2024年机械设备行业中期投资策略：行业龙头出海与国内需求复苏并行

1. 工程机械：挖掘机需求触底回升，叉车需求持续放量

1.1 设备更新政策有望推动挖掘机需求触底回升

1.1.1 小挖有望推动国内挖机需求底部回暖

2024 年 1-6 月我国累计销售挖掘机 10.3 万台，同比下降 5%；其中 6 月销量 1.7 万台，同比增加 5%，自 4 月以来销量增速持续为正。自 2021 年下半年，我国工程机 械行业步入下行周期，下游需求明显下滑，我们认为目前行业仍处于底部周期，但同 比好转态势有望持续。

国内市场方面，2024 年 1-6 月国内累计销售挖掘机 5.3 万台，同比增长 5%；其 中 6 月销量 0.8 万台，同比增长 26%，3-6 月国内同比增速已连续回正。我们认为 2024 年 3 月以来，国内市场超预期的现象主要是今年春节后气温偏冷，施工进度略 有后延、2023 年同期相对低基数效应、系列政策的推行落地等诸多因素驱动，我们 认为随着设备更新政策逐步落地，国内需求或有望逐步回暖。

整体来看国内市场仍以小挖销售为主，我们认为小挖需求增加有望带来国内市 场逐步复苏。2024Q1 国内挖掘机仍以小挖市场为主，小挖销量占总销量的 62%，中 挖占总销量的 24%，大挖占总销量的 14%。2024Q1 小挖累计销售 3.1 万台，同比下降 12.87%；其中国内销量 2.0 万台，占比为 64.48%。中挖累计销售 1.2 万台，同比下降 13.77%；其中国内销量 3742 台，占比为 31.02%。大挖累计销售 7005 台，同比下 降 12.70%；其中国内销量 2783 台，占比为 39.73%。

从下游来看，基础设施投资持续改善，房屋新开工面积同比持续下滑。2024 年 1-5 月份，全国固定资产投资（不含农户）188006 亿元，同比增长 4%；广义基建投 资增速为 7%。1-5 月份，全国房屋新开工面积 30089 万平方米，同比下降 24%，房地 产市场不景气态势延续。基建投资作为经济的稳定器，其增速受到地方政府收支等因 素影响。房地产领域投资增速降幅有所收窄，但降幅仍较大，应用于地产和基建施工 的中型挖掘机目前降幅较大。

2024 年 1-5 月我国挖掘机开工小时数及利用率均处于较低水平。2024 年 1-5 月 挖掘机开工小时数平均值为 79.7 小时/月，2023 年 1-5 月平均值为 84.4 小时/月， 2017-2023 年平均值 112.2 小时/月，2024 年 1-5 月平均开工小时数远低于 2017-2023 平均值，在去年同期开工率较低的基础上仍呈现下滑态势。2024 年 1-6 月庞源租赁 塔吊吨米利用率平均为 46%，低于过去三年平均水平。

1.1.2 挖掘机出口已进入平稳发展期

海外市场方面，工程机械出口已由快速增长期逐步过渡到平稳发展期，未来预 计保持小幅增长态势。2018-2022 年，我国挖掘机海外市场销量持续上升，从 19100 台增加至 109457 台，CAGR 高达 54.7%；截至 2022 年，我国工程机械出口已形成较 高基数，2023 年我国出口挖掘机 10.5 万台，同比增速由正转负，同比下降 4.0%。 2024 年 1-6 月我国累计出口挖掘机 5 万台，同比下降 14%；其中 6 月销量 8942 台， 同比下降 8%，我们认为工程机械出口由快速增长期逐步过渡到平稳发展期，未来预 计有望保持小幅增长态势。

2024Q1 挖掘机出口以小挖为主，小挖销量占出口总销量的 47%，中挖占 35%，大 挖占总销量的 18%。欧洲和北美地区的开工情况保持稳定，印尼因迁都计划带动了基 建项目的增加，开工情况较为活跃。2024Q1 小挖出口销量 1.1 万台，其中 6t 以下出 口 6347 台，6～10t 出口 2476 台，10～18.5t 出口 2152 台；中挖出口销量 8321 台； 大挖出口销量 4222 台，其中 28.5～40t 出口 2998 台，40t 以上出口 1224 台。

1.1.3 政策持续推动国内基础设施设备更新改造需求

我们认为目前挖掘机行业属于底部弱回暖阶段，细分产品景气度有差异，国内 市场中挖需求仍偏弱。随着万亿国债及《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行 动方案》等系列政策持续推进，考虑到积极政策的滞后性和叠加性，挖掘机械市场有 望回升。 3 月 7 日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》；3 月 27 日，住建部印发《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》；3 月 28 日， 国务院召开推动大规模设备更新和消费品以旧换新工作视频会议；4 月 11 日,国务院 新闻办公室举行政策例行吹风会，相关部门共同介绍《行动方案》有关情况，政策持 续推动存量设备更新改造。

《实施方案》第九条提出按照《施工现场机械设备检查技术规范》（JGJ160）等 要求，更新淘汰使用超过 10 年以上、高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后的 建筑施工工程机械设备，包括挖掘、起重、装载、混凝土搅拌、升降机、推土机等设 备（车辆）。鼓励更新购置新能源、新技术工程机械设备和智能升降机、建筑机器人 等智能建造设备。 我们将挖掘机市场分为国内市场+海外市场，其中国内市场又拆分为更新需求+ 新增需求，我们假设①国内更新需求：挖掘机使用周期为 8-10 年，所以我们取 2009- 2011 年 3 年国内挖掘机销量平均值为 2019 年更新需求，并依次类推预测 2024-2026 年需求；②国内新增需求：新增需求主要受到基建、房地产等下游等需求影响，我们 预测 2024-2026 年国内新增需求同比增速分别 5%/5%/10%；③海外市场：考虑到 2020 年以来海外市场增长快速，已经成较高基数，我们预测 2024-2026 年海外市场销量 同比增速分别为 0%/5%/5%。 综上，我们预测 2024-2026 年我国挖掘机销量将分别 18/20/25 万台，2024 年我 国挖掘机销量或将处于底部弱复苏状态。

1.2 锂电化+国际化持续推动叉车行业发展

1.2.1 国内市场存在结构性改变机遇

2024 年 1-5 月我国叉车累计销量为 55 万台，同比增长 14%；其中 5 月销量为 11 万台，同比增长 10%，我国叉车销量保持正增长态势。宏观上受益于制造业与仓储物 流行业的发展，2016-2021 年我国叉车销量逐年增长，2022 年受到整体经济下行的影 响，制造业 PMI 从 2021 年 12 月的 49.7%下降到 2022 年 12 月的 43.9%，造成行业需 求减少，2023 年至今叉车销量增速已恢复正增长，未来叉车销量或将持续增长。

