2024年A股出海主题中长期投资展望：乘风破浪，扬帆远航

中日企业出海背景对比

(一)内需增速放缓

当前中国经济发展背景与20世纪90年代的日本有较多相似之处，日本企业的出海经验或有较多值得中国企业借鉴的地方。首先，经济内需增速放缓，产能利用率下降，促进企业谋求出海之路。1988年日本 GDP实际同比增长7.1%，创八十年代新高，随后增速震荡下行;1994年日本 GDP实际同比下降4.3%，短暂反弹后，1998年、1999年分别同比下降 1.3%、0.3%。总体上,1989年至1999年,日本经济增速震荡中放缓。相比之下,2007年中国GDP增速为14.23%,创新世纪新高、随后下降;2010年增速反弹至10.64%，随后增速震荡下行，2023年为5.2%.增速呈放缓趋势。

日本90年代增速放缓，主要因日本内需增速下降带动GDP增速下降，日本内需对GDP增长贡献率明显下降。当前中国也同样面临内需增速下降问题,社会消费品零售总额增速与固定资产投资增速均自 2010年以后呈震荡下行趋势;中国国内需求对GDP增长的贡献率也呈放缓的趋势。

(二)劳动力成本优势减弱

其次，中国人口老龄化加剧，劳动力成本优势逐渐减弱。当前，中国的人口老龄化程度已经超过日本 90年代的水平。1990年日本65岁以上人口比重为12.4%，而2023年中国65岁以上人口比重为15.4%;中国人口自然增长率自2022年已经进入负值区间，而日本90年代并没有进入人口负增长区间，一直到2005年，才出现人口负增长。因此，劳动力成本来看，中国劳动力成本优势逐渐减弱，市场竞争力受到影响。

(三)贸易摩擦增加

20世纪80年代初，美元持续走强，美国贸易逆差不断扩大。为解决美元被高估以及美国贸易逆差不断扩大问题,美国在1985年与包括日本在内的主要贸易伙伴署《广场协议》。随后日元兑美元大幅升值,日本出口贸易受到影响。同时,日本企业利用日元升值大幅增加海外投资实现产能转移，以化解贸易压力。一定程度上，贸易摩擦加快了日本企业出海进程。

从日本出口结构来看，90年代以后，日本出口到美国、欧盟的金额占比呈下降趋势，而出口到亚洲的金额占比呈上升趋势。1986年，日本出口到美国的金额占比为38.4%，1996年降至27.2%;而日本出口到亚洲的金额占比从1986年的24.8%上升至1996年的44.0%，其中，日本出口到中国的金额占比从4.7%上升至5.3%。

2017年8月14日，特朗普下令依据《美国贸易法》“301条款”对中国是否侵犯美国知识产权展开调查，此举被视为针对中国采取的第一个直接贸易措施。2018年至今，一方面，美国出台一系列对中国产品加征关税的政策;另一方面，美国加大对中国企业的制裁，增加针对中国企业及其产品的管制和禁令，尤其是在科技、新能源等方面。此外，欧盟对中国的贸易政策也向美国看齐，逆全球化浪潮越演越烈。

按人民币计的我国历年出口金额中，2014年以来，分地区来看，亚洲占比最高，其中东南亚国家联盟占比从2014年的11.6%升至2023年的15.5%。其次是欧洲，2014年以来占比从18.7%升至 2023年的21.1%,其中欧盟占比自2019年以来总体下降，从17.2%降至 2023年的14.8%。然后是北美洲，占比呈先升后降趋势，其中美国占比自2018年的19.3%降至 2023年末的 14.8%。拉丁美洲、非洲、大洋洲占比均呈小幅上升趋势。

(四)运输成本高

企业通过在海外建立产业链，可以降低物流成本，缩短货物运输时间，并降低国际地缘因素扰动对企业经营业绩的影响。日本企业全行业综合的海外生产比率1989年为13.7%，1999年上升至 21.1%。尤其是日本汽车行业、电气机械行业海外生产比率较高。随着产业链出海，日本海外销售率也在上升，2002年日本海外生产率为26%、海外销售率为27.9%，2023年日本海外生产率为35.8%、海外销售率为39.1%。

