2024年金融行业中期策略报告：破局与分化，高质量发展新“长”态

金融板块2024H1复盘

券商跑输沪深300

截至2024年6月30日，券商指数上半年累计下跌13.4%，相较于沪深300跑输14.3pct；在大金融板块中，券商指数表现相对较弱，相比银行和保险跑输30.4pct和17.7pct。券商指数上半年维持震荡走势，区间受并购重组事件催化影响，带动指数有所反弹，5月以来受并购重组催化边际减弱以及政策节奏减弱影响，指数持续下行。

2024年一季度券商整体盈利能力承压，自营、投行和信用业务拖累明显。上市券商合计实现营业收入和归属净利润1058.28亿元和293.51亿元，同比分别-21.55%、-31.69%，自营及投行受市场基数和监管影响下滑较为明显，自营与经纪业务仍然是拉动券商业绩的核心业务，

保险走势整体持平沪深300

2024年上半年保险指数走出两波先升后降走势，保险指数涨幅4.3%，较沪深300指数形成超额收益3.2%。1月至3月，在市场高分红策略和央国企市值管理事件的催化下，保险股受益于高股息叠加低估值，较沪深300指数形成超额收益,4月中旬地产政策持续发力险企资产端受益指数反弹。

上市险企营收情况中国平安和中国人寿较为靠前，整体2024H1股价表现较为稳定，中国太保涨幅靠前达到17%，新华保险2024H1相对振幅较大，上市险企股价表现分化明显。

银行指数强势上行

银行板块2024年表现亮眼，2024年上半年银行指数上涨17.02%。年初监管引导银行降低负债成本和稳定房地产预期，银行板块普遍上行，银行股相对较强的红利价值凸显，优质城商行领涨，4月房地产政策预期提升，银行股出现新一轮上行走势，6月金融数据偏弱，红利股出现回调，银行跟随回调。

2024Q1，上市银行ROE（年化）超过10%的达到25家，核心一级资本充足率超过10%的有18家，充足的资本是银行提升分红率和股息率的基础，部分城农商行基本面较为优异，资产质量较好叠加高股息投资价值以及合理的风险管理能力作为驱动推升其长期盈利能力。2024年部分城农商行ROE普遍位于行业前列。

近几年上市银行整体资产质量逐步改善，上市银行整体不良率保持稳定。我国银行业总资产平稳增长，2024年一季度末，我国商业银行信贷资产质量基本稳定，商业银行不良率为1.59%，较上季基本持平。2023年至2024Q1国有大行与股份制银行整体不良率以及拨备覆盖情况较为优异，城商行整体不良率出现明显下行，银行业拨备率呈现出稳步提升的态势，风险防控能力相对较强，2024年在地产风险暴露已较为充分的基础上，整体银行风险相对可控。

券商进入高质量发展新阶段

政策导向下，行业竞争格局将持续分化

政策鼓励头部机构做优做强，打造国际一流投行。2024年3月证监会提出支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营;2024年4月国务院新“国九条”提出支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力;2024年4月国务院明确推动头部证券公司做强做优;2024年5月证监会加强上市券商功能性和标杆示范作用。

从资产集中度来看，行业净资产与总资产集中度持续提升。上市券商间的资本实力差距进一步拉大，上市券商净资产CR5和CR10分别提升至37%和60%，总资产CR5和CR10分别提升至40%和66%。资本实力的提升对证券公司综合业务能力极为重要，头部券商通过提升资本实力，能够在重资产业务和创新业务中提升收益能力，从而获得更加强竞争能力。

并购重组将是行业发展主路径

复盘中信证券发展路径，主要通过多次并购券商、基金等机构实现资产扩张，进而提升盈利能力和收益能力，近年来中信证券收益稳定性与盈利能力均明显强于行业平均水平。当前我国证券业整体仍面临“大而不强”的问题，距离一流投资银行仍有一定差距，在资本市场对外开放不断推进、市场竞争加剧的背景下，证券公司能够通过并购重组来提升国际竞争力。

并购可以通过有效整合市场资源，提升证券公司业务能力和市场竞争力，迅速扩大公司规模，增强公司实力，实现业务优势互补，优化业务结构，提升综合服务能力。2024年上市券商并购重组节奏明显加快，国联证券募集配套资金并购民生证券100%股权，浙商证券斥资受让国都证券股权，成为国都第一大股东，西部证券公告正在筹划以现金方式收购国融证券。预计证券行业并购重组节奏将进一步加快，并购重组仍将是行业投资主线。

