2024年神马电力研究报告：深耕复合外绝缘赛道拔得头筹，乘出海东风迈向成长

一、公司简介

1.1 2019 年成功上市，已形成变电站、输配电线路、橡胶密封件三大业务

神马电力股份有限公司（以下简称“神马电力”）成立于 1996 年，于 2019 年 8 月在上交所上市。公司主 要从事电力系统变电站复合外绝缘、输配电线路复合外绝缘和橡胶密封件等产品的研发、生产与销售。其中， 公司的变电站复合外绝缘产品在特高压交流工程和特高压直流工程上的应用打破了国际厂商对我国高端变电站 用绝缘子市场的垄断。目前，公司是国际知名的电力系统复合外绝缘产品研制企业与国内电力设备用橡胶密封 件龙头企业。 公司实际控制人马斌、陈小琴为夫妻关系，二人共同直接、间接持有公司 82.05%股份。陈小琴直接持有公 司 19.59%股份，马斌通过控股上海神马电力间接持有公司 62.46%股份。

公司自成立以来立足电力行业，聚焦行业问题，通过自主创新先后研发出技术填补国内国际空白的输变电 橡胶密封件、变电站复合绝缘子、输配电线路复合外绝缘产品等九大类创新型产品。 公司主营业务中占比最大的是变电站复合外绝缘产品，主要包括变电站复合绝缘子（空心复合绝缘子、支 柱复合绝缘子）、变压器复合套管、开关复合套管等，营业收入由 2019 年 4.42 亿元提升至 2023 年 6.53 亿元， 2023 年营收占比 68.05%； 占比第二大的主营业务是橡胶密封件，主要包括 O 型圈、平面圈、圆法兰、方垫等产品，营业收入由 2019 年 1.21 亿元提升至 2023 年 1.95 亿元，2023 年营收占比 20.34%； 输配电线路复合外绝缘产品主要包括线路复合绝缘子和复合横担（输电塔复合横担和配电网复合横担），营 业收入由 2019 年 0.6 亿元提升至 0.92 亿元，2023 年营收占比 9.63%。

1.2 复盘公司历史，正在走出周期迈向成长

公司 2019 年上市，2014 年开始披露财务报告，从 2014 年到 2023 年，公司营收从 3.09 亿增长到 9. 59 亿， 复合增速达到 13.4%，归母净利润从 0.39 亿增长到 1.58 亿，复合增速达到 16.8%。特别是 2023 年，受益于成本 降低和需求增长，公司归母净利润增速达到 222%，毛利率恢复到 40.1%，同比提升 15.2pct。

公司大致可分为以下几个发展阶段：（1）蓬勃发展期（2014-2016 年）：此时仍属公司发展早期阶段，复合绝缘子逐步从推广应用阶段进入大规 模替代阶段，公司营收、业绩连年增长。2016 年，随着“大气污染防治条例”核准的第二批特高压工程进入集 中交付期，当年公司收入增速 36.7%，业绩增速 83.1%，毛利率高达 48.6%，特高压产品营收达到 1.27 亿，占比 达到 22.6%。 （2）业绩承压期（2017-2019）：2017 年没有新的特高压线路开工，原有在建线路逐步交付完毕，因此当年 公司特高压收入降至约 0.52 亿。此后特高压建设进入相对空窗期，受此影响公司业绩、销售毛利率连续两年下 滑。另外，2017、2018 年公司主要原材料之一有机硅价格处于高位，一度涨至 36000 元/t，对公司业绩亦产生不 利影响。 （3）厚积薄发期（2020-2022）:2020 年公司营收、业绩恢复增长，主要因为当年海外业务收入同比增长 23.6% ， 同时 2020 年第三批特高压线路进入交付期，且当年有机硅材料价格 20000 元/t 以下，对毛利、净利提升亦有正 向作用。从 2021 年开始，由于疫情带来的商品涨价、海运费用提高等原因，公司增收不增利，2021-2022 年收 入增长到 7.37 亿，但业绩下降至 0.49 亿，毛利率、净利率分别降至 24.9%、6.7%。在此阶段，公司确立出海战 略，抓紧海外业务拓展，2022 年海外收入逆势增长至 3.56 亿，占比 48.6%，为其后发展打下基础。 （4）迅猛发展期（2023 至今）：2023 年在全球能源转型大背景下，国内外电网投资增速进入景气周期，当 年国内外收入均实现高增，整体增长 30.1%。2022 年下半年开始，有机硅、缠绕纱、铝锭等主要生产材料价格 亦出现明显下降，2023 年充分反映，毛利率回升至 40.1%。业绩在量利齐升背景下同比增速达 222%。预计未来 国内外营收保持高增，主要原材料成本处于低位，公司亦建立了顺价机制，有望在未来持续取得良好业绩。

