2024年永吉股份研究报告：烟酒包装主业稳健，医用大麻旭日方升

1.永吉股份：烟酒包装细分龙头，医用大麻打造第二增长曲线

1.1.烟标+酒标双轮驱动，医用大麻逐步发展

“烟标+酒盒”双轮驱动，拓展医用大麻业务。贵州永吉印务股份有限公司成立于 1997 年，并 于 2016 年 12 月 23 日在上海证券交易所正式上市交易。公司是贵州省规模最大的烟标和纸 质包装供应商，主要产品包括烟标、药盒、酒盒、铝纸和框架纸，主要客户为贵州中烟等。 2022 年公司发行可转债券，募资 1.46 亿元,主要用于新建酒盒产能。同时，公司积极拓展海 外医用大麻业务、半导体外延衬底设备业务。医用大麻已成为第二增长曲线，半导体外延衬 底设备业务方面，公司已完成高温气相沉积设备研制在境内技术路径升级和零部件供应链整 合，进入客户验证阶段。

1.2.股权结构集中稳定，持续分红回馈股东

公司实控人持股 46.92%。公司实控人为公司董事长邓代兴及曾任董事长的邓维加，分别直接 持股 5.59%、5.24%，分别间接持股 25.34%、10.75%，股权结构较为稳定。公司管理层经验丰 富，在印刷、制药领域深耕多年。

持续分红回馈股东，上市后累计现金分红已超直接融资额。2016 年上市后公司累计现金分红 达到 5.10 亿元，其中，2022 年股利支付率高达 551.77%，2023 年股利支付率为 33.53%。公 司自 IPO 至今共向市场实施两次直接融资计划，包括 2016 年 IPO 和 2022 年可转债，累计融 资 3.47 亿元。

1.3.业绩保持稳健成长，盈利能力行业领先

营收稳健增长，2024H1 归母净利润快速增长。2018-2023 年公司营收以 13.62%的 CAGR 增长 至 8.18 亿元。2018-2021 年公司归母净利润以 7.21%的 CAGR 增长至 1.38 亿元。2022 年公司 归母净利润承压，主要系证券投资产生的公允价值变动损益等同比下降 141.45%至 0.59 亿 元，致非经常损益同比下降 139.37%至 0.45 亿元。23 年公司中标江苏中烟三款烟标产品，烟 标收入提速增长，医用大麻收入呈逐月增长趋势，全年收入同比增长 109.48%至 0.81 亿元， 总营收同比增长 25.16%至 8.18 亿元，归母净利润同比增长 165.22%至 1.00 亿元。24H1 公司 预计归母净利润为 0.74-0.79 亿元,同比增长 162.47%-180.21%，扣非归母净利润 0.72-0.77 亿元，同比增长 162.00%-180.19%，主要系 1）医用大麻业务收入同比增长 70%；2）贵州省 外烟标印刷业务收入同比增长；3）2023Q2 受烟标二维码升级改版影响基数较低。

23 年烟标营收占比收缩至 68.60%，新业务医用大麻占比提升至 9.92%。伴随酒盒、医用大麻 业务收入增长，23 年营收占比分别达到 5.92%、9.92%，2018-2023 年公司主业烟标收入占比 自 86.80%下降至 68.60%。分市场看，2023 年贵州/省外地区/澳大利亚收入占比分别为 81.32%/10.88%/7.8%。

盈利能力行业领先，毛利率底部稳步回升。公司 2018-2021 年公司毛利率逐年承压，主要系 烟标毛利率受到下游降本增效影响承压。22 年以来，伴随高毛利的医用大麻收入体量增长， 带动毛利率逐年回暖，2021-2023 年自 28.11%提升至 34.37%，且 22、23 年高于其他可比公 司。费用率方面，近年期间费用率伴随新业务拓展有所提升，23 年为 19.93%。