21世纪20年代的中国与20世纪90年代的日本面临的内外环境有较多相似之处，包括经济增速放缓、产能利用率下降、劳动力成本优势减弱、产业升级需求提升、国际贸易摩擦升级、贸易运输成本升高等方面,中国企业出海可借鉴日本经验。但中日企业出海背景也存在较多不同之处。例如，20世纪90年代，科技尚待发展，互联网行业刚刚兴起，全世界拥有巨大的潜在需求，而供给相对不足，且经济全球化是大趋势。当前科技水平已较高，互联网行业的运用渗透到社会的方方面面，供给大于需求在世界各地广泛存在，同时，科技发展走向人工智能，难度大且国家之间竞争激烈，且逆全球化浪潮涌起。

不过，中国企业出海具备一些独特的优势，即中国企业生产的产品种类齐全，产品价格竞争力强;中国文化具有独特魅力，富有中国特色的产品对世界各国具有较强吸引力。当前阶段中国企业出海多种业态并存,简单来看,出海可以分为产品出海(出口)和产能出海(对外直接投资)。产品出口是中国经济增长的重要来源之一,同时,也有越来越多的中国制造业企业开始涉足海外市场，通过跨国并购、建立海外分支机构等方式进行海外投资。

产品出海:出口国家(地区)、产业分布

产品出海方面，2023年，中国出口金额累计23.77万亿元，同比增长0.6%。从历史数据来看，中国出口增速与全球制造业景气度高度正相关，本轮全球制造业PMI的见底回升或意味着全球去库周期即将结束，从而在2024年带动中国出口回升。2024年6月，全球制造业PMI指数为 50.9%,连续五个月高于荣枯线。按美元计,2024年中国6月出口金额当月同比增长 8.6%,1-6月中国出口金额累计同比增长6.9%，增速均较前值小幅上升。

6月，美国和欧元区的制造业PMI指数均仍处于收缩区间，且较前值有所下降;英国、日本的制造业PMI指数处于扩张区间，但较前值有所下降;越南、印度6月的制造业PMI指数分别为54.7%、58.3%，景气度高且较前值有所上升。

(一)美国:机电产品、杂项制品、纺织原料及制品

分地区来看，2014年以来，我国出口至美国的商品总值仅2019年、2023年出现下降，其余年份均上升。2024年1-6月，中国出口至美国金额总计17140.41亿元，同比增长3.98%。

从增速来看，2024年1-6月，中国出口至美国的产品中，比重较高的机电产品累计同比减少 1.57%,杂项制品累计同比减少1.98%,拖累了总体增速;出口比重中等的纺织原料及制品累计同比上升6.94%，贱金属及其制品累计同比增长10.13%;增速较高的主要是动植物油脂、矿产品、食品饮料、车辆、植物产品等，动植物油脂出口总值累计同比增长 89.10%，有利于帮助美国降低通胀水平。

美国制造业PMI是其需求的领先指标，2023年下半年以来，美国制造业PMI指数震荡上行，随后美国销售总额同比增速震荡上行，美国库存总额同比增速稳步提升。当前美国经济韧性仍然较强,美国第二季度实际GDP年化季环比初值为2.8%,高于市场预期的2%,前值为 1.4%。IMF在7月的《世界经济展望报告》中将美国经济今年增速预期下调0.1个百分点至2.6%，反映劳动力市场降温和消费放缓，以及未来可能逐步收紧的财政政策支持。展望未来，美国库存周期向上，但斜率可能较缓慢，从而中国出口到美国的商品总值增速可能继续保持中低水平。

(二)欧盟:机电产品、纺织原料及制品、车辆船舶设备等

2014年以来，中国出口至欧盟的商品总值震荡上升，2015年、2020年、2023年均出现下降;2024年1-6月，中国出口至欧盟的商品总值为17765.4亿元，同比下降0.02%，出口继续承压。