1.3 股权激励计划彰显公司长期信心

公司 2023 年 12 月至今共推出三期股权激励计划，呈现特点为: 考核周期长（2024-2032 年）、业绩增速要 求高。以目标值来看，要求 2024-2032 年业绩复合增速达到 30%以上，其中 2024-2028 年需达到 35% ；以触发 值来看，2024-2032 年业绩复合增速需达到 24%，其中 2024-2028 年需达到 20%。股权激励计划彰显了公司的长 期发展决心、有利于调动公司员工积极性从而推动生产力和公司绩效、有助于实现公司层面的长期可持续健康 发展。

二、公司产品具备性能优势，引领输变电外绝缘复合化趋势

2.1 绝缘子广泛应用于输变电外绝缘领域，复合绝缘子已体现出性能优越性

在输变电领域，绝缘子用以隔离带电导线、金具和不带电的杆塔、套管等，是重要的输变电零部件。绝缘 子的绝缘性能将决定高压输变电设备是否能够正常运行。

绝缘子根据其材质大致可分为陶瓷绝缘子、玻璃绝缘子、硅橡胶（复合）绝缘子等三种，其中陶瓷、玻璃绝 缘子由于其由无机材料制成，又被称为无机绝缘子。硅橡胶绝缘子则由硅橡胶伞裙、玻璃纤维芯棒、环氧树脂 粘合剂、铝合金金具等多种不同材料制成，又被称为复合绝缘子。

HTV（高温硫化硅橡胶）具有比室温硫化（RTV）硅橡胶、液体硅橡胶（LSR）更为优异的耐热老化和臭氧 老化等耐候性能。中国于 1981-1990 年开始复合绝缘子的研制开发和产品试运行，在总结国内外硅橡胶绝缘子 经验的基础上，一开始就明确了以 HTV 高温硫化硅橡胶作为绝缘子主材的技术方向，并在 20 世纪 90 年代形成 了大规模的应用。但因材料配方不良或生产工艺不善而导致的老化现象也随之大量出现，运行寿命普遍都不超 过 15 年。

2.2 研发长寿命复合绝缘子，性能优异解决老化痛点

公司成立于 1996 年，成立之初致力于解决电气设备渗漏油问题，从橡胶密封件起家，赢得国内油浸绝缘电 气设备制造商和电网用户的好评，销售额快速增长。至 2001 年，公司已经发展成为国内电气设备用橡胶密封件 细分行业的龙头企业。1999 年，公司开始进入市场空间更为广阔的绝缘子行业，于 2003 年率先在国内研制成功 采用高温硫化硅橡胶材料的空心复合绝缘子产品，并开始投放市场，公司空心复合绝缘子产品已经实现了全电 气设备类型及全系列电压等级的应用覆盖。

根据公司招股说明书，本世纪初，公司通过材料配方和工艺技术的创新，推出的复合绝缘子能够有效解决 瓷绝缘子的爆炸、脆断、闪络等问题，且满足并承诺了 30 年以上的使用寿命要求（源于理论、试验及工程应用 状态跟踪等方面的综合评估），全生命周期免维护，综合成本具有显著优势。

老化问题是困扰复合绝缘子使用寿命的大敌，据中国电力科学研究院 2017 年 5 月发布的《国家电网复合绝 缘子的应用情况调研》显示：输电线路复合绝缘子使用时长以 10 年以内的居多，运行 5-10 年的样品最多，运 行 10-15 年的样品显著减少。据此可推断大部分复合绝缘子在运行 10 年后将发生大规模更换。 公司上市时，已完成研发项目“复合绝缘子的抗老化技术研究” 深入研究绝缘子伞套硅橡胶的老化机理， 从材料、配方和工艺着手，提升产品抗老化性能，使其在复杂气候条件下也能实现 30 年以上的使用寿命。 2011 年，全球海拔最高、运行环境最为恶劣的青藏交直流联网±400 千伏输电线路工程，其中 60%的线路 复合绝缘子由公司供货。2017 年，公司联合国家电网公司运行单位对该工程中的线路复合绝缘子进行更换检测， 发现主要性能指标对比出厂值基本无变化，相比之下，该工程中应用的其他线路复合绝缘子，则已经发生了劣 化或更换。因此可以得出公司产品具备长寿命的结论。

