2024年香飘飘研究报告：推进改革，冲泡稳健，即饮潜力十足

1、 中国奶茶第一股，创新开拓新空间

1.1、 解码经营：以冲泡发家，借势拓展即饮

冲泡深耕多年，龙头地位稳固，拓展即饮品类。香飘飘 2005 年成立于浙江湖州， 主营奶茶类饮料产品的研发、生产与销售。公司成立开始，便将自身定位为奶茶专 家，长期聚焦经营杯装冲泡奶茶，“香飘飘奶茶销量连起来可以绕地球几圈”的广告 词深入人心，连续多年保持杯装冲泡奶茶市场份额第一，建立起强大的品牌优势，“香 飘飘”品牌现已成为杯装冲泡奶茶代名词。2017 年公司在上交所上市，依靠在冲泡 奶茶长期积累的品牌和研发优势，公司发力进军即饮品类，先后推出 Meco 杯装果茶、 兰芳园杯装奶茶、兰芳园冻柠茶与香飘飘大红袍牛乳茶等产品，公司现已拥有“香 飘飘”、“Meco 蜜谷”、“兰芳园”三大品牌，构建了多元化产品矩阵以满足市场需求。

2023 年公司营收和利润重回增长。公司 2014-2018 年营业收入稳步增长， 2014-2019 年 CAGR 达 13.7%，2019-2022 年因外部因素导致营收有所承压，2023 年 外部环境改善，叠加公司经营战略调整，公司营业收入同比增长 15.9%。净利润方面， 公司 2020-2022 年除营收承压外，原材料波动较大与即饮产线投产转固导致费用增高， 公司净利润更受影响，到 2023 年公司即饮业务重新发力，营业收入明显改善，原材 料价格有所回落，归母净利润实现 31.0%增长。

毛利率底部回升，销售费用率相对较高。从毛利率看，2020 年以来，外部疫情 环境下，产品销售有所影响，同时上游原材料价格波动较大，在公司对冲泡产品进 行提价，同时公司上游原材料价格回落后，毛利率在 2023 年明显回升。从费用率看， 公司即饮业务新品培育，营销策略采取高举高打，销售费用投放较多，致使公司整 体期间费用率较高，净利率较低，但整体保持相对稳定，预计未来随着销售增长将 会进一步改善。

冲泡业务贡献主要业绩，即饮业务毛利率重回增长。分业务看，公司以冲泡业 务为基本盘，收入贡献占比较大，除 2021 年疫情影响外，其毛利率常年稳定在 40% 以上。即饮业务自 2017 年开始发展，其收入占比稳定提升，到 2020 年遭遇外部疫 情，即饮业务有所回落，后续随着外部环境好转，即饮业务占比逐步提升。公司 2020 年后即饮产线投产转固使其制造费用有所提高，同时产品销售下滑，即饮业务毛利 率下跌明显，2023 年公司推进改革，即饮业务增加较快，毛利率明显改善，未来随 即饮产品持续放量，规模效应显现，其毛利率有望进一步提升。

1.2、 发展复盘：冲泡奶茶定位筑基，逐步开拓新产品增长

公司以杯装冲泡奶茶起家，通过定位理论与营销赋能不断稳固在杯装冲泡奶茶 行业地位，2017 年拓展品类，进军即饮赛道，与冲泡产品形成互补，“双轮驱动” 助力公司业绩迈上新台阶。 公司发展大致分为以下几个阶段：起步期（2005-2009 年）：通过杯装冲泡奶茶 进入市场，以便捷性为优点对老式现制冲泡奶茶形成差异化替代竞争，并取得初步 成功；稳固期（2010-2013 年）：面对优乐美、立顿等对手激烈竞争，与特劳特公司 合作引入定位理论，打造香飘飘品牌并专注冲泡奶茶行业，不断稳固行业定位；升 级期（2014-2016 年）：面对杯装冲泡奶茶营收增长乏力，重新进行品牌定位，赋予 产品功能性需求，更换营销语以及对产品进行创新升级；调整期（2017-2022 年）： 因冲泡业务的季节属性以及品类单一的弊端，先后推出“Meco 蜜谷”品牌与“兰芳 园”品牌拓展即饮板块，并通过多方举措以期形成冲泡+即饮“双轮驱动”；二次创 业期（2023 年-至今）：因此前外部环境因素以及冲泡奶茶行业的增长疲软，持续推 进“双轮驱动”战略，修复与升级冲泡板块，探索泛冲泡业务，独立即饮业务团队 并提高渠道服务能力助力即饮业务发展。

