2024年恒通股份研究报告：受益裕龙石化项目，港口业务有望驶入快车道

1 恒通股份：南山集团旗下综合型物流公司

公司为南山集团旗下一家集油气及大宗商品交易、港口建设与运营、清洁能源、全程 物流、智慧交通系统研发与应用于一体的综合型物流企业。

1.1 收购裕龙港务，公司扩展“港口+公路”联运业务模式

恒通股份位于山东省烟台市，成立于 2007 年，2015 年在上交所主板上市。公司从物 流行业起家，逐渐延伸到石化及能源运输领域，并不断在产业链上布局加码。2009 年一次 性购置 200 辆北奔重卡，开始从事普通货物运输行业；2011 年通过购置 100 辆 LNG 运输槽 车，切入 LNG 贸易和运输领域；2021 年收购山东裕龙港务有限公司，布局港务业务。至 此，公司将业务拓展至港口运输领域，发展成为“港口+公路”联运业务模式。

公司目前业务主要分为三大板块：清洁能源（LNG 业务）、实体物流以及港口业务。 LNG 业务的经营方式为从上游 LNG 接收站、LNG 液厂及贸易商处获取气源，通过自 有车辆运输，卖给下游工业企业、燃气企业，管道气、加气站客户等。公司自有 LNG 运输 车辆近 300 余辆，业务范围覆盖华北、华东和华南等天然气主要消费区域。 实体物流业务主要包括普货和液碱两大类。其中普货运输车辆 150 余辆，液碱运输车 辆 70 余辆。普货运输依托于龙口区域内的龙口港、屺母岛港，运输货种主要为铝矾土、煤 炭、铝卷等集疏港大宗货源，港口货源充裕稳定；公司拥有胶东地区较大的液碱运输车 队，目前与万华化学、东海氧化铝等优质客户深度合作，运输线路辐射全省。 港口业务目前主要开展码头装卸作业服务及码头租赁业务。从 2022 年 5 月开始，公司 在龙口屺母岛港开展码头装卸作业服务。码头租赁业务是公司将裕龙港务建设的重大件码 头租赁给山东裕龙石化有限公司使用，主要用于裕龙岛炼化一体化项目（一期）建设所需 各类海运大件设备和桩基材料的卸船作业。 公司港口业务是依托在烟台港龙口港区南作业区（裕龙岛港区）新建设的 7 个生产性 泊位及配套库区，为腹地企业提供船舶停泊、货物装卸服务，收取港口装卸作业费及其他 配套服务费。同时公司将利用自有拖轮、油气回收装置等设备设施，为来港船舶提供船舶 污染物接收、船舶及海上设施溢油应急、船舶物料和生活品供应等船舶服务，收取船舶服 务费。公司还计划利用自身港口经营的便利条件开展国内外船舶代理、货物运输代理和无 船承运等业务，收取代理服务费用。

2023 年公司实现营收 38 亿元，同比下滑 28.7%；归母净利润 1.2 亿元，同比增长 13.4%。自上市以来 2015-2023 年营收复合增速 8%。 从业务结构来看， 2023 年 LNG 气体销售总营收 30 亿元，占比 81%，同比下降 24%；货物运输总营收 5 亿元，占比 13%，同比下降 53%。货物运输业务营业收入、营业 成本同比减少主要系公司 2023 年 6 月份将一点科技股权出让，自此没有无车承运业务。 2019 年公司净利润大幅下降，主要原因是“煤改气”政策带来天然气供给增加，但下 游需求提升不足，行业竞争激烈。 裕龙港务为公司发展注入新活力。2023 年，虽然公司营业收入同比下滑 29%，但净利 润 1.17 亿元，同比增长 13%。主要原因是裕龙港务租赁收益增加、大件设备码头货物装卸 量增加带来的收入增加，同时期间费用减少，带来利润率提升。随着裕龙石化产业园投 产，港口业务有望为公司贡献新增长动力。

1.2 南山集团多次加码成公司第一大股东

截至 2024 年 3 月 31 日，公司第一大股东为南山集团，实际控制人是龙口市东江街道 南山村村民委员会。截至 2024 年 3 月 31 日，南山集团及其一致行动人宋建波、陕国投•金 玉 61 号信托计划合计持有公司超 47%的股权。公司第二大个体股东为刘振东，持股比例为16.06%，是公司原实控人，2015 年持股比例为 34.17%；于江水是公司原副董事长，持股 比例从 11.35%下降到 1.63%。