2.3 变电站复合绝缘子率先破局，线路绝缘子具备成本优势

引领变电站外绝缘复合化趋势，公司市占率较高营收增长迅速

全球变电站复合绝缘子正在快速替代传统陶瓷产品，由 2000 年不到 0.1%的应用比例，至 2019 年已超过 40% 渗透率（以金额计），根据“复合材料在电力系统中应用国际会议”，2020 年以后变电站复合绝缘子已成为变电 站外绝缘的主流选择。

变电站复合绝缘子的快速增长受到结构性替代变电站瓷绝缘子和市场总量增长的双重影响。至 2017 年末， 我国特高压交、直流变电站（换流站）已广泛应用变电站复合绝缘子，交流 750kV 变电站开关等主要设备基本 应用变电站复合绝缘子，66kV~500kV 变电站外绝缘应用复合绝缘子的比例也快速上升,根据《2017 年绝缘子避 雷器行业统计资料汇编》数据显示，目前国内变电站复合绝缘子替代瓷绝缘子的比例已达 26%。西方国家应用 变电站复合绝缘子的进程快速发展，国外主要发展中国家如印度等也快速应用变电站复合绝缘子。

根据 2020-2022 年《绝缘子避雷器行业统计资料汇编》在变电站绝缘子方面，根据出具的《2017 年绝缘子 避雷器行业统计资料汇编》，2020-2022 年国内空心复合绝缘子（主要用于变电站外绝缘）需求量分别为 86338 只、108572 只、126378 只，以公司当年产量计，对应的 2020-2022 年国内市场占有率分别为 59.8%、58.7%、 54.7%。

支柱绝缘子公司市占率靠前，尤其是超高压、特高压领域，根据 2022 年《绝缘子避雷器行业统计资料汇编》， 在 500kV、750kV、±800kV 三个电压等级，公司市占率分别为 45%、83.6%、100%。

海外市场公司市占率也居于前列，根据美国海关数据统计， 2017 年 3 月-2018 年 5 月，美国从海外进口 的所有复合绝缘子中，（按重量计）发行人占比 31%，份额远超全球范围内其他复合绝缘子生产企业。

输电线路复合绝缘子渗透率提升，格局较为分散

线路复合绝缘子由于其良好的耐污性能及其他优异性能，正在稳步扩大市场份额。2012 年至 2017 年 9 月 国网累计采购瓷绝缘子 245 万串、玻璃绝缘子 187 万串、复合绝缘子 528 万串，复合绝缘子累计招标量占比达 到 55%。欧美地区线路复合绝缘子使用比例普遍过半；印度线路复合绝缘子也已成为市场主流产品。 线路复合绝缘子生产厂家较多，行业格局较为分散，根据 2018 年国家电网公开招投标数据统计（35kV 及 以上所有的电压等级）以及国家电网、南方电网特高压工程招投标数据统计，公司市占率约 5.63%。公司也是少 数具备特高压投标资质的厂家之一。 根据《绝缘子避雷器行业统计资料汇编》，在棒形悬式复合绝缘子领域（主要用于输电线路），2022 年公司 在 500kV 及以上规格产品的市占率约为 9.6%，仍旧属于头部厂商，但市占率相比变电站绝缘子要低。

2023 年，输配电线路复合外绝缘产品营业收入 0.92 亿元，同比增长 24.82%，毛利 0.16 亿元，毛利率 17. 3%。 在 2020 至 2021 年间，公司致力于加强销售团队的构建，并在一些关键省份成功实现了长寿命复合绝缘子对常 规复合绝缘子的显著替代，完成了对运行超过十年的老化常规复合绝缘子的全面更新换代。这一战略转变促使 公司的销售量显著提升，营业收入也因此从 0.72 亿元增长至 1.02 亿元。2021 年，单一客户的集中交付导致业 务高峰，随后的 2022 年，在客户交付回归常态后，公司的营业收入略有下降，至 0.74 亿元。此外，输配电线路 复合外绝缘产品因门槛相对低、竞争激烈，自 2019 年以来，毛利率波动大。