2024 年 1-5 月年我国电叉累计销量为 38.5 万台，同比增长 25%；内燃叉车销量 为 16.5 万台，同比下降 6%，电叉销量占比约 70%。电动叉车因环保性和节能性等特 点近年来受下游青睐，电动化发展已成为叉车行业发展的主流方向，随着技术的进一 步突破实现以及绿色环保政策的陆续出台，未来电叉销量和占比或将持续扩大，但是 由于 I/II 类大吨位电叉的电池成本较高，技术突破存在难度，就目前而言，内燃叉 车在大吨位上的销量仍然不可忽视。

从结构来看，我国的 III 类车近年增长显著，2016-2023 年的年复合增长率为 30.56%，远超其余类型的叉车。叉车共分为 5 类，其中 III 类车在所有叉车中占比 超过 50%，销量由 2016 年的 9.31 万台增加至 2023 年的 60.19 万台，CAGR 为 30.56%， 其年复合增长率和同比增长率多年位列五类车型之首。

根据销量和各类型叉车的均价测算中国 2024-2029 年的叉车市场规模

价格假设：我们参考中力股份招股说明书中各类 2023 年叉车单价：I 类车均价 约为 9.86 万元/台；II 类车均价约为 9.08 万元/台；III 类车均价约为 0.89 万元/ 台；IV 和 V 类车均价约为 5.91 万元/台。 未来销量假设： I 类车：I 类车为电动平衡重乘驾式叉车，采用蓄电池为动力，污染少，噪声低， 被应用于室内等对环境要求较高的场所，其技术含量在五类车中最高，中国叉车龙头 合力、杭叉等都在加大对 I 类车的研发投入，我们预计 2024-2029 年 I 类车销量增 速分别为 25%/25%/20%/15%/13%/10%，同时单价将以每年 3%的速度上涨。 II 类车：II 类车为电动乘驾式仓储叉车，采用蓄电池为动力，人工乘坐式驾驶 操作，移动灵活，在仓储业运营广泛，其销售占比是所有类型叉车中最低的，但是近 年却实现了较高增速，我 们 预 计 2024-2029 年 II 类车销量增速分别为 30%/30%/25%/22%/20%/20%,同时单价将以每年 5%的速度上涨。

III 类车：III 类车为电动步行式仓储叉车，采用蓄电池为动力，需要人工走动 操作，吨位和技术要求较低，近年来需求和供应量迅速增加，市场占有率过半，处于 较为饱和的状态，预计未来增长速度放缓，我们预计 2024-2029 年 III 类车销量增 速分别为 15%/15%/12%/10%/8%/6%，同时单价将以每年 2%的速度下降。 IV/V 类车：此类叉车为内燃平衡重式叉车，和 I 类车结构相似，只是更换驱动 方式，虽然电动化是叉车未来发展趋势，但在大吨位叉车领域（10 吨以上），I 类车 的电池成本较高，内燃叉车的市场份额仍然居于稳定地位，但是电动叉车代替内燃车 已经成为明显趋势，我们预计 2024-2029 年 IV/V 类车销量增速分别为-5%/-5%/-5%/- 8%/-10%/-10%,同时单价将以每年 5%的速度下降。 预计中国 2029 年叉车总销量将达到 191 万台，对应市场规模为 841 亿元。根据 过去几年增速和未来电动化、智能化发展趋势推断，未来几年 III 类车的销量占比 仍然领先，我国叉车市场需要提高对大型吨位 I 类车的研发投入，降低电池成本，促 使中国叉车市场规模持续扩增，提高电动化率。根据售价和增速假设，我们预期中国 2029 年叉车总销量将达到 191 万台，对应市场规模为 841 亿元。

1.2.2 电动化产品开拓海外市场空间

2024 年 1-5 月我国叉车外销累计销量为 18.2 万台，同比增长 19%；其中 5 月外 销 3.8 万台，同比增长 11%。中国的锂电类叉车在全球占比较低，提升潜力大，通过此轮电动化崛起，我国叉车出口量持续增长，中国叉车有望取代日韩以及欧洲德国等 企业在全球的份额，叉车行业具有因此持续的投资机会。

叉车出口中电动化占比提升明显，2024 年 1-5 月我国内燃叉车累计出口销量为 4.1 万台，同比下降 3%；电动叉车累计出口销量为 14.2 万台，同比增长 27%。随着 国内电动化叉车崛起，我国叉车逐渐取代海外叉车企业的份额，我国叉车出口中电动 化叉车占比持续提升，2024 年 1-5 月出口电动化叉车占比持续提升并维持在 77%以 上。

2023 年我国共向世界 183 个国家和地区出口叉车，遍布世界五大洲，其中欧洲、 美洲、亚洲是叉车的传统出口市场。电动叉车出口至欧洲、美洲最多；内燃叉车出口 至美洲、亚洲最多。2023 年出口到亚洲 10.4 万台，同比增长 8.57%；出口到欧洲 16.2 万台，同比增长 25.19%；出口到美洲 11.1 万台，同比增长 2.46%。电动叉车出口至 欧洲和美洲的数量分别占 45.45%和 24.93%；内燃叉车出口至美洲和亚洲的数量分别 占 34.13%和 28.89%。

2. 通用设备：国内需求有望见底，国产替代&出海机会较大

2.1 注塑机：下游需求逐步回暖，出海步伐加快

2.1.1 塑料制品、汽车、家电行业回暖，带动注塑机行业景气度回升

我国注塑机行业现状：下游分布广泛，行业集中度较高。注塑机下游分布广泛, 涉及汽车、家电、饮食包装等多个传统制造业和新兴行业。据智研咨询数据，我国注 塑机下游占比最高为通用塑料领域，占比为 28%；其次为汽车和家电行业，占比分别 为 26%与 25%，若下游行业对塑料制品的需求旺盛，则有望带动注塑机需求增长。我 国注塑机行业龙头企业掌控大部分市场份额，行业集中度 CR3 约为 60%。据华经产业 研究院数据，2021 年海天国际拥有 44%的市场份额，伊之密、震雄集团分别占有 8%、 6%的市场份额。

注塑机行业景气度一般滞后于塑料制品产量增速 1-2 年，2024 年下游塑料制品 行业已呈现回暖态势，有望拉动注塑机行业发展。考察 2010-2023 年注塑机龙头营 收增速与塑料制品产量增速之间的关系，可以发现注塑机行业景气度一般滞后于塑 料制品产量增速 1-2 年左右，尤其是 2012、2016、2019、2020 四年表现最为明显，下游塑料制品销量回暖传导到设备投资需要 1-2 年左右的时间也比较符合市场规律。 疫情后塑料制品行业处于疲软态势，伴随我国宏观经济状况逐渐回暖，2024 年 1—4 月橡胶和塑料制品业规模以上工业增加值同比增长 13.1%。下游塑料制品市场需求重 拾升势有望拉动注塑机行业发展。

