2025年神马电力研究报告：复合绝缘子领先企业，受益于全球电网投资发力

一、橡胶密封件起家，技术创新成就复合外绝缘龙头

1.发展历程

橡胶密封件起家，切入复合外绝缘行业。公司于1996 年成立后，成功研发出有效解决电力设备漏油这一影响电网安全运行行业性难题的橡胶密封件，并参与起草了产品的行业标准。1999 年，公司开始进入绝缘子行业，并在2003年率先推出采用高温硫化硅橡胶材料的空心复合绝缘子产品业。2004-2007年，公司先后研制出变电站复合绝缘子、支柱复合绝缘子、开关复合套管等变电站复合外绝缘产品，2008 年成功研发满足30 年寿命的线路复合绝缘子，2010 年推出国际首创的输电塔复合横担。

持续技术创新+助力特高压工程，公司成为全球知名电力系统复合外绝缘企业。2017 年公司研发出产品综合性能达到国际领先水平的变压器复合套管和配电网复合横担。2019 年 8 月上交所主板正式挂牌上市。公司产品在国内外均实现业绩突破并快速发展，如变电站复合外绝缘子在特高压交流工程和特高压直流工程上的应用打破了国际厂商对我国高端变电站用绝缘子市场的垄断、输电复合横担在全球完成全系列电压等级的输电线路多个工程应用和线路复合绝缘子在巴西、美国实现首单突破并进入国内前三行列等。

2.高层管理团队及研发投入

核心管理层业内经验丰富。公司大部分核心管理层成员具备专业的电力电气背景和丰富的技术产业经验。公司董事长、总经理马斌在创立公司前曾从事橡胶生产工作，30 多年深耕电力设备领域。公司注重自主创新和技术研发，持续加大投入以研发出能够解决行业问题的产品。

聚焦行业问题持续加大研发投入。公司一直聚焦电力行业现存及可持续发展问题，高度重视研发和技术创新，不断以新材料研发出解决行业问题的新产品，并将产品性价比做到具备市场竞争优势，从而赢得市场。截止2023年末，公司境内拥有 380 项专利权，境外拥有65 项专利权，全球专利申请千余项；公司共主导/参与制修订外部标准 45 项，其中国际标准3项，国家标准 8 项，行业标准 13 项，团体标准 8 项，国网企业标准11项，南网企业标准 2 项。公司的技术专家 Eric Moal 先生已正式当选为国际电工委员会（IEC）绝缘子技术委员会 TC36 主席，该绝缘子技术委员会涵盖了高压系统和设备用绝缘子，包括套管、架空线路绝缘子和变电站用绝缘子，系全球该领域权威的国际标准制订组织。

3.股权结构及激励计划

公司股权结构集中。截止 2024Q3，上海神马电力控股有限公司直接持有公司62.46%股份，为公司控股股东。公司董事长马斌直接持有上海神马电力控股有限公司 94.67%股份。马斌、陈小琴为夫妻关系，二人共同直接、间接持有公司 82.05%股份，为公司实际控制人。

设立全资子公司布局海外市场。公司共有 5 家全资子公司，其中4家为海外子公司，子公司主要情况及主营业务分别为：1）上海神马电力技术有限公司：为公司全资子公司，其主营业务为橡胶制品、电力设备及其零配件、机械 模 具 的 销 售 ； 2 ） 神 马 电力美国股份有限公司（SHEMARELECTIRCUSACORP.）,为公司在美国的全资子公司，其主营业务为复合绝缘产品的研发、生产、销售；3）神马电力有限公司（SHEMARPOWERPTE.LTD.）：为公司在新加坡的全资子公司；4）神马电力美国公司（SHEMARPOWERUSALLC），为公司通过新加坡公司在美国新设的全资子公司；5）神马电力英国公司（SHEMARPOWER（UK）CO.,LTD.）,为公司通过新加坡公司在英国新设的全资子公司。其中神马电力有限公司及其分别在美国、英国设立的两家子公司主营业务均为橡胶制品（橡胶密封件），空心、支柱、线路绝缘子及套管，输电杆塔及横担，输变（配）电设备及其零件等的销售，经营本企业自产品及技术的出口业务和本企业所需的机械设备、零配件、原辅材料及技术的进口业务。