1.3、 股权架构：股权集中稳定，管理层经验丰富

公司治理结构清晰，管理团队经验丰富：公司实际控制人为蒋建琪、陆家华夫 妇，与其女蒋晓莹、杭州志周合道为一致行动人，共计持股 67.91%，其余股东为公 司管理层、蒋建琪及陆家华近亲亲属，治理结构简单清晰。管理层履历方面，其团 队皆具丰富快消经验，且在公司多年，管理层关系稳健。此外，2023 年底新任总裁 杨冬云入职，其曾在宝洁、黛安芬、易达、速 8、白象以及健康元任职，管理与营销 经验丰富，有望带领公司发展迈向新阶段。

2023 年发布股权激励提升积极性，新 CEO 认购股份彰显信心。公司 2023 年发 布新一轮激励计划，授予对象涉及管理层、核心管理人员与技术业务人员，涉及对 象广泛，提升人员积极性。回顾 2018 年公司股票激励计划，除 2021 年外部环境影 响，其余年份考核目标均已达成，在 2023 年新发布股权激励方案下，2023 年首年目 标已顺利达成，为公司长期成长打下坚实基础。此外，2023 年新总经理杨冬云先生 加入公司，全面负责公司日常运营和管理，董事长蒋建琪先生转让股权 2054 万股（购 入价为 13.43 元/股，约 2.76 亿元），占公司总股本 5.1%，此番股权转让彰显对公司 未来发展的决心与信心。

2、 行业：顺趋势赛道占优，品类创新助突围

2.1、 软饮料：市场空间广阔，顺趋势景气赛道占优

软饮料行业空间广阔，人均消费量提升空间仍足。根据 FBIF 和 Euromonitor 的 数据，截至 2022 年底，中国软饮料市场生产营业额规模达 5831.59 亿元， 2012 年 以来 10 年间复合增速达 5.7%，市场规模广阔，预计未来也将呈现稳健发展趋势。横 向对比看，2022 年中国人均软饮料消费量为 60.5L，对比美国和部分亚洲地区，仍 有一定差距，未来人均软饮料消费量提升或成为行业增长驱动较大因素。

消费者需求推动行业变迁，健康化趋势赛道占优。软饮料行业细分赛道竞争格 局相对稳定，回顾近 10 年软饮料细分品类格局变迁：2015 年前，因居民生活节奏逐 步加快，收入有所提高，主打便利店的瓶装水、满足口感需求的碳酸饮料、加工果 汁以及风味茶饮料发展迅速；2015 年后，居民物质条件迈上新台阶，对品质与健康 的需求开始提升，顺应健康化趋势下，低糖、无糖以及功能化产品涌现，推动行业 格局变迁，除瓶装水外原先发展迅速的碳酸饮料、果汁以及含糖茶等有所下落，功 能性的能量饮料与运动饮料占比明显提升。

产品生命周期视角下，不同品类所处时期各不相同。我们从产业生命周期角度 观察软饮料行业各细分品类的发展历程与未来趋势，当前即饮茶、碳酸饮料等进入 成熟期，在成熟期下其发展核心在于进一步产品差异化，即通过口味、包装裂变及 营销创新等以延长产品生命周期，并培育相关潜力新品。

2.2、 即饮茶：健康化趋势明显，品类创新可助力突围

品类成熟趋势平稳，差异化创新品类引领行业修复增长。即饮茶行业早期在康 师傅、统一含糖茶引领下发展迅速，后续含糖茶饮料品类走向成熟，到 2020 年因外 部疫情环境影响，消费者进一步重视健康，减糖、无糖等健康概念即饮茶新品发展 迅速，带动即饮茶品类重回增长，根据尼尔森的数据，2021-2023 年，线下即饮茶品 类分别实现增长 17.2%、0.5%、18.9%，均高于线下饮料行业整体增速。

健康化创新品类更有突围空间。国内即饮茶品牌多年来保持稳定，且头部两大 品牌康师傅与统一多年格局较为稳定。而即饮茶品类细分众多，企业通过创新差异 化打造爆款单品案例常有发生，例如香飘飘公司 2017 年推出 Meco 品牌，以杯装果 汁茶产品形态切入市场获消费者青睐。根据亿欧智库和萨利文的预测，在健康化趋 势下，无糖茶饮有望保持较快增长，我们认为，通过“差异化+健康化”打造新品的 茶饮品牌企业仍有较大突围空间。

3、 香飘飘：双轮驱动，产品升级，渠道变革，品牌沉淀

公司坚持“双轮驱动”战略，引入职业经理人，推进组织变革，在巩固原有冲 泡业务的同时，持续发力拓展即饮业务，从而驱动公司整体稳健发展。公司冲泡业 务龙头地位稳固，未来将持续推动冲泡业务产品健康化升级，发力渠道精耕下沉， 开拓产品多样化消费场景；即饮业务公司成立独立事业部，围绕果茶和冻柠茶等核 心产品持续发力，提升品牌影响力，聚焦重点城市，打造样板市场，拓展多元化渠 道和更优秀经销商客户。公司即饮产品产能储备充足，当前产能利用率仍有较大提升空间，未来随着即饮产品放量，规模效应体现，公司整体毛利率有望稳健提升。

