿石。第二阶段为深加工产业，深加工产业是指将锑矿石通过挥发 焙烧、熔炼、电解精炼、反射炉熔析等方式加工为三氧化二锑、三硫化二锑、锑合 金、高纯锑等化合物或金属。第三阶段为应用产品及应用领域，含锑金属及化合物 可生产为防火涂料、蓄电池、玻璃澄清剂、催化剂、兽药等应用产品，并最终应用 于阻燃、合金、蓄电池、化学、医药等领域的应用。

锑下游需求主要应用于阻燃剂。根据安泰科统计，全球 80%以上锑消费量用于 生产阻燃剂和铅酸蓄电池，两者占比分别为 56%和 29%，其他下游消费领域还包括 玻璃澄清剂和催化剂。而 2023 年中国最大的锑消费场景为阻燃行业，占比达 53%， 而合金应用/玻璃、陶瓷行业/聚酯催化的占比分别为 15%/14%/13%。

光伏领域有望成为锑金属未来增长点。光伏组件利用光伏效应原理，即阳光照 射使不均匀的半导体或其他复合材料在不同部位之间产生电位差，从而将光能转化 为电能，其中光伏玻璃是指应用于光伏组件的透光面板，经过钢化处理好的光伏玻 璃可为光伏组件提供更高的强度，但光伏玻璃的透光率也会影响组件的光电转换效 率。因此，在生产光伏玻璃的过程中，需要加入澄清剂以消除玻璃中的气泡缺陷， 从而提高玻璃的透光率。而含锑的焦锑酸钠和三氧化二锑作为重要的玻璃澄清剂， 其消费量有望随着光伏行业的持续发展而增长。从相关产业链看，中国及全球光伏 装机容量持续提升，2022 年全球光伏装机容量 1185GW，2016-2022 年 CAGR 为 25.52%，其中，中国光伏装机容量在全球的占比自 2017 年起便超过 30%，2022 年 光伏装机量达到 415GW，2016-2022 年 CAGR 为 32.39%。

阻燃剂市场整体呈增长态势。高分子材料如塑料等具有广泛的用途，但由于高 分子材料容易燃烧，限制了其应用范围，而通过在生产过程中加入阻燃剂，能显著 提升高分子材料的耐高温、耐阻燃性。阻燃技术主要分为添加型和反应型两种方式， 相比反应型阻燃剂，添加型阻燃剂的使用范围更广，其中卤-锑协效阻燃的高效性， 使卤系阻燃剂与以三氧化二锑为代表的锑系无机阻燃剂在阻燃剂市场仍占据重要的 地位。随着塑料、橡胶制品等高分子材料使用量的提升，所要求的锑系阻燃剂消费 量亦有望提升。根据 Wind 数据，中国塑料、橡胶制品产成品产值稳步上升，2023 年产值为 1799.5 亿元，2016-2023 年 CAGR 为 5.93%。

2023 年铅酸蓄电池市场同比增长明显。铅酸蓄电池常用作备用电源电池、启动 电池、动力电池，适配于两轮电动车等车型，并因制造难度低、价格低廉、适用于 多数领域等特点仍受到欢迎，在通信、风力发电、太阳能发电领域中得到应用，整 体产量持续增加。根据 Wind 数据， 2016-2023 年中国铅酸蓄电池产量 CAGR 为 21.08%；2023 年，国内铅酸蓄电池同比增长 136.15%至 529GWh，为历史新高。

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