汽车塑料需求量提升持续拉动注塑机行业增长，轻量化和智能化趋势下增量空 间广阔。据智研咨询数据，汽车行业塑料件需求量不断攀升，2022 年已达 1031 万吨， 汽车行业塑料件市场规模为 2052.3 亿元，同比增速超过 10%。智能网联汽车对汽车 电子模块等关键部件的防尘防潮、阻燃绝缘等性能提出更高要求,这些均需依赖注塑 工艺实现。例如，动力电池支架要求阻燃、尺寸稳定、耐化学品、高强度，目前主要 使用改性 PPE、PPS、PC/ABS 等塑料材料。汽车轻量化和智能化的发展趋势持续推动 汽车行业对注塑制品的需求,为注塑机制造商带来市场增长空间。

汽车行业资本开支增速迎来拐点，回正后有望带动注塑机销量提升。汽车行业 作为注塑机重要的下游应用领域，其资本开支直接影响注塑机销量。汽车行业资本开 支增速于 2021Q4 达到顶峰后大幅下降，2023Q4 触底回弹，2024Q1 增速降幅有所收 窄，后续资本开支增速回正后，有望带动注塑机销量提升。

家电市场呈现回暖态势。根据同花顺金融及产业在线数据，2024 年 4 月国内空 调、冰箱、洗衣机销量增速及小家电线上零售额增速分别为 22.5%、17.2%、13.2%、 6.6%，增长态势保持良好。家电市场需求有望加速释放带来较明显增量，给予上游产 业发展动力。

2.1.2 海外空间广阔，国内注塑机企业出海步伐加快

注塑机行业全球市场规模超 153 亿美元，国内企业海外市场占有率为 14%，海外 市场空间广阔。Grand View Research 研究机构预测，2022 年全球注塑机市场空间 约为 153.3 亿美元（约 1111 亿人民币），至 2030 年全球注塑机市场规模将达到 220.3 亿美元（约 1596 亿人民币）。此外，根据智研咨询数据，2022 年国内注塑机市场规 模达 263.5 亿元。在约 848 亿人民币的海外市场中，2022 年我国出口约 120 亿人民 币，海外市场占有率为 14%，海外市场空间依旧广阔。

2021 年后注塑机出口进入新阶段，贸易顺差持续扩大。根据 iFinD 注塑机进出 口数据，2015-2020 年，我国注塑机出口金额由 9.8 亿美元增长至 12.1 亿美元，CAGR 为 4.4%，增速稳中趋缓。2020-2021 年，出口金额由 12.1 亿美元增长至 16.9 亿美 元,增速 39.7%。2021 年及以后，出口金额稳定在 15 亿美元以上，同时进口金额逐年 递减，贸易顺差持续扩大，并在 2022 年后进出口增速出现分歧，标志着我国注塑机 进入出口新时代。2024 年 1-4 月，出口增速达到 7.4%，超过 2022 年与 2023 年增速。

国内注塑机企业海外毛利率较高，但出口均价仍远低于进口均价，产品高端化后提价空间较大。我国注塑机代表企业伊之密与泰瑞机器海外毛利率均维持在 40%左 右，较国内毛利率高 10pct 以上，且海外毛利率仍在稳步提升中。2017-2022 年，伊 之密国内毛利率自 42.8%下降至 28.3%，降幅为 14.5pct，主要系国内市场中低端国 产产品竞争激烈。同时，注塑机进口均价与出口均价的价差并未显著缩小，说明我国 在高端注塑机方面仍依赖进口，双重验证我国注塑机高端化能力仍较弱。

新兴市场注塑机需求旺盛，北美市场有望进一步开拓。从出口目的地来看，2023 年出口金额占比前五的国家为土耳其、越南、印度、墨西哥、俄罗斯，其中出口金额 最高的国家土耳其出口额达 1.41 亿美元，占整体出口额的 8.46%；亚洲为注塑机出 口目的地金额最高区域，占整体 54.06%，出口额约 9.04 亿美元，欧洲为出口金额第 二的区域，占比 15.99%，出口金额约 2.67 亿美元。

注塑机龙头企业海天国际海外业务营收规模不断上升，占有 11%全球注塑机市 场。据海天国际的年报显示，2023 年海天国际境外营收达 51.52 亿元，较去年同比 增长 17.32%；2022 年海天国际总营收 123.08 亿人民币，海外营收 43.92 亿人民币。 据我们测算，2022 年海天国际总营收占有约 11%全球注塑机市场份额。海外营收约占 有 828 亿海外市场的 5%市场份额，为其积累了一定规模优势。

注塑机龙头企业均保持良好海外市场拓展态势。目前我国市场份额位居第二的 注塑机企业伊之密，2022 年全年营收 36.80 亿元，约占全球注塑机市场份额 3.3%； 境外营收保持良好的增长趋势，2022 年海外营收 9.11 亿元，同比增长 8.63%，海外 营收约占海外市场 0.9%市场份额。同时伊之密不断推动生产基地的扩建和海外的事 业布局，在海外建立多家子公司。

2.2 泵：内需与外需共振，水泵市场持续扩容

2.2.1 内需：水利基建加速节能泵更新替换

万亿国债加速推进重大水利基建，利好节能泵的更新替换。近年来，现代化水利 基础设施体系加快构建，2023 年全年水利建设投资约 12000 亿元，较 2022 年增长 10%。2023 年第四季度中央财政增发万亿国债，重点支持灾后恢复重建和提升防灾减 灾救灾能力，其中水利基建是重中之重（占比约 50%）。过去的水利基建中大多使用 传统的铸铁泵，单价便宜但能耗较高。基于万亿国债“高效节能”的改造目标，不锈钢泵作为新型节能泵有望充分受益。不锈钢泵的水力效率更高，比同类铸铁泵省电约 10%～20%，万亿国债可以弥补其略高的成本（比同类铸铁泵贵 20%～30%）。与此同时， 不锈钢泵在存量市场中的占比不到 1/3，具有很大的替换空间。 水利基建的更新替换以央企国企为主导，中金环境有望充分受益。水利市政行 业关乎国计民生，基本被央企国企垄断。因此我们认为，本轮设备更新替换将以央企 国企为主导，下游客户中央国企占比高的设备商率先受益。例如中金环境作为国内不 锈钢离心泵的龙头企业，其产品约 20%-30%运用在水利市政工程中。

国家以旧换新政策叠加更新替换周期，节能泵有望加速替换。2024 年 2 月 23 日 《政府工作报告》拟推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造,鼓励和推动消费 品以旧换新。3 月 27 日，工信部、国家发展改革委等七部门近日联合印发《推动工 业领域设备更新实施方案》，以提高技术、降低能耗、排放为导向,促进产业向绿色、 低碳、可持续方向发展。在国家政策和替换周期的双重驱动下，绿色节能的不锈钢泵 有望加速替代传统的铸铁泵。