在全球输配电投资增长的背景下，北美地区电网的升级改造和电力系统扩容项目为外绝缘产品带来了显著 的市场需求。公司凭借其在海外输电线路绝缘子业务上的市场突破，已经成功赢得了市场的认可，并预计在未 来将迎来业务的快速增长。

2.4 推出复合横担产品，引领小型化电网革命

传统输电线路杆塔普遍采用钢制横担加悬垂绝缘子的结构形式，存在着以下显著问题： （1）钢材用量高，金属原材料和能源浪费大； （2）全钢结构质量大、易锈蚀； （3）悬垂绝缘子的结构形式易引发风偏闪络、鸟粪闪络以及雨闪和冰闪； （4）因绝缘子风偏角的制约，线路走廊宽，浪费土地资源，增加线路建设投资； （5）格构式横担造成施工和运行维护困难，运维成本高；

2009 年公司创新性地导入新材料和新技术，将复合材料横担替代传统输电塔的铁横担，并取消悬垂绝缘子， 形成了复合横担输电塔的新型解决方案。可有效防止风偏跳闸，大幅度缩减输电走廊宽度，降低塔高、减轻塔 重，减小塔基，提升防闪络能力和防雷击水平，防止鸟害事故发生，可大幅提升架空输电线路的可靠性和经济 性。相比传统钢横担，具有非常显著的优势：

（1）低碳

整塔钢材用量平均减少 20%，基础混凝土用量平均减少 20%，碳排放量大幅度降低。

（2）省地

由于没有悬垂绝缘子串风偏角的制约，可平均压缩走廊宽度 20%，显著节约土地资源。

（3）可靠

杜绝了悬垂绝缘子串带来的鸟粪闪络、雨闪和冰闪风险，可实现 30 年免维护运行。

（4）经济

节约工程造价，节约巨额运维检修成本，节约巨额事故停电损失。

2020 年英国国家电网输电公司（NGET）开始研究架空线路（OHL）升级问题，并选择 RICA（Retro-insulated cross arms，即绝缘横担）为技术方案。根据英国国家电网测算，采用 RICA 将现有的 275kV 架空线路升级至 400kV，容量增大 40%，可以节省 2.86 亿英镑投资，并减少 39000t 碳排放量，还能减少对土地和环境的破坏。 2023 年 3 月 17 日，公司公告中标 “英国国家电网输配电 RICA 项目”，并签署研究开发项目合同，合同金 额约 568 万英镑（折合人民币约 4700 万元）。项目将使用公司 CICA 新技术（方案及产品）开发一种基于英国 电网特点的架空线路升压扩容方法，使 275kV 线路的电压提升至 400kV。

复合横担助推电网“小型化”概念，有望引领电网革命，根据《新型复合横担在特高压输电铁塔中的应用 研究》一文中的测算，对于一座 1000kV 特高压交流输电线路直线杆塔，若采用复合横担，悬垂串由 10.4m 缩短 为 2.7m，塔高降低 7.7m，相比常规 I 串直线塔，塔重减轻 15%-16%，基础混凝土减小 10%，工程本体投资降低 3%-4%。走廊宽度可从 42m 减小为 36.5m，降低 13.1%，通道清理费用降低 412.7 万元，经济和社会效益明显。 目前，公司已经完成交流各电压等级和特高压直流复合横担产品的系列化开发，并已实现了各电压等级工 程试用。此外，公司于 2017 年还研发出性能国际领先的配电线路复合横担，主要用于配电线路。复合横担产品 未来有望成为公司新的业务增长点之一。

三、出海为公司核心战略，绑定重大客户打开成长空间

3.1 早期获海外重大客户订单，成功打开海外市场

公司早期通过橡胶密封件产品打开了国内外市场，2017 年，公司在欧洲已拥有 38 家客户，美洲已拥有 18 家客户。至 2023 年末，公司海外收入达到 4.81 亿元，占比达到 50.2%，毛利率达到 41.08%，超过公司整体水 平。