2.烟酒包装需求稳定，现金牛资产稳健增长

2.1.烟酒包装市场稳定，集中度有望稳步提升

烟标技术壁垒高、附加值较高，2023 年龙头烟标毛利率仍有 24%-36%。烟标是香烟制品的商 标，即烟盒。烟标为卷烟产品定位、品牌宣传的重要载体，也基本为唯一的较易触达消费者 营销渠道。相较于其他包装行业，烟标在外观和防伪设计、包装材料选择、印刷工艺应用等 方面要求更高，包括烟标的平整度、光滑度、耐磨性、热封性、膜切和套印精度等诸多指标。 此外，为达到防伪目的，烟标设计中大量采用复杂的网点层次、专色的精美标识图案；生产 材料方面广泛使用“热敏显像”、“光敏成像”等防伪油墨，印刷过程中采用定位防伪、激光 全息、浮凸印刷技术和特殊荧光化合物涂料等，大幅提升了制作难度。因此烟标具备较高附 加值，2023 年龙头烟标毛利率处于 24%-36%区间。伴随下游卷烟市场高端化升级，中高端卷 烟对于烟标的设计、质量以及防伪技术要求更高，有望对烟标价格形成支撑。但受烟草客户 持续推进降本增效及招投标政策的影响，近年均价、毛利率有所下滑，但龙头凭借竞争优势， 下滑幅度相对有限。

量稳价增，预计卷烟市场规模整体保持稳定。根据国家卫健委发布的《中国吸烟危害健康报 告 2020》，我国吸烟人群超过 3 亿，15 岁及以上人群吸烟率为 26.6%，其中男性吸烟率高达 50.5%。我国是世界上最大的卷烟生产和消费国家，对烟草行业实行“统一领导、垂直管理、 专卖专营”的管理体制，由国家烟草专卖局、中国烟草总公司对全国烟草行业进行集中统一 管理。2015 年进行税率调整，对卷烟批发环节从价税率由 5%提高至 11%，并按 0.005 元/支 加征从量税，对需求有一定压制，除此之外市场规模整体伴随人口扩张缓慢增长。2023 年卷 烟产量达 2.44 万亿只，同比增长 0.44%。近年烟草市场高端化升级，中支烟、细支烟、短支 烟、爆珠烟等新型卷烟品类快速发展。价格较高的细支和超细支烟占比提升有望驱动卷烟均 价提升。

下游白酒营收稳增，有望带动酒标市场稳增。酒标含义类同于烟标，指酒制品的外包装等具 有标识性的包装物的总称，用于满足酒类销售中的图案、防伪、色彩等需求，能体现品牌的 个性、文化性及品质塑造，占酒类产品售价比重较大。近年下游白酒产业呈现消费升级趋势， 消费需求往头部企业和优秀品牌集中，行业“马太效应”越发明显。且白酒厂商为应对高端化、 品质化竞争，积极开发新产品、迭代升级老产品，加重差异化追求，对上游酒包企业的创意 设计服务能力要求提升。白酒企业总销售收入及利润持续增长，2023 年度白酒企业总销售收 入、利润分别达 7563、2328 亿元，分别同比增长 9.7%、7.5%。包材成本在白酒成本中占 比约为 5-10%。

精品烟包、高端酒包的客户进入门槛较高，龙头份额保持稳定。精品烟包、高端酒包的客户 进入门槛较高，其包装除宣传、包装功能外还兼具防伪功能。例如，烟标产品的生产相比较 其他印刷包装产品，具有高稳定性、大批量、多批次、高精度、高防伪和环保性强等特点， 在印刷设备、设计工艺、环保水平等方面对比其他印刷包装细分行业有着更高的要求，行业 准入门槛较高。目前烟标采购通常采用招标方式，供应商准入门槛较高，并且下游客户通常 不会轻易替换其烟标供应商，龙头与客户粘性较强。集中度方面，烟标行业为典型的技术和 资金密集型行业，不同卷烟品牌所需印刷材料和生产工艺不同，此前下游烟草行业的多品牌 战略导致烟标印刷行业市场化程度较高，竞争格局相对分散，导致行业集中度相对较低，2021年烟标市场 CR3 约为 16.2%。伴随国内卷烟品牌数量受政策影响逐渐减少，单一品牌卷烟的 销售量增加，对烟标印刷企业大批量、多批次的生产能力提出了更高要求，结合全球烟草行 业的演化规律，预计未来烟标印刷企业的规模化发展水平将不断增强，头部烟标印刷企业的 市场份额将持续提高，有望带动烟标集中度提升。