2.2.2 外需：美国地产回暖刺激塑料卫浴泵需求，欧洲降息+节能政策 利好热泵出口欧洲

塑料卫浴泵属于家居建材，与地产周期高度相关，凌霄泵业有望受益于美国地 产回暖&补库周期。塑料卫浴泵主要应用于水上康体及卫浴设施（按摩浴缸、SPA 浴 池、游泳池等）、商业配套清洗、建设工程等民用领域，因此其行业景气度与地产周 期高度相关。凌霄泵业专注于民用离心泵 40 多年，产品包括塑料卫浴泵、不锈钢泵 和通用泵三大系列。其中塑料卫浴泵是细分赛道的“隐形冠军”，全球市占率约 60%- 70%。伴随美国降息预期+即将进入主动补库周期，我们认为塑料卫浴泵出口将持续 受益，利好凌霄泵业。 30 年期抵押贷款利率预期回落，美国部分银行已经开始降息操作，房地产回暖 确定性强。根据市场预期，未来美联储将较大概率降息。从地产销售来看，2023 年 末以来，30 年期抵押贷款利率跟随美联储降息预期回落，融资成本改善带动美国 1- 2 月成屋销售回暖。从市场反应来看，部分银行已经开始降息操作。美国地产销售同 利率相关性较高，降息有望拉动地产以及家居建材消费。

从库存角度，美国整体处于被动去库存阶段。2022 年 9 月以来，美国实际库存 同比增速高位回落，正式步入去库存阶段。2023 年 6 月美国 PMI 数据企稳回升，需 求有所回暖，同期美国库存水平持续下降，步入被动去库阶段且持续至今。

细分赛道上，我们认为美国建筑材料或将进入主动补库周期。 （1）美国建筑建材仍然加速去库。从美国零售商细分行业来看，大部分行业均 已到达库存周期底部。与地产周期有关的家具陈设、电子产品和电器、建筑材料和园 林设备等库存同比增速历史分位数（1998 年以来）均已低于 25%，其中建筑材料和园 林设备及用品 2024 年 4 月库存增速历史分位数为 2.2%。 （2）中国出口美国建筑建材同比增速向好。从中国出口美国建筑建材金额来看，2022 年 8 月至 2024 年 1 月均同比下滑，凌霄泵业海外收入 2022H1 同比上涨 36%， 2022H2 同比下降 50%，2023 年海外收入同比下滑 25%，其收入增速整体趋势与建筑 建材出口数据保持一致。 2024 年 1-3 月，中国出口美国建筑建材同比增速持续向好，4 月有所回落，但 5 月份降幅明显收窄。与此同时，美国建筑建材行业仍在加速去库，2024 年 4 月库存 增速历史分位数为 2.2%。我们认为美国需求旺盛，当前为被动去库末期，或即将进 入主动补库周期。

受益于美国地产回暖&补库周期，凌霄泵业主力产品塑料卫浴泵出口有望增加。 2022-2023 年受海外库存囤积的影响，公司业绩短期承压，2023 年营收 13.2 亿元， 同比-11%，归母净利润 3.8 亿元，同比-9%。2024 年盈利能力有望持续提升，同时 业绩大幅修复。美国新屋和成屋销售量触底回升，地产回暖趋势明显，同时地产强相 关的建筑材料或即将进入主动补库周期，双重因素利好其塑料卫浴泵的出口。

欧洲降息+欧洲热泵销量降幅收窄+欧盟政策方面对热泵需求量大，热泵出口欧 洲或有较强增长。2024 年 6 月，欧洲央行将主要再融资利率、存款机制利率、边际 借贷利率下调 25 个基点，分别至 4.25%、3.75%、4.5%，利好欧洲的消费与生产。2023 年 1 月，我国热泵出口欧洲金额与增速同时达到 2021 年以来的峰值，随后大幅下降， 已在底部震荡近 1 年。2024 年 1 月至 4 月，热泵出口欧洲增速由-75%收窄至-31%， 边际变化下我们认为后续增速降幅继续收窄。据 IEA 数据，热泵在欧盟需求空间较 大，预计到 2030 年热泵存量达 500 万台，2030 年新增量达 170 万台。

国内泵龙头企业均有出口业务，主要包括利欧股份、中金环境、凌霄泵业、大元 泵业、泰福泵业，2023 年海外营收分别为 14.7、7.6、6.6、6.4、6.1 亿元，营收占 比分别为 7%、14%、50%、35%、85%，海外毛利率普遍高于国内毛利率。其中利 欧股份主要出口欧洲；中金环境泵主要出口东南亚、欧洲；凌霄泵业主要出口美国、 欧洲；大元泵业主要出口美国、韩国、东南亚、欧洲等；泰福泵业主要出口孟加拉国、 美国等。在全球制造业回暖、美国房地产行业景气回升、美国建筑建材进入主动补库 三重利好因素下，我们认为凌霄泵业（塑料卫浴泵龙头，主要出口美国）率先受益， 建议关注中金环境、大元泵业。

2.3 机床：内需复苏叠加十年更新周期已至

2.3.1 政策支持下自主化程度提高，高端化实力亟需加强

国家政策支持高端机床发展。2021 年以来国家相继出台多项政策以加速推进高 端数控机床自主可控：1）2021 年 3 月“十四五规划”提及推动高端数控机床产业创新发展；2）8 月国资委扩大会议提及针对工业母机等加强核心技术攻关；3）2022 年 9 月首批中证机床 ETF 发行将为拥有核心技术、科创能力突出的机床企业提供直 接融资便利；4）首个国内主导的机床数控系统标准发布表明我国在 04 专项支持下 建立的“高档数控系统关键技术标准体系”成果得到了国际认可。

我国机床对进口的依赖程度逐年降低，但高端机床领域仍缺乏竞争力。根据中 国机床工具工业协会数据，2018-2023年，我国机床进口依赖度自33.2%降低至24.3%， 机床自给能力显著提升。然而，目前国内高端数控机床严重依赖进口，据 MIR DATABANK 数据，2023 年我国高端数控金切机床自给率仅为 9%。由于高端机床下游主 要为航空、军工等高精尖领域，涉及到国家安防等领域，因此会加速国产替代。

上游零部件加速国产替代，头部企业自主化率提高，产品指标不输国外先进水 平。根据观研天下数据，预计 2025 年我国标准型数控系统、智能型数控系统、主轴、 丝杠与导轨国产化率分别达到 80%、30%、80%、80%与 80%，上游零部件将加速国产替 代。中国的机床行业已经出现了一批自主化程度较高的优质企业，科德数控率先突破 高端五轴联动加工中心，实现了自主可控，公司各类型机床设备均配套自主研制的高 档数控系统、伺服驱动、电机、电主轴、摆头、转台等关键功能部件，整机自主化率 85%，国产化率 95%。科德数控在代表复杂精密零件制造能力的五轴联动数控机床领 域已实现批量销售，且精度等性能指标不输国外先进水平。