产品方面，公司海外销售产品以变电站复合外绝缘为主，2018 年占比达 85%以上。客户方面，海外销售逐 渐向三大家集中，即 ABB 集团、GE 集团和 Siemens 集团，至 2018 年已占 65%左右。

目前，欧美等西方国家正处于外绝缘复合化的趋势中，GE集团下 RMK 公司接纳公司对于电站用绝缘子材 质替换方案，于 2015 年首次下达复合材质样品订单，2016 年开始进入批量合作阶段，并于 2017 年完全替换原 有瓷绝缘子方案。根据海关数据统计，2017 年 3 月-2018 年 5 月，美国从海外进口的所有复合绝缘子中，（按重 量计）公司占比 31%，份额远超全球范围内其他复合绝缘子生产企业。证明公司在海外复合绝缘子领域已具备 较高的市占率。

3.2 各国发布电网投资升级计划，海外电网投资已至景气周期

全球能源转型趋势下可再生能源装机连年高增，电网作为连接发电端和需求端的重要环节，是可再生能源 系统的基础。然而可再生能源投资自 2010 年以来增长了一倍，电网投资却仍然保持 3000 亿美元左右。目前电 网投资不足的问题已开始显现，超过 3000GW 的可再生能源发电项目正在等待并网。 根据劳伦斯伯克利实验室（LBNL）的研究，美国各类电源的并网成本正在上升，对于光伏、风电、储能等 可再生能源，由于其通常位于偏远地区，因此需要的电网接入成本较天然气电站等靠近负荷中心的发电设施更 高。以 ISO-NE（新英格兰地区，美国东北部）为例，相比 2010-2017 年，2018-2021 年的各类电源项目，除海 上风电外，电网接入成本都有上升，光伏、陆上风电、储能的接入成本上升超过 100%。

针对电网建设不足导致的新能源并网延期问题，美国联邦能源管理委员会（FERC）近期已发布 1920 号令， 要求各输电运营商制定 20 年长期输电网规划，有望刺激美国电力设备需求，并缓解并网阻塞，释放风光储装机 潜力。文件旨在改变以往各个输电商各自为政、以短期规划为主的投资运营体系。要求将规划延长到 20 年（且 至少 5 年滚动更新一次），允许在各州之间新建项目，并进行合理的成本分配；也允许业主自行对输电网进行投 资更新。美国电网投资有望长期保持高景气，新能源装机潜力亦有望充分释放。 除美国外，欧盟委员会已于 2023 年提出 5840 亿欧元的投资计划，对欧洲电网进行全面检修和升级。欧美 之外的国家和地区也纷纷提出电网投资更新计划。

3.3 三大家订单高增，景气已得到验证

GE集团、ABB 集团、Siemens 集团是享誉世界的三大全球化电气装备集团，是全球电气装备标准的制定者 和主要玩家，也是公司最重要的三家海外客户，2021 年 ABB 集团电网部门被日立集团收购后改名日立能源 （Hitachi Energy），三足鼎立格局未发生变化。根据公司招股书披露，2018 年三大家营收占当年公司总营收的 22.8%，占当年公司海外营收的 64.9%。

日立能源（原 ABB 电网部门）:2023 增长 31%

2022 年以来，全球电网进入景气周期，三大家电网业务也进入高速发展期订单及订单积压（在手）情况均 有明显增长。根据日立集团 2023 年年报描述，“绿色能源与交通”板块（GEM）在 2023 财年增长最快，营收达 到 3.05 万亿日元，同比增长 24%，其中日立能源子公司（即原 ABB 电网部门）为主要增长点，实现营收 1.85 万亿日元，同比增长 31%。

日立集团认为全球电网建设增长的动因来自：（1）全球电力需求持续增长；（2）可再生能源过渡，电网的 连接和并网值得关注；（3）宏观环境的影响，如拜登政府推动可再生能源和基础设施投资，乌克兰危机等；（4） 基础设施老化。 受旺盛的订单需求影响，日立对营收的指引也一路上调，从 22Q4 时对 2023 财年给出了下降 4%的指引， 到 23Q3 时对 2023 财年给出增长 28%的指引，最后实际录得增长 31%，一路超预期。截至 2023 财年 Q4，日立 能源对 2024 年的增长指引为 12%。