从产品结构来看，2014年以来，中国出口至欧盟的产品中，机电产品占比始终高于40%，且呈上升趋势,2023年占比46.7%;位居第二的是纺织原料及纺织制品,但其占比呈下降趋势,自 2014年的15.3%下降至 2023年的7.6%;第三是车辆、航空器、船舶及运输设备，其出口占比均呈上升趋势，2023年升至7.6%;杂项制品占比也较高，2023年为7.6%。

7月，国际货币基金组织(IMF)发布最新《世界经济展望报告》，欧元区经济增速预期上调0.1个百分点至0.9%，原因是上半年服务业势头更加强劲以及净出口高于预期。目前欧洲央行已开启降息周期，有望带动欧元区消费和投资增加。以欧元区固定资本形成总额中商品库存、贵金属、艺术品及其他贵重品变化对GDP同比增速的贡献率衡量欧元区的库存周期。欧元区制造业 PMI指数作为需求的指标，其领先于欧元区库存指标。当前欧元区制造业PMI指数虽仍低于50%，但总体震荡上行，表明未来欧元区补库周期有望开启，利好我国产品出口。

(三)亚洲:中国香港、日本、越南、印度

长期以来，亚洲地区占中国大陆出口金额比重接近一半，2023年占比为47.8%。其中，中国香港、日本、韩国、印度等国家(地区)占出口金额比重较高。2014年以来，中国香港、日本占比均呈下降趋势，韩国、新加坡、中国台湾占比窄幅波动，而越南、印度、马来西亚、泰国、印尼等占比呈上升趋势。

2014年以来，中国出口至越南的商品总值总体保持较高水平的增长，2024年上半年同比增长 21.3%。2023年，中国出口至越南的商品总值中，机电产品占比43.8%，其次是纺织原料及纺织制品、贱金属及其制品，分别占比13.0%、10.2%、化工产品占比5.8%，塑料、橡胶及其制品占比 5.5%。

中国出口至印度的商品总值长期保持增长,2023年增长4.86%,2024年上半年增长4.48%。从分项来看,2023年,中国出口至印度的商品总值中,机电产品占比51.0%,化工产品占比 15.0%贱金属及其制品占比8.2%，塑料、橡胶及其制品占比5.6%，纺织原料及纺织制品占比 5.3%。

中国出口至越南和印度的商品结构较为相似，但出口至越南的商品增速更高。越南作为中美之间电子产业链的重要桥梁，为我国消费电子出口的重要对象，近年来机电产品占比逐渐提升而加工制品等低端产业品种占比快速收窄。

产能出海:对外投资分布

(一)对外投资国家(地区)分布

2023年9月28日，商务部、国家统计局和国家外汇管理局联合发布《2022年度中国对外直接投资统计公报》。数据显示，2022年末，中国境内投资者共在全球190个国家和地区设立境外企业4.7万家。近60%分布在亚洲，北美洲占13%，欧洲10.2%，拉丁美洲 7.9%，非洲7.1%，大洋洲2.6%。其中，在共建“一带一路”国家设立境外企业 1.6万家。

2022年，中国对外直接投资净额1631.2亿美元。(1)流向亚洲的投资1242.8亿美元，占比76.2%。其中，对中国香港的投资975.3亿美元，占对亚洲投资的78.5%;对东盟10国的投资186.5亿美元，占对亚洲投资的15%。(2)流向拉丁美洲的投资163.5亿美元，占当年对外直接投资流量的10%，投资主要流向英属维尔京群岛、开曼群岛、墨西哥、秘鲁、巴西、智利、巴拿马等国家(地区)。(3)流向欧洲的投资103.4亿美元，占当年对外直接投资流量的6.3%,投资主要流向卢森堡、英国、德国、瑞典、意大利、匈牙利、俄罗斯联邦、塞尔维亚、瑞士、波兰、格鲁吉亚等国。(4)流向北美洲的投资72.7亿美元，占当年对外直接投资流量的4.5%,其中，对美国投资72.9亿美元,对加拿大投资1.5亿美元,对百慕大群岛投资-1.7亿美元。(5)流向大洋洲和非洲投资分别为30.7亿美元、18.1亿美元，占比分别为1.9%、1.1%。