3.1、 产品端：修复升级固冲泡，差异化定位造即饮

3.1.1、 冲泡业务： 修复与升级，积极探索泛冲泡领域

冲泡为公司基本盘，2023 年业绩修复较好。香飘飘冲泡业务为公司核心收入来 源，每年贡献收入占比较高，且除 2021 年原材料成本上涨外，其毛利率均超 40%。 此前因外部环境因素影响，导致 2021-2022 年冲泡收入承压，考虑到产品特性，其收 入季节性明显，按冲泡淡旺季收入拆分来看，从 2022 年末冬季开始冲泡旺季的营业 收入已明显恢复，中长期看冲泡业务有望保持平稳的增长趋势。

顺应趋势产品升级，持续推出健康化新品。公司冲泡产品主要分为经典系列（曾 为椰果系列）与好料系列（曾为美味系列），从两大系列起步，公司持续研发推新品 口味，不断满足消费者日益变更的需求，近年来，公司顺应健康化趋势不断升级冲 泡产品，原材料利用牛乳替代植脂末，推出不含反式脂肪酸的牛乳茶。我们认为， 公司产品策略在顺应年轻化、健康化趋势下，叠加公司较强研发创新能力，有望助 力公司突破冲泡业务发展瓶颈，实现长期稳定增长。

积极探索泛冲泡领域，挖掘品类增长机会。在原有冲泡产品升级外，公司还积 极开发泛冲泡类产品，先后推出推出“如鲜”手作燕麦奶茶、“鲜咖主义”手作燕麦 拿铁咖啡两款创新、健康化升级产品，试销中获得消费者一致好评，充分展现了冲 泡产品在“健康化”升级方面的巨大潜力。此外，公司尝试推出“CC 柠檬液”“红 糖参姜茶”“电解质浓缩液”等“泛冲泡”产品，在试销过程中亦获良好反馈，推动 公司挖掘冲泡业务的“第二增长曲线”。

3.1.2、 即饮业务：差异化产品策略，打造第二增长曲线

三大品牌多品类布局，两大战略单品助增长。2017 年公司借上市之风布局即饮 业务，先后推出“兰芳园”品牌与“Meco 蜜谷”品牌即饮产品，前者是香港知名茶 饮品牌，后者主打果汁茶，其中“Meco 蜜谷”品牌开创了杯装果汁茶新品类，截至 2019 年底已成为 10 亿级大单品，2022 年外部环境转好，兰芳园品牌开始布局柠檬 茶赛道，推出冻柠茶战略新品。目前公司即饮板块已布局两款即饮战略核心单品， 即 Meco 杯装果汁茶、兰芳园冻柠茶，而其他即饮产品，如香飘飘大红袍牛乳茶作为 即饮板块的重要补充，公司即饮产品矩阵不断丰富。

差异化造产品，加速实现即饮新引擎。公司开发即饮产品的思路是选择市场容 量较大的垂直细分品类加以分析，塑造差异化卖点，并顺应健康化趋势开发产品。 公司目前即饮业务三大战略单品中，Meco 杯装果茶，延续公司经典冲泡杯装奶茶造 型并采用纯正茶叶和果汁，其中果汁含量高达 25%，远高于市场上的其他果味茶饮； 兰芳园冻柠茶对标竞品，其“0 蔗糖”、“低糖”、“0 脂肪”、“不苦涩”等优点，前期 试销反馈良好。公司后续储备香飘飘大红袍牛乳茶产品，采用低糖、零反式脂肪酸 配方，并结合中国武夷山大红袍茶底和澳大利亚进口奶源打造差异化卖点。可以看 出公司该即饮业务单品在各自赛道中皆有其差异化优势与竞争力，助力即饮品类持 续增长。

即饮与冲泡双轮驱动，即饮收入整体呈提升趋势。公司冲泡业务销售集中在第 四季度与第一季度，而 2017 年布局即饮业务以来迅速起量，有效补充了夏天公司冲 泡淡季的收入来源，但因 2020 年以来外部环境因素导致收入增长承压，公司即饮产 能利用率偏低，叠加费用投入较大影响，即饮板块处于亏损状态，2023 年以来在外 部环境明显改善，公司组织变革，经营持续发力背景下，即饮板块收入规模实现较 快增长，展望未来即饮业务随着规模效应体现，有望实现扭亏转赢。

