2024年神马电力研究报告：全球复合绝缘子领先企业，受益于全球电网投资景气提升和电网设备市场细分化趋势

1 筚路蓝缕：从小作坊发展成全球复合绝缘子领先企业

1.1 变电站外绝缘持续发力，复合横担第二成长曲线，传统密封业务再成长

神马电力在首条特高压交直流工程中绝缘领域进行国产替代，其是电力系统复合外绝缘 产品全球领先企业和国内电力设备用橡胶密封件龙头企业。1996 年，神马电力成立，公司以 电力设备用橡胶密封件起家，1999 年，彻底解决变压器渗透油问题；2009 年，空心复合绝缘 子和支柱复合绝缘子分别在中国首条特高压交直流中应用；董事长马斌作为主要参与人之一 分别于 2012、2017 年两次获得国家科技进步特等奖；2019 年上交所主板上市；2021 年复合横 担通过 2021 年度能源领域首台（套）重大技术装备认证，并于 2022 年中标英国升压增容研发 项目。

公司目前的主要业务有 3 类，分别为（1）变电站复合外绝缘（2）输配电复合外绝缘（3） 电力设备整体密封解决方案。其中，在变电站复合外绝缘中，变压器复合套管、开关复合套管 都是空心复合绝缘子产品的衍生新产品；复合横担可用于架空线路的新建及改扩建。

绝缘子是电力系统的基础件，主要起机械连接与电气绝缘双重功能，用于变电站、输配电 线路及电器中，主要材质为陶瓷、玻璃、复合材料。复合材料的优点是防污闪等，公司的新材 料复合绝缘子质保 30 年，消除了传统复合绝缘子使用寿命小于 15 年的问题。

董事长马斌 29 年持续聚焦电力设备密封及外绝缘领域，在创业前为橡胶工人，1999 年在 《变压器》上刊登广告:不漏油的密封件,30 年的寿命；根据陆燕荪等人主编的《电力强国崛 起中国电力技术创新与发展（下册）》，特高压交流试验示范工程中开关设备综合国产化率 71.5%，2018 年达到 90%，其中 GIS 套管国产化率由 11%提升到 100%，瓷套全部采用日本 NGK， 复合套管全部采用神马电力，因此也 2 次获得国家科技进步特等奖。

股权结构稳定：公司控股股东为上海神马电力控股，持股 62.46%，实际控制人为马斌和 陈小琴，截止 2024H1，马斌间接持股 62.46%，陈小琴直接持股 19.59%，两人合计持股 82.05%。 积极布局海外：公司在美国和英国分别设立子、孙公司。

长周期股权激励，彰显公司信心，员工持股扩大覆盖范围，加强公司凝聚力：公司进行 3 期股权激励和 3 期员工持股计划，2023 年扣非归母净利润 1.5 亿，若考核均恰好达到目标值， 则 2032 年扣非归母净利润 16.5 亿，则 2023-2032 年扣非归母净利润 CAGR 为 30.6%。

1.2 业绩稳健，盈利能力回升明显

历史业绩稳健。2014-2023 年公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 13.4%、16.8%。2024H1 公司营收和归母净利润分别为 5.5、1.4 亿，同比分别+32.7%、+177.5%，其中营收增长主要系 国内重点工程项目收入增加，归母净利润增长主要系（1）降本增效，降低运营成本（2）主要 原材料价格的回落。 随着产能利用率的提升，在规模效益下，期间费用有望改善。2024H1 公司销售、管理、 财务费用率分别为 5.8%、7.1%、-1.0%，同比分别-2.8、-2.0、+3.5pcts。

盈利能力开始回升并处于高水平。2024H1 公司毛利率和净利率分别为 47.3%和 25.6%，同 比分别+12.7、+13.4pcts，主要系（1）主要原材料价格回落（2）规模效应。

产品营收端：变电站复合外绝缘是公司的历史营收主力，2024H1 变电站复合外绝缘、输 配电线路复合外绝缘、橡胶密封件的营收占比分别为 69.9%、10.3%、18.2%。 产品盈利端：变电站复合外绝缘毛利率回暖明显，输配电线路复合外绝缘毛利率有所提升， 橡胶密封件毛利率高水平稳定，2024H1 变电站复合外绝缘、输配电线路复合外绝缘、橡胶密 封件的毛利率分别为 50.4%、28.4%、46.7%。