西门子能源：2023 年电网业务增速 14%，2024 年指引增速 18%-22%

西门子 1847 成立于德国，先后经历了电气化、自动化以及数字化的 3 次转型。2020 年 5 月，西门子决定 剥离能源业务，并在 2020 年 9 月独立上市。目前，西门子能源（Siemens Energy）包含燃气发电（Gas Services）、 电网科技（Grid Technologies）、西门子歌美飒（Siemens Gemesa）和低碳工业（Transformation of Industry）四 大业务。其中电网科技板块包括变压器、高压开关、高压直流（HVDC）、柔性交流输电系统（FACTS）、海上风 电接入等电气装备业务。

2023 年，西门子能源实现营收 311 亿欧元，同比增长 7.3%；其中电网科技收入 72 亿欧元，同比增长 14%。 2024Q1 单季度收入 76 亿欧元，同比增长 7.0%；其中电网科技收入 21 亿欧元，同比增长 31.3%，远超整体营收 增速，所有业务均大幅上升。 订单方面，2023 年西门子能源新签订单规模达 504 亿欧元，同比增长 34%，积压订单达 1180 亿欧元，创 历史新高水平；其中电网科技订单 158 亿欧元，同比增长 51.7%。2024Q1 单季度订单规模达 154 亿欧元，同比 增长 20.9%；其中电网科技订单 82 亿欧元，占比超 50%，同比增长 31%，积压订单规模达 280 亿欧元，主要得 益于电网设备销售及德国高压直流业务（HVDC）系统订单。

分国别来看，EMEA（欧洲中东非洲）常年占比过半，美洲市场占比稳定 30%，亚洲和澳大利亚市场占比稳定 20%。2024Q1，EMEA 占比 48.4%，美洲占比 30.4%，亚洲和澳大利亚占比 21.2%。 西门子能源不断上修 2023 和 2024 年度电网科技业务收入及业绩增速指引， 2023 年度电网科技业务实际 录得收入增速 14%。2024 年 2 月，公司对 2024 年度电网科技业务收入指引已提升至 18-22%。

GE Vernova：电气化板块 2023 年同比增长 26%，24Q1 电网解决方案同比增长 33%

2023 年，通用电气集团（GE）将旗下燃气轮机、风电、电气化等业务分拆，重组为 GE Vernova（GEV）并 独立上市。公司主要分为发电、风电、电气化三个板块，其中发电板块主要包括燃气、核能、水力和蒸汽发电 机组等业务；风电板块主要包括陆上、海上风机业务；电气化板块主要包括电网解决方案、电力转换、电气化 软件以及太阳能和储能解决方案等业务。

2023 年，GEV 电气化业务收入 63.8 亿美元，同比增长 26%；2024Q1 电气化业务收入 16.5 亿美元，同比增 长 24%，其中电网解决方案收入 11.1 亿美元，同比增长 32.8%。订单方面，2023 年 GEV 电气化业务新签订单 133 亿美元，其中电网解决方案达到 101 亿美元，占绝大多数。2024Q1 电气化业务新签订单 35.7 亿美元，同比 下降 7%；订单积压（RPO）达到 180.7 亿美元，其中设备类达到 148.5 亿美元，GEV 预计 2024 年将有 30%左 右转化为收入。 电气化为 GEV 增长最快的业务部门，GEV 认为未来随着客户对电网持续进行投资和现代化改造，盈利增 长将不断加快。电网解决方案是电气化部门中最大的一块业务，美国和欧洲对高压开关设备和变压器的需求都 有所增加，GEV 认为，该板块具有最强劲的需求和定价动力，可以在中期内实现增长和利润。