设置长期考核空间，激励和绑定核心人才。1）股票激励计划：公司推出三期股权激励计划，设置长期考核区间根据相应区间的业绩考核公司层面和个人层面结果确定解锁比例，分别于 2024 年 1 月8 日、5 月20 日、8月30日向第一期、第二期和第三期激励对象授予限制性股票，第一期、第二期和第三期分别授予 285.22/90.89/139.49 万股公司限制性股票（占股本总额的0.66%/0.21%/0.32%）。2）员工持股计划：公司推出三期员工持股计划，第一期和第二期分别以 7.95/9.49 元/股认购股份54.75/48.00万股，第三期逆认购股份不超过 55.00 万股，约占公司目前股本总额的0.13%，公司还将根据相应区间的业绩考核公司层面和个人层面结果确定解锁比例。设置长期考核空间的股票激励计划和员工持股计划彰显了对未来经营发展的充足信心，也有利于公司激励和绑定核心管理人才和技术人才。

二、变电站复合外绝缘经营稳健，海外输配电业务快速增长

1.主营业务情况 

公司是国际知名复合外绝缘企业和国内橡胶密封件龙头。公司主要从事电力系统变电站复合外绝缘、输配电线路复合外绝缘和橡胶密封件等产品的研发、生产与销售；其中，公司的变电站复合外绝缘产品在特高压交流工程和特高压直流工程上的应用打破了国际厂商对我国高端变电站用绝缘子市场的垄断。

公司目前的主要产品分为三类：1）变电站复合外绝缘：主要包括变电站复合绝缘子（空心复合绝缘子、支柱复合绝缘子）、变压器复合套管、开关复合套管等；2）输配电线路复合外绝缘：主要包括线路复合绝缘子和复合横担（输电塔复合横担和配电网复合横担）；3）电力设备用整体密封解决方案：主要为橡胶密封件。

2.营收结构及利润来源

受益于近年来新能源电动汽车的特高压快速发展，领先的海外布局为公司发展提供新机遇。自 2020 年至 2024Q3，公司营收和利润总体呈稳步上升的趋势。2023 年公司实现营收 9.59 亿元，同比增加30.06%；归母净利润1.58亿元，同比增加 222.43%，主要原因系 1）公司分步实施国际营销网络项目以及规划建设北美输配电新型复合外绝缘产品数字化工厂，以提升公司产品在全球市场的竞争优势；2）国内特高压迎来新一轮建设高峰，随着工程核准的加速推进国内重点工程项目收入增加；3）公司加强内部管控，实现降本增效；4）主要原材料价格的回落带来产品毛利率提升，净利润大幅增加。今年以来原材料同比去年价格又有回落，同时公司产品结构的优化以及降本增效等多措并举带来毛利增加，公司前三季度实现营业收入8.95亿元，同比增加 33.10%；归母净利润 2.16 亿元，同比增加125.03%。

贯彻降本增效，公司净利率触底回升。近几年来，公司一直围绕降本增效，不断加强内部管控，降低运营成本，2020-2023 年费用水平总体平稳，2024 年前三季度有明显下降。其中，2023 年期间费用率同比略有上升，主要是随着南通新工厂的投入使用，为支撑公司业务发展管理人员相应增加导致人员薪酬增加及新增资产折旧费用增加、新建美国子公司前期投入的咨询费用增加，管理费用同比提升所致。费用水平稳定叠加原材料价格回落，公司净利率在2022 年触底后开始回升，2024Q3 净利率为 24.08%，同比增长9.84pct，创公司历史新高。

聚焦核心主业，变电站复合外绝缘贡献最大收入和利润。营收方面，分业务来看，变电站复合外绝缘产品系公司营收的主要来源，2023年变电站复合外绝缘、输变电线路复合外绝缘、橡胶密封件的收入占比分别为 68.0%/9.6%/20.3%，2024 年 H1 变电站复合外绝缘占比持续扩大。盈利方面，公司毛利率持续修复，2023 年后恢复至40%以上。分业务来看，2020-2022 年各主营业务毛利率均呈下滑趋势，2023年后均有回升，主要是因为 2021-2022 年原材料价格波动，例如缠绕纱、硅橡胶、铝锭等价格上升，但从 2023 年开始价格出现回落，且公司通过参与部分产品国家标准和行业标准的制定，凭借规模效应和技术优势与行业内同类产品提升了竞争力。2024 年H1 公司变电站复合外绝缘 、 输 变 电 线 路 复 合 外 绝 缘 、 橡胶密封件的毛利率分别为50.35%/28.38%/46.72%，变电站复合外绝缘业务再次贡献最大毛利。

