2024年徐工机械研究报告：混改+重组贡献弹性，新产品+出海如日方升

1 徐工机械：工程机械全品类覆盖，老牌龙头的业绩高韧性

公司是是中国工程机械产业奠基者、开创者和引领者。徐工机械成立于 1993 年， 前身为 1943 年创建的华兴铁工厂，主要指标始终稳居中国工程机械行业第 1 位， 连续三年位列世界工程机械行业第 3 位；创造了“全球第一吊”、“神州第一挖” 等 100 多项国产首台套重大装备、近千项关键核心技术。国家发改委最新发布全 国 1300 多家国家级企业技术中心最新评价结果显示，徐工以 90.5 分的成绩居综 合评价第 46 位、工程机械行业第一位，是真正意义上“大国重器”的生产者。

公司主要业务涵盖土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械等 11 个品类，道 路机械、桩工机械、混凝土机械、高空作业平台等跻身全球第一阵营，10 多类主 机和关键零部件市场占有率全国第一。起重机械是公司的代表性产品，多年稳居 全球第一，根据 KHL 发布的 2023 年起重机全球制造商 10 强名单，徐工集团排名 世界第二，中联重科、三一重工分别位列第三、第五名。

除拳头产品起重机械保持绝对优势之外，公司其余产品规模也在持续不断扩大。 2022 年 5 月，公司吸收合并控股股东徐工有限，业内普遍认为这是目前国内装备 制造行业规模最大的吸收合并交易，本次合并进一步扩大了公司挖掘机、装载机、 混凝土机械等业务的体量。

受国内行业保有量过剩影响，2021 年开始公司营收出现下滑，但降幅持续呈现缩 窄趋势，远小于行业的整体下行速度。2023 年，公司实现营收 928.48 亿元，归 母净利润 53.26 亿元，同比分别-1.03%、+23.66%，营收降幅明显缩窄，二者规模 均位于行业首位。

在行业需求不足的背景下，公司吸收合并徐工有限后充分发挥了液压、传动、铸 造、四轮一带等零部件企业在技术自主可控、保供降本上的作用，有效实现降本 增效，保障了盈利能力的逆周期上行。2023 年全年，公司加权 ROE、ROA 分别录 得9.86%、3.11%，同比分别+21.3、3.3pcts；销售毛利率、净利率分别达到22.38%、 5.64%，同比分别+2.17、1.06pcts。

2023 年 2 月公司首次实施股权激励计划，以 3.09 元/股的价格授予 1,732 名激 励对象共计 109,219,000 股限制性股票，对象包括公司董事、中高管、核心技术 及业务人员，短期利润考核目标设置为 2023 年不低于 53 亿元，2024 年不低于 58 亿元/2023-2024 年利润累计值不低于 111 亿元，充分展现了公司对自身盈利 能力持续修复的信心。

作为传统的周期行业，工程机械领域的头部份额一直处于持续向头部集中的状态， 根据 Mysteel 发布 2023 年全球工程机械 50 强榜单数据显示，前 10 家企业占据 全球市场份额 62.4%，卡特彼勒、小松龙一龙二的地位稳固，公司持续两年排名 第三，但与前两名的市占率仍存在一定差距；整体趋势上看，公司的全球市场份 额呈现震荡上升，20 年份额达到最高点 7.9%，21-22 年份额出现明显下滑，主要 系国内工程机械的周期下行所致。

2 工程机械行业：万亿级别赛道的过往与此刻

2.1 行业概述

工程机械的发展与国民经济现代化发展和基础设施水平息息相关，直接影响到交 通运输建设、农林水利建设等诸多方面。随我国工业化、城市化以及新农村建设 进程的兴起, “一带一路”经济战略、社会保障性住房建设等政策的实施推进， 产业得到了长足且深远的发展。 工程机械产业链上游为各类原材料，包括钢材、发动机、液压系统等；中游为不 同类别工程机械，包括挖掘机械、起重机械、铲土运输机械、压实机械、桩工机 械、钢筋混凝土机械、路面机械、凿岩机械等，其中挖掘机械在国内外都属价值 量最高的品类；下游应用于基础设施建设、房地产、采矿等领域。

2.2 行业复盘：16 年为分水岭，一元到多元的生态变化

对中国这样的发展中国家来说，工程机械是刚需中的刚需，每一轮基础建设的高 速发展期，都能给整个中国工程机械行业带来一轮“盛世”。但最近几年，各种大 型基建项目相继完成，工程机械行业整体上也进入了一个较为平缓的阶段。