南山集团 4 年内斥资 33 亿元获得恒通股份约 40%股权。南山集团自 2020 年开始陆续 增加对公司的持股，主要形式包括原股东对南山集团进行股权协议转让、南山集团在二级 市场增持、南山集团参与定增等方式。与此同时，公司还推出了员工持股计划与回购方 案。

南山集团通过多种方式增加对公司持股。截止 2024 年 3 月 31 日，南山集团已累计投 资 32.85 亿元获得恒通股份 40.23%的股权，平均持股成本约 11 元/股。

员工持股计划与信托等。公司 2021 年以来推出了员工持股计划及信托，累计斥资 4.5 亿元，持有恒通股份约 4%股权。 公司 2021 员工持股计划在 2021 年 8 月 10 日至 2021 年 9 月 6 日期间，通过二级 市场增持公司股份共计 59274 股，成交金额 2179.37 万元，成交均价 36.77 元/ 股，截止 2023 年末考虑转增股后，平均成本约 18.76 元/股。 陕国投员工持股信托：陕国投·恒通股份控股股东及其关联企业第一期员工持股 单一资金信托，在 2021 年 10 月 26 日至 12 月 29 日期间，通过二级市场增持公司 股份共计 3,786,168 股，成交金额合计 12,744.11 万元，成交均价 33.74 元/股，截 止 2023 年末考虑转增股后，平均成本约 17.17 元/股。 陕国投·金玉 61 号信托为南山集团的一致行动人，在 2022 年 4 月 14 日至 2022 年 10 月 14 日期间，通过二级市场增持公司股份共计 9,781,020 股，累计增持金额 30,455.69 万元，截止 2023 年末考虑转增股后，平均成本约 15.89 元/股。

回购方案。2023 年 12 月 12 日公司推出回购方案，拟回购资金总额不低于 4000 万 元，不超过 8000 万元，回购价格不超过 15.06 元/股，用于实施股权激励或员工持股计划。 从 2023 年 12 月 27 日进行首次回购，到 2024 年 6 月 26 日已累计回购 836 万股，占总股本 的 1.17%，累计支付 7998 万元，回购均价为 9.56 元。

南山集团旗下 3 家上市公司，丰富多元化产业布局。南山集团成立于 1989 年，实际控 制人为龙口市东江街道南山村村民委员会，持股 51%；宋建波持股 49%。南山集团旗下业 务涵盖铝制品、石化天然气产品、纺织服装、地产、金融、科技、旅游、健康养生等多个 产业，旗下拥有 3 家国内上市公司，分别为南山铝业、南山智尚、恒通股份。

1.3 收购裕龙港务，配套裕龙石化港口服务

恒通股份收购裕龙港务拓展港口业务。山东裕龙港务有限公司成立于 2020 年 4 月 3 日，由南山集团和新南山国际投资有限公司共同出资建立，注册资本金 12 亿元人民币，主 要经营港口建设和运营业务。2020 年 12 月南山集团对裕龙港务的持股比例达到 100%。同 为 2020 年，南山集团也开始对恒通股份展开收购。2021 年恒通股份以自有资金 8000 万元 从集团收购了裕龙港务作为全资子公司，为发展“港口+公路”联运业务模式，完善业务布 局有重要意义。

大股东南山集团同为裕龙石化第一大股东，裕龙港务将配套裕龙岛炼化一体化项目。 2019 年，南山集团、万华事业、山东发展投资控股集团等共同成立山东裕龙石化有限公 司，从事石油炼化产业。南山集团对裕龙石化持股比例为 51%。裕龙岛炼化一体化项目（简称裕龙石化项目）是山东省有史以来单体投资规模最大的工业项目，总规划产能 4000 万吨/年。配套炼化项目成立的裕龙石化产业园区规划到 2035 年总投资 3876 亿元。 恒通股份通过其全资子公司裕龙港务，为裕龙石化产业园区提供配套服务，有望在港 口装卸和仓储服务等方面打开第二成长曲线。