3.4 布局海外 EPC 业务和产能，出海之路行稳致远

布局海外 EPC 工程，自投巴西项目打开海外输电市场

公司控股股东神马集团设立神马工程公司，神马工程控股神马拉美、神马印度等海外经营实体，作为承接海外输配电 EPC 工程的主体。上市公司神马电力则向神马工程销售产品，以实现工程业务和产品销售业务的分 离。2024 年 4 月 11 日，上市公司公告全年预计将向神马拉美、神马印度分别销售输配电线路复合外绝缘产品等 4000 万元、200 万元，较 2023 年向两个关联方的销售额分别增长了 376%、675%。 2021 年，神马电力在巴西国家电力能源署(Aneel) 拍卖会上中标该国一项目，项目投资额为 8000 万美元。 项目包括里约热内卢州的 Cachoeiras de Macacu 市、Itaboraí市、Tanguá市和 São Gonçalo 市两条输电线路和三个 变电站的建设和运营，运营期为 30 年。公司赢得了两段 345 千伏的输电线路（共计 59 公里）和一个变电站的 经营特许权，并同意将年收入限制在 3010 万雷亚尔（约 600 万美元），与规定的最高限额相比，折扣率为 51.4%。 这是中国公司第二次参加巴西电力特许权拍卖，也是第一次获得合同。 集团通过电网项目入手获取 EPC 业务，将有助于上市公司输配电复合绝缘子产品打开海外市场，加速出海 进程。

超前布局美国产能，助力海外供应链

2023 年 5 月，公司公告《向不特定对象发行可转换公司债券预案》，拟募集资金不超过 7.1 亿元，其中 4.88 亿元用于北美输配电新型复合外绝缘产品数字化工厂建设项目。 由于北美电网大多建设于 20 世纪 90 年代及以前，其线路及设备老化程度严重，因此改造升级过程中新增 大量电力外绝缘产品需求。同时，美国中部地区新增光伏及风电等可再生能源并网、工商业发展及制造业回迁 美国本土、电动汽车及用户设备增加提升终端用电需求，均刺激了输电线路升级扩容需求。 此外，随着国际经贸关系变化，北美电网客户倾向于优先采购本地供应商生产的外绝缘产品，同时美国对 从中国进口的外绝缘系列产品加征 25%关税。基于外部环境及趋势变化，结合公司全球战略布局，神马电力拟 在美国建设输配电新型复合外绝缘产品数字化工厂，有助于提升公司在北美市场的竞争优势，从而充分把握北 美市场电网升级换代的历史机遇。

四、新一轮特高压周期来临，国内电网需求有望超预期

4.1 特高压、网内投资需求共振，新一轮景气周期来临

电网历来是逆周期调节经济的重要工具。2023 年国网电网投资达到 5275 亿元，同比增长 5.25%。在新型电 力系统建设提速、多条特高压工程开工实施背景下，我们预计 2024 年国网电网投资有望达到 5800 亿元，同比 增长近 10%。

从近期来看，国内 1-4 月份电网投资完成额累计值达 1229 亿元，同比增长达 24.9%；单 4 月来看，当月投 资额 463 亿元，同比增长高达 46.25%，今年以来电网投资完成额一直保持较快增长。

国网招标亦呈现高景气，从 6 月初国网发布第三次输变电设备招标看，高电压产品表现突出（尤其 750kV）； 组合电器招标数量显著提升。 特高压作为“新基建”的一员，是电网投资的重要组成部分。十四五“三交九直”特高压规划已完成过半， 此前国家电网披露 2024 年特高压项目新增第一次服务（前期）招标采购信息。

特高压线路带动常规超高压、高压电网投资共振，近期《关于做好新能源消纳工作，保障新能源高质量发 展的通知》中明确提出要加快新能源配套电网项目的建设，并给出加快建设项目名单，除特高压项目外，包含 大量 750/500kV 超高压项目（33 项 24 年投产+37 项 24 年开工）。

4.2 公司特高压市场份额高，盈利能力强

公司的空心、支柱复合绝缘子产品自 2008 年以来应用于国内全部特高压直流、交流重点工程。根据招股书 统计，2007-2018 年（以签单时间为准）公司先后参与特高压直流线路 14 条，签单空心、支柱复合绝缘子产品 20906 支；参与特高压交流工程（包含改扩建等）21 个，签单复合绝缘子 718 支。以直流项目计，同期开工、 投运直流也为 14 条，公司全部均有参与供货。公司上市时，在特高压线路复合绝缘子市场累计占有率排名第五 （具备特高压投标资质的厂家仅有 10 家），其中，在南方电网公司特高压工程中的占有率持续保持第一。

特高压项目体量较大、项目周期较长，因此对公司订单、营收、业绩有较大影响。对变电站产品而言，特高 压工程项目交付周期 1-2 年不等，从签单到形成销售收入的时间周期从 6-18 个月不等，2015-2018 年平均合同 履约时间周期为 13.7 个月。对线路产品而言，特高压工程从签单到形成销售收入的合同履约时间周期从 9- 31 个 月不等，2015 年至 2018 年平均合同履约时间周期为 15 个月。而对于非特高压工程，从 2015-2018 年变电站类 项目平均履约周期为 5 个月，输配电线路类项目平均履约周期为 6.1 个月。总的来看，特高压项目平均履约周 期远远长于非特高压项目。