2.2.1 2016 年前：“四万亿”开启陡峭上行，正比于固定投资

建国初期面对重建国家的重任之时，我国只有机械维修能力毫无制造能力，1978 年 12 月十一届三中全会召开，我国开启改革开放之路，当时我国的工程机械行 业共有企业 380 家，固定资产 35 亿元，工业总产值 18.8 亿元。从 1978 年到 90 年代初期行业进入全面发展时期，当今中国工程机械行业的三巨头：徐工机械、 三一重工、中联重科，都是从这个时期开始发力的；2005 年开始，行业进入高速 发展时期，一大批优秀企业朝着国际化、综合化、规模化的方向迈进。

2008 年美国债务危机导致金融危机蔓延全球，“四万亿”投资方案出台，基建逐 步成为托底经济的重要抓手，工程机械大时代正式开启，2009 年，我国工程机械 行业销售收入跃居世界首位。至 2017 年，全行业年销售收入 5403 亿元人民币， 包括装载机、挖掘机、汽车起重机、压路机、叉车、推土机、混凝土机械等一大 批工程机械产品产量跃居世界首位，我国已成为世界工程机械制造大国。

在这期间，中国工程机械厂商迈出了行业发展的重要一步——收购。2008 年，中 联重科收购了意大利混凝土机械厂商 CIFA，保留了国外管理和生产团队，通过这 次收购，中联重科成功将市场版图渗透到了 70 多个国家；2011 年，徐工集团在 欧洲进行两次并购，分别拿下了荷兰 AMCA 和德国 FT，后续又收购了德国施维英 公司；2012 年，三一集团收购了德国普茨迈斯特；同年，柳工集团收购了波兰 HSW 公司。龙头公司通过并购的方式迅速获得技术优势，国内市场竞争格局初步尘埃 落定。

2014 年开始，中国经济增速出现显著下滑，2016 年我国实际 GDP 增速跌破 7%。 2015 年我国财政赤字增至 1.62 万亿以应对经济下行风险，地产投资增速中枢在 “十二五”期间出现下移，尽管政策依旧坚持促消费、去库存的总基调，供需两 端宽松政策频出，但中小城市库存压力仍然严峻。需求端的萎靡反向传导，工程 机械全行业营收在 2014 年下降 8.6%的基础上继续下降了 39.6%，跌幅连续扩大。 至此，以十一五、“四万亿”为标志的基建黄金时代宣告结束。

2.2.2 2016 年至今：基建“狂欢”过后，发展范式的改变

为什么我们将 2016 年视为工程机械行业的转折点？首先，2016 年年末，固定资 产投资额与挖机销量的同比增速开始出现背离，在此之前挖机作为工程机械行业 中最主要的产品，销量同比的涨跌幅度与基建、房地产、固定投资额等指标呈现 高度相关，而 2016 年末开始，固定投资额、房地产开发投资完成额下行时挖机 销量反而呈现继续上涨的状态。

第二，2016 年左右，我国工程机械的进出口格局进一步得到巩固。随着中国大基 建时代宣告结束，工程机械的进口需求出现断崖式下跌，但出口却一直坚挺—— 相比进口额，中国工程机械的出口已经呈现出了数量上的碾压态势。2016 年前后， 当国内品牌已经通过学习、并购两个阶段实现“应收尽收”，学到、买到了所有的 阶段性高端技术后，进出口格局已经基本稳定：主赛道出口远超进口，部分赛道 几乎无进口。

结果反推过程，2016 年开始，行业的前进从受投资端单一变量驱动转化为多因素 共同影响。主要的影响因素包括：自动化需求、更新周期、环保要求以及出海四 大关键要素。

存量设备的更新周期是行业上行的主要驱动。我们以占比最大的挖掘机为例，平 均使用寿命为 1 万小时（约 10 年）。如果以 2008 年为起点，从上一轮更新周期 2016 年下半年开始测算，2024 年下半年将迎来新一轮更新周期启动的节点。

环保趋严为存量更新贡献了额外的增速。2016 年 4 月起，我国非道路机械开始执 行国三标准；2018 年 2 月份生态环境部发布了非道路移动机械国四标准的征求 意见稿。截至 2022 年，国三机型占国内工程机械保有量超 50%，而国二及以下机 型仍在国内工程机械保有量中占有 21.6%左右（国一机型占 3.6%，国二机型占 18%）。 由于工程机械产品具有 toc 的销售特性，目前国内暂无通用法规要求超年限工程 机械报废，这就导致了工程机械产品保有量处于持续增长状态，报废年限相对较 为灵活。据测算，挖掘机、装载机、叉车、压路机国二及以下标准保有量分别有 38.8 万、36.2 万、75.7 万、3.4 万台，占 2023 年保有量的 19.79%、37.84%、 13.35%、23.78%， 分别是 2023 年国内实际需求的 4.2、6.4、1.0、5.3 倍。但 随着新一轮大规模设备更新的落地实施，老旧“国一”、“国二”机型有望加速出 清，从而加速本轮工程机械产品更新的速度。