2022年末，中国对外直接投资存量前二十位的国家(地区)合计达到25790.9亿美元，占中国对外直接投资存量的93.6%。其中,对中国香港的投资存量为15886.7亿美元,占比57.7%;对英属维尔京群岛的投资存量为3672.8亿美元，占比13.3%;对开曼群岛的投资存量为2115.1亿美元，占比 7.7%。

对外投资可以也带动进出口贸易。2022年，中国对外非金融类直接投资流量1410亿美元比上年下降7.3%;对外投资带动货物出口1742亿美元，占中国货物出口总值的4.8%;对外投资带动货物进口824亿美元，占中国货物进口总值的3%:境外企业实现销售收入34740亿美元，比上年增长 14.4%。

(二)对外投资行业分布

2022年，中国对外直接投资涵盖了国民经济的18个行业大类，其中，流向租赁和商务服务业、制造业、金融业、批发和零售业、采矿业、交通运输/仓储和邮政业的投资均超过百亿美元,合计占比88.3%。

流向租赁和商务服务业的投资434.8亿美元,较上年下降11.9%,占当年流量总额的 26.7%投资主要分布在中国香港、英属维尔京群岛、澳大利亚、开曼群岛等国家(地区)

从存量来看，2022年末，中国对外直接投资存量规模上千亿美元的行业有6个，分别是租赁和商务服务业、批发和零售业、金融业、制造业、采矿业、信息传输/软件和信息技术服务业，投资存量分别占比39%、13.1%、11%、9.7%、7.6%、5.0%，合计占比 85.5%。

当前，中国企业产能出海保持较高增速。据商务部、外汇局统计，2024年上半年，我国全行业对外直接投资6060.7亿元人民币,同比增长16.1%(以美元计为853亿美元,增长 13.2%)。其中，我国境内投资者共对全球152个国家和地区的5532家境外企业进行了非金融类直接投资，累计投资5159.7亿元人民币,增长19.5%(以美元计为726.2亿美元，增长16.6%)。

A 股上市公司出海业绩

(一)海外业务收入占比

按营业总收入口径统计，自2010年以来，A股上市公司的海外业务收入从1.5万亿元增长至 2023年的9.8万亿元左右，复合年均增长率高达15.5%，远高于国内GDP的年均增长率。2010年至2023年全部A股海外收入占比震荡上升,2023年全部A股海外业务收入占比14.2%.较 2010年上升 4.24个百分点。

从一级行业层面来看，2023年，电子行业海外收入占比最高，为48.35%，家用电器行业为37.37%,汽车、机械设备、石油石化、电力设备、基础化工等5个行业海外收入占比均超过 20%。轻工制造、有色金属、美容护理、交通运输、商贸零售、纺织服饰等6个行业海外收入占比均超过 14.5%，均高于全部A股整体水平。海外收入占比较低的是房地产、非银金融、环保、食品饮料、公用事业等行业。

从长期趋势来看，2010年以来，家用电器、汽车、机械设备、电力设备、基础化工、轻工制造等多数行业海外业务收入占比均呈上升趋势。电子行业海外收入占比先降后升再降,在2017年达到峰值，海外收入占比59.5%，2023年降至48.3%，但仍是所有行业中海外收入占比最高的行业。国防军工、计算机、通信等行业的海外收入占比呈下降趋势,受中美贸易摩擦影响较大。

总体来看，海外收入占比较高的行业主要集中在中游制造和下游消费板块;而地产链、金融行业、基础设施板块的海外收入占比则较低，主要靠国内贡献收入。

(二)海外毛利率与国内毛利率对比

2010年以来,A股上市公司的海外毛利率中位数呈上升趋势,国内毛利率中位数先升后降。其中，2019、2020、2022、2023年，全部A股上市公司海外毛利率中位数均高于国内毛利率中位数。2023年，3319家A股上市公司的海外毛利率中位数为28.09%，高于同期5088家A股上市公司的国内毛利率，后者为24.28%。

从长期趋势来看，多数行业海外毛利率中位数与国内毛利率中位数的差值呈上升趋势，尤其是传媒、计算机、通信、机械设备、电子、建筑材料、汽车等行业。这表明对上述行业而言，出海能有效提高企业盈利能力。

编辑：火腿肠