2 配套裕龙石化项目，公司港口业务空间广阔

裕龙石化项目是山东全省倾力打造的新旧动能转换标志性工程、高质量发展示范标 杆、世界级石化产业基地。项目充分依托龙口裕龙岛得天独厚的区位和资源优势，整合山 东省落后地炼产能，以“国内领先、国际一流”为标准，按照“一体化、集约化、大型化、高 端化、清洁化”的思路，坚持用地用海最少、环保标准最高、安全系数最高、产品效益最 好，发展资源能源节约、生态环境和谐、管理服务高效、安全环保的高端化工新材料产 业，推动实现山东产业结构转型升级，为山东省和烟台市经济高质量发展增添新动能。据 《山东裕龙石化产业园总体规划环境影响报告书（征求意见稿）》，规划近期、中期、远期 工业年产值分别为 2741 亿元、6555 亿元、9072 亿元。

2.1 裕龙石化项目——山东省“航母级”千亿规模重点项目

山东裕龙石化有限公司成立于 2019 年 6 月 28 日，位于山东省烟台龙口市黄山馆镇裕 龙岛产业园区，是一家民企控股、国企参股的混合所有制企业。2022 年注册资本 380 亿 元。其中，南山集团持股 51%，为实际控制人，山东能源集团持股比例为 46%，万华实业 集团和华鲁控股集团分别持股占比 2%和 1%。 2023 年 10 月，裕龙石化与南山集团、山东能源集团、沙特阿美共同签署了谅解备忘 录，其中包括沙特阿美或其关联方有意向收购裕龙石化少数股权以参与裕龙岛炼化一体化 项目，以及与裕龙石化在原油等原料的长期采购和供应等方面进行合作。

裕龙石化项目总规划产能 4000 万吨/年，分两期实施，一期项目主要建设 2000 万吨/年 炼油，300 万吨/年乙烯、300 万吨/年混合二甲苯，以及汽油、航空煤油、柴油、乙二醇、 HDPE、UHMWPE、PP、EVA/LDPE、丁戊橡胶、集成橡胶和 ABS 等深加工装置。

裕龙岛炼化一体化项目规模居全国前列。根据发改委 2015 年制定的《石化产业规划布 局方案》，提出发展七大石化产业基地的规划，目前国内七大石化基地分别在大连长兴岛、 广东惠州、福建古雷、江苏连云港、河北曹妃甸、上海漕泾和浙江宁波。预计到 2025 年， 七大石化基地的炼油产能将占全国总产能的 40%。

2023 年 8 月，项目核准总投资达 1493 亿元（规划 2019—2035 年总投资约 3876 亿 元）。2023 年 1 月 17 日，烟台市地方金融监管局党组书记、局长贾磊指出，裕龙石化项目 银团组建顺利完成，批复额度 709 亿元，于 2023 年 3 月 13 日正式落地，由工商银行担任 牵头行和代理行，进出口银行和邮储银行为副牵头行，参与银行机构 15 家。 产业园区进入生产准备阶段，预计 2024 年投产。裕龙岛炼化项目自 2020 年 10 月开工 以来，经过 5 轮“百日攻坚”，首批核心装置进入中期交工和生产准备阶段。2024 年 2 月 2 日，裕龙岛炼化一体化项目建设推进会上，山东省委常委、烟台市委书记江成指出，要聚 焦“早建成”，锚定“2024 年底全面投产”目标。

2020 年 6 月 1 日，国家发改委、工信部、国家能源局同意将裕龙岛炼化一体化项 目由储备项目转为规划项目；6 月 2 日，裕龙岛炼化一体化项目（一期）由山东 省发改委核准； 2020 年 9 月 16 日，该项目环评获得国家生态环境部批复，9 月 26 日项目用海环 评获得国家生态环境部批复，10 月 23 日项目用海获国家自然资源部批复； 2020 年 10 月 24 日，裕龙岛炼化一体化项目（一期）举行开工仪式，目前正在加 速建设中。

2.2 子公司裕龙港务配套服务裕龙石化

裕龙港务定位配套服务山东裕龙石化产业园区，规划建设各类生产泊位 13 个，总岸线 长度 4120 米。裕龙港务一期工程建设 1 个 5000 吨级重大件码头，1 个 10 万吨级、2 个 4 万吨级通用泊位，2 个 5 万吨级液体化工品泊位，1 个 5 万吨级、1 个 10 万吨级液化品及油 品泊位，计划于 2024 年 6 月建成投产，年设计通过能力近 2500 万吨，目前正在进行紧张 施工阶段。 码头建成后可以满足煤炭、原油、成品油、精细化工品等大宗货物的装卸、存储需 求，同时延伸发展航运、贸易、金融等供应链服务，成为裕龙石化园区原材料和产成品的 转运枢纽。