2.2.烟标酒包一体两翼，传统包装主业稳健发展

核心客户贵州中烟合作稳固，积极开拓省外客户。烟标作为卷烟的配套产品，出于生产、运 输的便利性，以及服务及时性等因素考虑，烟草企业通常倾向就近选择配套的烟标企业提供 服务，叠加烟草企业的分布格局呈现区域化分布的特征，因此烟标企业同样具备明显的区域 分布特点。华东、西南和华中地区为我国主要卷烟生产地区,配套的烟标印刷业相应较为发 达，产量占 70%以上。贵州是传统白酒、烟草大省，公司作为贵州省内大规模的专业烟标印 刷企业，充分利用地域优势、产业优势，立足省内市场，逐步开拓省外市场。烟标方面，公 司自成立以来，即与核心客户贵州中烟及其前身建立稳固合作关系，自 2007 年以来一直为 贵州中烟提供商品和服务，23 年销售额占公司印刷包装销售额比重达 65.72%。同时，公司顺 利开拓第二客户江苏中烟，23 年中标三款产品，订单量逐步释放，占比达 13.57%，同时使得 产能利用率大幅提升。23H2 公司新增香港红塔国际烟草有限公司的“阿诗玛（ASHIMA）”出口 产品，已批量投产。

2023 年酒包新产能释放瓶颈，助力新客户拓展。公司依托贵州省内白酒产业优势及政策支持， 持续加大对酒标业务的拓展。公司于 2019 年成立永吉盛珑并开始开展酒盒包装业务，2019 年下半年酒盒产能开始投产，2020 年以来受疫情停工、外地生产工人延期复岗、以及陆续新 增的产线存在达产周期的影响，2020 年及 2021 年 1-9 月整体产能表观存在空余，但实际产 能利用率已处于饱和状态。公司于 2022 年完成可转债发行及上市，募集资金 1.46 亿元，大 部分募集资金用于“永吉盛珑酒盒生产基地建设项目”，项目共投入投资额 2.76 亿元，已于 23 年完工，进一步提升生产制造能力及生产效率，提高规模优势，降低单位成本，有效释放公 司酒标产品产能，增强市场竞争优势。公司持续优化客户结构，积极争取市场份额，扩大市 场占有率。同时加强成本费用控制，强化生产工艺流程分析、管理与监督，不断进行工艺创 新及精益化生产，持续优化生产工艺及资源配置以达到降本增效。目前公司主要产品为茅台 （1935）、贵州茅台酒（癸卯兔年）、贵州茅台王子酒（癸卯兔年）、茅台汉酱酒、茅台醇（2008）、 习酒京匠（尊品）、习酒（窖藏 1988 金樽）、习酒京匠（精品）、飞满天·天僖、品味·舍得、舍 之道、沱牌优曲（生态）、金沙百年酒（传承）等多款酒标产品。

公司纸包业务带来稳定现金流贡献，为公司开拓新业务提供充足资金支撑。得益于下游为烟 酒行业，终端需求较付稳定，且公司与核心客户合作稳定，账期时间不长，2018-2023 年公司应收账款周转率稳定于 2.5-4.1 次区间，2018 年以来，除 18、21、23 年经营现金流净额 相对归母净利润较少以外，经营活动产生的现金流净额接近净利润。其中，2018 年主要系以 现金形式向供应商结算货款数额较上年有所增加；2021 年主要系以现金支付材料款较上期增 加；2023 年主要受支付的税金增加影响。