领先的海外布局为公司发展贡献新动能。公司海外布局较早，主要集中在欧洲、美国等发达国家和巴西、印度等亚洲和拉美发展中国家。随着海外拓展及日益增长的海外电力市场需求，2023 年海外收入为4.81亿元，同比提升 35.31%，海外业务收入占比51.19%，毛利率为41.08%，毛利率和收入均首次超过国内业务。营销方面，公司分步实施国际营销网络项目强化海外销售能力；产能建设方面，2023 年5月公司发布可转债项目，规划建设北美输配电新型复合外绝缘产品数字化工厂。

深度绑定大客户。公司主要客户有：1）ABB、GE、西门子：变电站复合外绝缘产品；2）AdaniTransmission（印度）：输配电复合外绝缘产品；3）TrideltaParafoudresS.A（法国）、G&WElectricCompany（美国）：橡胶密封件产品。分业务来看：变电站复合外绝缘方面，公司与 HitachiEneregy（原 ABB）、Siemens、GE等欧美国际大型电力设备客已形成了扎实的合作基础，推动公司变电站复合外绝缘产品的全球领先地位。输配电复合外绝缘方面，公司重点发力高端市场，持续聚焦欧洲、北美、拉美区域，24H1 实现海外合同收入4295万，较去年同期增幅152%，尤其拉美市场增速达213%。

三、受益于全球电网投资加速，复合绝缘子增量空间广阔

1.国内电网维持投资高景气

国内电网投资维持高景气。从用电侧角度看，十几年来国内用电量持续增加，对电力系统的要求也更高。从发电侧看，分布式光伏新增装机量自2019年以来稳步提高，并在 2021 年之后占比超过集中式光伏，虽然2023年集中式发电反超，但分布式光伏装机仍然保持增长。与西部风光大基地通过集中式发电后运输到中东部不同，分布式新能源主要依靠配电网就近消纳，部分地区配电网承载接近极限，电网建设或将成为新能源发展新瓶颈，因此预测电网投资景气度有望继续向上。

两网“十四五”电网投资加速。“十四五”期间国网南网合计计划投资约3万亿元。

2.加快电网投资节奏成为全球共识

全球主要经济体加快电网投资节奏。从目前各国已宣布的电网投资来看，2016-2022 年的年均投资为 3170 亿美元，预计2023-2030 年会增长至4880亿美元。同期，可再生能源的年均投资达3900 和6810 亿美元，预计将直到 2040 年电网投资才将会以 774 亿美元超过可再生能源投资的757亿美元。全球电网投资推进，预计带动配套绝缘子需求增长。作为输配电及电力设备制造业的重要部分，绝缘子与国家的电网建设密切相关，属于国家基础建设的一部分，其规模与增长率受宏观经济周期、电力工程、电网投资等影响。

四、复合绝缘子产品替代空间大

1.绝缘子产业链

上游原材料价格和下游需求对行业影响较大。绝缘子上游行业为有机硅、玻璃纤维与有色金属等行业，由于公司主要原材料占生产成本的比重较高，上游行业原材料价格的波动会对本公司的营业成本造成一定的影响。下游行业为电力设备制造与发电、输电和配售电领域，下游领域的需求与采购模式变化对公司业务会产生一定影响。

2.各类绝缘子对比

绝缘子应用在变电、输电、配电三个环节，安装在不同电位的导体之间或导体与地电位构件之间，能够耐受电压和机械应力作用，是一种特殊的绝缘控件，能够在电力系统中起到重要作用。按材料性质划分，目前我国挂网运行的线路绝缘子包括瓷绝缘子、玻璃绝缘子与复合绝缘子三类。按使用部位划分，绝缘子可分为变电站绝缘子、输电线路绝缘子、配电网绝缘子、电器绝缘子。