从订单角度来看，由于特高压订单履约周期较长，收入确认将延迟订单签订 1-2 年，当特高压项目较多，新 签订单量较大时，当年执行率将更低，确收延迟推后可能更为明显。

从订单来看，过往周期性较为明显。2015-2018 年，公司取得订单的特高压工程数量分别为 5 个（三交两 直）、11 个（四交七直）、3 个（均为交流）、5 个（均为交流）。2016 年公司特高压变电站产品新签订单达到 3.64 亿元，创前后几年最高值，新签直流绝缘子达到 12880 支，交流绝缘子 322 支。线路产品方面，2015-2018 年特 高压工程建设数量分别为 4、7、1、7 条，2016 年新签特高压线路产品订单亦达到最高值 3582 万元。2017 年开 始特高压工程招标项目减少，公司新签特高压变电站、线路订单也出现明显下降。 从收入来看，尽管 2016 年订单高增，但 2016-2018 年特高压变电站项目收入逐年下降，因特高压工程整体 建设节奏放缓所致，2017、2018 年所交付的特高压变电站产品多是来自 2015-2016 年间启动的项目。线路方面 亦有此现象，2017 年特高压线路收入仅 325 万元，同比下降 96%，主要是由于 2016 年公司交付了 3 个特高压 线路工程，基数较高，且当时中标单价较高所致，2017 年则只交付了 1 条特高压交流线路。2018 年重新提升至 1668 万元，因当年交付了“1 直 2 交”项目较多所致。 特高压项目单价、毛利较高，为公司贡献较大的业绩弹性。以 2016-2018 年为例，公司特高压变电站产品、 特高压线路产品单价、毛利率均断崖式超过超高压、常规高压产品。

自 2021 年底国网开启“三交九直”十四五特高压规划以来，2021-2023 年启动招标、开工建设的特高压交 直流项目已达 16 条（包含特高压交流支路项目）。单个交流特高压工程给公司带来的新增订单金额，一般在 600- 1,000 万元；单个直流特高压工程订单额则一般在 5,000 万元左右。今年工程将进入密集兑现高峰期，有望给公 司带来较大的营收、业绩弹性。

4.3 复盘过去，特高压将给产业链公司带来较大的盈利弹性

总体而言“十四五”之前我国特高压存在四轮周期，大体可以分为“试验阶段（2006~2008 年）—第一轮 （2011~2013 年）—第二轮（2014~2016 年）—第三轮（2018~2021 年）”四个阶段。2021 年随着“三交九直” 规划的开启，我国特高压进入到第四轮周期。

特高压项目周期长、一批项目数量多，因此在执行和交付上存在一定周期性，为产业链公司带来较大的营 收、业绩弹性。以第二轮来看，2014-2016 为特高压交直流线路开工建设高峰期，2016-2017 为执行、交付高峰 期，2016 年平高、西电业绩达到前后几年以来的最高水平，2017 年许继电气的“直流输电系统”业务营收也达 到历史最高水平，当年该业务营收达 27.5 亿。

对公司而言，2016-2017 年和 2020-2021 年为公司两轮特高压交付高峰期，在这两个时期公司变电站业务、 线路业务营收增速均较快、毛利率均较高，其中又以线路业务尤为明显。2016 年公司线路业务收入 0.86 亿，毛 利率 55.4%，均大大高于前后几年；到 2020 年收入回到 0.72 亿，毛利率回到 40%以上，体现出较为明显的特高 压周期性。

2018-2020 年开启的第三轮周期由于项目较少、开工节奏较分散，且部分项目递延至“十四五”期间，给各 公司带来的营收、业绩弹性峰值相对不如前一轮，对公司而言，影响不如海外业务增长、成本降低带来的业绩 弹性大。但从 2023 年开始，以金上-湖北、陇东-山东、哈密-重庆、宁夏-湖南四条长距离特高压直流线路的相继核准、开工为标志，新一轮特高压周期正在进入密集兑现期，有望给产业链公司带来远超历次各轮特高压周期 的业绩弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）