2024年有色金属中期行业策略报告：把握通胀及供给周期，有色资源股仍可期

行情回顾：有色跑赢沪深300，黄金板块继续领涨

行情回顾：黄金继续领涨二级板块

截至2024年6月30日，有色板块24H1涨幅2.7%，跑赢沪深300指数。铜铝及部分小金属等原料端供给扰动提振基本面情绪，降息预期支撑价格上涨预期，2024H1有色整体表现较强，其中Q2情绪更旺盛。 从三级行业看，黄金板块再次领涨。年初以来，黄金子行业上涨33.3%，为涨幅最大的子行业；其次为铜铝，涨幅分别16.0%和12.8%；其他稀有金属涨幅12.0%；铅锌7.1%；锂跌幅最大，达到-36.3%。我们预计，市场对于地域政治动荡及欧美经济衰退加强市场避险需求，黄金板块再次领涨有色指数；锂供需过剩，价格反弹预期弱，但锂价和权益市场接近底部。

行情回顾：涨幅前十以资源股领涨

截至6月30日，涨幅前十：沃尔核材（89.37%）、湖南黄金（63.71%）、洛阳钼业（63.46%）、北方铜业（61.81%）、华锡有色（60.73%）、兴业银锡（49.56%）、中金黄金（48.59%）、紫金矿业（42.62%）、天山铝业（37.37%）、中国铝业（35.28%）。截至6月30日，跌幅前十：园城黄金（-97.59%）、青岛中程（-81.59%）、龙宇股份（-65.97%）、金博股份（-59.51%）、鞍重股份（-58.21%）、德方纳米（-53.79%）、金圆股份（-52.54%）、嘉元科技（-51.92%）、志特新材（-46.03%）、深圳新星（-46.02%）。

行情回顾：锑锭价格领涨，稀土及新能源金属价格下跌

截至2024年6月30日，贵金属、基本金属商品价格大多上涨，其中锑锭涨幅为所有金属之首。涨幅前的商品中，锑锭、精铟、锡精矿、银和氧化铝等涨幅居前，其中锑锭因矿端供给扰动以及光伏需求提振，涨幅达到91.5%；贵金属受地域政治动荡及降息预期提振，继续上涨，其中银涨幅28.0%，高于沪金的14.5%；铜铝涨幅分别12.1%和3.0%。 稀土及锂电产业链相关商品下跌幅度较大。供需过剩致价格承压，其中镨钕氧化物下跌18.0%、电碳下跌11.5%、电钴下跌11.1%，稀土和碳酸锂价格接近底部，值得关注。

贵金属：降息预期交易至底部，美数据走弱支撑金价继续上攻

贵金属：多因素提振，金价再创新高

复盘：金价再创新高，高点逼近2,500美元/盎司。 2024上半年贵金属市场表现亮眼，伦敦现货黄金价格突破2,400美元/盎司，创下历史新高，沪金最高580元/克。1）受益于地缘冲突带来的避险情绪提振，2023年底金价再次突破2000美元/盎司，2024年1月和2月金价盘整；2）随着中东紧张局势加剧降息预期形成，2024年3月-4月中上旬黄金迎来主升浪，金价达到2,400美元/盎司；3）2024年4月中旬-6月份随着降息预期波动，金价高位震荡。

金价与十年期TIPS、美元继续偏差。 2022年以来金价和美债实际收益率负相关性背离，并不意味着传统研究分析的失效，实际利率拐点仍然对应着金价拐点，只是幅度上明显金价走势更强，我们分析主要有两种因素扰动：1）美债超发导致自身基本面偏弱；2）央行持续超额购金带来的黄金溢价。