地区营收端：海外营收占比首超国内，2023 年公司海外营收占比为 50.2%。 地区盈利端：海内外毛利率均回升，2023 年公司国内和海外毛利率分别为 39.0%、41.1%。

存货周转率与应收账款周转整体变慢。存货方面，2024H1 公司存货规模为 2.4 亿，同比 增长 39.3%；应收账款方面，2024H1 公司应收账款 4.8 亿，同比增长 35.1%。

低资产负债率有助于公司长期稳健经营。截至 2024H1，公司资产负债率为 22.6%，剔除预 收账款/合同负债后的资产负债率为 22.3%，整体财务风险处于较低水平。 2024H1，公司经营活动现金净流量为 0.12 亿，去年同期为-0.10 亿，公司回款情况有所 改善。

公司持续进行研发投入，以研发驱动创新。公司 2014-2023 年研发费用 CAGR16.2%，2017- 2023 年研发人员数量占员工比例超 12%。2024H1，公司研发投入为 0.23 亿，研发投入占营收 比为 4.2%，持续的研发投入和稳定的研发团队有助于公司保持核心技术优势。

2 电网成为能源转型的瓶颈，预计 2024 年全球电网投资 4000 亿美元

2.1 电网投资不足对能源转型的制约

（1）阻碍新能源的并网：根据 IEA 的《电网与保障能源转型》（2023 年 10 月），全球至 少有 3000GW 的可再生发电项目1等待并网，（其中 1500GW 的项目已处于后期阶段），相当于 2022 年太阳能光伏和风力发电新增装机的五倍。

（2）增加系统运行成本：电网阻塞会产生新增系统运营成本，例如美国输电网阻塞成本 从 2019 年 60 多亿美元增至近 210 亿美元。

（3）增加可再生能源弃电。电网容量与可再生能源消纳具有直接关系，中国从 2013 年开 始大力部署输电容量，使得可再生能源弃电率从 2012 年的 15%降低至 2022 年的 5%以下。

2.2 全球电网从 2021 年开始回升，实现 COP28 目标需进一步加速

2023 年光伏领域投资 4800 亿美元，超过其他所有发电技术的总和，2021-2023 年光伏和 其他发电技术投资 CAGR 分别为 38.3%、3.2%，光伏对电网的影响将持续加深。 全球电网投资从 2021 年开始回升，预计 2024 年达到 4000 亿美元。2023 年全球电网投资 3750 亿美元，增长 9%，同比+3pcts,其中美国、欧盟、中国、EMDE2（不含中国）的电网投资 分别为 1000、600、800、800 亿美元，EMDE（不含中国）电网投资增速 15%，主要是拉美地区 （哥伦比亚、智利、巴西、巴拿马等）的电网投资翻了一番。COP28 大会的 3 倍可再生能源装 机的目标下，可再生能源和电网的投资年增速分别 12%、11%。

电网投资需要匹配电力供给投资。2016-2022 年，电网年均投资 3200 亿美元，在承诺目 标场景下，2023-2030 年电网年均投资需要达到 5000 亿美元，且 2030 年后需要加速增长，即 2031-2040 年达到每年 7750 亿美元。

2.3 电力系统是一个新旧技术共存的系统，但电网的监管有望更趋向于创新

电力系统是一个新旧技术共存的系统。供电系统起源于 19 世纪 80 年代，电力系统设备 相对成熟，设备的使用寿命可以超设计寿命使用，但是电网设备持续在接近或超过额定容量的 情况下运行，其老化速度会更快，使用寿命也会缩短。（1）电网变压器以及变电站中的断路器 和其他开关设备（2）地下和海底电缆（3）架空输电线路（4）控制和保护系统的设计寿命分 别为 30-40 年、40-50 年、60 年、15-20 年。 电网设备的市场将进一步分散化。我们认为细分市场的形成主要原因为（1）风光水资源 丰富的地区，一般而言，并不宜居，恶劣环境对设备提出新的要求（2）各国的认证标准不一 致（3）风持续渗透下对电网运行安全提出新的要求（4）发达经济区域土地、社区支持等要素 稀缺性提升。 发达经济体的电网部署时间明显高于中国和印度，其许可审批更繁复。在发达经济体中， 一条超高压架空线路（220 千伏以上）、低电压项目和配电网项目的审批和建造分别需要 5-13 年、4-8 年、4 年内。例如，在德国建造 340 公里长的 Ultranet 直流输电线路需要约 13500 份 许可证，在欧洲，超过四分之一的的电力共同利益项目（PCIs）受到延误，最主要的延误原因 是许可审批。