3.全球医用大麻市场广阔，新业务有望持续成长

3.1.政策东风渐起，医用大麻行业快速发展

医用大麻主要成本分为 THC 和 CBD，具有良好治疗作用。大麻行业通常分为医用大麻和娱乐 大麻。根据权威大麻数据机构 New Frontier Data，2020 年全球大麻合法市场规模为 237 亿 美元，包括娱乐大麻 134 亿美元、医用大麻 102 亿美元。其中医用大麻指用用于治疗的的大 麻或大麻素，目前研究最深入的两种大麻素是四氢大麻酚（THC）和大麻二酚(CBD)。1）四氢 大麻酚（THC）：四氢大麻酚（THC）广泛应用于纺织、食品、医药、日化、造纸及新型环保材 料等领域，目前医疗方面在精神类治疗，在止痛、松弛肌肉等方面有较好表现。2）CBD 在 化学结构上与 THC 相似，但不具有与 THC 相同的精神活性，是大麻主要的非成瘾性成分， 具有调节免疫、抗癫痫、抗焦虑、抗肿瘤、抗炎、抗氧化、止吐、镇痛等药用功能和健康价 值。部分国家已经开发出以 CBD 为主要成分的药品，被批准用于治疗多发性硬化症、癫痫 等疾病，CBD 相关的药品、食品、化妆品及电子烟等产品陆续开发并上市。近年，CBD 无成 瘾性且具备药用价值才逐渐被证实，提取技术也已发展到了能够实现 THC 与 CBD 分离的水 平。CBD 为目前大麻研究开发的热点，CBD 产品市场规模有望快速增长。目前市面产品分为 只含有 THC，只含有 CBD，以及 CBD 与 THC 各种比例混合。

医用大麻益处被不断证明及认知、合法化政策快速推进，全球医用大麻市场有望快速增长。 在人口老龄化问题愈加严重以及慢性病和其他疾病的患病率不断上升背景下，作为治疗潜力 好的医用大麻获得的各种私人和政府组织对大麻研究的研发活动和资金支持不断增加。伴随 研究监管环境的宽松、患者及医护人员的接收程度显著提高，越来越多科学研究支持医用大 麻对各种疾病的治疗效果，显著促进各国民众接受度提高。越来越的国家政府认识到医用大 麻益处，全球度医用大麻合法化的支持显著增加。2021 年全球医用大麻市场规模为 117 亿 美元，将以 19.2%的 CAGR 增长至 2028 年的 400 亿美元。其中，根据 Towards Healthcare， 得益于早期合法化、成熟的市场和日益普及，北美为最大市场，占有 56%的市场份额。

2023 年以来全球医用大麻合法化政策加速推进。2017 年起，一场全球 CBD 解禁潮出现。2017 年，新西兰、德国、巴西、阿根廷不同程度地宣布医用大麻合法化，对 CBD 产品解禁。2018 年1月，世界反兴奋剂机构(WADA)将大麻二酚(CBD)从“违禁物质清单”中删除的规定正式生效； 6 月，世界卫生组织(WHO)正式认定，CBD 不具备成瘾性且具备医用价值；12 月，美国通过《农 业法案》，CBD 在全美 50 个州合法化。随后，英国、以色列、韩国、泰国等多个国家前后开 始对大麻做出不同程度的解禁。截至 2021 年 10 月，全球共 69 个不同程度的医用大麻合法国家。23 年以来大麻合法化加速，一些南美洲、亚洲以及欧洲国家正在研究相关改革方案并 且有可能会在 2024 年启动改革。

政策利好东风起，澳大利亚医用大麻市场踏上快车道。2016 年澳大利亚联邦政府将医用大麻 合法化，并逐步明确医用大麻的合法使用范围、建立监管机制、加强产品质量和安全标准， 2016 年以来澳大利亚医用大麻市场快速增长。澳洲已经成为医用大麻第四大市场，仅次于美 国、加拿大、德国。伴随授权处方者医师数量增加和患者对医用大麻需求的增长，市场规模 有望持续快速增长。根据 FreshLeaf 数据，Prohibition Partners 预计 2020-2028 年澳大利亚 医用大麻市场将以 46%自 0.97 亿美元增长至 20 亿美元。竞争格局方面，澳洲目前约有 100 家企业或机构获得 ODC 颁发的从事大麻相关业务或研究的许可证书，其中 21 家为上市企 业。