2.3.2 十年更新周期已至，行业乘势上行

从历年发展变化来看，机床周期性变动特征十分明显，基本呈现出 10 年一个大 周期，3-4 年一个小周期的变化趋势。2011 年曾是机床需求高点，2021 年市场出现 短暂繁荣，2022 年迅速降温。我们以日本对华机床订单衡量国内机床需求，可见在 2009 年 8 月开始的四轮库存周期中，每一轮库存周期底部、被动去库存阶段，日本对华机床订单数据均企稳回升。目前，日本对华机床订单增速已经企稳向好，接续 2021 年的机床大周期有望来临。

预计中国金切机床市场 2024 年实现小幅增长，2025 和 2026 年重新进入新一轮 增长周期。据 MIR 测算，2023 年国内数控金切机床市场规模为 513 亿元，同比下降 16.7%，是自 2019 年以来的最大跌幅。展望 2024 年，宏观政策、税收优惠、鼓励研 发创新、人才培养等方面的支持逐步落地，行业将迎来更大发展机遇。结合机床市场 周期研判，机床行业政策持续加码叠加制造业转型升级影响，MIR 预计 2024 年中国 金切机床市场能实现小幅增长，2025 和 2026 年金切机床或将进入新一轮增长周期。

2.3.3 内需复苏刺激下游需求增加，带动行业逐步复苏

从宏观数据制造业 PMI、PPI 以及规模以上工业企业存货期末同比来看，内需或 已筑底，并开始缓慢复苏。2024 年 3-4 月，PMI 收于 50.8 河 50.4，处于扩张区间， 5 月回落至 49.5。PMI 数据表示内需或已筑底，但复苏速度及持续性有待观察。价格 角度来看，PPI 增速由 2023 年年中的-5.4%回升至 2024 年 4 月的-2.5%，降幅有所收 窄。库存角度来看，2024 年 4 月工业企业存货同比增长 2.1%，增速缓慢增长中。宏观数据皆表明内需或已筑底，后续有望缓慢恢复。

2024 年 1-4 月国内金切机床产量 21.1 万台，2022 年汽车行业是机床行业下游 最大的需求来源，下游景气度直接影响机床产量。从 2000 年开始，受到下游行业高 速发展，如汽车、3C 等，国内机床迎来一波高速发展行情，金切机床产量从 17.7 万 台增长至 2023 年的 61.3 万台，2024 年 1-4 月，产量为 21.1 万台，同比增长 10.5%。 根据观研天下数据，2022 年汽车行业是机床行业下游最大的需求来源，占比 30%。对 比下游通用设备制造业营收增速、汽车产量增速以及金切产量增速，三者趋势具有一 致性，下游景气度直接影响机床产量。随着宏观经济复苏，下游行业需求提升，国内 机床行业有望迎来复苏。

机床下游行业有望逐步复苏。根据中国汽车工业协会数据，2024 年 1-4 月国内 汽车产量为 901.2 万辆，同比增长 7.9%；2024 年 1-4 月国内通用设备制造业营收为 1.43 万亿元，同比增长 2.09%。我们认为汽车和通用设备作为机床下游应用最多的两 个领域，随着汽车及通用设备、3C 等行业逐步复苏，国内机床有望迎来增长。

国内机床企业海外营收占比显著提升，出海新赛道中期景气度较好。以墨西哥、 越南、印度等为代表的新兴国家机床的进口依赖度较高，整体国产化率大多不足 50%， 墨西哥和越南的国产化率更是低至 10%以下。中国已成为新兴国家机床的主要进口来 源国。国内头部机床厂海天精工、纽威数控和浙海德曼海外营收占比自 2021 年起显 著提升。

3. 机器人：技术迭代迅速推进，等待放量利好

3.1 产业快速迭代，人形机器人奇点降至

上半年人形机器人行业相关进程加快推进。人形机器人提供的一体化训练及开 发体系，能够助力智能机器人突破核心技术瓶颈，快速打开并扩展应用场景。

根据 Gartner 曲线，智能机器人发展在成长早期。随着行业技术迭代快速进行， 产业链上下游的配合，智能机器人量产的时间节点或越来越近。

根据哈默纳科公开资料显示，2025-2035 年人形机器人，乐观假设下 CAGR 增速 能达到 59%；中性假设下 CAGR 增速能达到 40%； 乐观假设下，2035 年人形机器人销量达到 200 万台；中性假设下，2035 年人形 机器人销量达到 45 万台。

3.2 产业链上格局稳定的公司业绩兑现较好

人形机器人产业目前主要的技术进步需观察特斯拉、英伟达等海外巨头进展。 特斯拉作为人形机器人放量的风向标，直接带动相关零部件产业公司。英伟达提供开 源的一体化机器人系统，国内机器人依托于英伟达系统蓬勃发展，进而带动零部件厂 商。整体产业链上两条逻辑线为：1、特斯拉的供应链厂商；2、国内由英伟达训练的 机器人整机厂及其供应链零部件厂商。

工业机器人零部件中减速器、电机、控制器等零部件均占成本较高比重。人形机 器人相关重要零部件主要为传感器、行星滚柱丝杠、减速器、电机等环节。

零部件相关投资逻辑需要针对其产业发展节奏。国产零部件处于萌芽期、快速成 长期的市场投资催化因素不同。 （1） 萌芽期（估值、情绪）：主题+技术初次突破阶段，该阶段业绩兑现少，关注 估值水平； （2） 快速成长期（估值、业绩兑现）：主题+技术初次突破阶段，该阶段逐步有快 速业绩兑现，关注业绩兑现与估值匹配情况； （3） 成熟期（估值、周期）：主题+技术初次突破阶段，该阶段逐步有快速业绩兑 现，关注估值及周期拐点。

4. 光伏设备：政策加速产能出清，供需有望底部反转

4.1 国内光伏竞争力强，中长期景气度无需担忧

光伏长期景气度确定性强，主产业链集中在中国。随着“双碳”目标的提出，发 展以光伏为代表的可再生能源已成为全球共识，国内外政策频发，自上而下推动光伏 装机增长。根据 CPIA 预测，2023 年全球光伏新增装机约 340GW，同比增长约 50%， 国内光伏新增装机约 120GW，同比增长约 40%；2024-2030 年全球光伏新增装机量预 计稳步增长，CAGR 约 6%。从工业制造来看，全球光伏主产业链集中在中国，2022 年 我国硅料、硅片、电池、组件产量占全球比例均超 80%，产量同比增长均超 50%，行 业总产值突破 1.4 万亿元；2023 多晶硅、硅片、电池、组件产量再创新高，行业总 产值超过 1.75 万亿元。