因此发达经济体的电网激励有望趋向于新技术对电网系统进行升级，其对土地要素、社区 支持的要求较低。英国是第一个对电力采用全面总支出 TOTEX 机制（TOTal EXpenditure，即 资本支出+运营支出）的国家，该机制自 2015 年起对配电系统运营商实施，即 RIIO （Revenue=Investment+Innovation+Output incentives，收入=投资+创新+产出激励机制）， 该激励机制延长到 2028 年。

3 公司核心驱动力：全球电网投资景气提升+电力系统市场细分化趋势

3.1 全球能源转型下，电网设备市场细分化，有利于形成“品牌”溢价

全球风光发电量占比快速提升。2012-2023 年，风光发电量占比从 2.8%提升至 13.3%， 2023 年 8 月至 2024 年 7 月，风光发电量占比 14.5%，风光发电量分别为 2.4、1.8 万亿 kwh。电网首重安全，此角度上，电网更“偏好”成熟技术，但是全球风光渗透率持续提升，受限于 许可审批、环境因素等影响，电网投资规模难以匹配新能源的发展，安全冗余下降，因此需求 全生命周期效益高的试点技术，这些试点技术本质上形成许多细分市场，有利于形成“品牌” 溢价。

公司复合绝缘子材料经过重大工程的检验，复合输电横担在 2019 年海外项目进行应用。 公司的变电站复合绝缘子在中国首条特高压交流线路上成功运用，长寿命线路绝缘子在± 400kV 青藏工程成功运用。

3.2 公司产品全生命周期经济性好，同时“出口纪律”有助于提升产品竞争力

（1）变电站复合绝缘子的渗透率持续提升：2022 年全球变电站复合绝缘子的使用比例为 30%，预计 2026 年全球电站的复合绝缘子使用比例为 80%。公司的变电站绝缘子在 24 年的应用中无一例老化寿命的质量问题，欧美变电站的复合绝缘子 90%由公司供货，欧美地区的“消 费挑剔”程度高，“出口纪律”将有助于提升公司的产品竞争力。

（2）公司的复合绝缘子无论在变电站还是线路中，相较于陶瓷、传统复合绝缘子，40 年 全生命周期的经济性具有很好的优势。

（3）横担领域：复合横担的优势明显。以国家电网有限公司典型设计 5E1－SZ1(呼高 42m) 为例，假设复合横担 3 万元/t，相同电压等级、相同使用气象条件下，相比传统角钢塔，复合 材料塔的，塔质量(包含复合材料横担)约为 27.44t，降低约 25%，本体造价降低约 9.6%，当 复合横担为 4.5 万元/t 的时候，复合材料塔的本体造价与角钢塔基本持平。

复合横担输电领域：公司的复合绝缘横担（CICA）采用水平布置取代原有铁横担和悬垂绝 缘子串，端部直接用挂线金具连接导线，实现紧凑型铁塔设计结构，平均节约 20%钢材、混凝 土用量和走廊宽度，且外绝缘 0 运维。

复合横担配电领域：公司的配网复合横担取代原有铁横抵加装针式绝缘子的结构，提升防 雷水平，且安装更便捷。

3.3 2023 年的 315 晚会曝光“翻新绝缘子”，有助于行业出清“劣质产能”

2023 年 3·15 晚会曝光了河北沧州河间市大量翻新绝缘子流向多地电力工程一事。在央 视记者的调查中，在河间市很多电网用过的旧绝缘子只是经过简单地清洗盘体表面、给已经生 锈的铁头喷上银色的油漆，不进行检测，用假的试验报告、假的合格证，就再次流向了市场。 2023 年 3 月 17 日，国家能源局发布“关于排查整治翻新绝缘子加强电力设备安全管理的 紧急通知”，立即排查整治涉事企业翻新绝缘子使用情况：（1）对存在采购使用涉事企业绝缘 子的立即进行更换（2）对来自同区域、同类型企业的绝缘子要进行安全检测（3）要将涉事企 业纳入本单位设备采购“黑名单”（4）要加强废旧绝缘子的处置管理。 电力安全无小事，对技术进步持有耐心，随着电力系统监管的持续强化，我们相信整个行 业将出清“劣质产能”，实现良性发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）