澳洲医生通过 AP 途径开具医用大麻数量快速增长。在澳洲市场，医用大麻产品形态包括精 油、干花、胶囊、乳霜、咀嚼片、锭剂、雾化精油、凝胶等，其中精油、干花为主要形式。 目前澳洲医用大麻主要用于治疗癌症疼痛和/或症状，缓解化疗引起的呕吐、严重癫痫、多发 性硬化症的肌肉痉挛和疼痛、神经系统损伤引起的疼痛、缓解与绝症相关的疼痛或症状。在 获取方式方面，大多数医用大麻产品在澳大利亚都是未经批准的产品，因为它们未出现在澳 大利亚治疗用品注册(ARTG)上，不像购买传统注册药品一样简单看医生、获得处方并在药房 取药。TGA（负责管理包括医用大麻在内的所有药物获取的管理机构）为医生在临床适当的 情况下为患者获取医用大麻产品开辟了途径。在获得澳大利亚治疗用品管理局(TGA)和相关 州或地区卫生部门的批准后医生可以开具医用大麻处方，包括特殊准入计划 SAS（为单个患 者采购药品）或授权处方者计划 AP（允许医生为一类患者开具未注册药品）两种方式。目 前，AP 途径已成为主要方式，通过授权处方者（AP）批准的医用大麻数量持续快速增长。 2023H1 通过 AP 批准的医用大麻数量达到了约 30.4 万个，同比增速超过 120%，截至 2023 年 6 月，占比超过 84%。23 年澳洲授权处方批准(AP)总数。

3.2.澳洲产能持续扩张，新业务未来成长可期

公司战略布局第二业务澳洲医用大麻市场，已进入收入快速增长、规模效应显现盈利水平提 升阶段。公司主要通过澳洲子公司 Tasmanian Botanics Pty Ltd（简称 TB 公司）开拓澳洲 医用大麻的种植及销售业务。产品方面，TB 根据澳洲本土市场情况合理布局产品结构与业务发展方向，不断优化产品体系，充分服务不同类型的消费者和客户需求，长期保有 10-15 款 产品在售。目前主要产品分为两类，1）干花类销售额占比约 75%-80%，主打产品为 T-Opal、 T-Jade、T-Amethyst 等；2）精油类主打产品为 C100 与 T25+C25。2023 年 TB 充分利用公 司的本土种植产能优势，进一步加强销售渠道的开发和建设，23H2 零售方面产品和渠道拓 展迅速，批发业务持续稳定推进。目前，TB 已完成澳洲市场 90%以上药房上架。2023 年， 公司通过澳大利亚一家药品及医疗用品分销公司 Anspec 渠道，已实现 5000 多家店铺触及、 500 家形成稳定销售、超 300 名医生开单。2023 年 TB 实现销售收入约 8108 万元，同比增 长 110%。

得益于澳洲塔斯马尼亚州生产基地具得天独厚的自然环境，产能迅速扩张。医用大麻方面， 公司在澳洲塔斯马尼亚州拥有总面积约 20 英亩的种植基地。医用大麻的生长需要充足的自 然光，低湿度和适当的人工照明作为补充，塔斯马尼亚州自然环境优越，阳光充足、空气干 燥，还具备极低的电价优势。公司子公司 TB 分为室内温室种植及室外种植两种种植方式。室 内基地生产计划主要根据市场需求的增长以阶梯式提高产量。2023 年 TB 温室面积达 4000 平， 干花产能（包括室内外）接近 2000 千克，现有产能趋近饱和。2023 年公司加快推进新生产 基地建设，新建的 10000 平现代化温室已于 2023 年 4 季度建成，共有 10 个生长室，1-4 号 生长室已投产，为公司新增 2000 千克产能，5-6 号生长室公司预计将于 2024 年 6 月投产， 将增加产能 1400 千克。2024 年，公司预计户外干花产能预计将会提高至 1000 千克左右。

编辑：火腿肠