2023 年短期景气度筑底，主要系硅料产能过剩；2024 下半年在政策加持下，行 业供需有望迎来底部反转。2023 年硅料产能大规模释放，市场从“供不应求”转向 “供过于求”，硅料价格直线下降，从 2022 年 10 月最高价格 33 万元/吨下降到 2023 年 6 月的 10 万元/吨。光伏主产业链的各环节价格紧密相扣，上游硅料降价将传导 至下游，导致 2023 年硅片-电池-组件各环节盈利跌至一半左右。硅料价格的下行趋 势一直延续至 2024 年，2024 年 5 月的硅料价格再度下调，跌破 4 万元/吨。基于硅 料价格低位&光伏政策不断加码，我们认为2024下半年行业供需有望迎来底部反转。

（1）硅料价格已处于历史低位，下探空间有限：2023 年上半年硅料价格以及硅 片-电池-组件各环节价格指数已经处于近 10 年最低水平，甚至已经跌破下游企业成 本线。但是因为库存压力较大，硅料价格仍在探底。目前光伏综合指数（SPI）尚未 出现上升拐点，但是衡量行业景气度的光伏经理人指数（SMI）已经在 2024 年初小幅 回升，表明行业或已接近底部，硅料价格下探空间有限。

（2）光伏政策逐渐加码，引导光伏行业高质量发展：2024 年 5 月 21 日中国光 伏行业协会发文，打击低价恶性竞争，鼓励兼并重组，完善退出机制。5 月 29 日国 务院印发《2024-2025 年节能降碳行动方案》，旨在加大非化石能源开发力度，加快 建设大型风电光伏基地，提升可再生能源消纳能力。我们认为在供给端，协会发文将 引导行业加快底部出清速度，主产业链竞争格局优化会传导至设备端整体复苏，格局 改善后行业进入正常的技术迭代周期。在需求端，《2024-2025 年节能降碳行动方案》 有望逐渐消除国内光伏消纳瓶颈，提升下游装机需求。因此我们认为光伏政策正在从 供给端&需求端双向发力，2024 下半年行业有望迎来供需改善。

新技术迭代是企业破局关键，新资本开支率先利好龙头设备商。复盘光伏行业 的每一轮周期，其核心驱动力都是新技术迭代：2015 年单晶硅逐渐替代多晶硅，2016 年金刚线逐渐取代砂浆切割，2018 年 PERC 电池逐步取代 BSF 电池，2020 年大尺寸硅片替代小尺寸，2022 年 TOPCon/HJT 逐渐替代 PERC 电池。当行业出现产能过剩&盈 利能力下降，行业会进入产能出清阶段，倒逼新技术突破，实现降本增效，从而打开 新的一轮周期。目前光伏主产业链（硅料-硅片-电池-组件）各环节的主要设备已经 全面国产化，梅耶博格/YAC/应用材料等海外设备商基本已经退出光伏市场。我们认 为国内龙头设备厂商有望凭借制造本土优势&长期积累的龙头客户，在新一轮技术迭 代周期中率先受益。

4.2 硅片端：低氧单晶炉&切片机，技术迭代带动需求

光伏硅片加工环节包括长晶、截断、开方、磨倒和切片等工序。其中，拉晶环节 的核心设备单晶炉价值量约 1 亿元/GW，切片环节的核心设备切片机约 2500 万元/GW。 低氧单晶炉可以有效解决 TOPCon 的同心圆和黑心片问题。硅棒结晶过程中，高 温的硅溶液在坩埚里进行高速的对流，不停冲刷石英坩埚，导致石英坩埚中的氧融入 硅溶液。TOPCon 为高温工艺，氧容易沉淀形成同心圆，影响效率和良率，对硅片氧 含量很敏感；而 HJT 为低温工艺，出现同心圆概率不高，可以选择高氧含量硅片。 超导磁场方案“治本”但成本较高，超大泵方案“治标”但成本较低。低氧单晶 炉有超导磁场和超大泵两种主流方案，其中（1）晶盛机电：通过超导磁场减少高温 硅料的对流，减少晶体材料里面的氧含量，可以将氧含量至 7PPM 以下，提效 0.1%- 0.5%；（2）连城数控：采用 MCCz 技术，通过外加磁场的引入可有效抑制硅熔体热对 流，降低氧的形成和传输，同时结合氩气吹扫方案、匹配大抽速真空干泵最大程度带 走氧杂质。（3）奥特维：主要通过超大泵和热场设计来降低氧含量，其中 36 寸热场拉 N10 硅棒氧含量最新降低至 6PPM、提效 0.1%，36 寸热场 N12 最新降低至 7PPM、 提效 0.2%。我们认为短期内超大泵方案是降本的高性价比选择，占据一定市场份额。 随着超导磁场规模量产&单价降低，超导磁场方案或将是降本增效的终局选择。

我们预测 2025 年单晶炉市场空间约 240 亿元，关键假设如下： （1）光伏全球装机规模：根据标普全球(S&P Global Commodity Insights)，预 计 2024 年中国光伏新增装机将达到 226GW，全球新增装机量或将超过 500GW。按照 光伏装机的稳步增长态势，我们预测 2025-2026 年全球新增装机量约 650GW/800GW， 同比增长约 30%/23%。 （2）硅片新增&存量产能：由于行业去库，假设 2024-2026 年硅片出货系数约 1.1/1.0/1.0，产能利用率约 68%/78%/80%。由于硅片投产周期的滞后性，上一年的 设备订单反映在下一年的新增投产产能上。 （3）新增扩产：2023 年后新增的单晶炉类型可分为“配超导磁场”和“不配超 导磁场”。①“配超导磁场”假设 2024-2026 年超导磁场渗透率为 8%/15%/30%，低氧 单晶炉单价为 140/135/130 万元/台，超导磁场单价为 120/100/80 万元/台，由于超 导磁场可以有效提高单产，每 GW 只需要配备约 60/55/55 台。②“不配超导磁场”假 设 2024-2026 低氧单晶炉单价为 140/135/130 万元/台，每 GW 需要配备 75/75/70 台。 （4）存量更新：①假设 2020-2022 年的存量产能主要是大尺寸替代小尺寸，大 尺寸更新比例为 10%/30%/60%。②2023-2026 年的存量产能主要是低氧型替代传统型， 低氧型更新比例为 5%/10%/15%/20%，其中超导磁场渗透率约 0%/5%/10%/15%。

硅片切割对张力控制、金刚线技术指标要求较高。目前金刚线切割已成为主流 技术路线，完成对砂浆线的渗透。硅片的切片环节技术变化较多，呈现大尺寸、薄片 化、细线化等发展趋势，对切片厂提出更高要求。为了满足行业降本增效的需求，硅 片环节的技术变革集中在切片环节，（1）大尺寸：摊薄非硅成本；（2）薄片化：能够 减少硅料消耗，同时薄片化所体现出的硅片柔韧性也给电池、组件端带来了更多的可 能性；（3）半片：为了满足薄片化需求，硅片也呈现半片前置的特点（因为碎片率和 硅片短边相关）；（4）细线化：金刚线越细，硅片切割的线缝越小，能够节约更多硅 料；（5）柔性化&智能化：提升切片效率的同时提高切片质量。 目前主要的光伏单、多晶硅片生产厂商已全面采用金刚线切割工艺，切片机供 应商中主要有高测股份、连城数控、晶盛机电等。其中高测股份不仅提供切割设备， 还提供切片代工服务，我们认为后续切片代工的渗透率提升，有望带来新需求。