根据规划，裕龙石化项目预计 2024 年下半年投产，根据裕龙石化项目所处阶段不同， 裕龙港务的业务类型和业务空间也随之发生变化，总结如下：

裕龙石化项目建设阶段，2024 年上半年及之前，裕龙港务的业务类型主要为码头 装卸作业服务和码头租赁等；2023 年裕龙港务实现营收 1 亿元，净利润 0.47 亿 元；预期 2024 年上半年，裕龙港务仍将受益于裕龙石化项目建设；裕龙石化项目投产运营阶段，2024 年下半年起，裕龙港务的业务类型将变为仓储 租赁、裕龙石化货物装卸、散货和件货装卸等。同时积极开展船舶服务、货物代 理、无船承运等港口供应链服务，增加企业利润增长点； 裕龙石化项目辐射影响阶段，2024 年及之后，裕龙港务一定程度上受益于当地经 济的良好发展。例如，山东裕龙杭氧气体有限公司、烟台益大新材料有限公司等 企业未来进驻园区，将带来新的增量货源。

裕龙项目投产运营阶段，裕龙港务营收预计主要来自三方面。第一，园区腹地企业的 煤炭、集装箱、件杂货、原油、成品油、精细化工品等各类货物的流转存储和仓库租赁。 第二，来自液化品及油品泊位上用于化工品、液化烃和油品货物装卸服务的收益。预 计产业园区一期项目投产后，通过裕龙港务码头装卸的货运量将达到 2100 万吨/年。 第三，来自通用泊位上的散货和件货装卸服务的收益。其中，散货货种主要为煤炭、 矿石等大宗商品，件货货种主要为袋装聚乙烯、聚丙烯、橡胶等化工颗粒产品。

3 传统主业 LNG 贸易及公路物流稳定发展

公司主营业务为公路货运物流业务、LNG 等燃气的批发及零售，2023 年占公司营业总 收入的比例近 95%，销售地区以省内为主，占比约 50%。

3.1 LNG 业务有望受益煤改气需求拉动

公司 LNG 业务占比较大，有望受益煤改气政策推动。公司经营的 LNG 业务在产业链 中处于运输和下游销售环节，价格在一定程度上受上游采购价格影响。公司采用“以销定 产”模式进行采购和分销。 “煤改气”政策有望拉动天然气需求量提升。2023 年《轻工业重点领域碳达峰实施方 案》指出，进一步降低陶瓷行业中煤炭能源的比重，逐步禁止生产工序燃煤及煤制气，推 动天然气成为行业使用的主要能源。《湖南省大气污染防治“守护蓝天”攻坚行动计划 （2023—2025 年）》强调持续推进“煤改气”“煤改电”工程，大力推进使用清洁能源或电 厂热力、工业余热等替代锅炉、炉窑燃料用煤，加快推动玻璃、地板砖等建材行业企业以 及有色冶炼行业鼓风炉、反射炉等“煤改气”。整体上看，预计 2025 年工业燃气板块天然 气消费量约 1733 亿立方米，“十四五”年均复合增长率为 7.0%。

3.2 公路运输与港口业务打造联运模式

公司运输业务依托港口优势，实现稳步增长。公司凭借自身运力优势，业务不断拓 展，货源日渐丰富，货运量稳步增长；借助龙口港、屺母岛港，稳步发展港口货源，加强与万华化学、东海氧化铝等优质客户的深度合作。随着裕龙石化一、二期投产，以及带动 产业园周边产业链发展，公司陆运业务有望与港口业务实现联动，联运受益。 在 2017 年—2022 年期间，公司运输业务营收整体相对稳定，其中 2020 年运输业营收 规模下滑主要受疫情影响。2023 年，运输业务营收为 5 亿元，同比下降 53%。其中主要原 因是公司 2023 年 6 月将一点科技股权出让，自此没有无车承运业务。

编辑：火腿肠