贵金属：美元信用体系弱化，美债继续承压

付息+财政赤字压力：美国政府债务压力与日俱增，美国国会连续上调债务上限，财政可持续性、政府债务违约风险的担忧拖累美元信用，2023财年美国国债利息支出高达6593亿美元。高息背景下付息压力更大，美国政府将不得不继续发行国债以应对财政赤字，倒逼美联储降息。 美债压力增加：债务和赤字无序扩张可能导致货币体系遭遇外部挤兑，2023年底国际信用评级机构穆迪将美国主权信用评级展望从“稳定”下调至“负面” 。另外，非美货币贬值压力对美债形成打压，2024年6月18日，日本第五大银行Norinchukin Bank农林中央金库宣布，将在截至2025年3月的一年内出售规模超过10万亿日元的美国国债和欧洲债券。

贵金属：央行购金或仍将持续，支撑黄金的溢价

中国央行购金仍有空间：中国黄金储备虽有暂缓迹象，但从黄金/外汇储备比来看，2024年5月份5.3%，距离海外其他国家仍有距离，黄金储备有利于提高国家支付能力，基于汇率和美元信用弱化考虑，中国黄金储备占比仍有向上动力，购金趋势或仍将持续。捷克继续增加黄金储量：2024年6月捷克央行行长Ales Michl表示，决定将捷克央行的黄金持有量从当前约40吨，提高到100吨。印度购金节奏加速：印度中央银行印度储备银行的黄金储备2024年第一季度增加19吨，已经超过去年全年净买入的16吨，购金仍在加速中。

工业金属：阶段性累库打压情绪，期待需求落地

铜：双重属性共振，铜价快速攀升

24年上半年铜价创历史新高，金融及工业属性共同主导波动。3月以来受冶炼供给收缩、美联储降息、英美制裁和美铜逼仓（投机性资金多头）等多重因素影响，铜价最高涨至87,390元/吨，较年初上涨26.4%，随着逼仓失败致多头获利了结，5月下旬开始铜价连续回调，我们认为铜价泡沫部分已基本消化。

铜：受矿端原料紧缺影响，TC跌至历史低位

TC/RC：年初以来，受矿端短缺影响，中国冶炼厂现货粗炼费TC持续下跌，截至2024年6月14日，TC为2.2美元/吨，处于历史最低位。供需：跟据ICSG数据，2024年1-3月，全球精炼铜产量686.3万吨，同比+5.3%；精炼铜消耗657.6万吨，同比+4.1%；精炼铜供给过剩约28.7万吨。根据SMM数据，1-5月我国电解铜累计产量为491.3万吨，同比+5.9%，粗铜和阳极铜弥补了铜精矿的短缺。库存：受高铜价抑制，下游需求多以刚需为主，采购货偏谨慎，截至2024年7月1日，LME+COMEX+SHFE+保税区铜库存合计为52.22万吨，较年初上涨32.70万吨。

铝：去库顺畅，24H1铝价同比+7.1%

需求悲观预期扭转+成本提升致24H1电解铝价格走高。截至6月30日，2024年上半年国内平价铝价19,798.4元/吨，同比+7.1%，主要因为在云南提前复产以及俄铝输入增加的情况下，国内铝锭保持去库，扭转市场对需求的悲观预期，同时氧化铝价格抬升，成本端也给予上升动力。

铝：24H1电解铝行业利润走扩

供给：跟据IAI数据，2024年1-5月，全球电解铝产量2990.1万吨，同比+4.0%；根据阿拉丁数据，1-6月我国电解铝累计产量为2127.4万吨，同比+5.1%。 库存：除5月俄铝隐性库存的释放，LME 库存大增带动全球社会库存激增以外，3月以来电解铝显性库存维持去库。利润：随着电解铝价格的持续攀升，行业平均吨铝利润走扩，据百川盈孚统计，2024年5月行业吨铝利润达到3386.7元/吨，同比+77.2%。