4.3 电池端： HJT 或为下一代钙钛矿叠层电池最佳选择

短期来看，TOPCon 凭借高性价优势成为主流。2023 年 N 型对 P 型电池快速替代， 其中 TOPCon 与 PERC 电池产线具有兼容性，产线升级成本约 5000 万/GW（整线设备 约 1.7 亿元/GW），叠加核心设备已国产化&提效路径清晰等因素，率先实现量产。2023 年以来，国内投产的 TOPCon 产能达到 433GW。 长期来看，HJT 技术降本增效仍有看点。2023 年 HJT 电池整线设备投资额约 3.5- 4 亿元/GW,约是 TOPCon 的 2 倍，因此扩产规模仅 50-60GW，低于 TOPCon。但是 HJT 具有独特的双面对称结构，具备工艺结构简单、工艺温度低、效率高、无电致诱导衰 减等优点，电池理论效率可达到 27.5%。目前 HJT 组件成本与 TOPCon 基本打平，降 本增效持续兑现。例如，东方日升的伏羲系列 HJT 组件最高功率达到 741.5W，高出 天合光能至尊系列 TOPCon 组件最高功率 21W（720W）。华晟新能源也积极推动 HJT 技 术效率提升与成本下降，同步布局单面微晶、双面微晶、HBC、铜电镀、HJT-钙钛矿 叠层电池研发，2023 年 HJT 最高组件功率达到 735GW，2024 年目标达到 750GW。 HJT 是下一代钙钛矿叠层电池的最优选择。华晟新能源目标在 2025 年，通过 HJT 与钙钛矿叠加，支撑组件功率实现 800W，电池效率达到 28%。

我们预测 2025 年 HJT 电池设备市场空间约 260 亿元，其中迈为股份市占率约 70%，对应的市场空间约 185 亿元。关键假设如下： （1）光伏全球装机规模：根据标普全球(S&P Global Commodity Insights)，假 设 2024-2026 年全球新增装机量约 500GW/650GW/800GW，同比增长约 47%/30%/23%。 （2）产销率和产能利用率：考虑在途电池影响，假设 2024-2026 年产销率均为 75%/80%/80%；考虑部分存量产能难以满足未来组件需求，假设 2024-2026 年产能利 用率约 60%/60%/60%。 （3）设备价值量：假设 2024-2026 年 HJT 技术路线在新增产能中的渗透率约 25%/35%/50%,产线设备投资额小幅下降为 3.3/3.1/3.0 亿元/GW。其中清洗制绒设备、 PECVD、PVD、丝网印刷、其他自动化设备价值量占比约 15%、50%、20%、10%、5%。

4.4 组件端：0BB 技术放量会带动设备厂商

0BB 成为下一代降银耗手段，驱动串焊机量价齐升。随着电池技术发展，栅线图 形由 4BB、5BB 发展到 MBB（9-15 栅）发展到 SMBB（16 栅及以上），主栅变得更细（减 少遮光损失&降低银耗）、更多（保证导电性能）。而 0BB（无主栅）是 SMBB 技术的进 一步升级，一方面直接取消电池片主栅，进一步降低银耗；另一方面在组件环节用铜 焊带替代原有主栅导出电流的作用。目前新投产的 N 型组件大部分使用 SMBB 技术， 得益于高性价&可明显提效，0BB 将成为 2024 年光伏行业少有的可量产新技术之一。 目前的 0BB 技术有 SmartWire、点胶-层压和焊接-检测-点胶三种方案，其中点 胶-层压最有望量产。（1）SmartWire：先将薄膜、胶粘剂层、铜丝合成铜丝复合膜， 再将铜丝复合膜层压在相邻的电池片表面形成串联，焊带不易脱栅但复合膜成本高。 （2）点胶-层压：先点胶，再布置多条焊带，最后通过层压机将焊带层压在电池片上， 设备简单但焊带易脱栅。（3）焊接-检测-点胶：相较于点胶-层压，该方法先将焊带 初步焊接在电池片表面，增加一次连接，检测通过后再进行点胶-层压。SmartWire 的 代表性厂商为宁夏小牛，点胶-层压的代表性厂商为奥特维，焊接-检测-点胶的代表 性厂商为迈为股份。其中点胶-层压的下游客户验证较为顺利，有望成为最快量产的 技术路径，奥特维作为全球串焊机龙头（市占率超 70%），有望充分受益。

我们预测 2025 年全球串焊机设备市场空间约 120 亿元，其中奥特维的市场空间 约 90 亿元，占比约 75%。关键假设如下： （1）光伏全球装机规模：根据标普全球(S&P Global Commodity Insights)，假 设 2024-2026 年全球装机量约 500GW/650GW/800GW，同比增长约 47%/30%/23%。 （2）产销率和产能利用率：假设 2024-2026 年产销率均为 75%/80%/80%，产能 利用率约 60%/60%/60%； （3）串焊机新增和更换产能：2020 年前的技术迭代主要为硅片大尺寸化，设备 更换周期约 3 年；2022 年后硅片端薄片化、电池端 N 型替代 P 型、组件端 SMBB 和 0BB，形成全产业链多条技术并行迭代的趋势，设备更换周期缩短至 2 年左右。 （4） 0BB 技术渗透率：2024-2026 年 0BB 在新增产能中的渗透率为 10%/60%/100%， 0BB 在更新产能中的渗透率为 10%/80%/100%； （5）串焊机设备价值量：设备单价和单 GW 投资额主要取决于每阶段的串焊机 类型。2020 年以前主要为小尺寸串焊机，2020-2022 年主要是大尺寸换小尺寸；2023 主要是 SMBB 换 MBB，未来 2024 年是 SMBB/OBB 替换 MBB，2025-2026 年主要是 0BB 替 换 SMBB。其中 SMBB 在 2024-2026 的设备单价约 280/280/280 万元/台，单 GW 配备数 量为 7/7/7 台，单 GW 投资额约 1960/1960/1960 万元。0BB 早期成本较高，量产后将 与 SMBB 持平，假设 0BB 在 2024-2026 的设备单价约 400/350/300 万元/台，单 GW 配 备数量为 7/7/7 台，单 GW 投资额约 2800/2450/2100 万元。

5. 锂电设备：海外建厂需求大增，复合铜箔量产加速

5.1 短期锂电设备出海成为新的需求增长点

国内锂电池行业短期内产能过剩。2023 年锂电池上游材料磷酸铁锂年末价格较 年初下降超 70%，部分电芯产品、正负极材料、电解液的价格年累计降幅也超 50%， 因此锂电领域整体产能利用率普遍不高。根据高工锂电数据，动力电池领域由 2022 年的超 75%的利用率下降到 2023 年的平均利用率不足 65%，储能电池产能利用率也从 2022 年的超 85%跌至 2023 年的不足 55%。2024 年国内锂电池产能依旧过剩。