区别于 2016 年前，国内企业出海的走强平滑了第二轮国内挖机下行周期，这也 是现阶段行业最主要的增长逻辑与上行空间所在。各龙头厂商凭借性价比优势和 在国际 化领域的持续深耕，持续扩张海外市场。2021 年下半年以来，挖掘机出 口销量占比迅速攀升且保持在高位。2022 年 1 月出口销量占比提升到 46.9%， 2022 年 9 月出口占比达 50.3%，首次超过内销占比，2022 年 12 月挖掘机月度 出口销量占比首次突破 60%；2023 年下半年以来，出口销量占比基本为 50-60%， 成为拉动挖掘机总销量的一大动力。

尽管我国工程机械品牌出口绝对额依然保持快速增长态势，但由于出口进入高基 数阶段、海外品牌的供应逐渐恢复等因素，近几月以来行业的主要产品出口增速 逐渐放缓，2024 海外出口也持续面临着一定的压力，但在海外市场具有明显的先 发优势的龙头企业表现明显优于行业。 2023 年全年，徐工机械、三一重工、中联重科、柳工四大主机厂的境外收入分别 同比高增 33.7%、18.3%、79.2%、41.2%；海外业务占总营收比重分别录得 40.1%、 58.4%、38.0%、41.7%，增幅分别扩大 10.4、13.2、14.0、11.0pcts；全年境外 市场毛利率分别提升至 24.2%、30.8%、32.2%、27.7%，增幅分别扩大 1.9pct、4.4pct、10.2pct、3.4pct，具有更高盈利弹性的国际业务占比持续提升，有效的 平滑了国内周期下行对龙头企业盈利能力的影响。

海外市场的开拓仍会是行业未来几年的重点。在国内市场需求低于预期的情况下， 2023 我国工程机械出口整体保持高速增长。一方面，全球各地区经济发展水平并 不均衡，以亚非拉为代表的发展中国家正处于工业化、城市化的起步或加速阶段， 对公路、铁路、港口、机场等互联互通项目建设需求巨大；另一方面，欧美等发 达经济体因投资迟滞，基础设施老化现象较严重，同样有着较为充足的更新需求 空间。

2.3 应该如何理解和认识此刻的工程机械行业

2021 年中旬以来，国内市场中主要工程机械产品出现保有量过剩，挖机、装载机 等主要产品销量同比数据出现明显的中枢下移，这主要由于地产、基建投资的增 速下滑导致行业再次进入调整期；直至 2022 年底，国三切国四形成了短暂回暖刺激，但整体下行的趋势并未得到改变；2024 年 3-5 月，挖掘机内销连续三月同 比回正，我们推测这主要是受到了小挖销量走强的拉动。

站在当下时点来看，在政策扶持、内需有望加速筑底的背景下，海外市场中大挖 需求转好将有望带动整体需求的加速回升。根据工程机械协会数据，CME 预估 2024 年 6 月挖掘机(含出口)整体销量约 16000 台，同比增长 1.5%左右，继续保 持修复状态。其中国内市场预估销量 7300 台，同比增长近 20%;出口市场预估销 量 8700 台，同比下降近 10%。1-6 月整体，我国挖掘机械整体销量同比下降 6% 左右，降幅持续收窄。其中国内市场同比增长 4%，出口市场销量同比下降-14%， 环比均呈现改善。

高频数据显示，阶段内行业周期回暖+出海走强的大逻辑不变。小松最新发布的 开工小时数显示中国区 5 月开工小时数 101.1，同比增长 1.0%，环比增长 4.7%， 是自 2024 年 1 月以来的首次转正；海外市场方面，印尼 5 月小松挖掘机开工小 时数为 210.7 小时，同比下降 0.5%，环比增长 28.2%。这也就意味着内需筑底的 信号频繁释放的同时，阶段内一带一路国家的景气度支撑外需的整体高增长，板 块海外市场的需求仍处于上行的趋势中。

3 结构优化+出海走强，“新徐工”的纵深发展与横向扩张

3.1 增长点一：跟随行业β，紧握出海机遇

作为历史悠久的老牌国企，公司自 90 年代初开启国际化之路，迄今为止已经完 成“产品出海”到“产能出海”的战略建设，形成出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的国际化发展模式，可为全球客户提供全方位产 品营销服务、全价值链服务及整体解决方案。