公司复合绝缘子综合性能领先。使用寿命方面，早期因为硅橡胶老化影响大部分在运行 10 年后就进行了大规模更换。2008 年公司研发出30年以上的免维护产品，成功解决了传统复合绝缘子的痛点。综合成本方面，在输电线路中，相对于瓷绝缘子、玻璃绝缘子和传统复合绝缘子而言，公司的复合绝缘子产品成本节约效果明显，在 30 年全生命周期内具备巨大的经济优势。公司复合绝缘子 30 年期间运维成本及停电损失均为0，大大提高了电网的可靠性和安全性。

3.特高压有望推动公司复合绝缘子业绩增长

复合绝缘子规模和渗透率持续提升，公司复合高端领域龙头地位明显。根据QYResearch 数据，2023 复合绝缘子市场规模约为22.15 亿美元(约合人民币 157.6 亿元)，预计到 2030 年将达到 33.14 亿美元(约合人民币239.3亿元)，CAGR 为 6.0%，全球复合绝缘子规模增长明显。此外，复合绝缘子渗透率有望继续提升。

国内特高压工程建设加速。“十四五”期间，国家电网规划建设的特高压工程“24交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量3.4 亿千伏安，总投资3800亿元。2022 年受到疫情影响，国网招标的数量相对较少，2023年国网特高压中标金额达 408.6 亿元，大幅增长。

公司复合绝缘子有望加速替换瓷绝缘子。根据智研咨询数据，2023年中国特高压绝缘子行业市场规模估算突破 11 亿，其中瓷绝缘子约占51.54%，玻璃绝缘子约占 24.28%，复合绝缘子约占 24.18%。目前公司已成为特高压复合绝缘子的主要供应商，自 2009 年起至今建成的70 余座特高压站使用复合绝缘子的比例高达 90%，公司供应了其中80%以上数量的产品；公司输电线路复合绝缘子在特高压线路上的应用约在15%左右。

五、创新复合横担助力海外拓展，有望为公司带来新增长点

1.复合横担及其特点

大幅提升输电线路的可靠性和经济性。2009 年公司推出输电塔复合横担产品，可服务于新建线路和存量线路的的定制化改造工程。目前已在全球实现了从高压、超高压到特高压的全系列电压等级的标杆示范应用。公司的输电线路CICA 解决方案具有以下核心优势： 更可靠： 1）杜绝风摆跳电； 2）杜绝各类闪络事故； 3）杜绝绝缘子短串导线落地事。 更经济： 1）全生命周期成本大幅度降低； 2）CAPEX 优势：减路权、降塔高、缩地基、低成本，对应于不同电压和输送容量，能够减少平均 20%的混凝土、钢材用量和10%~30%不等的走廊宽度，有效降低成本并减少获取土地和环评的难度；3）OPEX 优势：即一次成本不贵，40 年免运维和30 年质量承诺，大幅减少了悬垂绝缘子带来的高额运维和更换成本，在无需更换铁塔及拓宽廊道的基础上就可实现输电容量成倍增加。 更环保： 1）减少征地，环境友好； 2）减少一次建设材料，降低能耗，减少碳排放。此外，为解决配电网存在雷击跳闸、雷击断线、鸟害等问题，提升配电网运行的可靠性，公司也于 2017 年成功研制出能够使用30 年以上使用且免维护的配电网复合横担，目前已在部分省市挂网运行。

2.复合横担国内外应用进展

国内正式开启从试点应用到工程全线应用的新局面，海外订单不断取得新突破。2021 年，公司的输电塔复合横担产品通过了中国机械工业联合会的新产品新技术鉴定并获得能源领域首台（套）重大技术装备认证。同时，在江苏如东 220kV 嘉通能源输电线路工程中，国网江苏省电力公司全线应用了公司的输电复合横担产品，正式开启了公司输电复合横担产品从试点应用到工程全线应用的新局面。除了在国内市场的应用外，公司复合横担亦在海外开始取得突破。2022 年，输电塔复合横担在海外成功中标英国国家电网公司 275kV 升 400kV 的升压增容研发项目，并在智利电网公司成功拿下首单。2024 年上半年，公司通过布局中国渠道市场，加码欧洲、北美、拉美市场，配电网复合横担也实现了业绩从 0 到 1 的快速突破。

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