基本面有望见底，看好下半年业绩修复

2024上半年证券行业基本面承压，从季度环比数据来看，上市券商净利润环比2023Q4有所提升，2023年上市券商业绩呈现前高后低的表现，低基数效应有望影响2024年下半年券商营收同比降幅收窄。券商营业收入受到自营业务影响较大，自营业务投资配置方向、风格和仓位变化均对券商收益率产生较大影响,预计2024年下半年券商业绩仍将收到自营业务较大影响，投行与利息收入占比或进一步收窄。

证券公司的杠杆水平近年来保持高位，杠杆抬升主要由金融投资资产贡献,头部券商有望凭借强大的资本实力，在金融投资和创新业务的布局中占得先机。上市券商ROE受杠杆影响较大，2024Q1上市券商整体ROE下行，下半年券商轻资产业务转型逐步推进，券商分母端资产占比或下降，同时财富管理及特色化业务发展有望扩大，券商在保持盈利稳定的同时ROE有望修复。

保险资负两端变革下望形成收益率新中枢

负债端改善，NBV有望维持较快增长

2023年8月至2024年4月，金融监管总局先后发布《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》、《关于商业银行代理保险业务有关事项的通知》等一系列文件，逐步明确了“报行合一”的监管规则。强化“报行合一”长期利好保险行业高质量发展，可推动成本水平回归合理范围，提升险企服务能力。2024年受报行合一的推动，银保渠道价值率增加，将有望推动2024全年NBV增速提升。

2023年8月寿险预定利率从3.5%降至3.0%后，预计部分险企将在2024年6月30日停售预定利率3.0%的增额终身寿险，并于7月1日上市预定利率2.75%的增额终身寿险，结合超长期国债的中标利率来看，未来保险资金投资收益水平将承压，持续下调的预定利率有望引导行业降低整体负债成本。

“报行合一”以及预定利率下调带来NBV margin的提升，新单保费结构和人均产能有望持续提升，展望下半年价值率有望继续改善，年内继续下调产品预定利率的概率仍存，预定利率下调将进一步降低险企成本端压力，更好的防范利差损风险，利差和费差双双改善将推动价值率延续改善趋势。

投资端下半年有望催化业绩弹性

净投资收益率是险资投资表现的中枢，历史上险企投资收益率整体保持稳健，波动水平相对较小，2007年至2023年主要上市险企平均净投资收益率水平保持在4.5%以上，净投资收益率能够覆盖预定利率水平（3.5%-3%），但2023年净投资收益率有所下行，上市险企投资端面临一定压力，预计资产配置结构性调整尤其是增加FVOCI类资产有利于改善险企投资端空间。

会计新准则下行业β属性增强

国际会计准则理事会于2017年5月和2020年6月发布《国际财务报告准则第17号——保险合同》和《对〈国际财务报告准则第17号〉的修订》（统称IFRS17）。中国财政部规定，我国在境内外同时上市的保险企业自2023年1月1日起实施新准则；其他执行国内企业会计准则的保险企业自2026年1月1日起实施新准则。新“国九条”下叠加国债长端利率低位，高股息权益资产的吸引力有望提升，险企投资高股息股票且分类为FVOCI有望减少波动对当期损益的影响，上市险企受市场β的影响占比提升。

银行进入稳定性叠加高股息新“长”态

年内关注净息差压力

2024H1银行业息差依然处在下行通道，金融监管总局公布银行净息差降至1.54%。需求不足带动存款挂牌利率下调，银行负债端成本有所改善。预计2024年负债端收益率挂牌利率下调和手工补息效果将逐步显现，有助于缓解息差下行压力,但在有效需求不足压力下，新增资产收益率相对较低，关注政策导向带来的下半年财政扩张预期，带动经济和信贷关系改善。

政策引导行业基本面“由量转质”

2024年监管引导金融数据“挤水分”，下半年银行在化债背景下加杠杆意愿较低，政策层面不再鼓励规模冲量转而支持银行提升资产质量。下半年，金融数据与经济的关联度或将逐步降低，经济对信贷依赖度下降，银行将在政策和行业基本面的双层影响下，减少对规模的依赖，追求以ROE为核心的效益，中长期构成利好。

银行板块红利价值有望继续凸显

2024年以来红利板块持续上涨，银行板块作为高股息代表涨幅同样不俗，银行板块调整同样受风格切换、股息率下降、国债收益率远端预期提升等因素影响。下半年资产荒压力仍将持续，导致银行股景气度偏弱，但银行板块估值低、股息率高，优质银行分红稳定，高股息仍然提供银行板块较多的投资价值。在耐心资本入市的预期下，银行股作为配置型资产具备高股息支撑下的安全边际,有望吸引长期资本加大银行板块配置力度。

报告节选：

编辑：火腿肠