新能源金属：锂进入寻底阶段，关注股票和价格双底部

锂：24H1阶段性供需错配，锂价先涨后跌

第一阶段：底部运行（2024.1-2024.2）：23年下半年非 洲和南美锂开始放量，供给有较强增量预期，但24年年初 为季节性淡季，需求环比走弱，锂价持续下行，并在底部 震荡运行。 第二阶段：上涨后震荡（2024.3-2024.4）：进入3月后 碳酸锂需求“淡季不淡”，因2月基数较低以及旺季部分 订单前置正极厂排产环比大增，因此前锂价底部时正极厂 库存多处于低位，补库需求带动锂价高增，同时江西锂渣 环保问题开始发酵，部分海外矿商宣布减产，供给扰动加 剧放大锂价波动。 第三阶段：震荡下跌（2024.5-2024.6）：高锂价刺激下 冶炼厂海外拿矿和生产热情高涨，期货定价模式被采纳后 套保也可保证合理利润，供给端迅速放量。从产量角度计 算，此前锂并未出现明显短缺，但因排产环比持续增加带 动补库需求上升造成锂盐阶段性短缺，5、6月下游对排产 预期较弱，客供和长单占比提高并停止补库，过剩开始凸 显，锂价持续下跌并突破2月低位，开始进入寻底阶段。

锂：供给虽有延期，高资本投入下全球锂供给快速增长

虽有放缓，高资本投入下未来三年锂供给释放迅速。尽管锂资源开发难度较大导致开发进展普遍不及预期，但锂作为新能源产业链上游而备受资本青睐，资本加持下全球锂项目激增，全球锂供给逐步进入放量期，理想情况下预计2024-2026年全球锂供给为140.3/185.3/234.6万吨LCE，同比增长34.4%/32.1%/26.6%，增量为35.9/45.0/49.4万吨。 绿地项目因资金问题开发有所放缓，在产项目面临控本压力。当锂价低于15美元/kg时，海外矿商主导的绿地项目面临较大的融资问题，锂矿项目虽然资本开支较小但后续运营成本高于盐湖项目，盐湖项目虽位于成本曲线左侧但因环保和较高的基础设施投入导致部分公司虽发布相关DFS，资金来源成为问题，如Arcadium作为全球第四大锂生产商，因资本开支问题优先开发阿根廷盐湖项目，同时放缓加拿大James Bay和Whabouchi的锂辉石项目。在锂价高企时在产项目以放量为主要目的因此成本偏高，当前锂价处于底部后，控制成本将成为各个在产项目的主要任务。

其他小金属：锡锑上方仍有空间，稀土底部凸显投资价值

锡：宏微观共振，锡价连续上涨

2024H1锡价从年初20.8万元/吨上涨至26.9万元/吨，涨幅27.1%。 2024年受益于降息预期，有色金属价格集体上行，叠加锡供需改善，宏微观共振带动锡价涨幅居前。2024年内外价差扩大，进口窗口关闭，中国精锡从净进口罕见成为净出口国，国内锡锭去库预期不断提振价格上行。 佤邦复产仍未有消息，矿端供给缩量进一步向下游传导，叠加7-9月份国内大型企业传统检修减产时间段，精锡供应有望收紧；需求端，锡焊料开工率小幅抬升，现货成交改善，国内库存持续去库，叠加费城半导体指数连续攀高，电子消费有望持续改善，预计锡价偏强。长期看，2024年锡矿供应增量有限，需求端光伏、新能源汽车和AI锡需求的持续拉动。

锑：2024年锑价大幅攀升，创历史新高

2021年后全球矿产量下降与新增光伏需求驱动的共振。双碳目标带动光伏高速发展，超白玻璃澄清剂带动锑需求，供应端俄罗斯产量持续下滑，地缘政治对原料供应形成障碍，价格快速上行；2023年锑价高位维持，年中小幅回落后快速拉升，表现相对强势。 2024年锑价连续上涨突破历史高位，主要因为市场货源持续偏紧，而俄罗斯矿进口受阻是当前最主要的供给扰动因素，中期来看随着俄罗斯原料进口增加，锑锭价格或阶段性回落。

报告节选：

编辑：火腿肠