锂电出海成为新赛道，本土厂商纷纷海外扩产。随着新能源汽车出海加速，动力 电池产业链上下游企业也纷纷在海外建厂，宁德时代、亿纬锂能、国轩高科等相继宣 布获得海外车企电池大单，并加紧开启海外建厂模式。据不完全统计，截至 2023 年 11 月底中国动力电池企业已建成、在建以及规划建设的海外工厂累计产能已超过 360GWh，其中宁德时代投资计划以 73.4 亿欧元打造的欧洲最大动力电池工厂，产能 达到 100GWh。与此同时，欧美为培养本土产业链，也相继扩大生产。2024 年法国 ACC 获得 44 亿欧元融资，计划建设三座电池工厂，2023 年产能达到 120Gwh。2024 年 5 月瑞典 Northvolt 宣布投资 49 亿美元在德国北部的海德附近建立一座新电池厂，计 划 2026 年投产，年产能可以供给 100 万辆车。 我们认为锂电出海是新的增长点，利好龙头设备商先导智能，其次建议关注产 业链相关标的杭可科技。

5.2 复合铜箔等技术变化利好设备商

锂电由于安全性等因素考虑，电池技术迭代在放缓，未来需要关注的技术变化 点我们判断包括复合铜箔、4680 大圆柱、储能等领域，有望带来下游新一轮资本开 支。 2024 年下半年，复合铜箔有望进入量产节点。复合铜箔是一种全新工艺，以PET、 PP 等高分子材料为基材，上下两面沉淀金属铜，制成类似“三明治”的结构，其相 较传统 6μm 锂电铜箔的用铜量减少 1/3，减重幅度超 50%。此外，复合铜箔利用了高 分子基材材料 PET 或 PP 来节约金属铜，能够提升电池能量密度、增加电池安全性、 降低生产成本，目前渗透率正在逐步提升。 复合铜箔已经实现从 0 到 1，铜价连续大涨有望迎来量产节点。目前复合铜箔制 备方案包括一步法、两步法、三步法，都已经实现 0 到 1 的突破。其中一步法直接磁 控溅射或真空蒸镀，一次性出箔的均匀性好，但技术难度高&效率较低&设备成本较高； 两步法为真空磁控溅射+水电镀，效率提高&成本适中，但均匀性降低；三步法即真空磁控溅射+真空蒸镀+水电镀，生产效率最高，但真空蒸镀存在基底穿孔问题。目前的 复合铜箔技术路线主要为一步法和两步法。2024 年铜价连续大涨，从 1 月份的约 8340 美元/吨涨到 5 月份约 10140 美元/吨，涨幅超过 20%。在此背景下，复合铜箔与传统 铜箔价差缩小，产业化进程有望提速。 复合铜箔产业化加速利好设备商，建议关注产业链相关标的道森股份（真空溅 射一体机）、东威科技（两步法中的水电镀设备）。相比于传统铜箔，复合铜箔在前段 工序多出一道采用超声波高速滚焊技术的极耳转印焊工序，建议关注骄成超声（滚 焊设备）。

6. 检测服务：低空经济测试有望带来行业新增量

6.1 第三方检测行业盈利能力下滑

2024Q1 大部分检测企业营收及归母净利润增速下滑。根据各公司 2024 年一季报 显示，华测检测/信测标准/谱尼测试/西测测试/苏试试验营业收入同比增速分别为 6.70%/20.09%/-36.36%/120.88%/1.03% ；上述公司归母净利润增速 分别为 - 8.21%/30.36%/-1157.73%/-512.48%/-4.86%，信测标准归母净利润增速相对较好。

检测行业个股毛利率及净利率下降，盈利能力有所下滑。2024Q1 华测检测/信测 标 准 / 谱 尼 测 试 / 西测测试 / 苏 试 试 验 销 售 毛 利 率 分 别 为 45.28%/57.05%/21.24%/7.84%/42.47%，净利率分别为 11.00%/24.49%/-29.69%/- 33.03%/10.21%，上述个股毛利率及净利率均有所下滑，其中西测测试、谱尼测试最 为明显。

6.2 汽车检测规模有望持续增长

我国新能源汽车销售量持续提升，2024 年 1-4 月销售 294.04 万辆，同比增长 32.30%；其中 4 月销量 85 万辆，同比增长 33.54%。近年来，汽车电子广泛应用于发 动机燃油电子控制、电子点火技术以及高级驾驶辅助系统（ADAS）等不同层次的技术。 随着汽车“四化”趋势不断发展，汽车电子市场规模已逐年扩大至千亿级。

汽车电动化、网联化、智能化、共享化将推动单车价值提升，进一步推动检测需 求提升。据罗兰贝格研究，汽车行业在技术创新的作用下，汽车电子电器相关的 BOM 价值（不含电池与电机），预计将从 2019 年的 3145 美元有望提升至 2025 年的 7030 美元，实现了智能驾驶等级从 L1 到 L3 的突破。相关的软硬件价值也随之上升，预计 将从 2019 年的 1830 美元有望上升至 2025 年的 2555 美元。我们认为未来在新能源 车迭代升级和电动化、智能化趋势下，汽车检测需求也将快速提升。

6.3 低空经济测试有望扩大第三方检测市场规模

eVTOL 为国家重点支持产业，具有广阔的应用场景，发展潜力大。根据 2023 年 赛迪咨询预测，我国低空经济市场规模已达 5059.5 亿元，同比增长 33.8%；其中飞 行汽车 eVTOL 的市场规模达到 9.8 亿元。同比增长 77.3%。

2024 年 3 月 27 日，工信部印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030 年）》，鼓励推进电动垂直起降飞行器（eVTOL）等一批低空新型消费通用航空装备适 航取证，飞行汽车技术研发及产品验证。该规定明确指出，2027 年我国应基本建立 起通用航空法规标准体系和安全验证体系，充分利用现有航空工业标准，鼓励建立通 用航空适航技术服务与符合性验证，推动无人机第三方检测、试验发展，支持飞行测 试、应用测试等基地建设，从而加强 eVTOL 的安全性可靠性评估验证，因此有望大力 拉动对第三方检测试验验证的需求强度，推动第三方检测行业需求提升。 eVTOL 以航空飞行器、汽车及新能源等业务为发展基础，检测标准也具有相似性。 近年来，我国新能源汽车产业已进入规模化发展阶段，国家加强对新能源车安全管理， 出台了一系列政策和标准规范管理。我们认为，低空经济发展对安全性、可靠性要求 更高，国家有望参考新能源车检测标准内容和方法出台相关标准，对未来 eVTOL 发 展奠定坚实安全基础。其中汽车检测行业公司信测标准、广电计量均正在布局低空 经济相关测试。

编辑：火腿肠