经历 22 年高速增长后，2023 年全年海外工程机械市场略显疲软，23H2 相比 H1 出现明显下滑。以世界龙头营收为例，卡特彼勒 23 全年收入 671 亿美元，同比 +12.84%，22、21 年值分别+16.59%、+22.09%。23H2 开始卡特营收同比增速开始 出现下滑，23Q2 至 24Q1 收入同比增速从+21.56%下滑至-0.4%。23Q4 到 24Q1，卡 特北美、欧洲&中东&非洲、亚太、拉美市场收入QoQ分别-1.76%、-13.55%、-7.42%、 -16.57%，均出现不同程度的下滑，其中欧洲、拉美市场表现较弱，北美、中东市 场表现尚可。 针对国内品牌，“一带一路”国家仍然是阶段内重点市场。从国内企业出口市场分 布来看，2023 至 2024Q1，“一带一路”国家表现较为亮眼，2023 年我国在该区域 出口金额合计 99 亿美元，同比+53.3%，占全部出口额比重 47.8%，5 月印尼小松 开工小时数录得 210.7，相比于海外其余区域来看，一带一路市场的高景气度有 所持续。 2023 年 5 月，公司新设徐工国际投资发展公司成立，注册资本 18.5 亿元，统筹 负责产融结合、境外财资管理、汇率管理等出口管理问题；同年 12 月，徐工国际 事业总部暨全球十四大区成立，国际化运营体系的搭建更进一步。在国际化主战 略的牵引下，2023 年全年，公司海外营收 372.20 亿元，占比已超越 40%，同比 上升 10pcts 以上，创历史新高。

截止目前，公司在德国、奥地利、美国、印度、巴西等 11 个地区设有工厂或组装 厂，覆盖挖掘机、起重机、压路机、高空作业平台等多个产品，技改+当地产能布 局持续不断加深；2023 年起公司完成了，欧研、美研、巴研、印研 等 8 个主要 产业研究院的定位调整。 总览国内工程机械龙头，在当下内需有望触底+海外市场结构性需求高涨的背景 下，2020 年各企业市占率出现明显的提升转折点，2023 年，徐工机械、三一重 工、中联重科拥有的世界市场份额分别达 5.8%、5.2%、2.7%，相较卡特彼勒、小 松等世界第一梯队龙头还有较大差距。短期内“一带一路”国家的市场容量天花 板远未到达，中长期看欧美市场尽管存在一定的品牌、国别壁垒，但公司产品的 认可度、售后服务等综合实力都在不断提升，产品结构、盈利水平持续优化，无 论短期维度还是长期维度，海外市场都是公司继续向前的“星辰大海”。

3.2 增长点二：产品矩阵的进一步优化

在反向吸收徐工有限、实现整体重新上市后，徐工有限的资产注入与原有业务形 成了高度互补。公司在维持起重机械绝对龙一优势的同时，推动矿机、高机、混 凝土机械等板块市占率的进一步提升，从“最全面”的产品分布向更优化、更均 衡的高度迈进。2022 年，公司在“2022 年全球高空作业机械制造企业 20 强”中 排名跃居全国第一，全球第三，协同效应、规模效应发挥有效。 吸收合并后经过历时一年的统筹，2023 年成为“新徐工”元年。生产规模大幅扩 大的同时，公司通过集中采购、梳理供应商关系、统筹设计提高材料利用率等方 式有效实现了成本控制。23 年公司整体营收同比微降 1.03%，分产品类型看： （1）高空作业平台：地位进一步稳固，根据 KHL 发布《全球高空作业机械制造企 业 20 强》榜单，公司 22、23 年连续两年稳居全国第一、世界第三位置，两年营 收同比涨幅分别达 40.4%、41.9%； （2）叉车：新徐工成立叉车事业部加强内部协同，实现收入同比增长近 30%； （3）新能源产品：收入翻倍高增长，收入占比大幅提升 5pcts。

3.3 增长点三：给予矿业机械前景的高度看好

公司的新兴产业——矿业机械目前国内第一、世界第五。为满足大型露天矿山、 水利工程开挖、装卸、运输等需求，2018 年 8 月 15 日，徐工矿业机械从徐工 挖掘机械事业部脱离独立运营至今，在矿山机械领域，公司主要产品包括矿挖、 矿铰卡等，其中矿铰卡的收入占比超过 50%，是全球第五家具备大型成套矿业机 械研发制造能力的企业。 从产业角度来看，卡特与小松依旧是矿机行业的领军者，且相较于其余细分领域， 矿机行业的集中度更高，全球前两大制造商的市场份额超过 50%。美国、欧洲、 日本依次是矿山机械最大的生产地区前三名；按产品类型分，采矿设备是最大的 细分市场，市场份额超过 60%，最大的应用市场在于金属采矿。

根据中国重型机械工业协会数据，2021-2023 年，中国矿山机械行业收入/利润分 别为 2635/138 亿元、2995/180 亿元、3151/210 亿元，行业收入与盈利能力双 双稳健增长。据统计预测，2023 年全球矿山机械市场规模约 4684 亿元，预计未 来将持续保持平稳增长的态势，到 2030 年市场规模将接近 7149 亿元，未来六年 CAGR 为 5.7%。2023 年公司矿机营收约 58.61 亿元，占总体营收比例为 6.31%， 预计未来还有较大的拓展空间，公司业务进展有望进一步加速。

编辑：火腿肠