3.2、 渠道端：即饮渠道独立经营，组织变革提升销量

推进独立经营策略，优化经销商队伍。公司渠道收入上主要以线下经销商为主， 2018 年以来持续推进专营、专职、专项奖励“三专”策略，推动经销商一体化进程， 并不断优化经销商数量，截至 2021 年，公司经销商人均收入超 250 万元，“三专化” 策略取得成效，2023 年开始，为进一步推进即饮业务发展，公司大力招募招具有冷 冻饮料经验经销商，提升即饮专职经销商数量，截至 2023 年末，公司经销数量达 1531 个，经销商户均贡献收入 212 万元，预计随着后续产品势能提升、费用稳步投放、 经销商队伍优化，即饮业务收入有望进一步提升。

组织变革，独立即饮销售团队，差异化渠道策略。2023 年公司推进组织变革， 独立组建即饮销售团队，招募 600 多名饮料销售专业人才，与原团队调配后，组建 了一支千人规模的独立即饮业务销售团队，考虑到冲泡与即饮产品属性差异，销售 淡旺季和产品阶段的差异，此举能够有效提升即饮渠道的开拓效率，实现冲泡业务 与即饮业务的淡旺季收入衔接。从渠道类型看，冲泡业务销售主要集中于下线城市， 以地级市区县食杂店等流通渠道为主，目前冲泡业务终端网点已覆盖 40 万家，未来 公司将通过进一步推进渠道下沉与终端运营提升，助力冲泡业务增长。即饮业务目 前以一二线商超与便利店为主，通过冰柜投放及冰冻化资源抢占，结合“铺货奖励” “动销奖励”“冰冻化奖励”等多重激励措施，激发销售人员和经销商积极性，截至 2024 年 4 月，公司实现果汁茶 30 万家，冻柠茶 13 万家终端网点覆盖。

3.3、 品牌端：营销高举高打，品牌定位深入人心

营销高举高打，重构年轻化品牌认知。公司早期花重金在湖南卫视黄金时段投 放广告，其曝光度迅速提高，并先后推出“奶茶就要香飘飘”、“香飘飘奶茶，杯装 奶茶开创者，连续 N 年销量领先”、“杯子连起来可绕地球 3 圈”和“小饿小困，喝 点香飘飘”等营销理念，占领用户心智，“香飘飘为杯装奶茶领导者”这一形象深入 人心。后期公司持续较高广宣费投入，多手段不断发力营销，包括冠名热播网剧、 加强社交平台宣传投放以及不断邀请更新热门年轻偶像为代言人等，重构消费者对 品牌年轻化的认知。

三大品牌定位清晰，差异化营销策略。公司目前已形成“香飘飘”、“Meco 蜜谷”、 “兰芳园”三大品牌矩阵，分别定位为“杯装奶茶领导者”、“茶饮店外第二选择”、 “港式奶茶鼻祖”，并依据产品特性通过差异化营销策略各自触达目标消费人群，打 开销量空间。

3.4、 生产端： 产能布局充分，原料稳定可控

产能布局充分，即饮后续产能利用率提升空间足。公司拥有浙江湖州、四川成 都、天津以及广东江门四大生产基地，其中除广东江门外，均同时覆盖固体与液体 产线，确保对周边地区产品的稳定供应与对市场需求的即时响应。产能利用率上， 固体工厂较为稳定，2023 年冲泡固体工厂产能利用率整体可达 70.2%，液体产能因 此前规划超前叠加产品培育期，目前产能利用率较低，后续在公司资源倾斜培育即 饮产品下，其产能利用率有望走高并带动销售规模提升。

采用“以销定产”模式保质保量。公司多年来坚持采取“以销定产”模式，与 经销商共同制定年度与月度销售计划后制定年度生产计划，并通过实际情况即时调 整，从而确保库存维持健康水平并保证产品新鲜度，该模式下，公司冲泡与即饮产 品产销率接近 100%。

原材料成本有所回落，毛利率预计稳中有升。成本端，两大业务中冲泡业务所 占比重较大，其中原料成本占比过半，此前因原材料上涨，公司于 2022 年初对固体 冲泡奶茶主要产品采取提价，提价幅度在 2-8%不等，且后期植脂末等原材料成本有 所回落，预计公司未来毛利率保持相对稳定。

即饮业务方面，2020 年以来受到外部环境冲击，销售有所下滑，而前期即饮产 能投入较大，产线转固后造成即饮业务产能利用率较低，2020 年以来即饮业务的成 本结构中，制造费用占比一直保持较高水平，从而影响即饮业务毛利率。2023 年外 部环境好转，公司发力提升即饮业务销量，制造费用占比和毛利率水平均有所改善， 预计随着公司在即饮业务方面持续发力，即饮业务毛利率有望持续提升，从而拉动 公司整体毛利率水平。

编辑：火腿肠